请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Main Table_Title 分析师：陈俊伟 执业证书编号： S0740519070003 电话： 021-20315195 邮箱： Table_Report 相关报告 Table_Summary 投资要点 可转债兼具债性和股性，同时 T+0 交易 制度 的优势，使得其近两年来整体交 易日益活跃，发行数量 和规模均 急剧提升。我们根据 YTM 和转股溢价率两个 指标将可转债划分成配置型、股债联动型、妖债型和债性极强型 4 种 类型， 并对配置型的可转债提供了一种 投资 策略思路。 可转债一方面可以收到票面利息，一方面可以按转股价转为股票，兼具债性 和股性， T+0 的交易制度 又 使得其有更多的交易灵活性 ，不同可转债的债性 和股性强弱有所不同，而且可以随着正股和自身 价格而发生变化。 2019 年以来，可转债的发行数量和规模均增长较快，截至目前存续可转债共 有 363 只，年募集资金 超过 2500 亿，已经成为一个重要的融资工具。 2020 年妖债的出现更是促进了可转债成交活跃度的大幅提升。 可转债和股票走势之间存在着正相关性，在急剧变化的区间一般同向运行， 同时其波动更小，另外可转债也存在着小市值效应。 可转债的 YTM 可以作为反映其债性的指标， YTM 越高，可转债的性价比越 高，整体走势越好。 可转债的转股溢价率可以作为反映其股性的指标， 转股 溢价率越低，可转债的表现越好。 除此 之外，换手率也是 重要影响因素，换 手率越高的可转债走势越好。 我们根据 YTM 和转股溢价率两个指标将可转债划分成 4 种类型： 配置型、股 债联动型、妖债型和债性极强型 。 对于配置型转债，我们构建了一个筛选策略：即先筛选出 YTM 大于 2%的可 转债，再在其中选出期权价值占比超过 30%的可转债，月度换仓。从 2019 年至今，策略平均持仓 11 只可转债，年化收益率为 165.22%，夏普比率为 7. 97，两个指标均明显优于对照组合。 风险提示： 1、可转债 回测 仅依据 历史收盘价进行假设买入卖出 ，不考虑流动性对于可转 债 真实交易 的影响 2、可转债的 数据整体相对较少，回测时间也较短， 统计意义相对较弱 3、 模型均基于历史数据得到的统计结论且模型自身具有一定局限性并不能完 全准确地刻画现实环境以及预测未来的风险 Table_Industry 证券研究报告 /量化投资策略报告 2021 年 6 月 25 日 可转债专题 报告 系列 之一 ： 转债 划分 及配置型 转债的投资 策略 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 量化投资策略报告 内容目录 一、可转债规则简介 . - 4 - 1.1 可转债兼具债性和股性 . - 4 - 1.2 可转债的发行速度加快 . - 4 - 1.3 可转债交易日渐活跃 . - 5 - 1.4 可转债整体走势 . - 6 - 二、可转债的关键指标 . - 7 - 2.1 可转债的 YTM . - 7 - 2.2 可转债的转股溢价率 . - 8 - 2.3 可转债的换手率 . - 9 - 2.4 可转债的划分 . - 10 - 三、配置型可转债的投资策略 . - 11 - 3.1 根据定价模型将期权价值占比算出 . - 11 - 3.2 期权价值占比因子效果 . - 11 - 3.3 策略回测效果 . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 量化投资策略报告 图表目录 图表 1：可转债年度发行数量及规模 . - 5 - 图表 2：可转债分行业发行规模 . - 5 - 图表 3：可转债年度成交额 . - 6 - 图表 4：可转债整体走势 . - 6 - 图表 5：不同 YTM 转债占比 . - 7 - 图表 6： YTM 小于 0 VS YTM 大于 0 . - 8 - 图表 7： YTM 大于 0 分三组组合 . - 8 - 图表 8：不同转股溢价率可转债占比 . - 8 - 图表 9：转股溢价率小于 0 VS 大于 0 . - 9 - 图表 10：转股溢价率大于 0 分三组组合 . - 9 - 图表 12：不同换手率可转债占比 . - 9 - 图表 13：根据换手率等分 5 组 . - 10 - 图表 14：可转债的划分 . - 10 - 图表 15：不同期权价值占比转债占比 . - 12 - 图表 16：期权价值占比分 5 组 . - 12 - 图表 17：回测结果净值走势 . - 13 - 图表 18：回测结果收益表现 . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 量化投资策略报告 一 、 可转债规则简介 1.1 可转债兼具债性和股性 可转债是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的 债券。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到偿还期满时收取本 金和利息，或者在流通市场出售 变现。如果持有人看好发债公司股票增值潜力， 在 转股期 可以行使转换权，按照预定转换价格将债券转换成为股票 ，以下是可转 债一些比较重要的特质： 票面 利率： 可 转 债的票面利率是指可转债作为一种债券时的票面利率，发行人根 据当前市场利率水平、公司债券资信等级和发行条款确定，一般低于相同条件的 普通 债券 ， 企业发行可转换债券可以降低筹资成本。 可转换公司债券应半年或 1 年付息 1 次，到期后 5 个工作日内应偿还未转股债券的本金及最后 1 期利息。 转股 期 ： 在转股期内，可转债持有人可将可转债按照转股比例转为相应正股股票， 转股期一般是发行之后 6 个月起。 回售条款： 当可转换公司债券的转换价值远低于债券面值时，持有人必定不会执 行转换权利，此时投资人依据一定的条件可以要求发行公司以面额加计利息补偿 金的价格收回可转换公司债券。回售实质上是一种卖权，是赋予投资者的一种权 利 。 强制赎回 条款 ： 在转股期，当正股超过转股价的 130%，且在 30 个交易日内达 到规定的天数，即可满足提前赎回条件，上市公司有权行使提前赎回权利。 转股价 向下修正条款： 转股价向下修正条款是发行人拥有的一项权利，是保证可 转债发行公司转股的一种手段。通常在发行方案中规定了当股票价格相对于 转股 价格持续低于某一程度，即意味着可转债的期权处于虚值的状态时，发行人和投 资人事先约定可以重新议定转股价格的条款。 1.2 可转债的发行速度加快 可转债在 2017 年以前整体发行速度较慢，年发行家数 只有 个位数。 2017-2018 两年可转债发行速度有所提升，年募集资金接近一千亿， 2019 年至今可转债发 行进入加速阶段，年发行数量过百，募集资金超 2500 亿。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 量化投资策略报告 图表 1：可转债 年度发行数量及规模 来源：中泰证券研究所 ,wind 图表 2： 可转债 分行 业发行规模 来源：中泰证券研究所 ,wind 截至目前，存续的可转债共有 363 只，总发行募集资金 6404 亿，占比最高的前 三个行业分别为银行、交通运输、电力设备及新能源，其中银行发行规模最高为 1995 亿。 1.3 可转债交易日渐活跃 可转债的交易 规则和股票是不同的，最大的区别就是 股票是 T+1 交易，而 可转 债是 T+0 交易 ，而且可转债的佣金较低 还 不需要交印花税， 所以可转债适合做 日内 高频 交易，对于一些股债联动型或者 妖 债， T+0 交易较多，成交十分活跃。 2020 年 出现了几次妖债行情，因此交易所也于 2020 年 10 月 26 日对可转债的 交易规则进行了修订，目前可转债 日内没有涨跌幅限制，但有两次停牌制度 ： 深交所： 涨跌 20%触发熔断停牌 30 分钟，涨跌 30%触发熔断停牌到 14:57， 停牌时间超过 14:57 的， 14:57 将之前的委托单进行集合竞价得出新价格， 14:57 之后再继续集合竞价。全天上涨和下跌各可触发熔断停牌两次，停牌期间可以委 托。 上交所： 涨跌 20%触发熔断停牌 30 分钟，涨跌 30%触发熔断停牌到 14:57， 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 量化投资策略报告 停牌时间超过 14:57 的将在 14:57 复牌进行连续竞价。全天上涨和下跌各可触发 熔断停牌两次，停牌期间 不可以委托。 图表 3：可转债年度成交额 来源：中泰证券研究所 ,wind 上图是可转债 的年度 总 成交额，进入 2019 年以来可转债的年度成交额有了显著 的提升，尤其是 最近 两年 的 年成交额达到 9 万亿。 1.4 可转债整体走势 由于 2019 年以来可转债的数量和成交额才变得比较大，所以后面 所有 的回测， 我们均根据 2019 年以来的数据的计算。 图表 4： 可转债整体走势 来源：中泰证券研究所 ,wind 我们将所有可转债等权配置，月度调仓，计算等权配置组合净值，然后同上证指 数 (000001.SH)、上证转债指数 (000139.SH)和深圳转债指数 (399307.SZ)进行对 比。 从图表 4 可以看出，深圳转债指数走势是要强于上证转债指数，上证转债的 波动相对较小， 另外 转债走势和股票走势之间 正 相关性比较高，在股市短期剧烈 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 量化投资策略报告 波动的时候，转债也会向同一方向剧烈波动，最后等权配置的可转债走势明显 要 好于两个可转债指数 ，这说明可转债存在着小市值效应 ，即小市值的可转债平均 来讲要跑赢大市值的可转债。 二、 可转债 的 关键指标 可转债价格 =纯 债券价格 +期权价格 。也就是 可转债兼具债性和股性，所以我们 选择一定的 指标来刻画其债性和股性，我们 选择 用 YTM 作为 可转债 债性的刻画， 用 转股溢价率作为其股性的刻画，并根据这两个指标对 不同 可转债进行了划分 ， 同时可转债的流动性也是个关键因素，而且这个因素并不会影响 YTM 和转股溢 价率的计算，所以我们也要单独拎出来考虑。 2.1 可转债的 YTM 到期收益率 (Yield to Maturity， YTM)，是投资购买债券的内部收益率，即可以使 投资购买债券获得的未来现金流量的现值等于债券当前市价的贴现率。 设 F 为债券的面值， C 为按票面利率每年支付的利息， P0 为 债券当期市场价格， r 为到期收益率， n 是到期年限， 则： 图表 5：不同 YTM 转债占比 来源：中泰证券研究所 ,wind 可转债的 YTM 小于 0 的占比 43%，大于 0 的占比 57%， 两者几乎各占一半。 YTM 大于 0 的可转债的债性比较强，小于 0 的股性比较强 ，也就是说可转债股 性强的和债性强的各占一半，债性强的略多一些。 我们再来看 YTM 作为一个单一的指标对于可转债的分层效果，即每月根据 YTM 进行模拟组合筛选，计算各模拟组合的净值走势： 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 量化投资策略报告 图表 6： YTM 小于 0 VS YTM 大于 0 图表 7： YTM 大于 0 分三组组合 来源：中泰证券研究所 ,wind 来源：中泰证券研究所 ,wind 从上面两个图表可以看出，首先 YTM 大于 0 的组合走势要远远好于 YTM 小于 0； 其次，对于 YTM 大于 0 的可转债，我们等分成 3 个组合， YTM 最高组合表现 也 最好。因此 YTM 可以反映可转债的性价比， YTM 越高，可转债的性价比越高 ， 组合净值越高。 2.2 可转债的 转股溢价率 转股溢价率是指可转债市价相对于其转换后价值的溢价 水平。转股溢价率越低， 则可转债的股性就越强 ， 转股溢价率计算公式为 ： 转股溢价率 =(转债价格 -转换价值 )/转换价值 100% 图表 8：不同转股溢价率 可 转债占比 来源：中泰证券研究所 ,wind 绝大部分的可转债的转股溢价率都是大于 0 的，但也有小部分的转股溢价率小于 0，这种一般情况是未到转股期的可转债。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 量化投资策略报告 图表 9：转股溢价率小于 0 VS 大于 0 图表 10：转股溢价率大于 0 分三组组合 来源：中泰证券研究所 ,wind 来源：中泰证券研究所 ,wind 首先转股溢价率小于 0 的组合表现要远远好于转股溢价率大于 0，这说明买入一 些显著低估的可转债有较高的收益 ，当然这里的回测 净值 偏高，主要是因为溢价 率为负的个数较少有关 ；其次转股溢价率大于 0 的分成三组，最低组的表现也最 好，而中间组 和 最高组的差别不大 。 转股溢价率 反映 股性，溢价率越低，其转股 的可能性就越大，因此股性也就越强，这 说明更 高 概率能够转股 的可转债收益更 高。 2.3 可转债的 换手率 可转债 YTM 和转股溢价率的计算均只用到了可转债的价格，但是不同成交活跃 度的可转债买入卖出的难 度不同，这并没有在上述两个指标里面反应，因此可转 债换手率也是很关键的因素。 图表 11： 不同换手率 可 转债占比 来源：中泰证券研究所 ,wind 从图表中可以看出， 首先可转债的换手率呈现 极其 不平均的状态，绝大多数的可 转债换手率在 10%以下，合计占比达 74%，其中 1%以下的有 34%，这部分可 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 量化投资策略报告 转债的成交非常不活跃。除此之外，剩余的可转债换手率比较高，由于 T+0 属 性，有 8%的可转债换手率超过 100%。一般情况下， 可转债是大部分交易日成 交比较差，当正股有行情时，就会出现成交变得非常活跃 的情况。 图表 12： 根据 换手率 等 分 5 组 来源：中泰证券研究所 ,wind 我们根据换手率将可转债等分成 5 个组合，等权持有，月度持仓。其中换手率 1 代表换手率最低组合，换手率 5 代表换手率最高组合。 从图表可以看出，换手率 越高的可转债走势越 好 ，反之亦然。这说明可转债是存在流动性溢价的，流动性 高的可转债表现更好。 2.4 可转债的划分 图表 13：可转债的划分 来源：中泰证券研究所 ,wind 我 们根据 YTM 和转股溢价率两个指标对可转债进行划分： 1、 转股溢价率高， YTM 为正，这种是债性极强的可转债，由于债性强，同时转 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 量化投资策略报告 股概率低，这种的买入更多是 博弈 转股价能够下修 2、 转股溢价率低， YTM 为正，这种债性 仍然 较强，但是由于转股溢价率低，所 以转股 的概率大 ，也就是容易转变成股债联动型可转债 3、 转股溢价率低， YTM 为负，这种是股债联动型，一般情况下这种可转债和正 股的走势比较接近，适合做一些股债联动策略 4、 转股溢价率高， YTM 为负，这种一般是妖债，也就是说债券的波动比较大， 同时其与正股的走势相关性也比较弱，呈现独立走势。 三、 配置型 可转债的 投资 策略 这里我们对于转股溢价率低，同时 YTM 为正的配置型可转债进行一个筛选，来 构建一个配置策略，策略核心逻辑是筛选出容易从配置型转为股债联动型的可转 债，从而获得超额收益。 3.1 根据定价模型将期权价值占比算出 前面我们讲了，配置型可转债，主要是筛选出相对低估的可转债，再在里面筛选 出更 高 概率能够转股的可转债。一个简单的策略就是，先选择 YTM 比较高的可 转债 ，然后选出其中转股溢价率最低的一组作为 策略组合。但是这个转股溢价率 只考虑了当前股价和可转债价格的关系，并没有考虑到正股的差异，比如正 股的 波动率、正股向上波动的概率等因素。所以这里我们用一个替代因子，即可转债 隐含期权价值的占比，占比越高说明转股的概率越大。 提出期权价值占比 因子 ，主要是替代转股溢价率因子，转股溢价率因子不能考虑 正股的波动情况，而期权价值占比考虑了正股的波动不同，后面如果再加上多因 子筛选效果会更好。 具体计算如下： 首先假设可转债对应期权是美式期权，正股波动率根据近一年正 股日涨跌幅的标准差进行年化处理计算得出为 ,假设可转债当前价格为 B，转股 系数为 Y，正股价格为 P，则一份可转债包含 Y 份期权价值，该期权的执行价格 为 B/Y，当前日 期为 T0，转股截止日为 T1,一年期国债收益率为 r： 根据二叉树定价模型计算出期权价值为 OV,则可转债期权价值占比打分即为 OV*Y/B。 注：以上的计算均是基于二叉树模型，即股价收益率为正态波动，但实际投资中，其实可以 结合正股所处行业等因素，来修正期权价值，比如根据多因子打分比较看好某个板块或者某 个个股，那么就对期权价值进行向上修正，从而提高配置权重，这个是后面的研究方向，本 文暂不拓展。 3.2 期权价值占比 因子 效果 我们首先看一下可转债期权价值占比的分布情况和单一因子的筛选效果： 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 量化投资策略报告 图表 14：不同期权价值占比转债占比 来源：中泰证券研究所 ,wind 从图中可以看出期权价值占比大部分小于 40%，在 40%以下，各分层数量比较 平均。 图表 15：期权价值占比分 5 组 来源：中泰证券研究所 ,wind 上图表反映了期权价值占比指标的分层效果，我们将可转债根据期权价值占比指 标平均分成 5 个组合，等权持仓，月度换仓，其中期权价值占比 1 为期权价值 占比最低组，期权价值占比 5 为 期权价值占比最高组。我们可以看到期权价值占 比 5 和 4 组远远跑赢其他组，这说明期权 价值占比指标越高，择债效果越好。 同时我们将这个 指标的 分层效果和转股溢价率的分层效果对比，也可以看出期权 价值占比因子的分层效果更好，所以 这里期权价值占比因子相比转股溢价率因子 对于策略是有所提升的。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 量化投资策略报告 3.3 策略回测效果 回测区间： 2019.01-2021.06 调仓频率：月底调仓，等权持有 筛选方法：每月首先筛选 YTM 大于 2%的可转债，再在 其中 筛选期权价值占比 大于 30%的可转债等权持有。 图表 16： 回测结果净值走势 来源：中泰证券研究所 ,wind 图表 17： 回测结果收益表现 回撤结果 可转债等权配置 上证转债 深圳转债 年化收益率 165.22% 27.12% 8.63% 20.83% 最大回撤 -11.25% -11.01% -9.57% -11.79% 夏普比率 7.97 2.15 0.89 1.41 日胜率 63.14% 57.67% 53.09% 52.20% 日盈亏比 1.58 1.04 1.04 1.16 来源：中泰证券研究所 ,wind 上述图表是策略的净值以及收益表现 ， 策略平均持有债券个数为 11 只 ， 年化收 益率达 165.22%，夏普比率为 7.97。策略 同等权配置以及上证转债、深圳转债 相比，策略的年化收益率更高，夏普比率比较更高 ，而且提升程度很高 。 风险提示： 1、可转债回测仅依据历史收盘价进行假设买入卖出，不考虑流动性对于可转债真实 交易的影响 2、可转债的数据整体相对较少，回测时间也较短，统计意义相对较弱 3、 模型均基于历史数据得到的统计结论且模型自身具有一定局限性并不能完全准确 地刻画现实环境以及预测未来的风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 量化投资策略报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数） 相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有 中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、 意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公 司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。