敬请参阅最后 一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 6 月 9 日 总量 研究 江苏省城投平台梳理 如何看城投债系列之高收益债（江苏篇） 1、重申我们的城投分析框架 对于投资者而言 ， 有条件的下沉资质，在避免踩雷 的 基础 上 获取城投债相对较 高的收益 不失为一种成功的 策略。 在获取高收益的同时，哪类城投平台的违约 风险更小则成为了市场关注的焦点。 本文将结合我们的城投分析框架，挖掘具 有投资价值且容易被市场“忽略”的高收益城投债。 市场在分析城投债资质时，普遍将关注目光集中于地方政府的信用上，倾向于 用政府的行政级别、财政收入等指标评判城投债券的信用风险，其理念是“行 政级别高的好，财政收入高的好”。然而， 无论从历史违约率 、 评级下调频率 还是风险事件发生概率的情况来看 ，我们认为虽然这种方法较为简单易行，但 是 也存在明显的瑕疵：在城投主体的 诸多风险因素中，地方政府相关风 险只占 次要的位置，而城投主体的风险主要集中于其产业类资产中，仅仅关注政府相 关风险会以偏概全。因此，我们的城投债券分析框架给予了产业风险足够的重 视， 我们相信，在未来一段时间，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量 差的城投主体，城投资产占比高（公益属性较强、很难依赖自身经营获取现金 流的城投平台）的违约风险则相对较低。 由于我们的城投分析框架与市场主流 逻辑有较大差异，因此可能会出现我们认为相对安全的城投平台存在着较高的 收益率 的 情况 ，此类城投往往是被市场“错 杀”的一类主体。 2、高收益城 投债的界定及 选择 我们根据 Wind 口径剔除永续债、私募债及无中债估值的城投债后，筛选出了 251 只同时满足剩余期限大于 0.5 年 且 小于 2 年、中债估价收益率大于 6%的高 收益城投债。 分 省级行政区 来看，天津市和江苏省高收益城投债存续规模遥遥 领先其他区域。 分评级等级来看， AA 级城投主体的高收益城投债存量规模最大。 分 城投 行政 等级 来看，高收益城投债多 存在于 区县级平台 。 本文将聚焦江苏省 城投平台 ，挖掘违约风险低的高收益城投债，此类城投 平台 应具备一致特点，即：从事城投（公益）属性业务较多 。我们通过城投平台的 主营业务收入占比情况 来判断其业务情况，进而筛选出相对安全且具 有投资性 价比的城投平台。 3、江苏省城投平台筛选 我们最终筛选出了 7 家城投平台，分别为： 淮安红日交通投资发展有限公司、 淮安高新控股有限公司、淮安经济技术开发区经济发展集团有限公司、邳州经 开控股集团有限公司、扬中市交通投资发展有限公司、海安县开发区经济技术 开发总公司、宿迁经济开发集团有限公司。 4、风险提示 本报告仅对城投债违约风险进行考量，未对其估值风险进行分析。 作者 分析师：张旭 执 业证书编号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 010-58452070 要点 敬请参阅最后 一页特别声明 -2- 证券研究报告 固 定 收益 目 录 前言 . 4 1、 重申我们的城投分析框架 . 4 2、 高收益城投债的界定及选择 . 4 3、 江苏省城投平台筛选 . 6 3.1、 淮安红日交通投资发展有限公司 . 6 3.2、 淮安高新控股有限公司 . 8 3.3、 淮安经济技术开发区经济发展集团有限公司 . 10 3.4、 邳州经开控股集团有限公司 . 12 3.5、 扬中市交通投资发展有限公司 . 14 3.6、 海安经济技术开发区控股集团有限公司 . 16 3.7、 宿迁经济开发集团有限公司 . 18 4、 风险提示 . 19 图表目录 图表 1： 不同区域高收益城投债存续情况 . 5 图表 2： 不同行政层级高收益城投债存续情况 . 5 图表 3： 不同行政层级高收益城投债存续情况 . 6 图表 4：淮安红日交通投资发展有限公司股权结构 . 6 图表 5：淮安红日交通投资发展有限公司 2018-2020 年主营 业务占比情况 . 7 图表 6：淮安红日交通投资发展有限公司 2017-2020 年财务摘要 . 7 图表 7： 淮安红日交通投资发展有限公司满足条件的存续债券 . 8 图表 8：淮安高新控股有限公司股权结构 . 8 图表 9：淮安高新控股有限公司 2018-2020 年主营业务占比情况 . 9 图表 10：淮安高新控股有限公司 2017-2020 年财务摘要 . 9 图表 11： 淮安高新控股有限公司满足条件的存续债券 . 10 图表 12：淮安经济技术开发区经济发展集团有限公司股权结构 . 10 图表 13：淮安经济技术开发区经济发展集团有限公司 2018-2020 年主营业务占 比情况 . 11 图表 14：淮安经济技术开发区经济发展集团有限公司 2017-2020 年财务摘要 . 11 图表 15：淮安经济技术开发区经济发展集团有限公司满足条件的存续债券 . 11 图表 16：邳州经开控股集团有限公司股权结构 . 12 图表 17：邳州经开控股集团有限公司 2018-2020 年主营业务收入 占比情况 . 12 图表 18：邳州经开控股集团有限公司 2017-2020 年财务摘要 . 13 图表 19：邳州经开控股集团有限公司满足条件的存续债券 . 13 图表 20：扬中市交通投资发展有限公司股权结构 . 14 图表 21：扬中市交通投资发展有限公司 2018-2020 年主营业务占比情况 . 14 图表 22：扬中市交通投资发展有限公司 2017-2020 年财务摘要 . 15 图表 23：扬中市交通投资发展有限公司满足条件的存续债券 . 15 图表 24：海安经济技术开发区控股集团有限公司股权结构 . 16 敬请参阅最后 一页特别声明 -3- 证券研究报告 固 定 收益 图表 25：海安经济技术开发区控股集团有限公司 2018-2020 年主营业务占比情况 . 16 图表 26：海安经济技术开发区控 股集团有限公司 2017-2020 年财务摘要 . 17 图表 27：海安经济技术开发区控股集团有限公司满足条件的存续债券 . 17 图表 28：宿迁经济开发集团有限公司股权结构 . 18 图表 29：宿迁经济 开发集团有限公司 2018-2020 年主营业务占比情况 . 18 图表 30：宿迁经济开发集团有限公司 2017-2020 年财务摘要 . 19 图表 31：宿迁经济开发集团有限公司满足条件的存续债券 . 19 敬请参阅最后 一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 前言 对于投资者而言， 有条件的下沉资质，在避免踩雷 的 基础 上 获取城投债相对较高 的收益 不失为一种 成功的 策略。 在获取高收益的同时，哪类城投平台的违约风险 更小则成为了市场关注的焦点。本文将结合我们的城投分析框架，挖掘具有投资 价值且容易被市场“忽略”的高收益城投债。 1、 重申我们的城投分析框架 市场在分析城投债资质时，普遍将关注目光集中于地方政府的信用上，倾向于用 政府的行政级别、财政收入等指标评判城投债券的信用风险， 其理念是“行政级 别高的好，财政收入高的好”。然而， 无论从历史违约率 （纯城投违约率 有产 业资产的城投违约 率 产业债违约率） 、 评级下调频率 （产业类城投评级下调的 数量远大于纯粹的城投，因产业类资产经营状况恶化而下调的主体数量远大于因 为地方政府经济财政状况恶化而下调的主体数量） 还是风险事件发生概率的情况 来看 ，我们认为虽然这种方法较为简单易行，但是也存在明显的瑕疵：在城投主 体的诸多风险因素中，地方政府相关风险只占次要的位置，而城投主体的风险主 要集中于其产业类资产中，仅仅关注政府相关风险会以偏概全。因此，我们的城 投债券 分析框架给予了产业风险足够的重视，我们相信，在未来一段时间，违约 会首先发生于产业类资产占比高且质量差的 城投主体，城投 资产占比高 （公益属 性较强、 很难 依赖自身经营获取现金流的城投平台） 的违约风险则相对较低。由 于我们的城投分析框架与市场主流逻辑有较大差异，因此可能会出现我们认为相 对安全的城投平台存在着较高的收益率 的 情况 ，此类城投往往是被市场“错杀” 的一类主体。 （关于 我们的城投分析框架 ，详情可见我们于 2021 年 2 月 发布的 报告 如何看待城投主体 通过层次分析法的定量分析 。 ） 2、 高收益城投债的界定及选择 我们 根据 Wind 口径剔除永续债、私募债及无中债估值的城投债后，筛选出了 251 只同时满足剩余期限大于 0.5 年 且 小于 2 年 1、中债估价收益率大于 6%的高 收益城投债 （数据 截至 2021 年 5 月 24 日 ） 。分 省级行政区 来看，天津市和江 苏省高收益城投债存续规模遥遥领先其他区域。具体来看，天津市的高收益城投 债存续规模为 331.69 亿元，存续只数为 31 只；江苏省高收益城投债的存续规 模为 202.04 亿元，存续只数为 38 只。 1 选择 剩余期限大于 0.5 年小于 2 年的主要原因 ： 1、 在较短的时间内，公司的经营业务 范围不会有 过 大的变动， 可确保 公司的主营业务 仍具有较强的城投属性 ； 2、 我们 考虑 此 类高收益 城投 债 的流动性 存在一定 问题 ， 因此我们 假设投资者会持有至到期 ，剩余期限 较短的债券 不会 给 投资者 带来 流动性负担 。 敬请参阅最后 一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 分 城投 行政 等级 来看，高收 益城投债多 存在于 区县级平台，存续规模 579.44 亿 元 ，占比为 38.84%；其次为省及省会级平台，存续规模 484.79 亿元 ，占比为 32.50%；最后为市级平台，存续规模为 427.49 亿元，占 比为 28.66%。 分评级等级来看， AA 级城投主 体的高收益城投债存量规模最大，为 721.91 亿元， 占 48.1%；其次为 AAA 级城投，高收益债 存量规模及占比分别为 484.39 亿元和 32.27%； AA级以下的 高收益债存续规模及占比最少，分别为 42.02 亿元和 2.8%。 图表 1： 不同区域高收益城投债存续情况 0 70 140 210 280 350 天津 江苏省 北京 云南省 四川省 广西 重庆 湖南省 山东省 贵州省 江西省 新疆 辽宁省 青海省 河北省 湖北省 吉林省 陕西省 黑龙江省 安徽省 内蒙古 山西省 河南省 甘肃省 资料来源： Wind， 光大证券研 究所 绘制 单位：亿元 统计时间： 2021 年 5 月 24 日 图表 2： 不同行政层级高收益城投债存续情况 2 8 .6 6 % 3 8 .8 4 % 3 2 .5 0 % 地级市 区县及县级市 省及省会 ( 单列市 ) 资料来源： Wind， 光大证券研究所 绘制 单位： % 统计时间： 2021 年 5 月 24 日 敬请参阅最后 一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 本文 将 聚焦江苏省 城投平台 ，挖掘 违约风险低 的高收益城投债 ，此类城投 平台 具 备一致特点，即 ：城投（公益）属性业务 占比 较多 。我们通过城投平台的主营业 务收入占比来判断其 业务 情况，进而筛选出相对安全且具有投资 性价比的城投 平 台 。 3、 江苏省城投平台筛选 3.1、 淮安红日交通投资发展有限公司 公司简介： 淮安红日交通投资发展有限公司 （以下简称“公司”） 原名为涟水县 汽车客运总公司，成立于 1996 年 3 月 14 日，由涟水县交通运输局出资成立。 2012 年 8 月 8 日， 公司 由原名称涟水县汽车客运总公司变更为淮安红日交通投 资发展总公司 。 2018 年 5 月 23 日，发行人由淮安红日交通投资发展总公司变 更为淮安红日交通投资发展有限公司 ， 公司类型由全民所有制变 更为有限责任公 司 。 公司控股股东为涟水县交通控股集团有限公司，实际控制人是涟水县人民政府 。 图表 3： 不同行政层级高收益城投债存续情况 4 8 .1 0 % 2 .8 0 % 1 6 .8 3 % 3 2 .2 7 % AA AA - 及以下 AA+ AAA 资料来源： Wind， 光大证券研究所 绘制 单位： % 统计时间： 2021 年 5 月 24 日 图表 4：淮安红日交通投资发展有限公司股权结构 涟水县人民政府 涟水县交通控股集团有限公司 淮安红日交通投资发展有限公司 100% 100% 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 绘制 时间： 2021 年 5 月 24 日 敬请参阅最后 一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 职能定位： 公司 作 为涟水县 重要的 城市基础设施建设及运营主体 ， 主要 业务涵盖 基础设施 建设 、交通运输、 房地产开发 等方面 。 公司 2018-2020年业务收入占比 未有 明显变化 。 截至 2020年底，公司 最主要的 收入 来源于 工程与建筑 （ 收入主 要来源于公司代建的涟水县基础设施 项目 ） ，占总营业收入的 91.52%。 具体来 看， 涟水县基础设施项目主要由公司及其子公司涟水交投负责 运营 。公司及子公 司涟水交投按项目与涟水县交通运输局签订代建协议，协议约定公司及涟水交投 负责项目建设资金并对代建项目进行投资建设，待项目竣工决算后，由涟水县交 通运输局对项目进行回购，建设费用按照公司负责项目建设当年实际完成量确认 建设投资额并经过涟水县交通运输局审核确认后以此为基数加计 13%来计算。 此 外 ， 公司的交通运输、房地 产开发等业务收入为公司营业收入提供一定补充。 图表 5： 淮安红日交通投资发展有限公司 2018-2020 年 主营业务占比情况 0 20 40 60 80 1 0 0 2018 年 2019 年 2020 年 工程与建筑 交通运输 房地产开发 服务业 其他 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位： % 统计区间： 2018 年 -2020 年 图表 6： 淮安红日交通投资发展有限公司 2017-2020 年 财务摘要 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 50 70 90 1 1 0 1 3 0 1 5 0 20 30 40 50 60 70 80 资产规模 负债规模 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说 明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位：亿元 注：横轴代表负债规模，纵轴代 表资产规模，气泡大小代表营业收入 统计时间区间： 2017 年 -2020 年 敬请参阅最后 一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 对外担保情况方面 ，截至 2020 年 12 月末，公 司对外 担保余额为 14.66 亿元， 对外担保总额 未 超过 2020 年 末净资产 30%。 担保对象均为当地国有企业和行政 事业单位 。 3.2、 淮安高新 控股有限公司 淮安高新控股有限公司（以下简称 “ 公司 ” ）前身为淮安新城公共事业服务有限 公司，由淮安新城投资开发有限公司 （以下简称“淮安新城”） 于 2011 年 10 月 10 日出资设立的有限责任公司 。 2016 年 1 月公 司更名为现 名。 此后 公司 经 历多次股权变更 ，截至 2020 年 底 ，淮安市财政局 、 淮安 市 交通 控股有限公司 、 淮安 新城 、淮安 市国有联合投资发展集团有限公司 、淮安 市 水利 控股集团 有限公 司 、淮安 市 宏信 国有 资产投资管理公司 分别持有公司 25%、 22.5%、 20%、 15%、 15%和 2.50%的股份 ， 公司第一大股东为淮安市财政局，实际控制人为淮安市 人民 政府。 职能定位 方面 ， 公司 为淮安市高铁商务区重要的基础设施建设主体，业务具有一 定区域专 营性。 近年来公司主营业务构成出现一定变化：其中土地开发业务收入 逐年缩减，基础设施建设业务收入逐年递增。 2020年 ， 土地整理及基础设施业 务 收入 分别占总收入的 47%和 40%。 土地 整理业务方面， 公司主要负责 拆迁安置、土地平整及配套开发等。 业务模式 方面，淮安生态文旅区管委会委托公司在高铁商务区进行土地开发整 理，公司通 过 自筹资金进行拆迁和土地开发，达到市政标准后，经由淮安市国土局通过“招 拍挂”方式进行出让，相关单位摘牌后 5个工作日直接将土地出让金全额缴纳给 淮安市国土局，国土 局将 出让金上缴至 淮安市财政局，淮安市财政局再将土地出 让金下拨至生态文 旅 区 财政局。生态文旅区财政局定期对公司已出让的土地整理 项目进行审计并对达到收入确认条件的部分进行收入 结转，收入一般按照公司支 图表 7： 淮安红日交通投资发展有限公司 满足条件的存续债券 证券代码 证券名称 到期日期 剩余期限（年） 当前余额( 亿) 1680200. I B 1 6 红日债 2 0 2 3 -0 4 -2 0 1 . 9 1 3 . 2 中债估值（% ） 债项评级 主体评级 票面利率( 当期) % 证券类别 7 . 5 3 AA AA 5 . 0 9 一般企业债 资料来源： Wind， 光大证券研究所 绘制 统计时间： 2021 年 5 月 24 日 图表 8：淮安高新控股有限公司 股权结构 淮安市人民政府 淮安市人民政府国有资产监督管 理委员会 淮安市水利控股集团有限公司 10 0.00 % 10 0.00 % 淮安市 财政局 淮安市淮安区 人民政府 淮安市国有联合投资 发展集团有限公司 淮安新城投资 开发有限公司 淮安高新控股有限公司 淮安市宏信国有资产 投资管理有限公司 10 0.0 0% 25% 86 .60% 20 .00% 15 .00% 15 .00% 2.50 % 淮 安市交通控 股有限公司 22 .50 % 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 截 止 时间 ： 2020 年 12 月 31 日 敬请参阅最后 一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 出的土地整理成本加计 10%-30%。 基础设施建设业务方面， 公司主要 承担高铁商务区内的道路、桥梁等基础设施项 目代建及安置房项目建设。委托代建项目 ：淮安生态文旅区管委 会委托公司对高 铁商务区范围内的基础设施等民生工程项目进行开发建设，工程款一般按照公司 支出的项目建设成本加计 10%-30%。安置房项目：公司的安置房项目主要由其 子公司高新职业负责运营，高新置业 通过招拍挂的方式取得保障房项目建设所需 土地使用权，通过自筹和外部融资的方式来筹集建设资金。各办事处与安置居民 协商 统一购买高新置业建设的安置房，公司据此实现安置房的销售和盈利。 对外担保方面， 截至 2020 年 12 月末，公司担保余额为 25.77 亿元 （集团外： 18.97 亿元 ，集团内 6.8 亿元） ，对外担保总 额 未超过 2020 年末净资产的 30%。 图表 9： 淮安高新控股有限公司 2018-2020 年 主营业务占比情况 0 20 40 60 80 100 120 2018 年 2019 年 2020 年 土地整理 基础设施建设 园林绿化 土地租金 资料来源： 公司 评级报告及债 券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位： % 统计区间： 2018 年 -2020 年 图表 10： 淮安高新控股有限公司 2017-2020 年 财务摘要 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 0 30 60 90 1 2 0 1 5 0 1 8 0 0 20 40 60 80 1 0 0 资产规模 负债规模 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位：亿元 注：横轴代表负债规模，纵轴代 表资产规模，气泡大小代表营业收入 统计时间区间： 2017 年 -2020 年 敬请参阅最后 一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 3.3、 淮安经济技术开发区经济发展集团有限公司 淮安经济技术开发区经济发展集团有限公司（以下简称“公司”）原名 淮阴市经 济技术开发区经济发展总公司 ，成立于 1993 年 5 月 3 日， 是 由淮安经济技术开 发区管理委员会（以下简称 “ 经济开发区管理委员会 ” ）出资组建的国有独资企 业。 1996 年 2 月 16 日，公司变更名称 为 “ 江苏省淮阴经济开发区经济发展总 公司 ” 。 2001 年 7 月 10 日， 公司再次 变更名称为 “ 江苏省淮安经济开发区经 济发展总公司 ” 。 2011 年 12 月 31 日， 公司 名称变更为 “ 淮安经济技术开发区 经济发展总公司 ” 。 2018 年 7 月 26 日，公司变更为现名 ， 组织形式由全民所 有制企业变更为国有独资有限公司 。公司 控股股东及实际控制人 均 为淮安市人民 政府 。 职能定位方面， 公司 为淮安经开区内重要的基础设施投融资主体之一 ， 业务主要 涵盖 市政基础设施代建、工程施工、 房地产开发以及商品销售业务 等 。近年来， 公司的主营业务业务结构未有明显变化。截至 2020 年底，公司的 收入主要来自 于基础设施建设及工程施工项目 。 基础设施建设项目方面， 公司受经开区管委会 委托实施政府性城市基础设施及其配套项目建设，采用代建和自建两类模式。公 司 本部 受经开区管委会委托负责代建项目 ，公司每年以确认函对在建或已 完工项 目的投资额加成 一定比例 （ 10%-18%） 后确认收入 。公司的自建项目包括建设 工业园、产业园等标准厂房， 并 通过出租出售的方式 来 平衡资金。 工程施工 项目 方面， 主要由公司子公司康嘉实业负责运营，业务分为绿化工程施工和相关市政 配套工程施工，项目均通过 过招投标方式获得 ， 项目来源包括经开区管委会和外 部获取 。 图表 11： 淮安高新控股有限公司 满足条件的存续债券 证券代码 证券名称 到期日期 剩余期限（年） 当前余额( 亿) 102000217. I B 2 0 淮安高新M T N 0 0 1 2 0 2 3 -0 3 -0 4 1 . 7 7 8 1 4 中债估值（% ） 债项评级 主体评级 票面利率( 当期) % 证券类别 6 . 6 6 7 7 AA AA 5 . 9 6 一般中期票据 资料来源： Wind， 光大证券研究所 绘制 统计时间： 2021 年 5 月 24 日 图 表 12： 淮安经济技术开发区经济发展集团有限公司 股权结构 淮安市人民政府 淮安经济技术开发区管理委员会 淮安经济技术开发区经济发展集团有限公司 100% 100% 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 绘制时间： 2021 年 5 月 24 日 敬请参阅最后 一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 对外担保方面， 截至 2020年 12月末，公司对外担保余额为 68.20亿元 ， 担保对象 均为当地国有企业 和行政事业单位。 图表 13： 淮安经济技术开发区经济发展集团有限公司 2018-2020 年 主营业务占比情况 0 15 30 45 60 75 2018 年 2019 年 2020 年 市政基础设施建设 工程施工 房地产开发 市政资产维护 资产租赁 商品销售 其他 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位： % 统计区间： 2018 年 -2020 年 图表 14： 淮安经济技术开发区经济发展集团有限公司 2017-2020 年 财务摘要 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 资产规模 负债规模 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位：亿元 注：横轴代表负债规模， 纵轴代 表资产规模，气泡大小代表营业收入 统计时间区间： 2017 年 -2020 年 图表 15： 淮安经济 技术开发区经济发展集团有限公司 满足条件的存续债券 证券代码 证券名称 到期日期 剩余期限（年） 当前余额( 亿) 101900847. I B 1 9 淮安经开M T N 0 0 1 2 0 2 2 -1 0 -3 0 1 . 4 3 5 6 5 中债估值（% ） 债项评级 主体评级 票面利率( 当期) % 证券类别 6 . 3 3 4 7 AA AA 6 . 5 一般中期票据 资料来源： Wind， 光大证券研究所 绘制 统计时间： 2021 年 5 月 24 日 敬请参阅最后 一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 3.4、 邳州经开控股集团有限公 司 邳州经开控股集团有限公司 （以下简称“公司”）原名 邳州经济开发 区经发建设 有限公司 ，于 2007 年 12 月成立 ，是经江苏邳州经济开发区管理委员会批准并 出资的 国有独资公司。 2020 年 6 月 22 日，公司名称变更为 邳州经开控股集团 有限公司。 公司控股股东 和 实际控制人 均为江苏邳州经济开发区管理委员会，持 有公司 100%的股权 。 职能定位方面， 公司作为江苏邳州经济 开发区最重要的基础设施建设主体， 其业 务主要涵盖 土地开发、房屋销售及施工工程等。 近年来，公司的主营业务结构变 化较大： 2018年与 2020年业务构成较为相似， 以土地开发整理为主 ； 2019年主 要以基础设施建设为主。 2020年 ， 土地开发整理收入 占总营收的 71%，其次 为 基础设施建设及房屋销售，占比分 别为 12.45%和 12.82%。具体来看，公司的土 地开发主要受 邳州市国土资源局委托，为配合安置房等项目的建设而进行的征 地、拆迁及土地平整工作，此项业务具有较强的区域专营性 。 公司的 房屋销售、 施工工程及 其他业务为公司营业收入提供一定补充。 图表 16： 邳州经开控股集团有限公司 股权结构 江苏邳州经济开发区管理委员会 邳州经开控股集团有限公司 100% 资料来源： 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 绘制时间： 2021 年 5 月 27 日 图表 17： 邳州经开控股集团有限公司 2018-2020 年 主营业务 收入 占比情况 0 15 30 45 60 75 2018 年 2019 年 2020 年 基础设施建设 土地开发整理 房屋销售 咨询服务 融资租赁 其他 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位： % 统计区间： 2018 年 -2020 年 敬请参阅最后 一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 对外担保方面， 截至 2020 年末，公司对外担保余额为 54.26 亿元 ，对外担保总 额未超过 2020 年 末净资产的 30%。 图表 18： 邳州经开控股集团有限公司 2017-2020 年 财务摘要 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 0 30 60 90 1 2 0 1 5 0 资产规模 负债规模 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位：亿元 注：横轴代表负债 规模，纵轴代 表资产规模，气泡大小代表营业收入 统计时间区间： 2017 年 -2020 年 图表 19： 邳州经开控股集团有限公司 满足条件的存 续债券 证券代码 证券名称 到期日期 剩余期限（年） 当前余额( 亿) 1580242. I B 1 5 邳州经发债 2 0 2 2 -1 0 -2 9 1 . 4 3 2 9 4 中债估值（% ） 债项评级 主体评级 票面利率( 当期) % 证券类别 6 . 2 2 2 2 AA AA 5 一般企业债 资料来源： Wind， 光大证券研究所 绘制 统计时间： 2021 年 5 月 24 日 敬请参阅最后 一页特别声明 -14- 证券研究报告 固定收益 3.5、 扬中市交通投资发展有限公 司 扬中市交通投资发展有限公司 （以下简称“公司”） 成立于 2009 年 4 月，由扬 中市交通资产经营管理中 心（以下简称 “ 交通管理中心 ” ）出资成立 。 2013 年 6 月，交通管理中心将持有的 公司 100%股权无偿转让给扬中绿洲新城实业集团 有限公司（以下简称 “ 扬中绿洲 ” ） 。公司 控股股东为扬中绿洲，实际控制人为 扬中市人民政府 。 职能定位方面， 公司是扬中市重要的交通基础设施投融资主体，主要负责扬中市 交通基础设施投融资建设 。 近年来，公司主营业务结构基本未发生变化。 项目建 设为公司的主要收入来源， 项目建设业务主要采用政府回购的模式，扬州市人民 政府与公司签订回购协议后，约定公司通过自筹资金进行项目建设，当项目竣工 决算后，根据市审计局的工程决算价加成一定比例作为回购款支付给公司。 图表 20： 扬中市交通投资发展有限公司 股权 结构 扬中市人民政府 扬中绿洲新城实业集团有限公司 扬中市交通投资发展有限公司 100% 100% 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 绘制时间： 2021 年 5 月 24 日 图表 21： 扬中市交通投资发展有限公司 2018-2020 年 主营业务占比情况 9 9 .5 2 9 9 .8 7 9 9 .4 6 0 .4 8 0 .1 3 0 .5 4 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 2018 年 2019 年 2020 年 项目建设 其他 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位： % 统计区间： 2018 年 -2020 年 敬请参阅最后 一页特别声明 -15- 证券研究报告 固定收益 对外担保 方面， 截至 2020 年末，对外担保余额 27.88 亿元， 对外担保总额未超 过 2020 年末净资产的 30%， 被担保企业集中在装备制造及市政工程类企业，且 均为国有全资企业以及国有控股企业。 图表 22： 扬中市交通投资发展有限公司 2017-2020 年 财务摘要 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1 9 5 2 0 0 2 0 5 2 1 0 2 1 5 2 2 0 2 2 5 10 30 50 70 90 1 1 0 1 3 0 资产规模 负债规模 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位：亿元 注：横轴代表负债规模，纵轴代表 资产规模，气泡大小代表营业收入 统计时间区间： 2017 年 -2020 年 图表 23： 扬中市交通投资发展有限公司 满足条件的存续债券 证券代码 证券名称 到期日期 剩余期限（年） 当前余额( 亿) 1680115. I B 1 6 扬中交投债0 2 2 0 2 3 -0 4 -0 7 1 . 8 7 1 2 3 . 8 中债估值（% ） 债项评级 主体评级 票面利率( 当期) % 证券类别 6 . 0 5 5 1 AA+ AA 4 . 9 5 一般企业债 资料来源： Wind， 光大证券研究所 绘制 统计时间： 2021 年 5 月 24 日 敬请参阅最后 一页特别声明 -16- 证券研究报告 固定收益 3.6、 海安 经济技术开发区控股集团有限公司 海安 经济技术开发区控股集团有限公司 （以下简称“公司”） ， 成立于 1993 年 5 月 3 日， 原名为 海安县开发 区 经济技术开发总公司 ， 由海安经济技术开发区 管理委员会全额出资设立 。 2021 年 5 月 27 日 ，公司股东和实控人变更为海安 市 人民政府 ，并更名为现名 。 职能定位方面， 公司是 海安经济技术开发区内土地综合开发、基础设施建设及房 屋建设的实施主体，负责海安经济技 术开发区内各项业务建设和运营 。 主营业务 方面， 近年来提地综合开发及基础设施建设业务收入占比逐年递增，房屋建设收 入小幅下滑。 2020 年 ， 土地综合开发和基础设施建设业务 收入 分别占公司总营 收的 62%和 31%。这两项业务的 均采用委托代建模 式，公司的土地开发整理业 务由本部负责运营；基础设施建设业务主要由子公司新世纪实业负责运营。公司 及子公司主要负责代建皓海城建的土地开发整理及基础设施建设项目，皓海城建 作为委托方及资产接收方，项目由皓海城建直接结算，按工程成本加成 10%管 理费来计算。 图表 24： 海安经济技术开发区控股集团有限公司 股权结构 海安市人民政府 海安经济技术开发区控股集团有限公司 100% 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 绘制时间： 2021 年 5 月 27 日 图表 25： 海安经济技 术 开发区控股集团有限公司 2018-2020 年 主营业务占比情况 0 15 30 45 60 75 2018 年 2019 年 2020 年 土地综合开发 基础设施建设 房屋建设 担保业务 其他 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位： % 敬请参阅最后 一页特别声明 -17- 证券研究报告 固定收益 对外担保方面， 截至 2020 年末 ，公司对外担保余 额 为 90.11 亿元， 被担保对象 主要为国有企业。 图表 26： 海安经济技术开发区控股集团有限公司 2017-2020 年 财务摘要 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2 5 0 2 8 0 3 1 0 3 4 0 3 7 0 1 0 0 1 3 0 1 6 0 1 9 0 2 2 0 2 5 0 资产规模 负债规模 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位：亿元 注：横轴代表负债规模，纵轴代 表资产规模，气泡大小代表营业收入 统计时间区间： 2017 年 -2020 年 图表 27： 海安经济技术开发区控股集团有限公司 满足条件的存续 债券 证券代码 证券名称 到期日期 剩余期限（年） 当前余额( 亿) 1680165. I B 1 6 海安经开债 2 0 2 3 -0 4 -1 3 1 . 8 8 7 7 4 中债估值（% ） 债项评级 主体评级 票面利率( 当期) % 证券类别 6 . 0 1 7 8 AA AA 5 . 4 5 一般企业债 资料来源： Wind， 光大证券研究所 绘制 统计时间： 2021 年 5 月 24 日 敬请参阅最后 一页特别声明 -18- 证券研究报告 固定收益 3.7、 宿迁经济开发集团有限公司 宿迁经济开发集团有限公司 （以下简称“公司”），原名宿迁市经济开发总公司， 成立于 1998 年 6 月 25 日 ， 由宿迁经济技术开发区管理委员会 出资成立 。 2021 年 3 月 16 日， 公司名称变更为现名。公司 控股股东 和 实际控制人 均为 宿 迁经济 技术开发区管理委员会 。 职能定位方面， 公司 是宿迁市人民政府授权和批准的承担宿迁经济技术开发区基 础设施建设的骨干企业， 主要负责宿迁经开区内的土地开发和各项基础设施建 设 。 主营业务方面 ， 近年来公司的城建工程业务收入占比呈波动上升态势，房地 产开发业务收入占比波动下降。 2020 年 ， 公司 的主要收入来自于城建工程 和房 地 产业务， 占比 分别为 69%和 30%。 城建工程业务 主要是由公司本部和 二级子 公司湖滨投资负责运营。其中，公司本部负责 宿迁经开区全部市政工程的建设任 务； 二级子公司湖滨投资承担湖滨新区全部的市政工程建设任务。公司本部与宿 迁区经开管委会签订协议，确认了政府委托开发项目的价格及支付方式：原则上 按照项目成本加成 20%，公司按照施工进度采用成本加成方式确认收入，待项 目竣工决算后，再按照决算价格进行调整。公司二级子公司 湖滨投资与湖滨区管 委会签订了委托协议，湖滨区管委会委托湖滨投资对湖滨新区的市政基 础设施及 相关城建工程项目按