请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 策略专题 2021 年 06 月 04 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号： S0120521010001 邮箱： wukd 张冬冬 资格编号： S0120521020004 邮箱： zhangdd 研究助理 相关研究 1.乐观剩余 首批公募 REITs 发售跟踪（四） -， 2021.6.2 2.三轮关税涉及行业受损程度几 何？ 中美贸易专题系列之一， 2021.6.1 3.超募，冻结，上市，收益 首 批公募 REITs 发售跟踪（三） -， 2021.5.31 4.六月展望：固本培元，不喜不 悲， 2021.5.30 5.首批公募 REITs 投资者结构有 哪些特征？ 周观新股 2021 年 5 月第 4 周 -， 2021.5.29 如何甄别 REITs？ 首批公募 REITs 的战略定位与海外启示 Table_Summary 投资要点： 鹏华前海万科是 REITs 吗？ REITs 的甄别在于底层资产以及投资运营的不同，鹏 华前海万科并不能类比于首批 9 只公募 REITs。鹏华前海万科 REITs 更像债券基 金，与股债相关性过高 ， 其 投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金 资产的 50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的 50%， 本质上是一个 混合基金 。 全部物业项目皆为内地房产，越秀房产信托基金是 中国房产 REITs 的先行者。 越秀房产信托作为中国香港首批上市 REITs，市值规 模已经突破 110 亿元人民币。 核心资产全部位于内地市场也从侧面体现了国内产 业园区 REITs 的可行性，其发展也可为国内 REITs 的发展提供借鉴意义。 公募型 REITs 的核心要义在于“公募”与“股权”，实现了基础设施投资领域从私 募到公募、债权到股权、融资到资产管理的转变。 从发行方式上看：标准化的 REITs 产品交易门槛较低，在二级市场上的流动性较高。对于投资者而言，标准化的 REITs 产品可以通过证券交易的形式完成退出。 从产品属性上看：标准的 REITs 产品一 般为平层结构。从投资范围和资产管理模式上看：标准 REITs 产品的底层资产涉 及范围较为宽泛，具体包括零售、办公、公寓、医疗健康、养老、酒店、仓储、数 据中心、基础设施等范围，并且采取主动管理模式。 首批公募 REITs 的战略定位 。 与美国房地产行业为主的 REITs 定位不同，我国推 广 REITs 更加注重基础设施补短板建设的战略目标。 我国目前发行的 9 只公募 REITs 只涉及到产业园区、仓储物流、高速公路以及垃圾处理和污水治理等行业； 根据此前证监会发布数据 ， 我国共有 64 只 REITs 产品报备，整体规模 超 1300 亿 元。相较于美国成熟 REITs 市场涉及到的数据中心、零售、农林等多种行业仍有 很大的发展空间。基础设施公募 REITs 有助于实现基础设施的高质量发展，并为 5G、云计算、大数据中心等新型基础设施建设提供融资支持。公募 REITs 的发行 集合更多社会资本，有助于调动各方资源，引入私人资本，为基础设施建设提供长 期资金支持，提高基础设施的发展质量。 海外 REITs 带来的启示 。 募集资金的使用、税收政策的完善、多行业领域 REITs 的共同发展将成为下阶段的关键词。就业机会明显增加，经济创收效果显著。 基于 2019 年新冠疫情前的数据 统计，美国房地产投资信托公司直接雇佣了约 27.4 万 名 FTE 雇员，其劳动收入总计 197 亿美元。 股息收益持久稳定，发展空间广大宽 阔。 根据美国国家 REITs 协会统计， 2019 年共募集资金 1094 亿美元，截止至 2021 年 4 月 30 日，目前美国共有 158 只权益型 REITs 产品，涉及行业领域包括 12 个 类别，分别为数据中心、医疗、基础设施、特殊、住宅、写字楼、商铺、工业、农 林、酒店和仓储。截止至 2020 年底，美国 REITs 发行规模达 1.25 万亿美元，共 有 223 支产品，占全球市场的 6 成以上。 相比之下，我国 REITs 的发行数量 和总 市值与美国仍有较大的差距。考虑到我国基建项目丰富，盘活存量与支持新基建的 背景下，预计我国 REITs 将有巨大的发展空间。参考首批发行情况，假如每年发 行 800 到 1200 亿元，我国 REITs 有望实现在未来十年破万亿。 风险提示： REITs 基础资产项目未来经营情况具有不确定性；募集说明书中测算的 未来现金流可能无法准确反应实际情况；流动性风险；规则调整等。 策略专题 2 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 鹏华前海万科是 REITs 吗？ . 4 1.1. 类固收之鹏华前海万科 REITs . 5 1.2. 房地产 REITs 之越秀房产信托基金 . 6 2. 首批公募 REITs 的战略定位 . 7 2.1. 海外 REITs 带来的启 示 . 7 2.1.1. 就业机会明显增加，经济创收效果显著 . 7 2.1.2. 股息收益持久稳定，发展空间广大宽阔 . 8 3. 风险提示 . 9 策略专题 3 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：公募 REITs 产品结构 . 4 图 2：鹏华前海万科 REITs 结构 . 6 图 3：越秀房产信托组织架构 . 6 图 4：越秀房托维持高股利支付率水平 . 7 图 5：多种类 REITs 股息收益率依然持久稳定 . 8 表 1： REITs 的甄别在于底层资产与组织结构 . 4 表 2：公募 REITs 与类 REITs 对比 . 5 表 3：美国 REITs 带来的就业机会 . 8 策略专题 4 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 鹏华前海万科 是 REITs 吗？ REITs 的甄别在于底层资产以及 投资运营的不同，鹏华前海万科并不能类比 于首批 9 只公募 REITs。 从投资范围上来说，鹏华前海万科 REITs 基金 投资于确 定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的 50%，投资于固定收益类资 产、权益类资产等的比例不低于基金资产的 50%。 对比首批 9 只公募 REITs 产品 来说 ， 投资组合普遍要求基金 80%以上的基金资产投资于基础设施资产支持证券， 且通过基础设施资产支持证券持有项目公司全部股权，以最终获取最初由原始权 益人持有的基础设施项目完全所有权，更多以一种新的融资方式体现对基础项目 投资管理的特征。 表 1： REITs 的甄别在于 底层资产与组织结构 鹏华前海万科 REITs 越秀房产信托基金 首批公募 REITs 产品结构 私募基金 +专项资产管理计 划 通过 BVI 公司间接持有物业资产 公募基金 +单一基础设施资产支持证券 底层资产 债券 写字楼 产业园区 股票 批发商场 仓储物流 50%物业股权 酒店 及服务式公寓 收费高速等 资料来源：德邦研究所 整理 依据 2020 年 4 月 30 日中国证监会与国家发展改革委联合发布的关于推进 基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点相关工作的通知以及公开募 集基础设施证券投资基金指引（试行）规定，我国基本明确了公募 REITs 的产品 模式，即以“基础设施基金 +资产支持证券”为基本模式，由基金管理人管理，基 金委托人负责托管，个人投资者、专业机构投资者及原始权益人作为投资主体， 同时财务顾问、律师事务所、会计师事务所及资产评估机构将充分发挥其作为专 业机构的作用。 图 1：公募 REITs 产品结构 资料来源：德邦研究所 整理 策略专题 5 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公募型 REITs 的核心要义在于“公募”与“股权”，实现了基础设施投资领 域从私募到公募、债权到股权、融资到资产管理的转变。 公募 REITs 与类 REITs 的区别主要体现在以下几个方面 ： （ 1） 从发行方式上看 ， 类 REITs 产品一般以私募的形式发行，面向场外市 场，交易门槛较高，在二级市场上的流动性较差；标准化的 REITs 产品在公开市 场进行发行与交易，交易门槛较低，在二级市场上的流动性较高。对于投资者而 言，标准化的 REITs 产品可以通过证券交易的形式完成退出，而类 REITs 只能通 过发行人回购或者资产处置的形式退出。 （ 2） 从产品属性 上看 ， 类 REITs 以固定收益产品为主，权益型和混合型 REITs 的占比较少，总体而言债性更强；以美国为例，成熟市场的 REITs 产品体现的股 性较强，一般为权益类 REITs 为主。并且类 REITs 产品存在优先级结构，优先级 享受固定收益，次级享受剩余收益，而标准的 REITs 产品一般为平层结构。 （ 3） 从投资范围和资产管理模式上看 ， 标准 REITs 产品的底层资产涉及范围 较为宽泛，具体包括零售、办公、公寓、医疗健康、养老、酒店、仓储、数据中心、 基础设施等范围，并且采取主动管理模式。而类 REITs 的投资标的一般为符合监 管规定 的单一投资项目，总体的管理采取被动管理的模式，资产出表的难度较大。 表 2： 公募 REITs 与类 REITs 对比 公募 REITs 类 REITs 发行方式 公募为主 私募为主 产品属性 权益型为主 固定收益产品 投资范围 基础设施、产业园区等宽范围 单一的物业项目 资产管理模式 主动管理 被动管理 资料来源：德邦研究所 整理 1.1. 类 固收 之鹏华前海万科 REITs 鹏华前海万科 REITs 更像债券基金 ，与股债相关性过高。 尽管 鹏华前海万科 REITs 名称中标明为 REITs，但从投资范围上 来说 ， 根据 鹏华前海万科 REITs 基 金招募书的要求来看， 基金投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基 金资产的 50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的 50%， 限制此类非标准 REITs 产品 体现以基础项目为主投资的特征。 2020 年 该 产品 净利润 1.97 亿元，其中投资收益达 1.43 亿元，基金主要的收益部分来源于 投资收益，因此其 本质上是一个混合基金。 策略专题 6 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 2： 鹏华前海万科 REITs 结构 资料来源：德邦研究所 整理 1.2. 房地产 REITs 之越秀房产信托基金 全部物业项目皆为 内地房产 ， 越秀房产信托基金 是 中国 房产 REITs的先行者。 越秀房产信托作为 中国 香港首批上市 REITs， 市值规模已经突破 110亿 元 人民币 。 核心资产全部位于内地市场也从侧面体现了国内产业园区 REITs 的 可行性 ，其发 展也可为国内 REITs 的发展提供借鉴意义。越秀房托具有标准化的 REITs 结构， 通过转让 SPV 股权持有物业与 美国“公司型” REITs 相同 。 图 3： 越秀房产信托 组织架构 资料来源： 公司官网， 德邦研究所 策略专题 7 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 越秀房托的物业组合包括白马大厦，财富广场，城建大厦，维多利广场，广州 国际金融中心，上海越秀大厦，武汉物业，杭州维多利商务中心八项高素质物业， 2020 年物业估值 345 亿元人民币，营业收入 17.59 亿 人民 币，各项物业的出租率 在 87%以上。 2020 年分派金额为 6.19 亿元 人民 币，股利支付率水平高，每股股 利稳定且稳步增长。 图 4： 越秀房托 维持高股利支付率水平 资料来源： Wind， 德邦研究所 2. 首批公募 REITs 的战略定位 与美国房地产行业为主的 REITs 定位不同， 我国推广 REITs 更加注重基础设 施补短板建设的战略目标。 我国目前发行的 9 只公募 REITs 只涉及到产业园区、 仓储物流、高速公路以及垃圾处理和污水治理等行业 ； 根据此前证监会发布数据， 我国共有 64 只 REITs 产品报备，整体规模超 1300 亿元 。 相较于美国成熟 REITs 市场涉及到的数据中心、零售、农林等多种行业仍有很大的发展空间。基础设施 公募 REITs 有助于实现基础设施的高质量发展，并为 5G、云计算、大数据中心等 新型基础设施建设提供融资支持。公募 REITs 的发行集合更多社会资本，有助于 调动各方资源，引入私人资本，为基础设施建设提供长期资金支持，提高基础设 施的发展质量。 2.1. 海外 REITs 带来的启示 募集资金的使用、税收政策的完善、多行业领域 REITs 的共同发展 将成为 下 阶段的 关键词 。 我国 开展基础设施 REITs 试点，是贯彻落实党中央、国务院关于 防风险、去杠杆、稳投资、补短板决策部署的有效政策工具，是投融资机制的重大 创新，有助于盘活存量资产，广泛调动各类社会资本积极性，促进基础设施高质 量发展。 2.1.1. 就业机会明显增加 ， 经济创收效果显著 基于 2019 年新冠疫情前的数据统计，美国房地产投资信托公司直接雇佣了 约 27.4 万名 FTE 雇员，其劳动收入总计 197 亿美元。 此外，房地产投资信托公 司及其相关员工购买和支出的房地产投资信托供应商支持了 FTE 新增的 64.5 万 个工作岗位，共创造了 439 亿美元的收入。总体而言， 2019 年美国 REITs 和相 关企业的总经济贡献相当于 260 万个全职 FTE 工作岗位，创造了总计 1733 亿美 0 20 40 60 80 100 120 140 0 50 ,00 0 10 0 ,00 0 15 0 ,00 0 20 0 ,00 0 2 5 0 ,0 0 0 30 0 ,00 0 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 净利润 ( 万元 ) 股利支付率 (% ) ：右 策略专题 8 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 元的劳动收入，总计增加了 1350 亿美元的消费支出以及直接促进 210 亿美元的 财产税收入。与此同时，美国 REITs 也带动了相关建筑行业的发展，提供了 超 120 万相关工作岗位，创造了 794 万美元的劳动收益。 （ 需要特别强调的是，按照美国 的习惯性统计方式，美国 REITs 行业的“基础设施”含义与中国交通、市政等传 统基础设施的概念不同，主要是指网络宽带、通讯、 5G 信号塔等新型基础设施。 ） 表 3： 美国 REITs 带来的就业机会 FTSE 行业分类 就业人数 (万 ) 占比 数据中心 5.07 20% 住宅 4.07 16% 仓储 2.27 9% 工业 2.26 9% 零售 2.07 8% 基础设施及通讯 1.82 7% 写字楼 1.57 6% 农林 1.55 6% 医疗 0.37 1% 酒店 0.36 1% 其他 4.19 16% 资料来源： NAREIT， 德邦研究所 2.1.2. 股息收益持久稳定， 发展空间广大宽阔 根据美国国家 REITs 协会统计， 2019 年共募集资金 1094 亿美元，截止至 2021 年 4 月 30 日，目前美国共有 158 只权益型 REITs 产品，涉及行业领域包括 12 个类别，分别为数据中心、医疗、基础设施、特殊、住宅、写字楼、商铺、工 业、农林、酒店和仓储。 图 5： 多种类 REITs 股息收益率依然持久稳定 资料来源： NAREIT， 德邦研究所 作为全球发展最早、规模最大、产品最丰富成熟的美国 REITs 市场，美国自 60 年代初期开始发展 REITs，并在 90 年代得到高速扩张。截止至 2020 年底，美 国 REITs 发行规模达 1.25 万亿美元，共有 223 支产品，占全球市场的 6 成以上。 类别 数量 股息收益率 年初至今涨幅 写字楼 19 3 .5 0 % 1 2 .3 9 % 工业 13 2 .3 0 % 1 6 .4 8 % 零售 32 4 .0 9 % 2 9 .4 7 % 酒店 13 3 .4 7 % 2 3 .2 6 % 住宅 20 2 .7 6 % 2 0 .1 0 % 农林 4 2 .0 5 % 1 7 .6 7 % 医疗 17 4 .1 0 % 1 1 .9 3 % 仓储 5 2 .8 8 % 2 4 .8 5 % 基础设施 4 2 .1 1 % 1 4 .6 3 % 数据中心 5 2 .3 1 % 4 .6 7 % 综合 16 4 .6 4 % 1 7 .4 8 % 特殊 10 5 .1 8 % 2 3 .7 7 % 美国R E IT s 收益情况（截止至2 0 2 1 / 0 4 / 3 0 ） 策略专题 9 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 放眼亚洲市场，截止 2019 年底，根据亚洲房地产投资信托基金（ REITs）研究 报告，目前亚洲活跃 REITs 共有 178 只，总市值达 2924 亿美元，其市场规模仅 占美国的 30%，与美国相比仍有一定的差距。 根据此前 证监会发布数据 ， 中国 REITs 产品共报备 64 只， 备案累计规模超过 1300 亿元 ， 目前发行 了 9 只 。 相比 之下， 我国 REITs 的发行数量 和 总市值与美国仍有较大的差距 。 考虑到我国基建 项目丰富， 盘活存量与支持新基建的背景下， 预计 我国 REITs 将有巨大的发展空 间。 参考首批发行情况， 假如每年发行 800 到 1200 亿元 ， 我国 REITs 有望实现 在未来十年破万亿。 3. 风险提示 REITs 基础资产项目未来经营情况具有 不确定性；募集说明书中测算的未来 现金流可能无法准确反应实际情况 ；流动性风险；规则调 整等。 策略专题 10 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露 分 析师 与研究助理简介 吴开达，德邦证券研究所副所长、总量大组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究） ,复旦大学、上海财经大学金融专硕导师。曾 任国泰君安策略联席首席，拥有超过 10 年资本市场投资及研究经历，同时具备一级市场、二级市场买方投资及二级市场卖方研究经 验。践行“自由无用、策略知行”，主要研究市场微观结构。吴开达策略知行团队成员大多具有买方工作经验，细分为：大势研判、 行业比较、公司研究、微观流动性、新股研究五个领域，落地组合策略 +增强策略，较传统卖方策略更具买方思维、更重知行。 张冬冬，德邦证券研究所策略分析师，于策略知行团队主要负责微观流动性领域研究， 3 年策略研究经验，买卖双方研究经验交叉。 曾任华安证券、华鑫证券策略分析师，覆盖范围从流动性、估值、行业比较、基金研究到大势研判、金股筛选、主题投资等。力求以 微观资金的边际变化与交易结构做可验证、可交叉、可辨伪的实体化策略研究， 2020 年 Wind 金牌分析师策略组第五名。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 Table_RatingDescription 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后 6 个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以 上证 综指 或深证成指 为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普 500或纳斯达克综合指 数为基准。 类 别 评 级 说 明 股票投资评 级 买入 相对 强于市场表现 20%以上； 增持 相对 强于市场表现 5%20%； 中性 相对市场表现在 -5%+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现 5%以下 。 行业投资评 级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平 -10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只 提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。