请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 1 社会服务 报告原因：策略研究 社会服务行业2021年中期策略 维持评级 消费回流、品质提升引领行业持续复苏 看好 2021年6月25日 行业研究/深度报告 社会服务板块近一年市场表现 投资要点： 2021H1整体走势回顾：休闲服务行业上涨0.61%小幅跑赢大盘。2021 年初至今（截至2021年6月21日，下同），申万休闲服务行业上涨0.61%， 跑赢大盘2.93个百分点，在A股28个行业中位列22。休闲服务行业对疫 情影响较为敏感，上半年安徽、广州等地区域疫情反复放慢旅游市场整体 复苏进程。目前休闲服务行业整体市盈率为76.29倍，较21Q1显著回落， 仍高于近五年历史均值59.24倍。 ： 回 。1） 回 、 、 中 市场。2）疫情 Kcurrency1分 ， “走高， “年fifl 600 。3） 落地在，进” 市场 。 ：中，大 进程。1） 率 复至疫前，五小 均 率 70%。2）疫情 进程，大 均 年fi 万 ， 下 市 业， 行业 率fl 。 区： 游率 回， 游 。1） 游 回 fi游， fi旅游 ，休闲 、 。2） 游 复 较大，业务 启时 取决于 疫情防控 疫苗投 使用情况。 餐饮：餐企孵 多牌矩阵。1） 牌逆势扩张， 底捞/九毛 九 规模 疫前，餐企疫情拓 业务模式，预 年fi行业 进程 。2） 场 迭 ， 式茶饮、小馆 资 。 投资建议：我们预 年fi休闲服务行业将 业绩修复趋势，建议把 握 回 、 两条 。1、 回 ：外旅游停滞， fi游逐 渐走 疫情阴霾。小 行人次复至疫情前 常，叠 游 群回 利好整体旅游市场 。 是 回 要渠道，完善 业务，实 转移。 益于政策 行业扩容、外 回 上市司 身 上补 模式预 业绩将 。2、 ：造 fi高 量旅游 ，形成 旅游 替 。游 对个性 和 追 求不断高，旅游 “小而美”、旅游项目“少而精”成为 首选， currency1 、休闲 区将成为 fi 游 趋势。叠 冬 近，下半 年 旅游、 等 成为 游、 游首选。 点司：中 中 、 、首旅 、 、广州 。 ： 政策 行业 疫情对旅游行业影响 预 不 控 。 相关报告： 【山证社服】社会服务行业2021年二季 度投资策略：小长假带动行业重回复苏 通道，年内业绩修复为主线（2021-3-31） 【山证社服】社会服务行业2021年度策 略：行业景气度持续回暖，消费偏好变 迁带动龙头企业加速扩张（2020-12-18） 【山证社服】社会服务行业2020年四季 度投资策略：免税行业景气度一路走高， 酒店景区餐饮业绩逐渐复苏（2020-9-29） 【山证社服】社会服务行业2020年中期 策略：业绩逐渐回暖，疫情不改行业长 期向好趋势（2020-6-26） 分析师：张晓 业 ：S076052101001 ：010-83496312 ： 市 区 28 中 中 山 证 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 20/6/2420/9/2420/12/2421/3/24 休闲服务(申万) 沪深300 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 2 目录 1.2021上半年行情与业绩回顾 . 6 1.1 整体走势：休闲服务行业上半年微涨0.61% . 6 1.2 年报披露业绩兑现，带动行业估值有所回落 . 6 1.3 子板块表现分化，酒店重振旗鼓 . 7 1.4 股价先于业绩复苏，景区概念率先上涨 . 9 2.下半年社服行业复苏趋势展望 . 9 3.免税：免税持续引导消费回流 . 12 3.1四大引擎支撑中国奢侈品消费市场增长 . 12 3.2 疫情过后消费呈现K型分化，免税销售额一路走 . 14 3.3 免税 落 ， 一 免税市场 . 16 4.酒店： 中， 大酒店 店 . 17 4.1 酒店 率 复 疫 . 17 4.2 疫情 酒店 店 . 17 5.景区：currency1率先回，品“currency1fi . 19 5.1 国flcurrency1 回流国currency1，动currency1业 . 19 5.2 休闲景区：长” 复 . 21 6. ： 化品 . 22 6.1 品势 . 22 6.2 消费场景 ， 酒 化 . 23 7.行业 . 24 7.1 行业 . 24 7.2 行业 . 25 7.3 重 . 25 7.3.1 中国中免: 后续 有望续落 带动销售费 . 25 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 3 7.3.2 酒店：持续中酒店市场 . 25 7.3.3 酒店： 增 化 ， 业 品 . 25 7.3.4 ：年续 增 落 . 26 7.3.5 州酒家：食品+ 双主营业务带动公司盈利 . 26 8.风险 示 . 26 图表目录 图1：2021年初 今休闲服务上涨0.61% . 6 图2：2021年初 今休闲服务行业表现 于沪深300 . 6 图3：SW休闲服务行业估值自年报披露后有所回落 . 7 图4：SW休闲服务板块相对沪深300当估值为5.3 . 7 图5：2021年初 今休闲服务各子板块涨跌幅情况 . 7 图6：休闲服务子板块估值情况（历史TTM，整体法） . 7 图7：休闲服务行业近3年 季度营收 业绩情况 . 8 图8：休闲服务行业近3年 季度毛利润 费 情况 . 8 图9：6月以来国疫苗接种情况（ 位：万剂次） . 10 图10：国疫苗接种 （ 位：天） . 10 图11： 长假每日currency1人次（ 位：万人次） . 10 图12： 长假日均每人生currency1收 （ 位：元） . 10 图13：中心 市 运（ 位：万人次） . 11 图14：公路铁路 航 运（ 位：万人次） . 11 图15：2021年5月 收 同比增长26.6% . 12 图16：2021年5月限额以上 位 收 同增40.8% . 12 图17：中国人全奢侈品消费额 增 （ 位：亿美元） . 13 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 4 图18：2019-2020 同品类奢侈品 消费者中渗透率 . 13 图19：2015-2020 奢侈品渗透率 . 13 图20：中国人全奢侈品消费占比 . 13 图21：2020年中国奢侈品消费者年龄比例 . 14 图22： 奢侈品销售额，按渠道划分（亿人 币） . 14 图23：疫情以来飞天茅台散瓶与CPI价格走势对比 . 15 图24：北京二手房与房 价格同比增 走势对比 . 15 图25： 离 免税销售额购物人次统计 . 15 图26：2020年免税运营商营收（ 位：亿人 币） . 15 图27： 一 长假酒店 率 . 17 图28：中酒店 率 持 . 17 图29：中 市酒店占比 . 18 图30： 大酒店 同 市市占率情况 . 18 图31：酒店 同 市 店比例 . 19 图32： 酒店 同 市 店比例 . 19 图33：酒店中 酒店REVPAR/OC/ADR . 19 图34： 酒店中 酒店REVPAR/OC/ADR . 19 图35： currency1人次占currency1 人次 . 20 图36： currency1消费支 增 . 20 图37：currency1 currency1 率 . 20 图38：疫currency1占整体市场25%（ 位：万人次） . 20 图39：2020年 持续 . 22 图40： 下 . 22 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 5 图41：休闲服务行业 各子行业近5年 PE 估值 . 24 图42：休闲服务行业 各子行业相对沪深 300 估值 . 24 表 1：休闲服务行业各子 块2021Q1业绩情况 . 8 表 2：2021年 今社 服务行业涨幅 公司统计 . 9 表 3：2020年全/中国奢侈品市场 化 分比 . 13 表 4： 免税相 . 16 表 5： 大酒店 店计划 . 18 表 6： 占 情况 . 21 表 7： 分 业渠道 . 23 表 8：重 公司盈利 估值 . 26 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 6 1.2021上半年行情与业绩回顾 1.1 整体走势：休闲服务行业上半年微涨0.61% 2021年初至今（截至2021年6月21日，下同），300 下2.32%，申万休闲服务行业上涨0.61%， 跑赢大盘2.93个百分点，在A股28个行业中涨幅位列22。整体，A股在currency1前、“前放量上涨， 休闲服务行业多 个 股fi上fl 3月大盘 多日 整，300高位回 16%， 股中 中 下影响，休闲服务行业多个 日幅前。休闲服务行业对疫情影响较为敏感，上半年安徽、 、广州、”等地区域疫情反复放慢旅游市场整体复苏进程。年fi上市司业绩fl 逐渐善，进 行业整体 为 行情。 图1：2021年初至今休闲服务上涨0.61% 图2：2021年初至今休闲服务行业表现强于沪深300 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 1.2 年报披露业绩兑现，带动行业估值有所回落 2020年疫情影响，休闲服务行业 90%司业绩。疫情好转股率 复苏， 行业市 盈率走高。月底年，分司业绩企 回，逐渐 前 行业高值。目前休闲 服务行业整体市盈率为76.29倍（TTM，整体）， 值显著回落，仍高于近五年历史均值59.24倍。 休闲服务对于300值5月 显著回落，目前对值5.33。 年fi 情况不断好转， 业绩 fl 使行业值回 常。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 钢铁采掘综合化工 电气设备有色金属 汽车银行 医药生物轻工制造 电子 纺织服装公用事业交通运输上证指数建筑装饰深证成指建筑材料食品饮料机械设备 计算机 休闲服务 沪深 300 通信 商贸零售 传媒 房地产 国防军工农林牧渔 11000 11500 12000 12500 13000 13500 14000 14500 15000 15500 16000 21/1/4 21/3/4 21/5/4 沪深300(可比) 休闲服务 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 7 图3：SW休闲服务行业估值自年报披露后有所回落 图4：SW休闲服务板块相对沪深300当前估值为5.3 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 1.3 子板块表现分化，酒店重振旗鼓 2021年初至今，休闲服务 涨分 显著。疫情 fl 控 ， 、餐饮行业 ， 分 上涨11.65%、9.77%，大幅跑赢大盘。 区、旅游 年fi均fl 显上涨 ， 在五小fi 回 显著，分 下0.71%、0.74%。 休闲服务行业涨0.24%。 图5：2021年初至今休闲服务各子板块涨跌幅情况 图6：休闲服务子板块估值情况（历史TTM，整体法） 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 值 ，业绩 使 值 常 。 市盈率高分 为： 休闲服务（45.69X）、旅游 （63.34X）、餐饮（121.16X）、 （323.09X）、 区（725.05X）。 中旅游 0 50 100 150 200 250 2016-06-222018-06-222020-06-22 0 2 4 6 8 10 12 14 2016-06-222018-06-222020-06-22 11 65% 9 % 0 24% -0 1%-0 4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 饮 休闲服务 综合 0 200 400 600 800 1000 1200 20/6/22 20/9/22 20/12/22 21/3/22 饮 综合 休闲服务 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 8 市盈率在中 中 显著回落 、 区冬疫情反复、“ 地年政策 ，2021年显著 ， 上市司业绩 使值 常值。目前休闲服务 市盈率均高于近五年历史均值。 业绩 ，21Q1行业 8 司实盈利。 ，在上年 情况下 旅游 均 实同 ， 181.35currency1（+137.49%）、 区 9currency1（+133.77%）显著 利 ， 、 人服务均为， 盈利28.48currency1（+24倍）、 休闲服务盈利0.38 currency1（45.16%）、餐饮0.08currency1（-90.36%）、 区0.54currency1（-85.48%）、 4.94currency1（-5.73%）、 旅游 4.02currency1（-34.85%）。 图7：休闲服务行业近3年单季度营收及业绩情况 图8：休闲服务行业近3年单季度毛利润及费用情况 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 表 1：休闲服务行业各子版块2021Q1业绩情况 行业 （） yoy currency1 yoy currency1 yoy “（） yoy fi景fl 3.35 130.75% 58.55% -3.89pct 31.40% 17.12pct 1.11 327.4pct 景fl 5.65 135.32% 12.61% 95.77pct -32.12% 140.32pct -1.65 58.40pct 餐饮 13.88 44.90% 30.18% 7.53pct -0.92% 8.7pct -0.08 90.10pct 酒店 41.05 22.25% 28.02% 12.15pct -11.56% 5.6pct -4.94 -5.72pct 31.39 -27.16% 16.62% 6.25pct -14.84% 2.44pct -4.02 34.80pct 免税 181.35 137.49% 39.11% -3.44pct 18.78% 25.01pct 28.48 2473.3pct 服务 14.5 57.1% 9.52% -1.21pct 3.17% -0.29pct 0.38 46.15pct 服务行业 291.2 113.8% 32.93% 7.68pct -12.81% 8.31pct 19.27 213.90pct 资料来源：wind，山西证券研究所 -350% -300% -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 18 118 218 318 419 119 219 319 420 120 220 320 421 1 业 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 18 118 218 318 419 119 219 319 420 120 220 320 421 1 用 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 9 1.4 股价先于业绩复苏，景区概念率先上涨 21H1休闲服务行业整体 业绩修复为 ， 区 。 区张 、 旅游，人 区大 ，旅游 fl 区属性的桂林旅游、云 旅游涨幅前。 中两大 、首旅 涨幅均 10%，且均fl非 行股票定募资 ，疫情时 扩张”伐不减， 业。 表 2：2021年至今社会服务行业涨幅居前公司统计 证 ” 证 行业 年 度 市（） 2021Q1 （） 2021Q1“ （） 000978.SZ 36.87% 22.3 0.4 46.55% -0.55 18.48% 600593.SH fi景区 19.89% 28.9 0.29 121.04% -0.21 10.81% 605108.SH 餐饮 17.32% 55.7 4.04 108.26% 0.32 -17.79% 000610.SZ 酒店 16.38% 22.8 0.76 103.59% -0.14 -18.43% 002059.SZ 14.17% 54.7 2.27 5.24% 0.04 114.79% 600754.SH 酒店 酒店 12.77% 551 22.99 5.06% -1.83 -207.12% 600258.SH 酒店 酒店 11.97% 235 12.71 58.75% -1.82 65.41% 000540.SZ 张 景区 10.56% 21.6 0.26 145.11% 0.32 13.88% 600054.SH 山 景区 7.68% 59.9 1.47 110.76% -0.32 58.67% 资料来源：wind，山西证券研究所 2.下半年社服行业复苏趋势展望 区域疫情反复侧 疫苗接种人次快，疫苗接种进 跑。据卫健委 据，进 6月 每日接种疫苗在2000万剂次左右， 累 接种疫苗人次屡创 高，截至6月24日1.2剂次， 且每 隔时 不断缩 ，1剂次2剂次用时25天 2剂次3剂次用时16天 89 历6天，910 历5天，101 历5天。预 今年年底前，我 将完成至少70%的目标人 均接种。目前我 已无高 地区，此轮广地区疫情趋于缓。当前我 已fl21个 冠疫苗进 床试 验 ，fl4个疫苗在 fi获批附条 上市，3个疫苗在 fi获批紧急使用，实了外 床试验灭活疫苗、 组蛋白疫苗、腺病毒载体疫苗、核酸疫苗技术 的 覆盖。疫苗对近日印 Delta 异株仍fl ，为 旅游市场 复苏 保障。 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 10 图9：6月以来国内疫苗接 情况（单 ： ） 图10：国内疫苗接 （单 ： ） 数据来源： ，山西证券研究所 数据来源： ，山西证券研究所 旅游小 行人次复较快，下半年暑、 庆小fl 实量齐。上半年旅游小扎堆， 始 fi旅游市场复苏趋势初显。小旅游 据， -五-午 游人次分 为1.02 人次、2.3人次、0.83人次，同 144.6%、119.7%、94.1%，复至2019年94.5%、103.2%、98.7% 实旅游 分 为271.68currency1、1132.3currency1、294.3currency1，同 228.9%、138.1%、139.6%，复至 2019年56.7%、77%、74.8%。五五天 旅游益 显，人均 游4.18天， 2019年 人均 游3.83天 2020年4.06天，人均话 1713currency1创近几年五 高值。午天 行游 人次fl回落， 显著， 省市 复情况大体保 致，旅游 行信心不断 强。下半年在暑和 庆小 下，旅游市场fl 量齐，完 复至疫前。 图1： （单 ： ） 图12： 收 （单 ： ） 数据来源： 国 研究 ，山西证券研究所 数据来源： 国 研究 ，山西证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 6. 1 6. 2 6. 3 6. 4 6. 5 6. 6 6. 7 6. 8 6. 9 6. 10 6. 11 6. 12 6. 13 6. 14 6. 15 6. 16 6. 17 6. 18 6. 19 6. 20 6. 21 累计接种剂次当日接种剂次 5 6 6 5 5 7 9 16 25 100 0 20406080100 120 破10亿 破9亿 破8亿 破7亿 破6亿 破5亿 破4亿 破3亿 破2亿 破1亿 1430 2300 1200 962 3400 4600 29 1 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 000 8000 9000 2020 2020 20202020国2021 2021 2021 64 83 63 92 89 98 110 0 20 40 60 80 100 120 2020 2020 20202020国2021 2021 2021 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 11 fi旅游 fl 复至疫前。 于 分 行人 返乡祭祖、五五天小分游 补偿“ 返乡， 目前 fl 区门票 降 票， fi旅游 复情况尚未疫前， 小旅游 复进程慢于 行人次。今年月文旅取 地区 区接待人 ，为 区 服务彻底松绑，目前 fi高 地区 ，区域疫情反复 在个月fi fl 控 。下半年旅游 预 ，暑、 庆小天 ， 中 等高 旅游 复苏。 人 常 复。 据，疫情 防好转 区域 下活 ， 不断复。“前 疫情反复、地年政策影响， 体 量fl下 ， 量是 年同 88%， 、 均复至疫前 常。 于 疫情尚未 显好转 ， 隔 和 隔 政策影响， 仍 于历史位。 疫苗接种率， fl 在 疫逐渐 常 。 图13： （单 ： ） 图14：公 （单 ： ） 数据来源：，山西证券研究所 数据来源：，山西证券研究所 据 复， 。2021年5月 “ 3.59万，同 12.4%， 2019年同 9.3%，两年均3.4%。 分 据，餐饮 上位餐饮 保 高，幅 跑 分标，餐饮 反 趋势。5月 据 “首次 2019年同 ，进”扩大，餐饮服务业“ 同 62.3%，两年均17%，两年均幅分 “、 高14.3和5.9个百分点。下半年大 餐饮 将 走高， 、 庆 将复 常 ， 和 场 分 趋势将 显。日 进旅游市场 进” 放， 选 活。小 ， 人、 、 行餐等 求 餐饮服务业快复。 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 - 20 currency1 - 20 “ - 20 - 20 “ fi- 20 fl - 20 fl - 20 fl - 20 currency1 - 20 - 20 - 20 currency1 - 20 - 21 currency1 - 21 “ - 21 - 21 “ fi- 21 ”上 深 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 0000 80000 90000 100000 - 20 currency1 - 20 “ - 20 - 20 “ fi- 20 fl - 20 fl - 20 fl - 20 currency1 - 20 - 20 - 20 currency1 - 20 - 21 currency1 - 21 “ - 21 - 21 “ fi- 21 公 运输铁 运输运输 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 12 图15：2021年5月currency1收 “ 26.6% 图16：2021年5月fi以上单 currency1收 “40.8% 数据来源：国fl统计 ，山西证券研究所 数据来源：国fl统计 ，山西证券研究所 游 成点， 旅游、 旅游 。今年是中 currency1 建100 年，据OTA“ 2021上半年 旅游大 据 据显 ，上半年 旅游 区预fi量同 2倍， 上 “预fi 区门票的人 同 208%， 较2019年上半年fl实 35%。暑 庆小 ， 旅游为 游、建、建活 游 。2022年冬 在，今年冬天 场预 预定 ，据中 旅游 预， 人上 ”，2020-2021我 旅游休闲旅游人 次将2.3人次， 旅游 将 3900currency1， 旅游 成冬 的 趋势. 3.免税：免税持续引导消费回流 3.1四大引擎支撑中国奢侈品消费市场增长 回 、 、 中 市场。2015 年 ， 进 下 ，多中 选在fi 。 年为疫情 游 ，中 fi市场在中 中 70%-75%，创历史 高。fi 市场逆势48% 至3460人，中 市场在 市场的整体fl了倍，2019年11%至2020年20%， fl 在2025年成为 市场大的市场。 fi地 市场 体， 个的 分 。不同 在 中的 率 ，、 、 保值、 等属性， 率 显。疫情影响， 场 减少， -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 年 1 - 2 月 May -16 Aug -16 Nov -16 Mar -17 Jun -17 Sep -17 Dec -17 Apr -18 Jul -18 Oct -18 2019 年 1 - 2 月 May -19 Aug -19 Nov -19 Mar -20 Jun -20 Sep -20 Dec -20 Apr -21 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2016 年 1 - 2 月 May -16 Aug -16 Nov -16 Mar -17 Jun -17 Sep -17 Dec -17 Apr -18 Jul -18 Oct -18 Feb -19 May -19 Aug -19 Nov -19 Mar -20 Jun -20 Sep -20 Dec -20 Apr -21 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 13 在时成 上的 对 fl减少， 率下降至60%。同时，疫情对 的 预 造成影响， 在 时 于 fl 的 保值属性好的 / 等，2020年 / 率均上为50%。 图17： 国 费fi及（单 ： ） 图18：2019-2020”“ 费 数据来源：，山西证券研究所 数据来源：，山西证券研究所 表 3：2020年/ 国 中 市场 市场 2020Q1-疫情 -30%-40% -20%-30% 2020Q2-疫情 10%-20% -60%-70% 2020Q3 Q4-疫情复苏 30%-40% 10%-20% 资料来源：BCG，山西证券研究所 图19：2015-2020内 图20： 国 费 数据来源：，山西证券研究所 数据来源：，山西证券研究所 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2011201220132014201520162017201820192020 中国人全球奢侈品消费额及增长率同比 44% 54% 50% 42% 61% 50% 55% 51% 50% 60% 0%10%20%30%40%50%60%70% 珠宝&手表 配饰 鞋履 手袋 成衣 20202019 28% 23% 24% 27% 31% 39% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% 38% 40% 201520162017201820192020 19% 22% 24% 27% 29% 31% 30% 31% 32% 33% 52% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 20102011201220132014201520162017201820192020 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 14 （ 年至 年） （ 年 ）逐渐成为 。 分群体是目前 fi 市场的中 量， 们 强 追求时尚、 当下等 ，同时对 牌 进程 较大影响， 多牌 策 年 人 。预 年， fl 的 。在 域，中 “的 上 率 年 至 年 ，整体 上渠道“ 。 图21：2020年 国 费年 图22：内 fi， （ ） 数据来源： 研究 ，山西证券研究所 数据来源： 研究 ，山西证券研究所 3.2 疫情过后消费呈现K型分化，免税销售额一路走高 疫情时 ， currency1分 势。同时 高 ， 。 上 疫情前，显著好于 下 。 好于服务 ， 地 好于异地 。 ， currency1复苏 疫情 和财富分 剧fl ， 差距在进”拉大，疫情对 群体 造成 大冲击，而对 财富影响较小， fi宽松货政策 金融资 ，实 上 高了高 群体 的财富。我们统 了飞天茅“和 CPI ，房屋 租和“ ， currency1分 已 在 fi 中。 fi 中高 为 ， 政和 不断 走高。 省十 五规 确， 大双循、吸 回 currency1， 年 政策和 进 并进， 争 “ 破6 currency1， 年 currency1，在十五时 完善 网 络 。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 201520162017201820192020 线上销售线下销售线上销售额占市场份额 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 15 图23：疫情以来 CPI 对 图24： “ 对 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 “体量而言， 赛道 。在 外 回 和 政策放下，中 的 渠道已 的机场 上和 为 的渠道构，市fi 在同” 进， 场 趋势 显。中 中 在 行业中 了牌照 的 势， fi 对于 选的中 fl强中 在采 程的话语。 门 ，对市场的拉 作用大于分 作用。于 “ 身属于 监管的 殊 “渠道，政策和牌 对于 都fl定 ， 战 性不大。当 前多 “ 体 ，整 多、多渠道的前服务和 应链是将 造为O O “业 的 要点。 图25： fi 统计 图26：2020年 营 营收（单 ： ） 数据来源： ，山西证券研究所 数据来源：Moodie Report，山西证券研究所 97 98 99 100 101 102 103 104 105 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20/3/120/6/120/9/120/12/121/3/1 2020年飞天茅台价格（元）CPI -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2012201320142015201620172018201920202021 北京二手房售卖价格同比 北京房租价格同比（右轴） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 201220132014201520162017201820192020 免税购 额（亿人 ）免税购 人次（ 人次） 0 100 200 300 400 500 600 700 中国中免 天 20202019 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 16 3.3 岛民免税正面清单落地在即，进一 免税市场 规模保守算为 市场，未市场 fl 落地进”。目前 1000万人，设 3万currency1， fi 规模上 为3000currency1，按照首年50%转 率， 政策落地市场规模fl 。 是 “不止针对拥fl 户籍人 ，在 上旅的人群 同样享fl 资 。 不同 群， 要针对中高 群体， 日用 要填补 高 白，利 率于 中高 的 业 ， 频次 大大， currency1同驱 市场 。不同于 牌照审核 要财政、 署、 务 等多 审核 在 量 管控， 管控对宽松，预 实行准 ， 对于符 资 的 体 currency1服务“政府门 设立申请。 表 4： 相 相关 策 内 2020.6 ，2025年 行 分 商 零关税 策。对岛内居民消费的 境商 ， 行正面 清单管理，允许岛内免税购买；对 行“零关税”清单管理 的货物及物 ，免征 关税 环节增税和消费税。 岛民免税 策初步落地 2020.9 商务厅表示， 正在 岛规划零关税日用 经店， 形成日用消费 免税 离境退税 离岛免税三类免税购物共 存格局。 早期 排阶段， 将参照跨境 商模式， 探索“网购保税+线下 提+免征 关税”的日用 消费 免税经模式。 参照跨境 商模式推动日用 免税 策落地 2020.11 关表示 关 门正在抓紧研究制定“岛内居民消费的 免税 境商 正面清单”。 岛内居民消费整面清单正在制定 2020.12 省商务厅明确岛内居民消费 定位是满足购物者生活和 行的基本消费需求，主要是日用百货类消费 ，店铺主要 布局 省的 区 商业 区 铺面 。日用消费 清 单 ， 63 类， 类 离岛免税商 。 明确离岛免税 岛民免税区 2020.12 省商务厅征 日用消费 “零关税”购物商店 征 岛民免税店 2020.12 省 表示，面向岛内居民 的零关税日用消费 ， 商 单 高 ，逐步 店 现 商 ， 度 购买。 岛民免税 购买 资料来源：公 资料整 ，山西证券研究所 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 17 4.酒店：向头部集中，三大酒店集团开店进程提速 4.1 酒店 率 复 疫 小 率显著。2021年五小 率已完 复至2019年同 ， 于2021年五 较2019年多天，高峰 时 对较。五 整体 率较 小 显著， 率高 70%。势较2019年稍显不 ，五 对于 行 求刺激显著。 ，在 末和日， 华和 高 中档和 currency1 率不上下， 时 中和 currency1 率 显较高， 旅 行仍是中 要 源。 暑传统旅游旺， 在 fi高 地区 、 区人 次取 、大中小 行 取 下， 率fl 攀。 图27： 图28： 持较高水平 数据来源：STR，山西证券研究所 数据来源：STR，山西证券研究所 大标， 行业不断复苏。首旅 RevPAR19Q2 下探，21Q1 首旅如 RevPAR94currency1（+73%）、ADR169currency1（+4.6%）、OCC55.5%（+22pct），较2019年RevPAR 下降33.9%、ADR下降10.3%、OCC下降19.8pct。 18个月 上的成熟 RevPAR95currency1（+78.5%）、 ADR16currency1（+0.4%）、OCC57%（+25pct），较2019年成熟 RevPAR下降35%、ADR下降13.2%、 OCC下降19.2pct。 4.2 疫情 酒店 店进 疫情 中小 业， 。中 饭 业协 据显 ，2020年底我 星饭 较2019 年底减少200余 。疫情 ， fifl15万 停业 门，大分为中小体量体 。 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 18 进程，纷纷下沉 适 业资源，疫情 体 转 牌趋势。 表 5：三大 集团新 计 酒店 店 划 酒店 2020年 提2-3年currency1酒店规模“5000 ，2028年10000 ，为fi 的单一酒店 fl（2020年 内酒店 6668 ） 酒店 2020年成中 区， 。 划通” 7 fl加速下三四线市场，三年 内 酒店规模“15000 （2020年 内酒店 8138 ）。 酒店 划三年 内门店 “10000 ，中中 40%-50%， fl 30%（2020年 内酒店 4894 ）。 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图29： 高 低线 ”断 图30：三大 集团”“线级 情况 数据来源： 国饭业协会，山西证券研究所 数据来源： 国饭业协会，山西证券研究所 目前大 均 ，将未 点放在 下 市。 下 市 历史沿革几乎为体 ，缺乏 统 管 验，对 牌、 体 、上下游 应链较 为。目前大 ， 市 率较高， fl定 势 华 要 下 currency1 牌 市场 首旅 如 +云牌 扩张。 下 市 大。分 市， 市 市场 率高，2019年已 38%， 下 市 率， fl17%，不 均25% 率。反 市 房 高63%，市场中多为 量 差不齐的体 。疫情时 ， 大的 司 显著高于体 ，疫情 选currency1卫 条 好的 ，预 的 和已 形成的 市场 ，未 市将成为 点 场。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2020 2021 中 占比 线及 下 市占比 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 线 市二线 市 线及 下 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后页股票评级说明和免责声明 19 图31：首 ”“线级 净 图32：华 ”“线级 净 数据来源：公司财报，山西证券研究所 数据来源：公司财报，山西证券研究所 图3：首 高 RevPAR/OC/