房地产 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 房地产 2021 年 06 月 28 日 投资评级： 看好 （ 维持 ） 行业走势图 数据 来源：贝格数据 行业周报 -中央加强租赁市场规范， LPR 连续 14 个月不变 -2021.6.27 行业周报 -增值服务再思考，消费类 业务增长最为可观 -2021.6.20 行业周报 -开工意愿下滑，竣工持续 修复， 70 城房价温和上涨 -2021.6.20 物管行业专题 报告 二 ： 穿越周期的 国际龙头 标的 ， 关 注 流量 变现 ，向管理要红利 行业深度报告 齐东（分析师） 陈鹏（分析师） 证书编号： S0790520060001 证书编号： S0790520100001 他山之石，品牌奠基，流量为王，向管理要红利，维持行业看好评级 从国外优质物管及商服龙头公司看， 客户规模是基础， 服务 品质才是 核心；收并 购是企业发展重要抓手，利于快速推动区域拓展和产业链延伸。从远期场景看， 物管公司流量变现较为重要，优质公司能够通过轻重运营模式结合、转化实现利 益最大化；同时综合性服务公司可以利用专业化优势享受到资产升值红利 ，从管 理获取红利 。标的选择上，我们重点推荐行业龙头标的碧桂园服务，成长性标的 金科服务、 世茂服务、 新城悦服务、永升生活服务；受益标的包括宝龙商业、华 润万象生活 ；维持“看好”评级 。 国情各异， 中国物管公司在初期成长难度远低于国外公司 从国内外情况对比看 ： （ 1）当前中美房地产市场阶段性不同，导致行业体量 差异 大，我国市场容量更利于物管公司快速成长。（ 2）房屋居住面貌不同，增值服 务内容有差异。 美国开放式街道的住宅存在密度较低的特点，无法像国内产生规 模效应。因此美国物业公司寻求的是相对低频但可依靠品牌维系客户粘性的业 务 。 （ 3）从成长路径看，中国物管公司在初期的成长难度远低于国外公司 ， 国 外更依赖自身市场化拓展能力。 以龙头公司 FirstService 为例，公司成立初期主 要从事泳池管理，此后才建立住宅 业务 平台。 北美优质住管龙头 FirstService Corp 品牌奠基，流量为王 FirstService（ FSV） 作为北美最大的房屋养护大师，其业务主要由 住宅和 品牌 两 大 分部组成，独特的经营模式铸就超长周期内持续稳定的利润输出， 1995 年至 今营收年复合增速高达 19%。 （ 1） FirstService 提出 服务是第一要义，注重客户 保留率。（ 2）扩大规模是第一步 ，长期依靠具备一定壁垒的增值服务创利才是最 难能可贵的。 （ 3）平台流量为王，特许经营商品牌经营。 目前国内物管公司也在 持续探索流量变现的方式，但当前吸引业主消费的主手段还 局限在价格优势 上， 与品牌的合作 也 仅限于端口连接，并未像国外通过收购特许经营权方式绑定双方 合作。 国 外优质商服龙头 CBRE：向管理要红利 世邦魏理仕（ CBRE）是一家全球领先的商业地产服务和投资公司，公司业务覆 盖超 100 个国家，对国内物管公司启发如下： （ 1）并购中成长，产业链持续拓张。 纵观世邦魏理仕百年成长史，公司布局逐渐从最初的旧金山拓展至洛杉矶，进而 拓展至美国所有区域，目前已经形成全球化布局。 （ 2）管理变现，由管理向投资 转变。 公司业务线条逐渐由管理服务向投资方向拓展，有利于将专业技能变现。 风险提示： 行业销售规模波动加大，外拓业务不及预期，人工成本上行压力。 -14% 0% 14% 27% 41% 55% 2020-06 2020-10 2021-02 房地产 沪深 300 相关研究报告 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 研 究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目 录 1、 北美优质龙头住管公司 FSV：品质与流量相结合 . 4 1.1、 FirstService：北美最大的房屋养护大师 . 4 1.2、 国情各异，国内外物管公司成长方向大相径庭 . 9 1.2.1、 市场阶段性不同，导致房地产行业体量差异大 . 9 1.2.2、 房屋居住面貌不同，增值服务内容差异 . 10 1.2.3、 成长路径：国外更依赖自身市场化拓展 能力 . 11 1.3、 FSV 成长启发：品牌奠基，流量为王 . 12 1.3.1、 服务是第一要义，注重客户保留率 . 12 1.3.2、 扩大规模是第一步，基础服务让利业主 . 12 1.3.3、 平台流量为王，特许经营商品牌经营 . 14 2、 国外优质商服龙头 CBRE：向管理要红利 . 15 2.1、 世邦魏理仕：全球领先的商业地产服务龙头标的 . 15 2.1.1、 百年龙头，穿越周期，历久弥坚 . 15 2.1.2、 架构重组，三大业务协同并进 . 17 2.2、 成长启发：并购中成长，向管理要红利 . 21 2.2.1、 并购中成长，产业链持续拓张 . 21 2.2.2、 管理变现，由管理向投资转变 . 23 3、 投资建议 . 23 4、 风险提示 . 24 图表目录 图 1： FirstService Corporation（ FSV）主要由两个分部展开业务 . 5 图 2： FirstService 2020 年营收增速 15% . 5 图 3： FirstService 2020 年调整后 EBITDA 增速 21% . 5 图 4： 2020 年营收中来自住宅分部占比 51% . 6 图 5： 2020 年调整后 EBITDA 中来自住宅分部占比 47% . 6 图 6： 2020 年公司服务业态中高层高寓占比 38% . 6 图 7： 2020 年公司住宅分部营收中物业管理费占比 19% . 6 图 8： 公司旗下主要品牌均处于行业领先地位 . 7 图 9： 公司可通过动态调整特许经营权发放进一步提升自身效益 . 7 图 10： 公司品牌分部中由特许经营商收购而来的门店稳步提升（累计数：个） . 8 图 11： 公司品牌分部中自营收入持续提升 . 8 图 12： 2014 年后公司收购项目中均有隶属品牌分部的标的 . 8 图 13： 2020 年公司收购项目初始现金对价达 0.99 亿美元 . 9 图 14： 中国住宅销售规模远高于美国销售规模 . 9 图 15： 中国住宅开工规模远高于美国开工规模 . 9 图 16： 中国城镇化率仍处于快速提升阶段 . 10 图 17： 77%的美国居民住在别墅 . 10 图 18： 美国存量房屋形态中别墅为主 . 10 图 19： 中美增值服务内容差异 . 11 图 20： 主流物管公司 2020 年在管 面积中依赖地产集团比例仍然不低 . 11 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 26 图 21： FirstService 公司的成长战略主要分为内生及外延拓展 . 12 图 22： FirstService 公司的成长计划有五大方向 . 12 图 23： 公司过去 20 多年营收持续稳定增长 . 13 图 24： FirstService 公司两大业务 Adjusted EBITDA/Revenues 比例稳定 . 14 图 25： 碧桂园服务凤凰会 APP 初显平台化概念 . 15 图 26： 公司近年来营收保持稳健式提升 . 16 图 27： 公司近年来归母净利润保持稳健式提升 . 17 图 28： 2020 年公司营收位列五大行之首 . 17 图 29： 公司三大业务覆盖内容众多 . 18 图 30： 公司 2020 年营收结构中咨询服务占 32% . 18 图 31： 公司 2020 年 Adjusted EBITDA 咨询服务占 60% . 18 图 32： 公司 2020 年咨询服务收入结构比例 . 20 图 33： 公司 2020 年咨询服务业务的调整后 EBITDA 利润率 17% . 20 图 34： 公司全球工作场所解决方案收入稳步增长（亿美元） . 20 图 35： 公司全球工作场所解决方案调整后 EBITDA 利润率 16% . 20 图 36： 公司 2020 年房地产投资收入稳步增长（亿美元） . 21 图 37： 公司房地产投资的调整后 EBITDA 利润率 28% . 21 图 38： 2020 年公司营收中按美元入账占比 57% . 22 图 39： 公司投资包括私募股权基金、实物资产投资两个方向 . 23 表 1： FirstService 发展历史悠久，业务几经变迁 . 4 表 2： 世邦魏理仕发展历史悠久 . 15 表 3： 世邦魏理仕三大业务具体服务内容众多 . 19 表 4： 公司持续在收并购中成长 . 22 表 5： 主流物管公司对应 2022 年 PE 均值 20 倍 . 23 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 26 2015 年后，中国物业管理行业快速发展。除了成长性外，市场也愈发关注物管 公司的服务品质。 2021 年将是优劣公司市场热度分化的一年。我们借鉴国外优质龙 头住管公司 FirstService 和龙头商服公司 CBRE，试图探讨优质公司得以脱颖而出的 秉性，从而对国内物管行业的发展提出建议。 我们得到以下几点 结论 ： （ 1） 物业管理 本质是与人打交道的服务性行业， 若想行稳致远， 前提 仍是 专注 服务品质 ； （ 2）关注流量变现，使用轻重资产运营相结合模式 效果更佳 （比如自营与特许 经营权共存）； （ 3）收并购是重要抓手，在 区域外拓 及产业延 展 上均有 重要 意义； （ 4） 利用专业化优势进行投资， 向管理要红利 （比如从特许经营权 转 向自营 模 式 ， 从事股权投资和实物投资 等 ），充分享受资产升值红利。 1、 北美优质龙头住管公司 FSV：品质与流量相结合 1.1、 FirstService：北美最大的房屋 养护大师 FirstService（ FSV） 成立于 1989 年 ，总部位于加拿大多伦多，成立之初主要从 事 商业游泳池和娱乐设施 的 管理业务 ， 2015 年公司 进一步 分拆成 商业地产服务的全 球领导者高力国际 （ Colliers International）和新的住宅平台服务商 （ FirstService Corporation） 两大 平台， 下文所 述的 FirstService 特指 住宅平台服务商 FirstService Corporation。 表 1： FirstService 发展历史悠久 ，业务几经变迁 时间 事件 1989 Jay Hennick 创建 FirstService，主要从事位于多伦多的游泳池管理服务业务 1994 Scott Patterson 加入 FirstService，担任副总裁，此后成为首席财务官 1996 FirstService 通过收购两家佛罗里达州物管公司建立 FirstService 住宅平台，此后又在纽约和美国东北地区进行收购 1997 FirstService Brands 收购 Paul Davis Restoration 特许经营系统 ； FirstService Financial 成立，是 FirstService 住宅平台服务产品的一部分 1998 FirstService Brands 收购加州壁橱特许经营系统 2005 FirstService 品牌超过 1000 个特许专营权 2007 FirstService 品牌销售额超过 10 亿美元 2008 FirstService 在其所有业务中均采用了 Net Promoter System（ NPS） 2009 推出 FS Energy，增加到 FirstService 住宅的综合服务 2010 FirstService 住宅业务扩展到加拿大 2013 FirstService Residential 品牌根据 18 个地区品牌重新命名 2014 加州壁橱正式确立了建立公司运营平台的战略 2015 原 FirstService 分拆出高力国际 2016 FirstService 收购了 Century Fire Protection 2017 FirstService Brands 销售额超过 20 亿美元 2019 收购 Global Restoration Holdings 2021 Global Restoration 更名为 FIRST ONSITE 资料来源： FirstService 公司 官网 、 开源证券研究所 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 26 FirstService Corporation（ FSV）主要由 FirstService Residential（住宅）和 FirstService Brands（品牌）两个分部展开业务 。 目前住宅分部是北美最大的住宅社 区平台管理商，定位于为私人住宅提供一系列管理服务业务；品牌分部是北美最大 的拥有独立品牌特许经营体系的物业服务供应商，通过特许经营权和部分自营体系 的搭建为住宅、商业延长增值服务链条。 图 1： FirstService Corporation（ FSV）主要由两个分部展开业务 资料来源： FirstService 公司公告、 开源证券研究所 独特 的经营模式 ， 利润 稳定增长穿越周期 。 2020 年 ， 公司营收达 27.72 亿美元， 同比增长 15%；公司 从 1995 年至 2020 年复合增速达 19%，成熟、体系化的经营模 式使得公司在超长周期中取得稳定优异的成绩。 2020 年公司调整后的 EBITDA 达 2.84 亿 美元 ，同比增长 21%。公司持续稳定的盈利状态与其完善的经营架构密不可 分。 图 2： FirstService 2020 年营收增速 15% 图 3： FirstService 2020 年调整后 EBITDA 增速 21% 数据 来源： FirstService 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： FirstService 公司公告、 开源证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业总收入（百万美元） 同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Adjusted EBITDA（百万美元） 同比 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 26 从营收结构看， 公司 2020 年来自 FirstService Residential（住宅）和 FirstService Brands（品牌）的收入占比分别为 49%、 51%；品牌分部调整后 EBITDA 占比达 53%， 品牌分部占比 近年来 持续提升， 成为 公司业绩新的增长极。 图 4： 2020 年营收中来自住宅分部占比 51% 图 5： 2020 年调整后 EBITDA 中来自住宅分部占比 47% 数据 来源： FirstService 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： FirstService 公司公告、 开源证券研究所 从 住宅分部的 服务规模看， 作为 北美 最大的住宅服务商， 公司 跨区域为多个客 户提供全方位服务 。截至 2020 年，公司在美国 25 个州及加拿大 3 个省份共有 100 个办事处， 管理合计 8500 个社区，覆盖 170 万个住宅中的 400 万居民，市占率高达 6%，年收入超过行业第二的企业 1 倍之多。 从 服务业态看， 8500 个社区中高层公寓、单户住宅、中低层 公寓 分别 占比 38%、 34%、 21%；从服务内容看，主要 包括 建筑工程和现场维护的人员配备、 泳池 管理、 前台 服务、金融服务 等方面的服务。 图 6： 2020 年公司服务业态中高层高寓占比 38% 图 7： 2020 年 公司 住宅分部营收中 物业管理费占比 19% 数据 来源： FirstService 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源 ： FirstService 公司公告、 开源证券研究所 （ Ancillary On-Site Services 包括 工程、前台、 设备 维护部 的现场人员布置 ， Transaction Services 包括 现金管理、保险经纪、 金融产品 等服务） 81% 81% 80% 75% 69% 65% 59% 51% 19% 19% 20% 25% 31% 35% 41% 49% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 FirstService Residential FirstService Brands 62% 60% 57% 56% 52% 47% 38% 40% 43% 44% 48% 53% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 FirstService Residential FirstService Brands High-Rise Condo, 38% Master Planned Single Family HOA, 34% Mid-Low Rise Condo, 21% Life-style, 4% Other, 3% Transactio n Services （交易及 金融服 务） , 10% Pool/Amen ity Manageme nt（泳池 及配套管 理） , 13% Property Mgmt. Fees（物 业管理费 用） , 19% Ancillary On-Site Services （辅助现 场服务） , 58% 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 26 除去住宅分部业务外，公司较早就厘清发展模式，采用自有运营及特许经营权 相结合的 网络 模式，为住宅、商业提供七项优质物业服务 。 涵盖领域包括保险修复、 粉刷、衣柜收纳方案、房屋检测、地板设计安装、消防安全等等 ，整体围绕房屋养 护展开。 尽管这些细分领域市场规模一般，但均为格局较为分散的行业， 而 公司旗 下 合作 品牌均是各自领域的龙头 企业 ，未来行业整合空间大。从收费模式看，公司 合作初期支付一定加盟（收购）费用，后续 从特许经营商收取一定比例的 特许经营 收入 ，而特许经营商可以借助公司平台拓展客户基础 ，合同期限一般 5/10 年 。 截至 2020 年，公司共有 1473 个特许经营商，全营收超 21 亿美元。 图 8： 公司旗下 主要品牌均处于行业领先地位 资料来源： FirstService 公司公告、 开源证券研究所 图 9： 公司可通过动态调整特许经营权发放 进一步 提升自身效益 数据 来源： FirstService 公司公告、 开源证券研究所 截至 2020 年， 公司在美国、加拿大自营有 19 个 California Closets 门店 、 11 个 Paul Davis Restoration 门店，主要是从特许经营商手中收购而来。 公司 从特许经营商 收购 的 部分门店 ，主要集中在项目密度高的区域，布局具备规模效应；同时长时间 0 5 10 15 20 25 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2015 2016 2017 2018 2019 2020 franchisees The aggregate systemwide revenues(亿美元）：右 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 26 的合作使得公司对该细分领域认知更透彻，也较为清楚长期以来门店的运营状况， 可以快速提升自身的营收规模。 通过持续多年 与品牌 特许经营权 的合作， 公司可 积蓄大量正的现金流，在局部 市场密度达到一定程度时，收购部分门店涉足自营 ，进一步增强自身的盈利能力。 公司这一模式形成了正向反馈。 图 10： 公司品牌分部中由特许经营商收购而来的门店稳 步提升 （ 累计数： 个） 图 11： 公司品牌分部中 自营 收入 持续提升 数据 来源： FirstService 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： FirstService 公司公告、 开源证券研究所 从近年来公司收购情况看，公司逐渐加大 First Service Brands 品牌分部的收购力 度 ， 2019 年共完成 15 个项目 收购，其中 12 个 隶属品牌分部 ； 2020 年受疫情影响， 年内收购 6个项目，其中 4个隶属品牌分部 。 自 2016年开始公司在 First Service Brands 的收购力度增长迅猛。 图 12： 2014 年后 公司收购项目中 均有 隶属品牌分部 的 标的 数据 来源： FirstService 公司公告、 开源证券研究所 12 13 15 16 19 191 4 6 9 11 11 0 5 10 15 20 25 30 35 2015 2016 2017 2018 2019 2020 California Closets门店 Paul Davis Restoration门店 77% 80% 84% 90% 23% 20% 16% 10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 2019 2020 FirstService Brands franchisor company-owned operations 3 5 7 5 5 3 3 2 0 3 2 8 4 9 12 4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 FirstService Residential FirstService Brands 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 26 图 13： 2020 年公司收购项目初始现金对价达 0.99 亿美元 数据 来源： FirstService 公司公告、 开源证券研究所 1.2、 国情各异， 国内外 物管公司成长 方向大相径庭 1.2.1、 市场阶段性不同，导致房地产行业体量差异大 当前 中美两国房地产市场发展阶段及现有体量均有较大差异。 物管行业在成长 初期主要依靠规模端扩容 来提升 自身成长性。而从中美市场房地产发展阶段看，我 国当前房地产市场仍处于持续发展阶段 ，更适合物管公司规模的扩张。 尽管 我国房 地产发展已过黄金期，市场 增速端有所放缓，但从绝对体量看，我国住宅开工、销 售规模均远超过美国房地产市场规模。 根据我国 第 7 次人口普查， 2020 年，我国 城 镇化率达 63.89%，距离美国 80%以上水 平仍有较大提升空间。 中国城镇化发展还有 较大空间 ，我国房地产市场更利于物管公司的快速 扩张 。 图 14： 中国住宅销售规模远高于美国销售规模 图 15： 中国住宅开工规模远高于美国开工规模 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 （中国以户均 100 平米测算） 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 （中国以户均 100 平米测算） 12.3 90.9 39.6 59.4 579.9 98.6 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 The total initial cash consideration for acquisitions(million dollars) 0 500 1,000 1,500 2,000 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 新房住宅销售（万套）：中国 新房住宅销售（万套）：美国 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 住宅开工（万套）：中国 住宅开工（万套）：美国 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 26 图 16： 中国城镇化率仍处于快速提升阶段 数据来源： Wind、 开源证券研究所 1.2.2、 房屋居住面貌不同 ， 增值服务内容差异 中 美房屋居住面貌有所差异。 根据 2014 年美国统计局数据， 77%的美国居民住 在别墅 ， 20%的美国居民住在 公寓， 3%的美国居民住在履行车 、 船上等其它形式的 住宿 。 2016 年美国存量住房有 1.36 亿套，美国家庭拥有自己房屋的比例 65%，这其 中 66%为别墅（ 60%为独栋别墅， 6%为联排别墅）， 26%为公寓楼房， 6%为其它形 式住房。 美国 独栋 式为主的房屋居住面貌使得物管公司无法在半封闭的场景下作业， 独栋房屋 除去 自身 物业面积外，其余 外部面积隶属于 公共 ，因此很难形成规模效应。 图 17： 77%的美国居民住在别墅 图 18： 美国存量房屋形态中别墅为主 数据 来源： 美国国家统计局 、 开源证券研究所 数据 来源： 美国国家统计局、 开源证券研究所 美国开放式街道 的 住宅 存在 容积率 较低的特点，若持续开展高频的 增值服务 需 要付出更多的交通、存储等成本， 也 无法像国内一样产生规模效应。因此美国物业 公司寻求的是相对低频但可依靠品牌维系客户粘性的业务。 整体而言，国内增值服务主要聚焦在社区团购、美居服务、经纪服务等业务方 向，主要是围绕 用户 需求，全方位增加与客户的互动服务，是一种高频式为主的服 务，其目的在于努力切入到业主的日常需求中去，长期占据消费者心智。但国外物 管公司业务方向则不同，主要 是 围绕房屋的 需求，以 FirstService 为例，增值服务方 向主要包含住宅粉刷、住宅保险修复、房屋检查评估、地板设计、消防安全等方面， 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 城镇化率 :中国 城镇化率 :美国 别墅 , 77% 公寓 , 20% 其他形式 , 3% 独栋别墅 , 60% 联排别墅 , 6% 公寓楼房 , 26% 其它形式 住房 , 6% 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 26 业主对这些业务的需求相对低频，但这并不妨碍品牌 与业主之间的客户粘性。 （ 业务 虽然低频，但却具备一定的标准化属性 ） 从业主 使用 增值服务 的动机看 ，国内业主在自身物管平台上开展业务更多是考 虑便捷性、安全性 ； 国外业主则更多是基于品牌效应和美誉度。 因此从这一维度看， 国内占据渠道的重要性要高于国外，国外业务开展的市场化程度更强。 图 19： 中 美增值服务内容差异 资料来源：开源证券研究所 1.2.3、 成长路径：国外更依赖自身市场化拓展能力 中国物管公司 当前 一定程度仍然依赖母公司输送的项目增长，且考虑到国内政 策对小区更换物业公司的限制，因此当期锁定优质项目显得 尤为 重要。而国外公司 在发展初期并未享受到过多地产公司给到的项目支持。 以龙头公司 FirstService 为例， 公司成立初期主要从事的是多伦多的游泳池管理， 此后 才建立 住宅平台， 通过收并 购拓展基础业务规模 ， 因此 公司的成长更加依赖自身市场化拓展的能力 。 因此从 成 长路径看，中国物管公司在初期的成长难度远低于国外物管公司。 图 20： 主 流 物管公司 2020 年 在管面积中依赖地产集团比例仍然 不低 数据 来源： 各公司公告、 开源证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 050 100150 200250 300350 400 2020年在管面积（百万平米） 集团占比 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 26 1.3、 FSV 成长启发：品牌奠基，流量为王 1.3.1、 服务是第一要义，注重客户保留率 物管行业本质还是隶属于服务行业，其 生存的根基在于具备黏性较强的客户， 因此服务品质重要性毋庸置疑。 FirstService 的 成长战略分为内生增长及外延拓展， 其中第一条就是要注重客户的留存度和引荐度，使用优质的服务，提升与客户的业 务黏性 ，公司合同留存度高达 90%；同时通过老客户带动新客户巩固自身的客户基 础 。 图 21： FirstService 公司的 成长战略 主要分为内生及外延拓展 资料来源： FirstService 公司公告、 开源证券研究所 图 22： FirstService 公司的成长计划 有 五大方向 资料来源： FirstService 公司公告、 开源证券研究所 1.3.2、 扩大规模是第一步， 基础服务让利业主 公司收入端持续稳步经营。 公司在 1995-2020 年收入复合增速达 19%，其中 2/3 依赖内生增长， 1/3 依靠外延拓展。 公司在成长战略中也提及要持续利用规模优势来 扩展新业务，继续扩大辅助服务等等。随着规模的持续提升，公司的品牌效应越来 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 26 越强，从而进一步巩固、提升用户基数。 图 23： 公司过去 20 多年营收持续稳定增长 资料来源： FirstService 公司官网 公司的外延式并购 主要分为 两 大类： （ 1） 注重 对区域的持续扩张 ， 寻求规模快速提升 。 与国内物业公司不同，国外 物业公司不存在开发商背景，因此较为依赖并购方式持续拓展区域布局 。 早在 1996 年公司就是通过收购 两家佛罗里达州的物管公司 切入到 住宅 物管市场的，此后 又在 纽约市和美国东北地区进行收购 ， 2010 年公司住宅物管业务持续拓展到加拿大 ； 2015-2019 年，公司连续开展大规模收购活动，共收购美国、加拿大的 23 家地方物 业服务企业，进一步扩充管理半径 。 （ 2） 拓展服务边界。 除去对基础住宅物管的收并购外，公司很早 就 在上下游产 业链上持续布局， 1997 年公司 收购 Paul Davis Restoration 特许经营系统 ， 1998 年 收 购加州壁橱特许经营系统 ， 2016 年收购 亚特兰大 的 Century Fire Protection 和 Advanced Fire。 并且从业务 盈利能力看，公司住宅分部利润率水平更低， 2020 年住宅分部的 Adjusted EBITDA/Revenues 仅 9.8%，近年来持续保持稳定；而品牌分部盈利能力相 对更高，这与国内优质的物管公司盈利模式相同。基础服务奠基，增值服务增利。 物管公司需寻求长期可持续发展的经营模式，依靠具备一定壁垒的增值服务创利才 是最难能可贵的。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 26 图 24： FirstService 公司两大业务 Adjusted EBITDA/Revenues 比例 稳定 数据 来源： FirstService 公司公告、 开源证券研究所 1.3.3、 平台流量为王， 特许经营 商 品牌 经营 行业 规模足够大， 龙头物管公司具备 平台化概念后就可以充分利用平台流量去 提升 自身的服务半径。 目前 First Service Brands 品牌分部 一方面通 过自营、收购方式， 扩大业务范围，扩大自身增值服务子品牌系列 ； 另一方面，公司通过特许经营加盟 的方式，快速扩大业务布局 。 考虑到物管公司主要以轻资产模式运营，在业务搭建上，若 单纯 以收购方式自 营开展新业务， 或者搭建新的供应链体系，会 对物管公司现金流会产生较大压力 。 同时部分专业 细分领域存在一定 服务 门槛， 若由物管公司 主导 经营， 或将难以胜任 。 因此 物管公司将部分控制权和经营权分开，利于最大程度发挥专业服务公司的效能。 从合作成果看， 公司可以从特许经营商处获得一定收入分成， 特许经营商 可从 平台上获取流量，提升 自己的品牌曝光度 与 客单量。这种特许经营商的模式， 可以 理解为物管 公司 进行了 变相的 “轻资产式收购” 。“轻资产收购”带来的优势是更大 程度、更为自由选择优质品牌，而无需考虑过多的收购资金对企业现金流带来的影 响， 经营风险较低。 目前国内物管公司 也在持续探索流量变现的方式。 碧桂园服务针对业主的凤凰 会 APP 就已经逐渐显示出平台化的价值所在，引入多类外部品牌，涉及美食美餐、 教育福利、商超优惠、购车优惠、车主福利、出行福利、生活服务、游戏服务等领 域，能够充分将 C 端业主流量实现价值创造。 但值得注意的是， 国内 当前吸引业主在 APP 上消费的主要手段还是价格优惠上， 且与大多品牌的合作还 仅 限 于 端口上的连接， 并未像国外通过收购特许经营权方式 绑定双方合作 。 未来在进入成熟期后外部品牌是否 愿意 继续大规模让利， 双方合作 的黏性如何， 还要取决于 物管 平台能否带给他们真正的流量变现。 0% 5% 10% 15% 20% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 FirstService Residential FirstService Brands 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 26 图 25： 碧桂园服务凤凰会 APP 初显平台化概念 资料来源： 碧桂园服务 APP 2、 国外优质 商服龙头 CBRE：向管理要红利 2.1、 世邦魏理仕：全球领先的商业地产服务龙头标的 2.1.1、 百年龙头，穿越周期，历久弥坚 世邦魏理仕（ CBRE） 是一家全球领先的商业地产服务和投资公司，其前身 可追 随至 1906 年 ，公司总部位于美国洛杉矶 。 截至 2019 年，公司业务覆盖超 100 个国 家，在全球有超 530 个办事处、超 10 万名雇员。公司经过百年发展历程，业务从早 年的商业地产经纪业务逐渐衍生为房地产产业链的每个环节，包括 物业管理、评估 咨询、 贷款服务、 设备管理 、投资管理、开发服务等 方面 。 2018 年公司为减轻组织 架构冗余，提高经营管理效益，将业务进行重组，分为咨询服务、 全球工作场所解 决方案 、房地产投资三大业务。 表 2： 世邦魏理仕发展历史悠久 年份 事件 1773 魏理仕在伦敦成立 1906 Colbert Coldwell 在加利福尼亚州旧金山成立了 Tucker,Lynch & Coldwell 1922 帮助 Marshall Hale 管理洛杉矶的 Spring Arcade Building， 拓展了地产经纪业务及物业租赁业务 1939 拓展按揭业务服务 1952 收入首次突破 200 万美元 1960 公开发行股票，扩大服务组合和地域覆盖范围，成为美国一家提供全方位服务的服务提供商 1981 西尔斯获世邦魏理仕控制权，依托其店铺优势，大力发展社区零售业务 1988 世邦魏理仕在大陆开展业务，为北京国贸中心一期提供租赁顾问服务 1989 西尔斯将其商业房地产部门出售 1996 IPO 融资 8000