1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 深 度 报 告 商贸零售 报告日期： 2021 年 06 月 23 日 拼多多：电商重构者 电商业务逻辑与研究框架专题一 行 业 公 司 研 究 商 贸 零 售 ： 陈腾曦 执业证书编号： S1230520080010 ： 021-80105934 ： table_invest 行业 评级 商贸零售 看好 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 陈腾曦 报告导读 “我们并不做别 人比我们做的更好的事情，只在我们能够改变的领域和 能够提供更好的用户体验的领域投资。”电商重构者 拼多多 ， 聚焦大众 需求， “多实惠、多乐趣”走出差异化 。 投资要点 成长史： 最强引流基因，最高效组织， “本分”为消费者创造价值 以黄峥为首的创始群体 连续创业， 游戏建立人性洞察，代运营建立电商全流程 理解，拼好货奠定农产品供应链基础 。 拼多多脱胎于“拼好货”、“寻梦游戏”， 把握 淘系低价商品渠道转移和淘客转移红利，从 下沉市场起家， 进而“农村包 围城市” 借 百亿补贴 等 进军高线市场。 公司 组织体系极度扁平高效，由“最强 大脑 +本分员工”构成。人员精简，新业务孵化高效，成熟业务标准化水平高。 商业模式： 重视社交游戏， 聚焦 大 众“实惠”需求， C2M 重构供应链 核心商业模式为 “Costco+迪士尼 ”，致力于为消费者带来 “多实惠、多乐趣 ”的消 费体验 。 1） 流量端 ： 把握下沉市场电商发展痛点、社交和娱乐趋势、推荐技 术支持人 “懒惰 ”本性的发展机遇，聚焦不同消费能力群体的对于 “低价实惠 ”共 通需求（高用户 基础）、融入社交及游戏元素（高使用粘性）、汇集高性价比商 品所形成的平台 -商家 -顾客良好循环（高留存率）的独特优势，而独特的战略 优势背后是融入社交关系的精准推荐算法与高效的供应链系统。 2） 供应链端： 规模化聚拢零散性需求，可向上游供应链做批量采购、定制和生产指导，解决 销售 “盲盒 ”，反哺农业和工业生产，重点推进 “农产品上行 ”和 “新品牌计划 ”建 立了拼多多在农货和白牌商品的供应链优势。 业务数据： 关 注场景延伸 +优势巩固 +品牌拓展带来的用户留存与复购 拼多多 20Q4 货币化率（广告 +佣金）测算为 3.66%，货币化率逼近成 熟电商， 而拼多多单客年均消费 2115 元，阿里 FY2020 达到 9076 元相比，仍有极大空 间。用户留存和复购提升带来的购买笔数和笔单价的提升，是未来平台收入提 升的核心驱动。而留存和复购的提升则在于 线上线下场景的延伸、高性价比商 品优势及社交游戏强粘性优势的巩固、品牌的拓展 ， 多多买菜和品牌化将成增 长点。 投资建议 ： 商业效率评估的基础是数据积累。体系化数据的存量（现状） +持续积累数据 的能力（未来）是互联网电商平台商业效率差异的根源，基于对积累数据的理 解和应用则直接带来了商业效率差异。建议关注阿里巴巴、腾讯（微信） 。 社会数字化持续深化催生新电商平台。各类生活消费场景逐步数字化会产生新 的流量池，能够借力新流量池与商业模式创新积累数据的互联网平台型企业具 备在电商领域弯道超车、重塑长期竞争壁垒的机会，建议关注拼多多、美团、 字节、快手。 风险提示 ： 竞争加剧；多多买菜发展不及预期；创新模式入局；政策风险 。 证 券 研 究 报 告 table_page 行业 深度报告 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 拼多多：电商重构者， “多实惠、多乐趣 ”走出差异化 . 4 1.1. 以 “本分 ”为价值观，致力为消费者创造价值 . 5 1.2. 从成长史理解拼多多：最强引流基因，最高效组织，在创新中发展 . 6 1.2.1. 早期成长史：连续创业，游戏建立人性洞察，代运营建立电商全流程理解，拼好货奠定农产品供应链基础 . 6 1.2.2. 后期成长史：下沉市场起家，新品牌计划 +百亿补贴进军高线市场 . 8 1.3. 高管多为长期创业合作伙伴，投资者资源雄厚、多有助力 . 9 1.4. “最强大脑 +本分员工 ”，组织极度扁平高效 . 11 2. Costco+迪士尼：底层逻辑源自用户需求，重视社交游戏，重构高效供应链 . 13 2.1. 引流端：推荐降低门槛打入下沉市场，百亿补贴进军高线市场，社交 -游戏 -消费循环增强用户乐趣 . 14 2.2. 供应链端：聚焦思维提取大众的 “实惠 ”需求， C2M 重构供应链 . 17 3. 多多买菜：优势的全渠道延伸和巩固，拼多多新增长点 . 18 3.1. 农产品供应链优势：差异化聚焦 “最初一公里 ”，助力生产端数字化改造 . 19 3.2. 组织效率和流量效率优势：组织精简高效灵活，主站买菜互相导流 . 20 4. 关注场景延伸 +优势巩固 +品牌拓展带来的用户留存与复购 . 21 4.1. 货币化率逼近成熟电商，营收增长的核心驱动在于 GMV 提升 . 21 4.2. 品类丰富、高频消费品、用户粘性提升，驱动 GMV 增长 . 22 4.3. 多样化补贴及加大流量外采提升用户留存和复购，重视研发投入塑造效率壁垒 . 24 5. 投资建议 . 26 6. 风险提示 . 26 图表目录 图 1：拼多多商业模式 . 4 图 2：集中分散的农产品需求，解决农产品易滞销问题 . 5 图 3：拼多多 “本分 ”价值观 . 5 图 4：拼多多早期发展历程 . 7 图 5：拼多多顾客调研（拼多多吸引客户的原因） . 7 图 6：拼多多发展历 程 . 9 图 7：拼多多合伙人制度 . 11 图 8：拼多多职级相对扁平 . 12 图 9：多多买菜职级极致扁平：阿布 负责人 具体业务 . 12 图 10：拼多多战略及优势 . 13 图 11：社交拼购曾倩信任、微信支付降低门槛、无购物车促进转化 . 14 图 12：淘宝女性用户比例高于拼多多 . 14 图 13：拼多多和淘系重合度较高 . 14 图 14： 拼多多产品革新历程 . 15 table_page 行业 深度报告 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 15：拼多多直播界面 . 16 图 16：拼多多摇现金板块 . 16 图 17： 多多果园 增加用户的留存率和活跃度 . 16 图 18： 拼多多游戏功能主要逻辑 . 16 图 19： Costco 聚焦中产解决需求做针对性产品定制 . 17 图 20：拼多多提取聚焦 “实惠 ”的需求 . 17 图 21：拼团模式实现消费者农民共赢 . 18 图 22：多多买菜运营方式 . 19 图 23：多多买菜战略意义 . 19 图 24： 2019 年拼多多农产品营收增长超 100% . 20 图 25：拼多多 农产品 GMV 高增（单位：亿元） . 20 图 26：农货中央处理系统示意图 . 20 图 27： “多多农园 ”项目运作基本机制 . 20 图 28：多多买菜组织结构较精简：小中央，大地方 . 21 图 29： 阿里巴巴、拼多多、京东年度货币化率 . 21 图 30：阿里巴巴、 拼多多、京东营业收入（单位：亿元） . 21 图 31： 2016-2020 年拼多多年度 GMV 迫近京东 . 22 图 32：对比天猫、唯品会，拼多多 GMV 维持高增速 . 22 图 33： 拼多多 GMV 推动因素 . 23 图 34：拼多多年度活跃买家超过阿里 巴巴（单位：亿） . 23 图 35：人均订单数和每笔单价推动单客平均消费增长 . 23 图 36：微信 年活跃用户数增长见顶 . 24 图 37：拼多多 ARPU 仍有较大上升空间 . 24 图 38：拼多多用户习惯逐渐养成 . 24 图 39：拼多多人均单日使用次数超手机淘宝 . 24 图 40： 2017-2020 年拼多多各年度费用 . 25 图 41： 2014-2020 阿里、拼多多年度新用户获客成本 . 25 表 1：核心股东的股权结构变动 . 9 表 2：拼多多核心人物、董事会及高管情况 . 10 表 3：拼多多历史融资情 况 . 11 表 4：百亿补贴商品价格实惠 . 14 表 5：拼多多社交和游戏板块 . 15 表 6：拼工厂赋能，企业业绩大幅提升 . 17 表 7：拼多多已初步建立起完整的商业化体系 . 22 表 8：拼多多核心财务数 据（单位：亿元） . 25 table_page 行业 深度报告 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 拼多多：电商重构者 ， “多实惠、多乐趣”走出 差异化 拼多多是国内专注于 C2M 拼团购物的第三方社交电商平台，成立于 2015 年 9 月。 拼多多把握住了从淘系转移的低价产品供应链和淘客 机会 ，并基于新的人货的交互方式 “推荐逻辑” 走出了差异化发展的路径。 拼多多以为消费者创造价值为宗旨，以本分为 价值观，希望能够通过其高效的算法与供应链， 实现消费“ 多实 惠、 多乐趣 ” 。 移动社交、去中心化时代，给予了后入者 颠覆格局 的 机会 。 人们获取信息的方式和 交互方式会发生天翻地覆的变化， 技术发展支持人们“越来越懒惰”，信息的获取从主动 的搜索、中心化的分发浏览到社交圈及系统的个性化推荐，这也就需要互联网交互更加 简单、服务更加主动。 所有传统互联网的生意都值得重新做一遍 ，也确实 涌现出 不少 互 联网新巨头，如 字节 跳动 、拼多多、快手等。 尽管 成熟的大 公司在视野、资本、人才、 数据积累、经验输出、行 业资源等方方面面都具有非常大的优势。但是，大公司 1） 存在 不够灵活的弊病，掉转方向比较困难 、执行相对 缓慢， 2）存在 用户心智 固化的问题 ， 成 熟 的公司、 成熟 的产品往往建立了某一场景的用户心智，比较难去颠覆用户认知 和习惯 。 拼多多 商业模式特征“ 少 SKU、高订单、短爆发 ”， 通过拼团模式短时间聚集大量 需求， 有效链接 需求和供给 两 端 ， 0 佣金、去中心化，给予农产品、白牌商品更多流量曝 光机会， 使得 平台持续有极致性价比的商品 ，形成良性循环 。 前期把握社交红利，积累 规模优势，拼多多 C2M、农产品上行、包括百亿补贴等实现了对于供应链端的把控。 规 模化聚拢 零散性 需求 ， 可向上游供应链做批量 采购、定制和生产指导 ， 解决 销售“ 盲盒 ”， 反哺农业和工业生产端 。 C2M 模式激活了 缺乏销售渠道、但拥有大量丰富 低价商品 的 卖 家，厂商可以进行一定时间段的生产资源合理规划 ， 生产成本的降低又能进一步压缩价 格，从而形成一个正循环。 对于农产品而言，则可以解决 滞销问题 ，提高农民收入。 图 1： 拼多多商业模式 资料来源： 人人都是产品经理， 浙商证券研究所 table_page 行业 深度报告 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2： 集中分散 的农产品 需求， 解决农产品 易滞销问题 资料来源： 36 氪， 浙商证券研究所 1.1. 以“本分”为价值观，致力为消费者创造价值 小霸王和步步高创始人 段永平 ，总结自己的 成功哲学 为 “本分”。 “本分”在 OPPO （ 陈明永 ） 、 vivo（ 沈炜 ）、 步步高教育 （ 金志江 ）、拼多多（黄峥）几位徒弟创立的企业 文化价值观中均有体现。 在公司层面，拼多多的 “ 本分 ” 是 “ 坚守自己的本职 ” ，具体来讲有 5 层含义 ： 1） 要诚信，并成为值得信任的人 ； 2） 要尽自己的本职，无论别人在做什么； 3） 隔绝外力， 回归初心，专注于做好自己应当做的； 4） 不赚人便宜，即使我们能够； 5） 出现问题， 首先求责于己。 在平台层面，拼多多的 “本分 ”是为消费者创造价值 ，争取“ 多实惠多乐趣 ” 。 在拼多 多 2020 年年会讲话中，黄峥说： “ 本分就是首先要搞清楚自己的定位，为谁创造什么样 的价值，依赖谁活着，自己的职责是什么。拼多多存在的核心是为消费者创造价值，孜 孜不倦地为消费者争取多实 惠 多乐趣是我们的本分。 ” 创立至今， 拼多多始终将消费者需 求放在首位， “ Costco+迪士尼”模式 通过压缩供应链成本与 大量补贴为顾客提供高性价比 产品，同时加入社交元素和推荐功能为客户的购物体验增添趣味性。 黄峥认为，钱不是 目的而是手段，拼多多所做的一切都应该致力于让广大民众得到实惠，提升他们的生活 品质，而盈利只是这个过程中的附属品。 图 3： 拼多多“本分”价值观 资料来源： 公司官网， 浙商证券研究所 农户 消费者中间商 提价 提价 拼多多“拼团”，批量购买 更高毛利 更低价格 传统模式：需求分散、农民毛利低、终端价格高 拼多多模式：集中需求批量购买，消费者农民共赢 table_page 行业 深度报告 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 从成长史理解拼多多：最强引流基因，最高效组织，在创新中发展 “我们并不做别 人比我们做的更好的事情，只在我们能够改变的领域和能够提供更好 的用户体验的领域投资。 ”黄峥最早对标京东建立 B2C 线上平台欧酷网，但由于确认无法 超越京东，而主动 退 出。后连续进行了代运营、游戏、自营农产品电商等创业，逐渐积 蓄各 商业 维度的基础，寻找能够改变的领域，创造提升用户体验的解决方案。 “好的洞察力与想法 +好的产品解决方案 ”成就拼多多： 1）诞生： 普通家庭出身的 黄 峥理解中国消费最真实的一面，通过聚焦的思维提取 不同消费能力人群的 共同需求 “ 便宜 ” 、 “ 极致性价比 ” ，这类商品自带流量。 2）起量： 把握住从淘系转移的低 价商品 的供应链资源和淘客资源，初步搭建起 C 端和 B 端的平台生态，并借助 微信流量池 “ 冷 启动 ” 成功。利用微信社交关系推荐商品，让产品 和营销活动 成功走出去。 拼多多表面 上成功是因为借助了微信巨大的社交流量，而内在原因是利用了社交关系去了解用户需 求。先通过拼团了解人、推荐物，积累到一定的用户行为数据之后，即可以用机器推荐 物。 3）壁垒和看点 ： 极致性价比商品资源建立起平台 “实惠低价” 心智 。 平台品类 结构 性丰富、 商品 SKU 较少 ， 爆款多 、爆发 快 ， 农货及白牌低价产品 资源丰富 。 目前 百亿补 贴 大牌商品、原产地农产品、 白牌低价产品 依然是平台强势的商品。 1.2.1. 早期成长史：连续创业， 游戏 建立人性洞察，代运营建立电商全流程理解 ，拼好货 奠定农产品 供应链基础 2007 年黄峥对标京东建立 B2C 线上平台欧酷网， 2010 年为避免消耗战主动退出， 寻找新竞争维度。 从谷歌辞职后，黄峥 成立“步步高 系 ” B2C 线上平台欧酷网 ， 主要通 过 销售步步高教育产品和 OPPO 蓝光播放器起家 ， 平台在 3 年内 GMV 达到 6000 万。但 此时电商平台马太效应逐渐显现，与欧酷网经营品类相同的苏宁电器于 2010 年达到 755 亿元营收，同年京东营收也破百亿。加上欧酷网主营的手机在市场上价格相对透明，导 致平台出现高营收低利润的困境。为避免后期与京东的持久消耗战，黄峥决定将欧酷网 卖给兰亭集势，仅保留其核心技术团队。 2010-2015 年黄峥在代运营与游戏公司中积累电商行业触觉，将游戏基因带入电商革 新商业模式。 2010 年黄峥创办乐其，主营业务为天猫和京东店铺代运营，其中包括店铺 运营、选品、仓储物流及售后服务，在三年内团队规模扩张至 100 多人，年销售额过亿， 利润超过千万。 这段创业经历不仅 促使团队深度学习了电商平台内在的运营逻辑和体系， 同 时为拼好货及拼多多打下了后端供应链的坚实基础。 同期黄峥也抓住游戏市场的新机 遇，参与创办上海寻梦游戏公司，通过开发东南亚下沉市场，根据透彻的消费者心理洞 察推出 多个 爆款 页游 和手游 。 团队 将游戏基因与多年的电商经验与商业 洞察 带入电商行 业 ， 采用游戏设计元素和游戏机制，使用户 在电商平台内 能够获得游戏式的体验 。 拼好货： 拼购模式打破农产品销售在时间与空间上极度分散的状况 ， 拼好货 把握社 交电商发展机遇 打造社区 拼单购买 ，整合供应链资源实现 单量爆发 。 团队把握住 人们每 天社交媒体 使用 时间 很长，但 电商 使用时长较少 ， 社交媒体内达成的电商销售很低的机 会，决定 利用微信的社交关系做拼团以开拓电商的新战场并在 2015 年创办拼好货。用户 可以在拼好货 app 内发起拼团或参团，再通过微信社群把拼团、参团信息 “ 病毒式 ” 传 播扩散出去，当客户凑够成团人数下单时，拼好货团队 再去 采购水果发货。这种社交 +高 性价比的打法迅速打开了市场，在不到一个月的时间内平台就达到了日均 1 万单的水平。 但后台运转能力的发展跟不上订单的增长带来巨大问题，仓储、订单处理、公关等问题 一并出现，黄峥通过整合乐其的供应链资源，大力发展后台运转能力提升订单处理的天 花板，拼好货开 始 走上发展的高速公路 ，仅仅几个月就突破了千万用户。 table_page 行业 深度报告 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4： 拼多多早期发展历程 资料来源： 36 氪，公开资料整理， 浙商证券研究所 拼多多： 拼单模式 从自营变成 平台 更好地把握社交红利机会， 寻梦游戏孕育拼多多， 着力打造“迪士尼 +Costco”式游戏式购物体验。 阿布曾说，“现在社交红利很高，就像 此前手游爆发的时候，只要是手游就有人玩，就有钱挣我们应该抓住社交移动的红 利，看看怎么做出一个有意思的东西来。” 拼多多由时任寻梦游戏 CEO 的“阿布”在寻 梦游戏内部孕育 。 拼好货经常爆单，但是公司本身没有强大供应链， 而 平台模式能够充 分把握社交红利，高订单量能够调动起来供应链资源，同时平台并 继承了寻梦游戏的游 戏基因，致力于 打造 虚拟世界中消费和娱乐 相 结合 的实惠有趣的 平台 ，在精简 SKU、 提 高货品性价比的基础上通过推荐算法实现“人找货”到“货找人”的转换 ，并引入 社交 性游戏 、拼单以及游戏式优惠活动，为顾客提供“多实惠多乐趣”的 愉快购物 体验 。 而 从顾客反馈来说也的确如此： 近一半的顾客认为拼多多的社交性与实惠型是吸引他们购 物的重要理由， 体现拼多多社交 +娱乐 +高性价比的平台特点。 图 5： 拼多多顾客调研（拼多多吸引客户的原因） 资料来源： 企鹅调研平台， 浙商证券研究所 table_page 行业 深度报告 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2.2. 后期成长史：下沉市场起家，新品牌计划 +百亿补贴进军高线市场 分析其后期成长、成功的因素，可以总结为 两 点： 1） 重视社交、娱乐，有着 对人性的极致洞察 ，抓住社交和游戏的时代机遇 ： 游戏长 出来的电商，多款类似“页游”的小游戏具备极强的用户粘性 。 拼多多把握住了从淘系 转移的低价产品供应链和淘客机会实现冷启动，并借助微信巨大流量、微信支付的崛起， 实现爆发式增长。 2）聚焦并满足大众对于“实惠低价”的需求，“ 少 SKU、高订单、短爆发 ”有效聚 集需求实现 C2M，叠加“ 0 佣金、推荐逻辑去中心化”降低流量成本。 通过拼团模式短 时间聚集大量需求，有效链接需求和供给两端， 0 佣金、去中心化，给予农产品、白牌商 品更多流量曝光机会，使得平台持续有极致性价比的商品，形成良性循环。 2016 年 9 月，同属于社交电商的拼多多和拼好货合并 ，实现优势互补 。 合并后，原 拼好货 CEO黄峥担任新公司的董事长兼 CEO。拼多多作为游戏公司内部孵化的电商平台， 整个团队在产品和技术上非常有优势，但是在供应链管控方面能力较弱；而拼好货主打 水果社交电商，并实现了盈利，作为电商代运营团队，自带后端供应链管理基因，合并 后可以实现优势互补 ，通过拼好货对于后端供应链的调整，拼多 多的品控能力明显增加， 奠定了电商巨头的地位。 2016 年 7 月，拼多多通过整点发放满减券 +秒杀活动 +拼图有奖 游戏实现周年庆单日交易超 1 亿元，并通过与多家企业合作发展其后端供应链项目“拼 工厂”。 2017-2018，拼多多进入快速增长期。 2017 年 9 月，拼多多 用户超过 1 亿，月 GMV 超 10 亿，日均订单超过 100 万单 。 至 2017 年下半年，拼多多开始全渠道投放广告进行 营销，“拼得多、省得多”的广告被贴满了大街小巷； 2017 年底，拼多多推出“多多进宝”， 可给推手设定一定的佣金比例，让推手去帮助商家分享商品链接。模式对标阿里淘宝联 盟 。 2018 年 4 月推出多多果园，以类似于“偷菜”的游戏模式增加用户在线时间、促进 用户活跃度并鼓励用户在平台消费，增加用户留存率与复购率。 拼多多在 2018 年 7 月 26 日正式挂牌上市， 以 19 美元 /ADS 的价格总计发行 8560 万 份美国存托股票（ ADS），上市首日公司股价报收 26.70 美元，对应总市值达到 296 亿美 元。 同时于 2018 年实现 GMV4716 亿元， 年活跃买家数达 4.185 亿 的好成绩。 到 2018 年 12 月 ， 月活用户达 2.71 亿，在商业领域仅次于淘宝，领先京东近 5000 万。 2018-2019，拼多多向一二线城市进军。 2018 年 12 月，拼多多正式推出“新品牌计 划”，通过需求端改革推动供给端改革，通过大数据实现大规模定制化 C2M 模式，为品 牌解决“ 卖 给谁、怎么卖、卖什么”的困境，扶持品牌全面发展。 2019 年 6 月 1 日，拼 多多启动 “ 百亿补贴 ” 活动，联合品牌 方 为多款产品提供现金补贴，参与活动的产品多 为 iPhone、戴森吹风机、海蓝之谜等热门、高关注度、高单价的产品 ， 百亿补贴活动持 续到了 “ 双 11” 和 “ 黑五 ” ，旨在吸引高净值客户。 2020 年 至今，增加用户粘性并寻求新的发展机会。 在平台方面，百亿补贴升级至 2.0 阶段，拼多多从腰部品牌入手，对于品牌的补贴由现金补贴转至流量补贴，并且推动商 品供给方由经销商转至品牌方，希望能够利用百亿补贴的流量效应吸引更多品牌方入局， 丰富平台 SKU 体系。在用户方面，拼多多推出“多多直播”与“拼小圈”等社交类型新 产品增加用户粘性与在线市场。在业务方面，拼多多开始着力发展其线下业务，多多买 菜升级为战略性业务，拼多多力图凭借其在流量运营以及供应链上的优势，占领社区团 购这个正在迅速扩张的市场，实现第二次飞跃 。 table_page 行业 深度报告 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6： 拼多多发展历程 资料来源： 公司官网， 公司公告，公开资料整理， 浙商证券研究所 1.3. 高管 多为长期创业合作伙伴 ，投资者资源雄厚 、多有助力 公司股权结构方面， 自公司成立至 21 年 3 月， 公司 的 第一大股东和公司实际控制人 为黄峥， 上市后通过 A/B 股（ B 股拥有 1:10 的超级投票权）的模式一直持有超过 80%的 投票权。 2020 年开始，黄峥先后转让 7.7%的股份成立 Qubit GP Limited（合伙人集体）， 并捐赠 2.37%的股份成立繁星慈善基金， 2021 年 3 月 17 日，黄峥宣布“退休”，退出董 事会， 投身探索生命科学和食品科学的研究。 其 1:10 的超级投票权失效，变成 1:1 投票 权之后，其投票权全权委托董事会。截至 2021 年 3 月，持股 5%以上的大股东腾讯、高 榕资本、红杉资本分别约持有 7.8 亿股、 3.6 亿股、 3.3 亿股，持股及投票权分别达到约 15.6%、 7.2%、 6.7%。 表 1： 核心股东的股权结构变动 首次递交招股书 2018 年 12 月 2019 年 12 月 2020 年 12 月 2021 年 3 月 黄峥 持股比例 50.7% 44.6% 43.3% 28.7% 28.1% 投票权 50.7% 89.0% 88.4% 80.1% 董事会 投票权 28.1% 合伙人集体 持股比例 7.6% 7.4% 投票权 2.1% 7.4% 腾讯 持股比例 18.5% 16.9% 16.5% 16.0% 15.6% 投票权 18.5% 3.4% 3.4% 4.5% 15.6% 高榕资本 持股比例 10.1% 8.4% 7.7% 7.3% 7.2% 投票权 10.1% 1.7% 1.6% 2.0% 7.2% 红杉资本 持股比例 7.4% 7.2% 7.0% 6.8% 6.7% 投票权 7.4% 1.4% 1.4% 1.9% 6.7% 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 目前公司董事会成员 6 名，对外公开的高管 4 名 ， 管理层 相对 稳定 。 拼多多的 创始 人及 高管团队 多拥有强技术背景，多为从欧酷网时期一起长期创业的合作伙伴 ， 黄峥、 阿布、陈磊包括产品高级副总裁 郑振伟 均为计算机专业背景， 陈磊与黄峥均有谷歌 等头部互 联网公司技术岗位的 工作经历。 table_page 行业 深度报告 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2： 拼多多 核心人物 、董事会及 高管情况 姓名 职位 履历 黄峥 创始人 浙江大学 本科 ，威斯康星大学麦迪逊分校计算机硕士学位 。 2004 年 加入美国 谷歌 。 2006 年回国，参与谷歌中国办公室的创立 ； 2007 年离职创业，先后创立电商欧酷网、代运营乐其 、 寻梦游戏 、农货电商拼好货 。 阿布 联合 创始人 浙江大学计算机学院硕士 。 2007 年加入欧酷网 实习， 2010 年后 在乐其担任技术、招商等职 ； 后担任寻梦游戏 董事 ， 负责技术、 B 端 C 端产品、运营、招商、行政等多项业务 ； 2015 年 将拼好货模式加以整合优化，再和寻梦游戏结合， 创新出“ 拼多多 ”。 2020 年全面负责买菜业务。 陈磊 联合创始人 董事长 兼 CEO 清华大学计算机科学学士，威斯康星大学麦迪逊分校计算机科学博士 。 毕业后拥有 谷歌的实习经历，美国雅虎、 IBM 的正式工作经历。 2007 年回国就职于欧酷网担任研发架构工程师。 2010 年任新游地公司 （ 2012 年更名寻梦 游戏 ） 高级研发架构工程师、首席技术官（ CTO） ，后 担任拼好货技术负责人。 2016 年任拼多多 CTO， 2020 年任 CEO， 2021 年任董事长。 主导建设了拼多多核心的分布式人工智能体系，通过社交互动基础和消费者差异分析，实现用 户数据和商品推送的千人千面，在商家和用户之间建立起高效的供需匹配关系。 林海峰 董事 （腾讯控股） 浙江大学工程学士学位，宾夕法尼亚大学沃顿商学院工商管理硕士学位 。 1999-2001 年在诺基亚中国工作 ； 2003-2010 年担任腾讯控股子公司腾讯科技 (深圳 )有限公司并购部总经理。 腾讯金融科技 总裁 ，腾讯控股副总裁。 沈南鹏 独立董事 （红杉资本） 上海交通大学学士，耶鲁大学硕士 。 红杉资本全球执行合伙人，携程旅行网 （ 1999 年） 和如家连锁酒店 （ 2002 年） 创始人。 陆奇 独立董事 复旦大学计算机科学学士、硕士，卡耐基梅隆大学计算机科学博士。 1998 年加入雅虎， 2007 年晋升为雅虎执行副总裁 ； 2008 年 1 月 任 微软任网络服务集团总裁 ； 2013 年出任微软集团全球执行副总裁 ； 2017 年 1 月任百度集团总裁兼首席运营官， 2 月任百度公司董事及董事会副主席， 3 月起兼任 百度智能驾驶事业群组总经理， 2018 年 7 月 卸任 百度总裁 ； 现任 Y Combinator 中国创始人及首席执行官， Y Combinator 全球研究院院长。 杨荣文 独立董事 剑桥大学工程学士学位，哈佛商学院工商管理硕士学位 (Baker Scholar 荣誉获得者 )。 2013 年 11 月起任嘉里物流联网执行董事 ； 2012 年 8 月起出任嘉里物流联网主席 ； 担任 KGL（嘉里集团） 的副主席及董事。曾任新加坡财政部政务部长，新闻及艺术部长、卫生 部长、贸易与工业部长及外交部长。 甘炳亮 独立董事 审计委员会主席 香港大学物理学学士 ， 澳大利亚悉尼麦考瑞大学应用金融硕士。 新加坡注册会计师、特许公认会计师公会成员及特许金融分析师 。 2005-2013 年任汇丰银行 (新加坡 )有限公司首席财务官 ； 2013-2016 年任汇丰中国的首席财务官 ； 2016-2018 年担任汇丰银行 (中国 )有限公司的副首席执行官和执行董事。 郑振伟 联合创始人 产品开发高级副总裁 镇江大学计算机科学学士学位和硕士学位 。 2008 -2010 年在百度公司担任 多个 职务 ； 2011 年起担任新友地工作室首席执行官 。 肖俊云 联合创始人 运营高级副总裁 2007-2010 年担任 欧酷 网创始 团队成员，运营经理 朱健 翀 首席法务官 高级副总裁 在美国世达律师事务所担任公司业务律师和资深顾问 、 在美国伟凯律师事务所担任合伙人 资料来源： 公司公告， 电商报，晚点， 百度百科， 浙商证券研究所 公司治理方面， 拼多多 设立 合伙人制度， 但不同于阿里合伙人是通过控制过半数董 事而控制公司，拼多多合伙人 则是 控制执行董事（执行董事不超过半数），合伙人 拥有 执 行董事 的直接任命权和 CEO 的提名权， 但拼多多合伙人需要不少于 5 人时，相关权利才 能生效。拼多多合伙人每年评选一次，现任合伙人有提名新候选人的资格，候选人需获 得 75%的合伙人投票认可才能入选。拼多多合伙人委员会的创始成员为黄峥和陈磊。 历史融资情况方面， 2015 年 8 月，拼多多在创业初期获得高榕资本领投、 IDG 跟投 的 800 万美元 A 轮融资；在 2016 年 7 月又获得高榕资本、腾讯等投资者的 1.1 亿美元 B 轮融资； 2016 年 9 月，拼多多和拼好货宣布合并，拼好货成为其子公司； 2017 年 1 月拼 table_page 行业 深度报告 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 多多完成了红衫资本数亿美元的 C 轮融资； 2018 年 4 月上市前夕，获得腾讯、红衫联合 领投的 30 亿美元 D 轮融资；综合上市募集到的 16 亿美元，拼多多三年内累计融资了约 50 亿美元。上市后公司进行了三次融资，共筹集资金 38.5 亿美元，用于公司的 “ 新品牌 （ C2M） 计划 ”、 百亿补贴 、农产品上行及技术研发等活动 。 图 7： 拼多多合伙人制度 资料来源： 公司招股书， 浙商证券研究所 表 3： 拼多多 历史融资 情况 日期 融资轮次 金额 投资方 2015/8/1 天使轮 未知 Mind 魔量资本 2016/3/1 A 轮 800 万美元 高榕资本、 IDG 2016/7/20 B 轮 1.1 亿美元 凯辉基金、新天域资本、高榕资本、腾讯投资、光速中国 2017/2/1 C 轮 2.13 亿美元 凯辉基金、高榕资本、腾讯投资、红杉资本 2018/4/11 D 轮 13.69 亿美元 腾讯投资、红杉资本 2018/7/26 赴美上市 16 亿美元 公开发行 2019/9/29 战略投资 10 亿美元 2020/3/31 定向增发 11 亿美元 2020/11/17 可转 债融资 17.5 亿美元 资料来源： 企查查， 浙商证券研究所 1.4. “最强大脑 +本分员工”，组织极度扁平高效 拼多多人员精简， 内部管理相对扁平化。 根据 CEO 陈磊 2020 年 10 月公开披露来看， 仅有 7000 余人，与京东 36 万，阿里、字节 10 余万，腾讯 8.6 万，甚 至网易 超过 2 万、 携程 超过 3 万的员工规模相比，拼多多人员极精简。 职级 也 相对阿里腾讯均有简化 。 汇 报关系更加简化，以多多买菜为例，多多买菜负责人阿布，管理着一定数量的业务负责 人，这些业务负责人下面再带一定数量的一线工作者，管理实现极致扁平。 公司发展过程中，始终采用一套高效的内部业务孵化方法：业务创业阶段，由核心 管理层带队攻坚，给予新团队足够的利益激励和极高的效率要求。业务成熟阶段 ，对业 务进行标准化拆解，通过更多智能化、减少更少内耗保持业务高效运转。 业务创业阶段，让公司经验和能力俱佳的管理者带队攻坚，给予新团队足够利 益上的激励。 同时管理 上， 小团队化和扁平化，这样能够很好的让业务快速的 table_page 行业 深度报告 12/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 跑起来，最大程度激发大家的积极性和创造力，减少内耗，结果最优。黄峥希 望能够以 8 人以内的团队把业务跑起来，如果大于 8 人就进行业务拆解。 业务成熟、守业阶段，善于攻坚的管理者继续投入到新型业务的攻坚中，原有 业务转为“传统业务”类别，进行标准化管理。 原有业务捋顺之后， 会由阿布 及其他高管团队对业务进行全流程的拆解和标准化，该业务的员工只需各司其 职，则可以保证业务的良性 运转 。并 通过更 多 进行 智能化提升效率，队伍依然 精简，减少内耗和人为 性 的阻止 业务 智能化。 图 8： 拼多多职级相对扁平 图 9： 多多买菜职级极致扁平：阿布 负责人 具体业务 资料来源： 小红书， 浙商证券研究所 资料来源： 晚点 ， 浙商证券研究所 公司 多业务发展 阶段 ， 组织架构会不会遇到瓶颈 ？ 有头部最强大脑的管理层团队， 带着各个突破发展新业务。业务被攻克后，通过 业务流程的标准化、 智能化提升效率， 业务有效运转 ，业务成熟之后，该业务的发展并不依赖于特定的人本身 。 公司能不能持续跑的很快，跑马圈地，实现弯道超车？ 公司最强大脑们持续创业， 带领小团队实现快跑， 是 所有互联网中 相对 最为扁平和精简的业务团队。核心业务 由本 身团队负责 ，非核心的 部分寻找更专家的合作者 （比如组织 基层 供应链 ， 通过和一些有 基层 供应链组织能力的产业链平台合作 ） 。 多多买菜 项目 负责人 ：阿布 华东区负责人 华中区负责人 华北区负责人 东北区负责人 西北区负责人 华南区负责人 西南区负责人 城市负责人 城市负责人 城市负责人 城市负责人 城市负责人 城市负责人 城市负责人 table_page 行业 深度报告 13/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. Costco+迪士尼 ： 底层逻辑 源 自用户需求 ， 重视社交游戏， 重构高效 供应链 “ 拼多多将是一个由分布式智能代理网络（而非时下流行的集中式超级大脑型 AI 系 统）驱动的 “Costco”和 “迪士尼 ”（ 即集高性价比产品和娱乐为一体）的结合体。 ”2018 年黄峥致股东信 “现在，我们看见互联网解决的已经不只是效率问题，人们的虚拟与现实，线上与线 下已经难分难解，相信 “Costco+迪士尼 ”必然是零售消费市场的未来。 ”2020 年黄峥 致公司全员信：拼多多的一小步 拼多多希望的发展方向是实惠与乐趣相结合，形象的说法即为 “Costco+迪士尼 ”，其 中 “ Costco”指代的商业模式 聚焦不同消费能力群体的对于“低价实惠”共通需求 ，通过 更好的对接供需两侧，通过 C2M、农产品上行等源源不断地带来高性价比商品 。 而 “迪 士尼”指代的商业模式为把握 住 社交 流量、游戏化 趋势 ， 让购物平台更有娱乐性，通过 融入一些游戏元素和极致，带给消费者更多乐趣。 拼多多流量端，把握下沉市场电商发展痛点、社交和娱乐趋势、推荐技术支持人“懒 惰”本性的发展机遇，聚焦不同消费能力群体的对于“低价实惠”共通需求（高用户基 础）、融入社交及游戏元素（高使用粘性）、汇集高性价比商品所形成的平台 -商家 -顾客良 好循环（高留存率）的独特