1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 专 题 报告日期： 2021 年 6 月 9 日 高 景气 高壁垒 ， 医 美机构锋芒初露 时代性大趋势之医美机构 行 业 研 究 医 美 行 业 ： 分析师：余剑秋 S1230520080007、马莉 S1230520070002 ： 联系人：钟烨晨 、汤秀洁 ： table_invest 行业 评级 医 美行业 看好 Table_relate 相关报告 1 爱美客（ 300896.SZ）：差异化布局优 势凸显， Q1 业绩高增长 2021.04.26 2华东医药系列深度之一：工商一体 医 龙头，抢滩高端医美蓝海 2021.04.01 3玻尿酸双重壁垒 +先发优势，寡头企 业分赛道坐享红利 2020.08.03 table_research 报告撰写人： 余剑秋 、马莉 联系人 ： 钟烨晨 、汤秀洁 报告导读 医美机构面临供需共振的时代性机遇，行业本身价值禀赋高，建议关注 医美机构早期布局者。 投资要点 医美机构正面临怎样的 时代性 机遇？ 历史上每一次整形美容行业的高速发展都源于当时需求端的大规模增长，每一 轮供需间的时间差，都给行业早期参与者带来了无限机遇，医美机构的时代大 幕刚刚开启。 需求端： 2012 年起微信朋友圈、美颜相机、各类社交 app 陆续上线，先后带来 面膜、彩妆、医美行业增速创新高，移动互联网时代颜值需求不断被强化升级。 2020 年我国医美行业规模 1795 亿元， 2014-2020 年复合增速 24%。女性囚徒 困境下看好医美渗透率提升，预计 2030 年我国医美行业规模有望破万亿元。 供给端： 医生多点执业放开，为行业提供更多专业的增量供给， 2019 年 我 国具 备医疗美容资质的机构 增 加 1000 家至 约 13000 家 。 二级资本入局，赋能医美 机构更多优质运营体系及管理模式，加速行业向健康、有序的方向发展。 医美机构行业的价值禀赋如何？行业未来走向如何？ 医美机构 本身拥有很高的 价值禀赋。 产业链角度看，医美机构处在产业链核心 位置，耗材产品、推广渠道都无法脱离医美机构独立存在，潜在商业价值高。 业务实质角度看，医美机构是直面消费者的终端，可以直接影响消费决策和消 费结果，是消费的核心决策环节。 供给 、 监管正逐步到位 ，看好行业未来走向 有序、快速的发展道路 。 早年间 合规的玻尿酸产品 少、 行业医师缺口 大、不合 规机构数量 多 等问题制约医美机构行业有序发展。现阶段产品扩充提速， 2019 年 起每年 有 6-7 款 玻尿酸产品获批； 医生多点执业放开， 18 年 7 月广州 率先 鼓 励公立医疗机构在职医师到基层设立个人诊所； 黑机构加速出清，近年国内监 管打击活动频繁，行业将迈入有序竞争，实现快速发展。 医美机构企业价值的蜕变取决于什么？企业未来理想发展路径为何？ 医美 兼具医疗和消费双重属性， 拥有强运营人才及强医疗团队的机构能够杀出 重围。 医疗团队 决定着机构的技术实力及抗风险能力， 医疗是有风险的 消费， 一起医疗事故会对机构和品牌造成致命影响。运营团队可类比经纪人角色，强 大的品牌运作及推广能力将直接助力医美机构收获更多长期可持续的顾客粉 丝 。 医美机构 单体运营存在内外双重天花板，集团化经营是必然趋势 。 医美项 目短腿性、需在专业场所由专业医生操作两大特点，造就了医美机构单体经营 上的双重天花板。集团化经营是破除单体经营天花板的最佳途径。早期布局者 奥园美谷、朗姿股份等已拥有一定的医疗、运营积累，在先发优势的加持下有 望持续积蓄更多禀赋。 风险提示： 1） 监管政策不确定 性 风险 ； 2） 医疗 事故 风险； 3）跨区域扩张不达预期风险 。 证 券 研 究 报 告 table_page 医美机构行业专题 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 医美机构面临着怎样的时代性机遇？供需共振 . 4 1.1. 移动互联网引领新一轮需求养成，颜值需求不断强化升级 . 4 1.2. 囚徒困境下看好渗透率持续攀升，万亿蓝海才露尖尖角 . 4 1.3. 医生参与，资本入局，优质体系赋能供给提速 . 7 1.4. 历史供需间一直存在时间差，早期参与者机遇无限 . 7 2. 现阶段医美机构价值蜕变取决于什么？强运营、稳医疗 . 8 2.1. 价值禀赋：医美机构本身具备卡位、业务双重价值 . 8 2.1.1. 卡位价值：医美机构处在产业链核心位置，潜在商业价值高 . 8 2.1.2. 业务价值：直面消费者，决定消费成果 、影响消费决策 . 8 2.2. 现存问题：供给不足，监管力度偏弱 . 9 2.2.1. 供给不足：产品、医生供给不足，加剧行业不良竞争 . 9 2.2.2. 监管力度偏弱：机构资质壁垒未体现 . 10 2.3. 公司困境：单院存在内、外双重天花板 . 11 2.3.1. 外困境：单院存在服务半径天花板 . 11 2.3.2. 内困境 ： 单院存在 “天时 、 地利 、 人和 ”天花板 . 11 2.4. 头部优势：早期参与者具先发优势，稳医疗强运营共筑高壁垒 . 12 2.4.1. 先发优势：早期参与者拥有更多积蓄禀赋的时间 . 12 2.4.2. 医疗为本：二级市场监督效应倒逼，医疗先人一 步合规化 . 12 2.4.3. 运营为砖：运营建立强壁垒，利于实现正反馈 . 13 3. 未来推演：合规化、集团化、可复制性 . 14 3.1. 供给跑步跟上，监管逐步到位，合规机构有望吃肉又喝汤 . 14 3.2. 单院天花板凸显集团化优势，收购成资本入局优 选方式 . 15 3.3. 短期生死存亡拼运营，长期集团化拼复制成功率 . 16 图表目录 图 1：移动互联网时代，养成系培育广大医美客群 . 4 图 2： 2020 年我国医美行业市场规模 1795 亿元 . 4 图 3：横向比较下，我国医美渗透率仍偏低 . 5 图 4： 30%医美客群初次体验原因为受朋友影响 . 5 图 5： 2020 年医美客单价分布情况 . 6 图 6：我国医美行业发展史 . 8 图 7： 医美机构处在产业链核心位置，潜在商业价值高 . 8 图 8： 2020 年我国医美用户最关注信息是安全性及医美效果 . 9 table_page 医美机构行业专题 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9：找到合适机构 /医生是医美消费决策中较重要的因素 . 9 图 10：非 正规机构占比 60% . 10 图 11：各类医美机构平分天下 . 10 图 12：医美项目具有短腿性 . 11 图 13：非手术项目占比逐年走高 . 12 图 14：复星医药旗下星荣整形医 院总院长为业界泰斗 . 13 图 15：奥园美谷旗下连天美集团医疗总监业界地位甚高 . 13 图 16：新设医美机构审批流程 . 16 表 1： 2030 年核心医美人口约为 2.8 亿人 . 6 表 2：十年后医美行业有望冲破万亿元 . 7 表 3：近 5 年上市公司入局医美大事件汇总 . 7 表 4：法国售卖合规瑞蓝产品 . 10 表 5：非手术性项目性价比更高 . 11 表 6：各上市公司布局医美机构情况 . 12 表 7：部分布局医美上市公司医疗优势 . 13 表 8：部分布局医美上市公司运营优势 . 14 表 9： 2014 年起我国医美行业相关法律法规出台频繁 . 14 表 10： 2015 年起我国平均每年约 5-6 款透明质酸新产品通过审批 . 15 表 11：多点执业法规陆续出台 . 15 table_page 医美机构行业专题 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 医美机构面临着怎样的 时代性 机遇？供需共振 1.1. 移动互联网引领新一轮需求养成，颜值需求不断强化升级 移动互联网时代孕育“高颜值”需求，养成系医美客源水到渠成。 2012 年以微信朋 友圈为代表的社交软件纷纷上线。 2013 年美颜相机诞生 ，社交分享 文化 开始流行。艾瑞 咨询报告显示， 截至 2016 年 6 月 我国 约 70.5%社交网络用户每周至少分享一张影像，在 这群人中约有 21.3%的用户在分享影像前会用自拍 APP 美化影像。 自此颜值经济 开始 浸 润 大众 生活 。欧睿 数据显示， 2014 年 我国护肤重要品类 面膜行业增速 创 新高 ， 为 18%； 2017 年 我国 彩妆行业增速 创 新高 ， 为 21%，同年 前瞻产业研究院数据显示， 我国 医美行 业增速 创 新高 ， 为 31%； 2020 年轻医美用户破 1500 万人， 医美客源已初步养成。 图 1： 移动互联网时代，养成系培育广大医美客群 资料来源：浙商证券研究所 ， Euromonitor，前瞻产业研究院，艾媒数据中心 2020 年我国医美行业市场规模 1795 亿元， 2014-2020 年复合增速 24% ，行业高景气 度延续。 随着 我国居民收入的不断提升，人民对物质和精神的追求不断升级，我国医美行 业得到了空前的发展。前瞻产业研究院 数据显示， 2014-2020 年我国医美行业年复合增速 为 24%。 2020 年受新冠疫情影响， 增速有所下滑，但依旧维持 12%的双位数 增长。 随着 疫情的逐步退却、消费的持续复苏 ，行业将逐步进入有序发展状态，终端的医美需求还将 持续拉动行业 高 增长。 医美机构作为直面消费者并提供产品 服务 的 实际 终端，处于产业 链 核心位置 ，理应享受最大红利。 图 2： 2020 年我国医美行业市场规模 1795 亿元 资料来源：浙商证券研究所 ，前瞻产业研究院，艾媒数据中心 1.2. 囚徒困境下看好渗透率持续攀升，万亿蓝海才露尖尖角 501 643 809 1059 1333 1603 1795 28% 26% 31% 26% 20% 12% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2014-2020年中国医美行业市场规模 市场规模（亿元） yoy table_page 医美机构行业专题 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 现阶段，横向比较下我国医美渗透率偏低，仅为韩国的六分之一、美国的四分之一、 日本的二分之一。 根据 国际美容整形外科协会 数据，我国医美渗透率仍低， 2018 年我国 每千人中接受医疗美容诊疗的人数仅为 14.5 人， 同期 韩国 为 89.2 人， 美国 为 52.2 人 、巴 西 45.4 人、 日本 为 28.1 人 。 考虑到我国仍处于医美行业发展早期，未来渗透率有望持续 向韩国、美国、巴西等医美盛行国家靠拢。 图 3： 横向比较下，我国医美渗透率仍偏低 资料来源：浙商证券研究所 ， 国际美容整形外科协会（ DS） 颜值 天然 的社交属性易造成“囚徒困境”，达成纳什均衡的过程将持续推高医美的渗 透率。 根据艾瑞咨询调研数据显示， 2020 年约 30%的医美用户初次体验医美项目的原因 是受到身边朋友影响。 社交活动是现代人无法割舍的生活部分，一旦有人通过医美提升自 身颜值，就会打破周遭社交圈原本的颜值平衡。为维持原先的颜值平衡，未尝试医美项目 的人也不得不借助外力快速提升自身颜值，这在一定意义上可理解为“囚徒困境”。考虑 到颜值很难达成合作，最 终的纳什均衡将会是所有人都借助外力改善颜值。而医美作为提 升颜值 产品中最顺应人性的品类，将从该均衡中大大受益，渗透率持续提升。 图 4： 30%医美客群初次体验原因为受朋友影响 资料来源：浙商证券研究所 ，艾瑞咨询 1） 医美核心人口 日本著名化妆品企业资生堂曾在中国提出核心化妆品人口概念： 1） 居住在城镇； 2） 年收入不低于 3 万元； 3） 20 岁以上； 4）女性。 参考此 概念，建立医美核心人口模型 ， 假设医美核心人口为 25-65 岁的城镇女性。 根 据 联合国人口预测数据，结合 国家统计局 第 七次人口普查性别比、城镇化率数据，并假设 2030年我国性别比为 100，城镇化率为 70%。 测算可得， 2030 年我国核心医美人口为 2.8 亿人。 89.2 52.2 45.4 28.1 14.5 0 20 40 60 80 100 韩国 美国 巴西 日本 中国 不同国家每千人诊疗人数 30.0% 29.9% 29.7% 22.9% 13.0% 12.7% 8.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 医美客群初次体验原因统计 table_page 医美机构行业专题 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1： 2030 年核心医美人口约为 2.8 亿 人 2020 2030 yoy 25-34 岁（万人） 22970.5 15692.5 -31.7% 35-44 岁（万人） 19689.1 22711.7 15.4% 45-54 岁（万人） 24020.5 19335.6 -19.5% 55-64 岁（万人） 17650.0 22941.5 30.0% 合计 （万人） 84330.1 80681.3 -4.3% 女 性 比例 48.76% 50.00% 城镇化率 63.89% 70.00% 核心医美人口 （万人） 26271.2 28238.5 7.5% 资料来源：浙商证券研究所 ，联合国、国家统计局 2） 客单价 根据艾瑞咨询数据， 2020 年 约七成用户累计花费 1-6 万元在医疗美容上，其中 19.6% 的用户花了 1-2 万元， 34.3%的用户花了 2-4 万元， 16.7%的用户花了 4-6 万元。 每段取中 位数（ 5000 元以下取 2500 元， 10 万元以上取 10 万元）， 可得 2020 年医美平均客单价约 为 3.7 万元。 假设未来 10 年，客单价年增速约等于过往 10 年 CPI 平均值 2.5%，保守估 计下， 2030 年我国医美客单价约为 4.8 万元。 图 5： 2020 年医美客单价分布情况 资料来源：浙商证券研究所 ，艾瑞咨询 3） 渗透率 根据 Frost & Sullivan 数据 ， 2020 年我国医美市场规模预计为 1975 亿元，结合艾瑞 咨询客单价推论，可得 2020 年我国核心医美参与人口为 480 万人，占核心医美人口比重 仅 1.8%。假设未来 10 年渗透率逐步向美国、韩国靠拢，增长 4.9 倍升至 9.0%， 可得 2030 年我国核心医美参与人口将为 2529 万人。 结合上文中适龄人口、客单价、渗透率推论， 测算可得 2030 年我国医美市场规模有 望达 1.21 万 亿元，年复合增速为 21% 。 3.9% 6.9% 19.6% 34.3% 16.7% 9.9% 5.4% 3.4% 2020年医美客单价分布情况 5000元以下 5001-1万元 1万元 -2万元 2万元 -4万元 4万元 -6万元 6万元 -8万元 8万元 -10万元 10万元以上 table_page 医美机构行业专题 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2： 十年后医美行业有望冲破万亿元 2020 2030E 年复合增速 客单价（元） 37385 47856 2.5% 核心医美 参与人口（万人） 480 2529 18.1% 核心医美 人口（万人） 26271 28238 0.72% 适龄人口渗透率 1.8% 9.0% / 市场规模（亿元） 1795 12102 21.0% 资料来源：浙商证券研究所 ，联合国 ， 国家统计局，前瞻产业研究院，艾媒数据中心 1.3. 医生参与，资本入局，优质体系赋能供给提速 多点执业 逐步放开，医生既可以加入现有民营医美机构，也可以选择自主办院，为民 营医美 市场贡献增量。 自此，民营医美市场有了更多专业的参与者。 根据艾瑞咨询 2020 年中国医疗美容行业洞察白皮书， 2019 年中国具备医疗美容资质的机构 增加约 1000 家 至 13000 家 。专业性机构的增多也能在一定程度上增加潜在消费者的信任度，进一步催 化行业健康、稳定、蓬勃发展。 各类资本进入医美市场跑马圈地 ， 优质管理、运营体系赋能供给端 。 2016 年 4 月， 朗姿以 2520 万元人民币收购韩国梦想集团 30%股份，切入医美行业 ； 同 年 6 月 又 以 3.27 亿元收购米兰柏羽和晶肤两个中国医美品牌 ； 2018 年 1 月，朗姿股份以 2.67 亿元收购西 安高一生医疗美容医院 100%股权 。 2017 年， 苏宁环球 控股子公司上海苏亚医疗科技有限 公司完成上海天大医疗美容医院有限公司 90股权的收购 ，开始自身医美医院布局。 2021 年奥园美谷收购连天美 55%股权，获得 2 家区域医美头部机构。大量优质资本入局为医 美市场赋能更多优质的运营体系及管理模式，一面推动整体供给市场更为健康、有序，一 面给予消费者更多信心，有望引发供需共振。 表 3： 近 5 年上市公司入局医美大事件汇总 时间 公司 事件 2016 年 朗姿股份 收购韩国梦想集团 30%股份； 收购米兰柏羽和晶肤两个中国医美品牌； 收购西安高一生医疗美容医院 100%股权（ 2018 年）； 2016 年 苏宁环球 子公司上海苏亚医疗科技收购上海天大医疗美容医院有限公司 90股权； 2017 年 新华医疗 参与设立的金浦健康服务产业投资基金参与联合丽格 B 轮融资； 2017 年 悦心健康 在上海新虹桥国际医学中心内设置上海悦心综合门诊部； 2019 年 复星医药 建立星荣整形外科医院； 2021 年 奥园美谷 收购连天美 55%股权； 2021 年 拉芳家化 以约 1 亿元人民币资金参与鹏爱医美国际定向增发； 2021 年 金发拉比 收购韩妃医院 36%股权； 资料来源：浙商证券研究所 ，公司公告 1.4. 历史供需间一直存在时间差，早期参与者机遇无限 历史上每一次整形美容行业的高速发展都源于当时需求端的大规模增长 。纵观我国 医美发展史，从战后整形到改革开放后的整形美容 、再到移动互联网时代的颜值消费 ，是 一轮又一轮需求的释放不断引领着行业向前进。无论是 1929 年首个整形外科门诊的建立， 抑或是 1990 年美容外科方向的分化、 1997 年民营医疗合法地位的确立 、 近几年医生多点 table_page 医美机构行业专题 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 执业的放开 ，我国医美市场 供给端一直是相对滞后的存在。 每一轮需求 端、 供给 端 间的 时 间差，都给行业早期参与者带来了无限机遇。 图 6： 我国医美行业发展史 资料来源：浙商证券研究所 ，公开资料整理 2. 现阶段医美机构价值蜕变取决于什么？强运营、稳医疗 2.1. 价值禀赋：医美机构本身具备卡位、业务双重价值 2.1.1. 卡位 价值：医美机构处在 产业链 核心位置，潜在商业价值高 医美机构处在核心位置，掌握终端定价权，具备非常高的潜在商业价值。 医美产业链 主要由 3 部分构成：器械 /耗材 、 医美机构、推广渠道。各类资质要求下，耗材、器械都 无法游离于医美机构独立被消费，医美机构实际掌握了 耗材品类的终端定价权及 投放渠 道的选择权。 图 7： 医美机构处在 产业链 核心位置，潜在商业价值高 资料来源：浙商证券研究所 ，艾瑞咨询 2.1.2. 业务价值：直面消费者，决定消费成果、影响消费决策 医美机构是直面消费者 、专业的终端， 能够直接影响消费者的消费决策和整形效果。 table_page 医美机构行业专题 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 整形效果： 根据艾瑞 咨询调研显示， 2020 年我国医美用户最关注的信息便是安全性 和医美整体效果。安全性和医美整体效果完全由医美机构及经手医生决定。 消费决策： 艾瑞 咨询另一份调研显示， 最终促使 用户 购买医美项目 的主要原因是对医 美项目有足够的了解（ 55.3%）以及找到合适的机构 /医生（ 45.6%） 。“合适的机构或医生” 需依靠医美机构自身专业性及口碑去感化消费者，整形的效果也完全由医生手艺决定。 “对医美项目的足够了解”事实上也十分依赖医美机构。 医美是存在风险的消费项目，形 成消费决策前需 收获消费者的足够信任，专业人士意见便是其中较为重要的途径。 根据 艾瑞咨询 调研 结果 ， 2020 年我国医美用户了解医美信息的主要线上来源排名第一的便是 医美机构的官网 /APP（ 38.6%），充分说明医美机构对消费者最终消费决策的决定性作用。 图 8： 2020 年我国医美用户最关注信息是安全性及医美效果 图 9： 找到合适机构 /医生是医美消费决策中较重要的因素 资料来源：浙商证券研究所 ，艾瑞咨询 资料来源：浙商证券研究所 ，艾瑞咨询 2.2. 现存问题：供给不足，监管 力度 偏 弱 2.2.1. 供给不足：产品、医生供给不足，加剧行业不良竞争 乱世之争，产品、医生等供给未跑步跟上需求增长。 我国 新一轮医美需求起势 太 快， 产品、医生等供给都未及时跟上。 从产品端来看， 截至 2020 年底， 国内合规的玻 尿酸产 品 39 款。以进口品牌 瑞蓝 为例，其在国内获批型号仅 3 款，而 在法国线上第一健康大药 房官网 ， 瑞蓝 售卖合规产品为 15 款。 从医生端来看 ， 2018 年卫健委统计年鉴显示 ， 整形 外科专科医院医师（含助理）数量仅 3680 名 ，若 按非多点执业情况， 13000 家医美机构 医师的标准需求数量达 10 万名，行业医师缺口依然巨大 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 安全性 医美整体效果 医美项目花费 效果维持周期 熟人 /网友的真实医美经历 医美机构信息 医生 /美容师信息 2020年中国医美用户关注信息 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 对医美项目有足够的了解 找到合适的机构 /医生 有足够的金钱支持 家人 /朋友支持 时间充分 有促销活动等 2020年中国医美用户决策因素 table_page 医美机构行业专题 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4： 法国 售卖合规瑞蓝产品 品牌 型号 瑞蓝 defyne 含利多卡因 瑞蓝 fynesse 不含利多卡因 瑞蓝 kysse 含利多卡因 瑞蓝 lyft 不含利多卡因 瑞蓝 lyft 含利多卡因 瑞蓝 lyps 含利多卡因 瑞蓝 perlane 瑞蓝 refyne 含利多卡因 瑞蓝 Restylane Filler Injection 瑞蓝 skinboosters vital light 不含利多卡因 瑞蓝 skinboosters vital light 含利多卡因 瑞蓝 skinboosters vital 不含利多卡因 瑞蓝 skinboosters vital 含利多卡因 瑞蓝 SUBQ 瑞蓝 volyme 含 利多卡因 资料来源：浙商证券研究所 ， 1001pharmacies 官网 2.2.2. 监管 力度 偏 弱 ： 机构 资质壁垒未体现 医美机构市本是高壁垒市场， 现阶段 机构 资质 壁垒 未体现 。 根据艾瑞咨询统计数据， 2019 年我国医美机构中有 60%是非正规机构， 30%是中小民营机构，大型连锁医美集团 及公立医院整形科分别仅占比 5%。若按资质分类， 2019 年 我国 具备医疗美容资质的机构 约 13000 家，其中医院类占 29.1%、门诊部类占 32.9%、诊所类占 38.0%，在具备资质的 机构中还有超过 2000 家超范围经营，真正合法合规经营的医美机构仅占比 12%。 不合规 机构常年鱼目混珠，制约行业有序发展。 图 10： 非正规机构占比 60% 图 11： 各类医美机构平分天下 资料来源：浙商证券研究所 ，艾瑞咨询 资料来源：浙商证券研究所 ，艾瑞咨询 60% 30% 5% 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019 中国医美行业竞争格局（ 2019年） 非正规机构 中小民营机构 大型连锁医美集团 公立医院整容科 29.1% 32.9% 38.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 合法机构 中国 具备 医美 资质的 机构分布（ 2019年） 医院类 门诊部类 诊所类 table_page 医美机构行业专题 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3. 公司困境：单院存在内、外双重天花板 2.3.1. 外困境：单院存在服务半径天花板 医美机构呈现短腿性特征，且项目越“轻”，“腿”越短。从消费者层面看，单个医 美 机构存在服务半径天花板。 根据艾瑞咨询 数据显示， 2020 年我国医美用户超过 60%都会 选择在常住地进行医美消费，其中手术性项目常住地用户占比 61.1%，注射类 73.6%，光 电类 86.5%，越“轻”的医美项目，呈现越强的短腿性特征。医美行业的短腿现象主要源 于，消费者高频次消费带来的高路途成本。从医美机构角度来看，单院存在服务半径天花 板。 图 12： 医美项目具有短腿性 资料来源：浙商证券研究所 ，艾瑞咨询 2.3.2. 内困境：单院存在“天时、地利、人和”天花板 从机构自身角度，单个医美机构自身存在“天时”、：“地 利”、 “ 人和”天花板，提高 非手术项目比例可一定程度提高天花板高度。 以一台客单价较高的隆胸外科手术为例， 一般耗时 2.5 小时左右（半小时手术室消毒），需要专业手术室 1 间 、 1 名医生 、 1 名医 助、 2 名护士。考虑一家有 4 间专业手术室、 4 名 外科医生的中型医美机构，如果 1 天内 全部做隆胸手术，考虑超负荷工作 10 个小时，一天只能完成 16 台隆胸手术。市面上一 台隆胸手术价格一般在 5 万元左右，一天收入在 80 万元上下。而倘若换算成非手术项目， 比如客单价较高的乔雅登注射，耗时半小时，仅 需 1 间治疗室 、 1 名医生 、 1 名护士，在 同样工作 10 小时的情况下，更少的人员配置可完成 80 台注射。高端乔雅登产品 1 支价 位在 1.5 万 元左右（有时单次治疗可不止 1 支），一天收入在 120 万元上下，可实现更低 人员成本下 的 更大产出。此外，非手术项目复购率高，是实现长期可持续现金流的重要来 源。在市场的自然选择下，我国目前非手术项目占比持续走高。 表 5： 非手术性项目性价比更高 手术性 非手术性 耗时（小时） 2.5 0.5 价值（万元） 5 1.5 单位时间产值（万元 /小时） 2 3 需要场地 专业手术室 1 间 治疗室 1 间 需要人员 1 名医生、 1 名医生助理、 2 名护士 1 名医生、 1 名护士 资料来源：浙商证券研究所 ，大众点评、产业调研 61% 74% 87% 39% 26% 14% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 手术类 注射类 光电类 2020年医美用户地域偏好 常住地 异地 table_page 医美机构行业专题 12/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13： 非手术项目占比逐年走高 资料来源：浙商证券研究所 ，艾瑞咨询 2.4. 头部优势：早期参与者具先发优势，稳医疗强运营共筑 高 壁垒 2.4.1. 先发优势：早期参与者拥有更多积蓄禀赋的时间 历史上医美行业每一轮大发展都源于需求引动，能抓住供需间时间差的早期布局者 将有机会收获更多价值。 目前，已完成医美机构布局的上市公司主要有 奥园美谷 、 朗姿股 份、 苏宁环球、金发拉比、华韩整形、瑞丽医美等 。 华韩整形及瑞丽医美自上市即以医美 为主业；奥园美谷靠收购浙江区域龙头入局，收购标的连天美 2019 年位列浙江省医疗美 容机构市占率第一名，是当之无愧的区域龙头；朗姿股份一面收购西南地区老牌品牌及机 构、一面强运营赋能，已开启连锁扩张；苏宁环球通过产业基金布局医美产业；金发拉比 入股韩妃强势切入医美赛道。各家打法不同，但相比迟到者，早期布局者将拥有更多时间 稳固首波客群、打磨运营体系、先人一步完成合规性，拥有更强禀赋投入 后续竞争，有望 收获更大价值。 表 6： 各上市公司布局医美机构情况 布局起点 现有品牌或医美机构 机构数量 2020 年医美营收（亿元） 奥园美谷 2021 年 连天美 2 4.86 拉芳家化 2021 年 鹏爱 28 9.02 金发拉比 2021 年 韩妃 5 3.98 复星医药 2019 年 星荣整形医院 1 / 新华医疗 2017 年 联合丽格 50 / 悦心健康 2017 年 悦心综合门诊部 1 / 朗姿股份 2016 年 米兰柏羽、晶肤、高一生 19 8.13 苏宁环球 2016 年 天大医院、苏亚医美 并表 1 家，基金投资 4 家 / 华韩整形 2010 年 华韩 7 8.88 瑞丽医美 2008 年 瑞丽 4 1.65 资料来源：浙商证券研究所 ， WIND，公司公告，公司官网 2.4.2. 医疗为本：二级市场监督效应倒逼 ， 医疗先人一步合规化 医美本质上是有风险的医疗消费，合规性关乎人命，一旦发生医疗事故将会对公司 及品牌造成致命影响 。 随着 医美市场越发受关注，医疗合规性也不断被强调。人命问题是 65% 66% 68% 70% 71% 35% 34% 32% 30% 29% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2014 2015 2016 2017 2018 2014-2018年中国医美市场类别占比 非手术类 手术类 table_page 医美机构行业专题 13/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 重中之重，合规 性本身不是为了向监管交代，而是对人命负责。我国著名医美专家江华教 授曾言：“ 求美者是健康人，医美从业者必须树立人命大于天的观念！ ” 不合规导致的医疗 事故会直接对公司及品牌造成不可逆转的负面影响。目前，奥园美谷、华韩整形、瑞丽医 美几家机构均通过了 JCI 或 5A 认证，朗姿股份公告显示旗下米兰柏羽 参照 JCI 标准进行 管理和运营，体现各企业对医疗端的重视。先人一步 的医疗合规化 ，功在千秋，将使公司 在未来竞争中受益。 头部大型医美机构在 医疗合规性及 医生人才上已有了一定的积累。 表 7： 部分 布局医美上市公司医疗优势 医疗优势 奥园美谷 -浙江第 1 家 5A 医院、四级手术资质 -驻点医生 58 人，外部专家 16 人 -中国医师协会美容与整形医师分会副会长程健担任医疗院长 朗姿股份 -目前拥有医生及医护人员 530 人 -米兰柏羽参照 JCI 标准进行管理和运营 复星医药 -星荣整形医院为三级整形外科医院 -医美终身成就奖获得者李世荣担任总院长 新华医疗 -联合丽格是以医生创业模式设立的医美连锁品牌 华韩整形 -4 家 JCI 认证 -与南京医科大学开展了医教研的全方位合作 瑞丽医美 -5A 医院 1 家 -创始人傅海曙先生为外科医生出身 资料来源：浙商证券研究所 ， WIND，公司公告， Frost & Sullivan 图 14： 复星医药旗下星荣整形医院总院长为业界泰斗 图 15： 奥园美谷旗下连天美集团医疗总监业界地位甚高 资料来源：浙商证券研究所 ，医院官网 资料来源：浙商证券研究所 ，医院官网 2.4.3. 运营为砖：运营建立强壁垒，利于实现正反馈 医 美机构兼具消费及医疗属性，运营人才和医疗人才同等重要，拥有强运营人才及 强医疗团队的机构能够杀出重围。 手术或治疗（注射、光电等）都是熟能生巧的艺术，长 期的高客流量、高手术量会带给医生、机构强烈的正反馈。而如何吸引源源不断的客流， 不仅需要医生的妙手回春，也需要运营人员的推广运作。 2019 年 朗姿 股份收购西安美立 方（现名西安米兰柏羽）时，半年能做到 4500 余万元收入体量的西安美立方不乏有许多 优秀医生，却呈现亏损。在上市公司朗姿股份多年强运营的驱动下，果然扭亏为盈，成为 table_page 医美机构行业专题 14/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业界标杆性机构。 从现阶段结果来看， 朗姿股份已初步 建立三级管理体系，初有成效；奥 园美谷收购标的禀赋高，运营与医疗均有不错实力。 表 8： 部分布局医美上市公司运营优势 运营优势 奥园美谷 - 2019 年连天美集团位列浙江省医疗美容市场份额第一名 -老客贡献 65%收入 -渠道费用占收入仅 12% 朗姿股份 -3 个连锁医美品牌 -三级管理体系 瑞丽医美 -2020H1 回头客占活跃客户比重 55% -2019 年广告营销费用占收入 12.7% 资料来源：浙商证券研究所 ， WIND，公司公告 3. 未来推演：合规化、集团化、 可复制性 3.1. 供给跑步跟上，监管逐步到位，合规机构有望吃肉又喝汤 合法合规医美机构深受产品、医生供给短缺的掣肘，却要与市场上另 88% 违规机构 同场竞技，这造就了现阶段行业野蛮生长的底色。但长期来看，上游产品审批提速、医生 多点执业放开、监管逐步到位，违规机构将及时被市场淘汰，合法合规机构必将是未来 的胜者。 艾瑞咨询数据显示，现阶段正规医美用户区间为 400-600 万人，黑医美用户区间 在 1000-1200 万人。黑机构出清后，正规医美机构将直接继承 2 倍 新客群。 表 9： 2014 年起我国医美行业相关法律法规出台频繁 年份 相关政策法规与行动 2002 我国发布了医疗美容服务管理办法、机构标准、分级管理目录； 2008 2011 2014 我国进一步出台了医美机构评价标准及细则； 2015 2015 人民日报发布，对整形广告坚决打击；同年 NMPA 联合工业和信 息化部、公安部、卫健委、工商局开展打击非法制售和使用注射用透明酸钠行为专项行动； 2016 成立中国整形美容协会，针对服务机构的合规化正式开始； 2017 我国在河南、陕西多个省市发起严厉打击非法医疗美容行动； 2019 上海市场监督管理广告监督处、卫建委监督所联合举办医疗广 告培训会上明确了医美平台的广告规范。 2020 卫健委等八部委下达加强监管执法通知，进一步规范行业发展，立下严打黑医美的决心。 资料来源：浙商证券研究所 ，艾瑞咨询 table_page 医美机构行业专题 15/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 10： 2015 年起我国平均每年约 5-6 款透明质酸新产品通过审批 时间 获批产品数 2015 年前 6 2015 年 6 2016 年 7 2017 年 4 2018 年 3 2019 年 6 2020 年 7 资料来源：浙商证券研究所 ，国家 食品 药品监督管理局 表 11： 多点执业法规陆续出台 年份 相关政策法规 法规内容 2014 年 关于印发推进和规范医师多点执业的若干意见的通知 允许符合条件的医生可以多点执业。 2017 年 新版医师执业注册暂行办法 医师执业地点放宽到执业（助理）医师执业机构所在地的省级行政区划、县级行政区划，并实现“一次注册、区域有效” 。 2017 年 关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 全面实行医师执业区域注册，医师个人可以合同（协议）为依据，在多个 机构执业，促进医师有序流动和多点执业，鼓励医师按规定申请设置医 疗机构，到基层开办诊所、工作室等。 2017 年 医疗机构管理条例实施细则修订 删除了“医疗机构在职、因病退职或者停薪留职的医务人员不得申请设置医疗机构”。 2018 年 广州市支持社会力量提供多层次多样化医疗服务促进社会办医加快发展实施方案 推进医师多点执业，全面实行医护人员区域注册制度。鼓励公立医疗机构在职医师和退休医师到基层设立个人诊所。 2018 年 上海市人民政府关于推进本市健康服务 业高质量发展加快建设一流