1 证券研究报告 作者： 海外行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 网易云音乐： 年轻社区彰显成长机会， “云村”构筑核心壁垒 2021年 06月 26日 分析师 孔蓉 SAC执业证书编号： S1110521020002 分析师 吴立 SAC执业证书编号： S1110517010002 分析师 蒋梦晗 SAC执业证书编号： S1110519110001 联系人 曹睿 摘要 网易云音乐：以 UGC内容为核心、深耕年轻用户的音乐平台 网易云音乐是为年轻人提供音乐内容的 UGC社区。 网易云音乐成立于 2013年，是国内领先的音乐内容平台，平台拥有超过 23万名注册独立音乐人， 2020年 12月独立音乐人的音乐曲目占平台流媒体播放量的 45%以上。作为中国最受年轻人欢迎的 在线音乐平台之一，网易云音乐 90后用户占比高达 89%。 网易云音乐与其他音乐平台实现有机互补。 凭借稀缺的音乐资源和社区属性吸引了众多年轻用户同时安装多款音频产品满足 其需求， 2020年 10月超过 37.9%的用户安装超过两款音频软件。目前在头部音乐平台中只有网易云音乐拥有强社交属性的 社区业务。 成长逻辑：年轻社区彰显成长机会，“云村”构筑核心壁垒 温暖的社区、稀缺的独立音乐人和参与感强的用户。 网易云音乐凭借音乐更容易唤起同龄用户之间的共鸣的特性打造了温暖、 和谐的社区调性。网易云音乐扶持行业内稀缺的独立音乐人帮助其生产优质的音乐反哺用户和社区，而多样化的功能满足了 用户的社交生产 UGC的需求，进一步提升社区整体粘性。 年轻用户稳定增长，用户数有进一步增长空间。 网易云音乐长期通过针对性地营销活动触达年轻人的私域空间来降低营销成 本。同时借助于音乐内容具有情感和共鸣的特殊属性，并通过准确的推送系统让不同偏好的用户进入了不同场景极大的减少 了社区高速增长时常出现的矛盾，用户时长和留存行业领先，用户数有望进一步增长。 UGC生态下的良性循环，强调网易云音乐不可替代性。 目前独立音乐曲目占平台流媒体播放量 45%以上，有超过 48%的用 户浏览“评论区”，生成超过 20亿条 UGC歌单，基本形成了 UGC内容的良性生产循环。而音频社区由于具备了承担社区用 户情感寄托的功能，在内容社区之中不可替代性最强。 收入测算 中性情况下， 预计 MAU保持 10%的增速，在线音乐付费率达到 15%，非订阅收入保持 20%增速，社交娱乐付费率达到 0.3%， 其他收入不变。 2025年在线音乐服务预计收入 87.77亿元，社交娱乐收入达 57.46亿元。 风险提示 ：在线音乐服务用户付费率提升不及预期的风险，社交娱乐服务付费用户数增长不及预期的风险，版权成本持续增长的风险，行业监 管趋严的风险，其他形式的互联网娱乐冲击造成的业务发展不及预期的风险。 1 3 1.网易云音乐：以 UGC内容为核心、深耕年轻用户的音乐平台 3. 公司商业模式：交易手续费占主导，合规化与产品多元化打开长期发展空间 2.行业格局：独家版权市场逐渐瓦解，“一超一强”竞争格局趋稳 公司商业模式：交易手续费占主导，合规化与产品多元化打开长期发展空间3.核心逻辑：年轻社区彰显成长机会，“云村”构筑核心壁垒 4.可比公司估值和风险提示 2 1.1 网易云音乐：以 UGC内容为核心 、深耕年轻用户的 音乐平台 资料来源 ：网易云音乐 APP，网易云音乐招股书， 天 风证券研究所 图：网易云音乐首页和音乐播放界面 网易云音乐成立于 2013年，是国内领先的音乐内容平台。 独立音乐人方面： 截止 2020年 12月，平台拥有超过 23万名注册独立音乐人， 2020年 12月独立音乐人的音乐曲目占 平台流媒体播放量的 45%以上。 UGC内容方面： 2021年 2月有超过 48%的用户在使用时浏览评论区 ， 2020年 12月 25%的月活用户参与各种形式的 UGC内容创作。 作为中国最受年轻人欢迎的在线音乐平台之一，网易云音乐 90后用户占比高达 89%。 3 1.2 网易云音乐定位：年轻用户为主体的音频内容垂直社区 4 区别于传统音频平台： 拥有大量的独立音乐资源和 UGC内容，同时社区属性相对较强。 平台独特调性： 社区互动频率高，音乐叠加文字使得用户更容易产生情感共鸣。 用户画像： 90后年轻用户，社区参与度高且社交需求强烈。 资料来源： Fastdata，天风证券研究所整理 弱 社区属性 强 UGC内 容 丰富程度 少 多 图：主流音乐播放器属性分布图 网易云音乐从创立至今，逐渐从面向小众音乐发烧友的 APP转变成针对年轻人的音频原创内容社区。 目前，网易云音乐的主要 UGC内容以 用户歌单 、评论区留言、 Mlog、二创音乐短视频 为主。 随着用户数和 UGC内容的增加，网易云音乐 仍保持着建立之初温暖而充满情感共鸣的社区调性 。 1.3 网易云音乐发展历程：凭借“歌单”切入赛道，多次更新强调社区属性 5 图 ：网易云音乐发展历程 资料来源 ：网易云音乐招股书，网易，腾讯，艾瑞网，新华网，界面新闻，天风证券研究所整理 2013年 1月网易云 音乐低调上线，以 一键导入歌单功能 为卖点在音乐发烧 友中口碑相传 2013 2015 2016 2014年 4月用 户超过 2000万 2017 2015年 7月用户数 突破 1亿，自主歌单 超过 6400万个，产 生评论超过 1.2亿条。 2019 2020 2017年 3月，网易 云音乐版本更新中 强调内容社区和短 视频功能 20212014 2013年 9月用户数达 600万，同年 5月 80%的用户使用自 己的歌单听歌 2020年 8月，与 抖音合作。并将 与环球的合作协 议拓展到旗下 Mlog 递交 IPO申请寻 求在港交所上市 2016年 11月，网 易云音乐投入 2亿 元挖掘扶持独立 音乐人。 2018 2018年推出直播业务 2019年推 出“云村” 社交功能 音频产品 核心音乐业务 社区业务 直播业务 社交业务 其他变现业务 网易云音乐 原创音乐 为主 评论区 、云村 、电台 音视频 +多人聊天 因乐交友 +通讯录 、微博好友 引入 黑胶 VIP+商城 +电台 +广告+演出票 QQ音乐 版权音乐为主 短视频 、电台、弹幕、音乐号、 广场、评论达人 音频 +多人聊天 QQ、微信好友引入 绿钻 VIP+数字专辑 +粉丝打榜 +广告 +票务 酷狗音乐 版权音乐为主 酷狗号 、短视频、电台 音视频 +多人聊天 偶遇 +音乐速配 +K歌 VIP+商城 +电台 +广告 +票 务 1.4 网易云音乐特点：核心音乐业务独树一帜，直播业务增长迅猛 网易云音乐是其他版权音乐平台的有机互补： 凭借自身的音乐资源和社区属性吸引了众多年轻用户同时安装多款音频 产品满足其需求，根据极数数据显示 2020年 10月 超过 37.9%的用户安装超过两款音频软件。 音频和视频直播拓展社交娱乐业务的边界： 网易云音乐通过音频和视频直播进一步为 UGC创造更多机会，进一步拓 展平台音乐衍生社交娱乐体验的边界； 2020年网易云音乐社交娱乐服务及其他收入占比达到 46.4%，占收入比增加 23pct。 我们认为： QQ音乐和酷我音乐虽然都形成了同网易云音乐类似的业务格局，但由于社区调性的差异，其社区和直播 业务在形式上与网易云音乐依然相差较大， 在头部音乐平台中只有网易云音乐拥有强社交属性的社区业务。 资料来源 ：网易云音乐招股书，网易云音乐 APP， QQ音乐 APP，酷狗音乐 APP，天风证券研究所 图 ：主流音频产品业务对比 6 1.5 网易云音乐财务情况 11.1% 9.6% 6.7% 3.0% 2.4% 2.0% 23.2% 15.7% 11.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2018 2019 2020 销售费用率 管理费用率 研发费用率 -20.06 -20.16 -29.5-174.7% -87.0% -60.3% -200% -180% -160% -140% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 2018 2019 2020 净亏损 净亏损率 -13.17 -10.57 -5.95 -114.7% -45.6% -12.2% -140% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2018 2019 2020 毛亏损 毛亏损率 图 ：网易云音乐近三年毛亏损（亿元）和毛亏损率 图 ：网易云音乐近三年净亏损（亿元）和净亏损率 图 ：网易云音乐近三年费用率 资料来源 ：网易云音乐招股书， 天 风证券研究所 11.48 23.18 48.96101.9% 111.2% 96% 98% 100% 102% 104% 106% 108% 110% 112% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2018 2019 2020 总收入 yoy 图 ：网易云音乐近三年营业收入变化（亿元） 营业收入：整体收入逐年提升，增速稳中有增。 2018-2020年公司主营业 务收入分别为 11.48亿元、 23.18亿元和 48.96亿元， 2019和 2020营收增 速分别为 101.9%和 111.2%。 毛 /净亏损：公司毛亏损率和净亏损率逐年收窄。 2018-2020公司毛亏损 分别为 -13.17亿元、 -10.57亿元和 -5.95亿元，净亏损分别为 -20.06亿 元、 -20.16亿元和 -29.5亿元。 费用率：各项费用率呈现稳步下降的趋势，研发费用降幅明显。 2018- 2020年销售费用率分别为 11.1%、 9.6%和 6.7%； 2018-2020年管理费 用率分别为 3.0%、 2.4%和 2.0%； 2018-2020年研发费用率分别为 23.2%、 15.7%和 11.8% 。 7 网易云音乐社区：年轻用户共建的温暖社区 年轻的用户： 根据 Mob研究院的数据，网 易云音乐在头部音频平台中 用户画像最年 轻 ， 95后占比达到 54.7%。 产生共鸣的社区： 音乐更容易唤起同龄用 户之间的共鸣，网易云音乐由此打造了温 暖、和谐的社区调性。 稀缺音乐资源： 扶持独立音乐人创作，截 止 2020年 12月拥有超过 23万名独立音乐 人，同时平台约 45%的流媒体播放来自独 立音乐人。 洞察年轻人需求 ：自创立以来多次通过对 年轻人社交需求的精准投放 H5形式的营 销活动刷屏朋友圈。 用户：强社交需求的用户，多样的创作途径 社交需求强烈： 平台多样的功能满足了用户 强烈的音乐社交需求，使得网易云音乐成为 难以替代的平台。 乐于参与互动和创作： 通过“歌单”“评论 区”等多种形式参与社区互动，在音乐共鸣 中生产 UGC内容；优质的 UGC内容又通过 平台进行扩散，吸引更多产生共鸣的年轻 人。 网易云 社区 用户 独立音乐人 生产稀缺音乐资源 通过关注、打赏、购 买支持独立音乐人 建立粉丝关系， 增强用户黏性 社区属性和稀缺音乐资源吸引 扶持独立音 乐人创作 生产其他 UGC内容，维护社区调性 社区 生态 1.6 核心竞争力：温暖的社区 、稀缺的独立音乐人和 参与感强的用户 8 独立音乐人：平台扶持多年，反哺进行时 双向扶持： 受惠于社区和用户，独立音乐 人可以在网易云音乐享受更多的资金、技 术、流量的支持，以便于其创作更优质的 音乐反哺社区。而优秀的独立音乐资源能 够降低平台的内容成本，并吸引更多黏性 高的优质粉丝，提升整体用户付费率。 粉丝关系提升黏性： 音乐人入驻社区可以 使得更多的用户与其建立粉丝关系，提升 平台用户的黏性和使用时长。 独立音乐人和用户为社区贡献优质 内容，社区传播吸引年轻人共鸣的 音乐 UGC内容，最终吸引更多的 优质年轻用户加入社区，强化用户 的付费意愿和黏性。 资料来源： QuestMobile数据库， Mob研究院，网易云音乐招股书， 幕后产品 ，天风证券研究所 图 ：网易云音乐月活用户（万） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 网易云音乐 目 录 10 1.网易云音乐：以 UGC内容为核心、深耕年轻用户的音乐平台 2. 行业格局：独家版权市场逐渐瓦解，“一超一强”竞争格局趋稳 3. 公司商业模式：交易手续费占主导，合规化与产品多元化打开长期发展空间公司商业模式：交易手续费占主导，合规化与产品多元化打开长期发展空间3.核心逻辑：年轻社区彰显成长机会，“云村”构筑核心壁垒 4.可比公司估值和风险提示 2.1 音乐版权市场环境：独家授权模式宣告终结，竞争格局逐渐清晰 9 图：版权模式合作格局变化 2013 2015 2016 2017 2019 2020 20212014 2018 国家版权局发布 关于责令 网络音乐服务商停止 未经授 权传播音乐作品的通知 ， 依法严查未授权音乐作品 下架歌手周杰伦在 内的属于杰威尔版 权公司的歌曲 与腾讯音乐娱乐达 成 150万首歌曲的 版权转授协议 与世界两大唱片公司索尼和 华纳签署战略合作协议拿到 其在大陆地区的独家版权 与环球达成独家版权合作协议，至此腾讯音乐已拿到世界 前三大唱片公司的独家版权 与三大唱片公司 相继 续约达成非 独家合作协议 与三大唱片公司相继 达成版权 合作协议 在一季报电话会议上 CSO叶卓东表示受到了 越来越多的反垄断审查 全球专业法律媒体 Mlex报 道国家反垄断局正在调查腾 讯与三大唱片公司签署的独 家合作协议是否违法 反垄 断法 ，但腾讯音乐回应相 关报道为不实内容 我们认为： 目前音乐版权市场格局逐渐清晰， 独家授权模式在反垄断的大背景下已逐渐开始瓦解 ；自网易云音乐 与三大唱片公司达成合作协议之后， 腾讯音乐娱乐的独家版权竞争优势逐渐削弱 ；但音乐版权行业仍具备较高的 竞争壁垒， 腾讯音乐娱乐和网易云音乐“一超一强”的竞争格局愈加稳定 。 丁磊在网易电话会议 上表示 版权独家销售模式使得网易 云音乐承受了较高的成本 资料来源 ：新浪，腾讯，人民网， Mlex，北青网，亿欧，中国证券网， 天 风证券研究所整理 2.2 在线音乐产业格局：中游短视频平台发力，上游话语权逐渐减弱 10 42% 33% 21% 3%1% 电视广播 现场和背景音乐 数字音乐 私人复制 其他 80% 16% 4% 表演权 复制权 其他用户受众 在线 K歌 泛娱乐直播 短视频 数字音乐 独立音乐人 独立版权代理唱片公司 在线音乐产业格局： 由独立音乐人、唱片公司、独立版权代理等组 成版权上游，授权中游线上分发平台向下游用户受众传播。根据国 际音乐版权代理商论坛的数据，预计 2019年全球音乐版权代理商 总营收将达到 50亿欧元， 其中三大唱片公司收入占比达 57.6%， 独立音乐版权代理商占比达 27%。 从版权收入渠道来看： 电视广播是版权代理最重要的收入来源，占 比达 42%；数字音乐贡献了 21%的版权收入。 从版权收入类型来看： 表演权允许授权方用各种手段公开播送或加 工音乐作品，占比达 80%。而只允许被授权方复制传播作品的复制 权占比达 16% 上 游 中 游 下 游 图：在线音乐产业格局图 图： 2020 年全球版权收入渠道来源占比图 图： 2020年全球版权收入类型占比图 资料来源 ：艾媒咨询， 天 风证券研究所整理 资料来源 ：音乐财经， 天 风证券研究所整理 2.3 在线音乐竞争格局：“一超一强”趋于稳定，综艺版权各有侧重 在线音乐竞争格局： 形成了以腾讯音乐娱乐和 网易云音乐代表的“一超一强”竞争格局： 腾 讯音乐娱乐 通过丰富的产品矩阵在产业链中游 布局，满足全年龄段用户的多样需求。 网易云 音乐 通过悉心经营音乐社区并辅以直播和短视 频业务，成功扎根年轻用户。 从独家音乐版权和综艺版权获取情况看： 目前 除 周杰伦 、华晨宇 外双方在音乐版权上重叠度 较高；综艺版权双方各有千秋， 腾讯音乐娱乐 重点掌握头部选秀节目版权 ， 而网易云音乐偏 好专业音乐节目版权。 表：网易云音乐和腾讯音乐娱乐集团主要产品矩阵 网易云音乐 腾讯音乐娱乐集团 主要产品矩阵 表： 2019年至今部分音乐版权独家和综艺版权获取情况 网易云音乐 腾讯音乐娱乐集团 天娱传媒 （旗下歌手华晨宇、李斯丹妮） 杰威尔音乐（旗下歌手周杰伦） 哇唧唧哇（旗下歌手毛不易、周震南） 青春有你 2 歌手 当打之年 中国新说唱 2019 我们的乐队 歌手 2019 身临其境 3 创造营 2019 亲爱的客栈 3 乐队的夏天 声入人心 王牌对王牌 5 朋友们请听好 中国好声音 2019 一键倾心 吐槽大会 4 嗨唱转起来 声入人心 2 表： 2020年网易云音乐和腾讯音乐娱乐集团关键数据对比 网易云音乐 腾讯音乐娱乐集团 总收入 （亿元） 48.96 291.53 在线音乐 MAU （亿人） 1.81 6.57 在线音乐 付费率 8.9% 7.7% 在线音乐 ARPU（元） 8.4 9.4 资料来源 ：网易云音乐招股书，腾讯音乐娱乐集团年报， 天 风证券研究所整理 注：以上数据截止 2020年底 资料来源 ：界面新闻，新音乐产业观察， TechWeb， 天 风证券研究所整理 11 平台用户数量以及付费能力和意愿 用户黏性和使用时长销 售 收 入 内 容 成 本 会员服务 广告 服务 版权服务 直播打赏 音乐节票务 版权成本 直播工会分成 付费用户数量 付费渗透率 Adload 版权资源 直播活跃用户数量 直播付费渗透率 音乐发烧友占比 独立音乐人资源 版权合作模式 平台竞争力 个人主播占比 版权构成和版权获取成本 直播用户数量以及付费能力和意愿 平台用户画像 版权获取模式的可持续性 直播业务竞争力 平 台 利 润 经营利润拆解 平台核心竞争力拆解 2.4 音频平台主要核心竞争力拆解 资料来源 ：网易云音乐招股书， 天 风证券研究所整理 12 目 录 15 1.网易云音乐：以 UGC内容为核心、深耕年轻用户的音乐平台 3.核心逻辑：年轻社区彰显成长机会，“云村”构筑核心壁垒 4.可比公司估值和风险提示 2. 行业格局：独家版权市场逐渐瓦解，“一超一强”竞争格局趋稳 3.1 网易云音乐变现模式：在线音乐业务 +社交娱乐服务双驱动 网易云收入由 在线音乐业务 和 社交娱乐服务及其他 组成。 18-20年公司在线音乐服务收入分别 为 10.26亿 /17.77亿 /26.23亿元； 社交娱乐服务及其他收入分别 为 1.22亿 /5.41 亿 /22.73亿元。 由于社交娱乐服务收入增速迅猛， 2020年占比已达 46.43%。 13 资料来源：网易云音乐招股书，天风证券研究所 图： 2018-2020 年网易云音乐社交娱乐服务及其他收入变化（亿元）图： 2018-2020 年网易云音乐在线音乐收入变化（亿元） 1.22 5.41 22.73 344.3% 319.8% 305% 310% 315% 320% 325% 330% 335% 340% 345% 350% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2018 2019 2020 社交娱乐服务及其他收入 YOY 10.26 17.77 26.23 73% 48% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2018 2019 2020 在线音乐服务收入 YOY 89.38% 76.65% 53.57% 10.62% 23.35% 46.43% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2018 2019 2020 在线音乐服务占比 社交娱乐服务及其他占比 图： 2018-2020 年网易云音乐收入占比变化 网易云音乐为用户提供 订阅服务 ，享受高质量的音乐。基本会员服务为每月 8元，同时公司也提供每 月 18元的“黑胶会员”可以享受各种音效音频、历史每日推荐等额外的特权内容。 综合来看在线音乐业务增速稳健，未来付费率有较大提升空间。 2020年在线音乐业务 MAU同比增速 22.62%达到 1.8亿 ，付费 MAU人数达到 1600万人。单用户收入有所下降，由 2019年的 9.3元下降至 8.4元 ，系公司参与联合会员制度。得益于公司良性的内容生产循环吸引了更多有消费意愿和能力的 用户，付费率由 2018年的 4.00%增长至 2020年的 8.86%。 图：网易云音乐会员服务介绍 资料来源：网易云音乐招股书，天风证券研究所 图： 2018-2020年网易云音乐在线音乐业务收入情况 3.1 变现模式之一：在线音乐业务增速稳健，付费率仍有提升空间 14 10.5 14.7 18.1 8.9 9.3 8.4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2018 2019 2020 MAU（千万） 单用户收入 (元 ) 资料来源 ：网易云音乐招股书， 天 风证券研究所 网易云音乐主要通过鼓励用户在直播中购买虚拟礼物和开通直播相关的会员变现。 2020年在直播业务收入 22.73亿，占总收入的 46.40%。自 2018年公司开展直播业务以来，社交娱乐服务 收入和付费 MAU高速增长： 2020年社交娱乐付费 MAU共计 32.7万人，同比增长 256.7%，对平台用户的 付费渗透率 0.2%；单用户收入由 2019年的 477.6元增长到 2020年 573.8元。 我们认为直播业务增长的主要驱动力在于： Look直播作为首家为音乐表演者设置直播专属版面的直播平 台，帮助音乐人更好的通过直播与社区大量用户画像重合的音乐重度用户进行连接，将从付费率和 ARPU 值两方面同步提高平台整体的变现效率。 图：网易云音乐直播业务介绍 图： 2018-2020年网易云音乐社交娱乐服务及其他业务收入情况 3.1 变现模式之二：直播业务增长迅猛，依托社区属性打造高成长变现途径 15 资料来源：网易云音乐 APP，网易云音乐招股书，天风证券研究所 5.41 22.73 477.6 573.8 0 100 200 300 400 500 600 700 0 5 10 15 20 25 2019 2020 社交娱乐服务及其他收入（亿元） 单用户收入 (元 ) 3.2 网易云音乐核心增长因素拆解：年轻用户 +内容社区 网易云音乐付费率和用户数持续提升的核心驱动因素有： 年轻用户：平台深谙年轻用户营销之道，依靠稀缺音乐资源提升长期付费率 1. 用户数：自诞生之日起，网易云音乐主要通过口碑相传和超低成本的破圈营销提升用户数。 2. 付费率：随着用户年龄自然增长和稀缺音乐资源的进一步破圈，付费率有望进一步提升。 内容社区： UGC内容生态和垂直社区属性双驱动 1. 用户数：通过 PUGC（音乐资源）和 UGC（歌单、评论区等）两方面吸引更多的潜在新用户。 2. 付费率：参与感相比其他垂直社区更加去中心化，有助于提升用户的主人翁意识并提升付费率。 综上我们认为： 1） 平台以低成本的营销方式和较好的社区口碑打开市场，依靠其较为稀缺的 音乐资源不断吸引年轻用户， 且能保证在不牺牲社区调性的前提下达到用户数的稳步增长。 2） 在 UGC生态下的独立音乐人和用户都受益于与其自身创作意愿和社交需求的满足并形成了 内容供给端的良性循环；与此同时 社区为独立音乐人和用户提供了强烈的归属感和参与感， 有利于长期付费率的提升。 16 图：网易云年度听歌报告 3.2 核心驱动因素之一： 年轻人是平台核心竞争力，驱动用户数和付费率双增长 年轻人付费意愿相对较强： 目前网易云音乐用户 超过 89%的活跃用户是 90后 ，而 90后和 00后年龄段占在线娱乐音 乐市场 50%。随着年轻用户付费能力的提升，我们预计公司在线音乐服务付费率有望在 2025年提升至 15%。 低成本营销破圈有助于提升用户数和渗透率： 网易云音乐低成本 H5营销在朋友圈广泛传播，在私域流量愈显珍贵 和稀缺的今天，网易云音乐却依然能凭借低成本的营销方式屡次破圈，占领年轻人的的私域空间。 2020年网易云 音乐销售费用率为 6.7%，低于腾讯音乐娱乐和 Spotify的同期销售费用率 8.5%和 13.1%。 主要营销活动举例： 年度听歌报告：通过为用户生成个性化的听歌报告吸引用户转发，设计精美的主题和插图深受用户喜爱。 杭州音乐评论专列：挑选 85条热门评论展示在杭州地铁站和地铁上，该营销活动被评为 2018年金瞳奖金奖及全场大奖。 周期性 H5营销：主要通过与音乐相关的交互设计为用户提供极具个人属性的报告。 图：杭州地铁评论专列 图：病毒式 H5营销案例（主导色 /荣格心理原型测试） 资料来源：网易云音乐招股书，网易云音乐 APP，腾讯音乐娱乐年报， Spotify年报，天风证券研究所 17 3.2 核心驱动因素之一：看好网易云音乐社区长期健康且和谐的增长 教科书般的矛盾解决 ： 对于社区矛盾事件，用户和平台都以较为和谐的方式化解，凸显社区长期价值 2020年 6月，多方网络平台开始指责网易云音乐为“网抑云”： 音乐评论区的抑郁情绪发言过多 ，使得看到评论的人也 容易陷入抑郁或有人无病呻吟编造虚假评论以博取关注和同情。 用户 ：开始使用相对积极阳光的评论反制抑郁评论， 把“网抑云”变为“网愈云”。 平台： 启动“云村评论治愈计划”，邀请心理专家和志愿者入驻提供心理咨询服务，并升级用户公约治理虚假评论。 垂直内容社区用户的高速增长往往会面临较为尖锐的社区矛盾： 垂直社区的 用户增长通常是以牺牲社区初期和 谐的氛围为代价 ， B站和知乎都面临过类似的事件并受到严重影响。而网易云音乐借助于 音乐内容具有情感和 共鸣的特殊属性 ，并通过 突出的推送系统 让不同偏好的用户进入了不同的场景从而减少了社区矛盾的产生。 垂类社区 矛盾事件 事件主要参与方 矛盾激烈程度 事件处理结果 知乎 “魏则西” 事件 6个知乎大 V，平台粉丝共计超过 60万 相关矛盾话题霸榜 多天 大 V封号 B站 “无职转生” 事件 LexBurner，动漫 区头部 UP主，平台 粉丝近千万 矛盾延伸到微博 、 豆瓣、知乎 UP主封号，相 关动漫下架 网易云 音乐 “网抑云” 事件 多方平台用户 平台未出现激烈的 矛盾 “云村评论治愈 计划” 11,500 12,000 12,500 13,000 13,500 14,000 14,500 15,000 15,500 16,000 16,500 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 “ 网 抑 云 ” 事 件 图：垂类社区主要矛盾事件一览 图： “网抑云”事件发生后日活用户数变化 资料来源： QuestMobile数据库，天风证券研究所资料来源：知乎， B站，网易云音乐，观察者网，新京报，新浪，天风证券研究所 18 3.3 网易云音乐关键数据：留存率时长超行业平均，用户数提升空间较大 图 ： 2020年 1月 -10月主流音频 APP单日使用时长（分钟） 4 3 .4 3 9 .2 3 6 .8 3 5 .9 3 4 .1 3 2 .4 3 0 .7 2 8 .4 2 4 .7 2 2 .3 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 3 5 4 0 4 5 5 0 0 % 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 2 0 1 9 0 9 2 0 1 9 1 0 2 0 1 9 1 1 2 0 1 9 1 2 2 0 2 0 0 1 2 0 2 0 0 2 2 0 2 0 0 3 2 0 2 0 0 4 2 0 2 0 0 5 2 0 2 0 0 6 2 0 2 0 0 7 2 0 2 0 0 8 2 0 2 0 0 9 图 ：网易云音乐下载量（万）和月留存率 图 ：垂类社区 MAU（亿）对比 从 MAU/DAU/留存率来看： 网易云音乐 2020年 MAU达 1.81亿人，与其他垂类社 区 MAU相比差距较小，但与腾讯音乐娱乐相比仍有 增长空间。 网易云音乐 2020年 DAU使用时长超过 76分钟，平均 使用时长超过 39.2分钟， 强于行业平均水平 17.4分 钟。 从下载量和留存率看：网易云音乐月下载量超过 600 万，月均留存率 46.8%， 高于行业平均水平 29.5% 资料来源 ：网易云音乐招股书， Mob研究院， Fastdata， CNNIC，公司年报，知乎招股书，天风证券研究所 1.81 6.44 0 1 2 3 4 5 6 7 2018 2019 2020 网易云音乐 腾讯音乐娱乐 哔哩哔哩 知乎 19 网易云音乐 UGC生态的良性循环 独立音乐人： 通过平台扶持生产高质量的音乐反哺社区，目前独立音乐曲目占平台流媒体播放量 45%以上。 用户： 通过音乐曲目下的“评论区”、可分享的“歌单” 和音乐社区“云村”参与 UGC内容的创作。据统计 2021年 2月有超过 48%的用户浏览“评论区”， 2020年 12月有 25%的用户参与任意形式 UGC内容的创作， 2020年度平台共生成超过 20亿条 UGC歌单。 在独立音乐人生产稀缺音乐资源和用户主动参与内容创作的良性循环下，网易云音乐的用户更愿意把自己称之 为“村民”来标榜自己在社区寻找到的归属感和参与感，而这样的氛围有利于平台长期付费率的提升。 3.4 核心驱动因素之二： UGC生态下的良性循环，高参与度有望提升付费率 图：网易云音乐歌单功能 图：现象级评论区 图：网易云音乐云村功能 资料来源：网易云音乐招股书，网易云音乐 APP，天风证券研究所 20 3.4 核心驱动因素之二：独立音乐人渗透其他平台，不可替代性重新强调社区价值。 资料来源 ： 网易云音乐 app， QQ音乐 APP， 幕后产品 ，天 风证券研究所 从网易云音乐和 QQ音乐一周热歌榜单 TOP20的歌手属性看： 1）目前独立音乐人在两个平台的普及度都较 高，传统流行音乐歌手占比较少； 2） QQ音乐榜单中有 40%的歌手是网易云音乐人。 我们认为，社区属性之所以具有较高价值在于其本身的用户群体和社区调性具有不可替代性： 社区的诞生由 1） 相关资深用户群体； 2）强社区属性的交互设计； 3）算法推荐系统组成并最终形成约定俗成的社区。音频社区 由于具备了承担社区用户情感寄托的功能，在不同内容社区之中不可替代性最强。 因此其他音频平台无论是通 过引入类似的社区交互设计或吸引相关的用户群体都较难使自己重新成为约定俗称的社区 。在这样的背景下， 网易云音乐对于独立音乐人的吸引力将会强于其他平台，也有利于积累独立音乐资源吸引粉丝形成良性循环。 图 ： 网易云音乐和 QQ音乐一周（ 6月 19日）热歌榜单 TOP20歌手 图：内容社区替代性比较 文字社区 视频社区 音频社区 资深用户群体 易 中 难 社区的交互设计 易 中 难 算法推荐 易 难 难 资深用户群体 平台提供社区交互 约定俗成的社区 图 ：内容社区形成条件 拥有自身圈层文化辨识度 不断通过交互得到正反馈 算 法 推 荐 21 3.5 网易云音乐在线音乐服务 2025年收入预测 在线音乐服务收入预测（ =MAU*在线音乐付费率 *ARPU+非订阅收入） 1. MAU： 随着版权格局的进一步开放和较为和谐的社区用户数增长，参考 Spotify和腾讯音乐娱乐在线音乐服务用户 数 2020年平均 27.3%和 -1.38%的增速，我们认为网易云音乐的用户数有望在中性情况下保持 8%的增速。 2. 付费率： 随着年轻用户的付费能力增长，我们预计网易云音乐的在线音乐服务付费率有望向长视频平台看齐。 3. ARPU： 因公司参与联合会员制度，预计公司长期 ARPU值将保持在 9元左右。 4. 非订阅收入： 非订阅收入有望保持往年增速，且受益于版权格局的优化，变化乐观情况下收入增速有望达到 25%。 基本情景分析： MAU保持 8%的增速，且付费率达到 15%。非订阅收入保持 20%的增速达到 25.36亿元，此情景 下网易云音乐 2025年在线音乐服务预计收入 68.45亿元 乐观情景分析： MAU保持 10%的增速，且付费率达到 18%。非订阅收入保持 25%的增速达到 31.11亿，在此情 景下网易云音乐 2025年在线音乐服务预计收入 87.86亿元 悲观情景分析： MAU保持 6%的增速，且付费率仅达 12%。非订阅收入保持 15%的增速达到 20.50亿，在此情景 下网易云音乐 2025年在线音乐服务预计收入 51.86亿元 22 资料来源：网易云音乐招股书，腾讯音乐娱乐 2020年年报， Spotify2020年年报，爱奇艺 2020年年报， CNNIC，天风证券研究所。 社交娱乐服务及其他收入预测（ =付费 MAU*ARPU+其他收入） 1. 付费 MAU： 随着直播行业的高速增长，并参考同类社交娱乐服务产品的付费率，我们认为乐观情况下网易云音乐 的相关业务有望达到 0.5%的付费率水平。 2. ARPU：随着公司拓展社交娱乐服务的变现途径， 我们认为其 ARPU值有望在 2025年保持在 600元左右。 基本情景分析： MAU保持 8%的增速，且付费率达到 0.3%， 在此情景下预计网易云音乐 2025年社交娱乐及其他收 入达 57.67亿元。 乐观情景分析： MAU保持 10%的增速，且付费率达到 0.5%， 在此情景下预计网易云音乐 2025年社交娱乐及其他 收入达 114.09亿元。 悲观情景分析： MAU保持 6%的增速，且付费率达到 0.2%， 在此情景下预计网易云音乐 2025年社交娱乐及其他收 入达 33.54亿元。 3.5 网易云音乐社交娱乐服务 2025年收入预测 23 资料来源：网易云音乐招股书， Spotify2020年年报，蓝城兄弟 2020年年报， MOMO年报， Soul 招股书， CNNIC，天风证券研究所。 3.5 网易云音乐 2025年板块收入预测 资料来源：网易云音乐招股书，天风证券研究所。 2018 2019 2020 2025E（ 中性） 2025E（ 乐观） 2025E（ 悲观） 在线音乐总收入 （亿元） 10.26 17.77 26.23 68.45 87.86 51.86 -订阅收入 (亿元 ) 4.47 9.66 16.04 43.09 56.76 31.36 MAU（亿） 1.05 1.47 1.81 2.66 2.92 2.42 月 ARPU值（元） 8.9 9.3 8.4 9 9 9 付费率 4% 5.9% 8.9% 15% 18% 12% -非订阅收入 （亿元） 5.79 8.11 10.19 25.36 31.1 20.5 非订阅收入 CAGR - - - 20% 25% 15% 在 线 音 乐 板 块 2018 2019 2020 2025E（ 中性） 2025E（ 乐观） 2025E（ 悲观） 社交娱乐总收入 （亿元） 1.22 5.41 22.73 57.67 114.09 33.54 -社交娱乐收入 （亿元） 0.039 5.26 22.52 57.46 113.88 33.33 MAU（亿） 1.05 1.47 1.81 2.66 2.92 2.42 付费 MAU（ 万） 0.58 9.17 32.71 79.8 146 48.4 月 ARPU值（元） - 478 574 600 650 573.9 付费率 - 0