请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 休闲服务 Table_Date 发布时间： 2021-06-28 Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -10% -3% 78% 相对收益 -9% -9% 51% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 38 总市值（亿） 1086 流通市值（亿） 881 市盈率（倍） -171.05 市净率（倍） 2.61 成分股总营收（亿） 42 成分股总净利润（亿） -6 成分股资产负债率（ %） 217.88 Table_Report 相关报告 社服 2021 年策略报告 : 聚焦新消费，开启新 周期 20201025 社服 2020 年度策略：坚守高景气免税 /化妆 品 /火锅龙头，把握酒店底部价值 20191120 社服 2019 中报综述 :业绩增速放缓，关注免 税 &人力资源 &酒店龙头 20190910 Table_Author 证券分析师：李慧 执业证书编号： S0550517110003 (021)20361142 证券分析师：李森蔓 执业证书编号： S0550520030003 18521943685 Table_Title 证券研究报告 / 行业 深度报告 社服 2021 年中期策略报告 ：消费重启， 静待复苏 报 告摘要： Table_Summary 2021 年初至今（截至 2021 年 6 月 25 日） 申万休闲服务指数上涨 4.2%， 在申万 28 个一级行业中排名第 15。 目前板块整体估值 PE(TTM) 79 倍，相 对万得全 A 估值溢价 279%，高于 2015 年以来 206%的均值水平 ， 基金 板 块持仓 比例继续提升 。建议自上而下优选高景气度 &穿越周期品种：免税 & 化妆品 &医美；乘坐行业快车高速发展的人服龙头；复苏强劲、周期成长 属性的酒店龙头 ；成长动能强的新式茶饮头部品牌 。 免税：中免一家独大坐享红利 ，离岛免税持续高景气 。 疫情后境外游和 境外购物受限，加速境内旅游免税的强劲增长。 在政府引导消费回流 ， 额度 /品类 /渠道扩充 ， 市内免税政策 渐近 的背景下 ，国人免税需求 进一 步 释放。推荐 中国中免 。 人力资源： 疫情推动灵活用工渗透，人服行业实现逆势增长 。 人口红利 消退 +产业结构转型趋势下，人力资源服务行业将大有可为。 我国灵活 用工渗透率（ 8% ) 容量 650 650ml 250ml 238ml 价格（元） 20 32 19.9 5.8 单毫升价（元/ml ） 0.031 0.049 0.080 0.024 请务必阅读正文后的声明及说明 43 / 64 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 社媒营销 /民族认同为 新茶饮人群渗透的重要催化。 当前国内智能手机设备 /4G 网 络极高普及率使得不同地区人们的生活方式 /消费习惯能够通过社媒快速分享 /传播， 消费品能够借助社媒迅速形成风潮，低线城市的消费偏好快速向高线城市靠拢 。 新茶饮作为当下时尚的“悦己”型消费品类，产品颜值高 /口感好，同时通过联名 等营销活动打造产品的话题性，通过产品 /服务 /门店 /品牌文化等与消费者形成情感 纽带，高度具备社媒传播属性 能够通过社交网络的分享与“背书”，实现“出 圈”“种草”，进一步拓宽消费群体的边界。根据千瓜数据， 2020 年 11 月 -2021 年 3 月，喜茶 /茶百道 /书亦烧仙草 /CoCo/奈雪的茶均出现在美食 饮品小红书互动数总量 的前 30 名，成为年轻群体的社交货币。此外， 随着中国国际地位、综合国力的不 断提升，新一代年轻人与老一辈相比，更具有民族自豪感和文化自信 ， 根据中国 青年报调查 ， 90 后 /00 后的 “ 民族自豪感 ” 打分要远高于 60/70/80 后。 这种民族认 同渗透至消费品领域将表现为对民族传统消费品 /民族品牌的偏好：现制茶饮根植 于中国千年茶文化传统，同时当下的民族品牌高度具备创新理念，引领现制茶风 潮 。我们看好其 未来成为中国年轻一代消费者的生活方式 /文化符号 。 图 110：社媒 为消费者获得新茶饮资讯的主要渠道 图 111：消费者通过社媒分享新茶饮体验 数据来源：东北证券 ，沙利文研究 数据来源：东北证券 ，小红书 图 112： 90 后消费者更倾向于选择国产消费品 图 113： 中国年轻群体国家认同感评分更高 数据来源：东北证券 ，沙利文研究 数据来源：东北证券 ，中国青年报 b) 市场空间测算：至 2030 年市场空间有望突破 4000 亿， 10 年年化增速达 18% 请务必阅读正文后的声明及说明 44 / 64 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 看好在消费升级 /门店触达下， 10 年后现制茶饮 产品（不含烘焙等交叉销售） 市场 空间 突破 4000 亿 。 根据前文所述，我们认为新茶饮需求具备持续性且充分符合消 费升级的方向，未来随着供给端门店 /供应链发力，能够实现更加广泛的人群覆盖， 不断抢占瓶装软饮料市场份额，驱动市场扩容。以下我们基于茶饮的目标客群： 1） 15-45 岁城镇人口； 2）年人均消费杯数； 3）现制茶饮杯单价三个核心变量测算未 来现制茶饮的潜在市场空间。 1） 15-50 岁城镇人口 至 2030 年约 5 亿人 ： 现制茶 饮是城镇化的产物，需要人口 /消 费密度作为支撑，城镇年轻人口为其主要的消费客群。在此设定 2030 年总人口达 到 14.5 亿；国内城镇化率 2030 年达到 70%；假定城镇 15-50 岁青年人口占比由 2020 年的 55%未来下降至 2030 年的 50%（七普中 15-59 岁人口占比为 63.75%， 2015 年我国 15-50 岁青年人口占比为 54.2%，城镇青年人口占比应当更高）。我们 据此计算得 2030 年 15-50 岁城镇青年人口约 5 亿人。 2） 城镇青年人口人均年消费杯数至 2030 年达到 44 杯 ： 根据 2020 新式茶饮白皮书， 现制茶饮目标消费者 86%每周能够消费 1 杯以上，形成较为高频的消费习惯。随 着未来供求两端发力，现制茶饮有望将更广阔的人群纳入到常态消费者中来。目 前以城镇 15-50 岁青年人口为基数，现制茶饮人均周消费杯数仅为 0.20 杯，不足 台湾 15-50 岁青年人口人均周消费的 2.07 杯的十分之一。我们设定了城镇青年人 口周均消费杯数的年化增速，测算所得的 2030 年人均周消费杯数也仅为 0.85，不 足台湾当前水平的一半。 3） 现制茶饮杯单价参考 CPI 设定增幅，至 2030 年达到 18.8 元 ： 根据 CPI 设定现 制茶饮杯单价 年化增幅为 3%。人均可支配收入提高为未来新茶饮消费频次需求端 的核心动力，目前国内单杯现制茶饮杯单价 /单日人均 GDP 比值约为 8%，参照我 们的设定，至 2030 年该比值能够下降至 5%，更广泛的人群得以成为现制茶饮产 品常态消费者。（台湾奶茶杯单价约为 70 元新台币，占 2019 年单日人均 GDP 比值 约为 3%）。 图 114：我国现制茶饮市场空间测算假设 图 115：当前 /10 年后目标消费频次 vs 台湾（杯 / 周） 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 ，风传媒 根据上述测算，我国现制茶饮市场空间在 2030 年有望达到 4167 亿，年化增长率 为 18.2%。 上述测算中关键假设在于现制茶饮在供需两端发力下加速客群渗透， 请务必阅读正文后的声明及说明 45 / 64 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 实现“城镇青年人口年人均消费杯数”的增长，我们预计该指标在 2030 年后达到 44 杯，这一数量不足台湾 2019 年水平的一半（尽管中国大陆和台湾存在收入水平 / 气候条件的差异，这一测算也应当相当保守）。从总量上来看，根据农夫山泉招股 书中的数据， 2019 年我国软饮料市场规模达 9914 亿元，基于我们的测算， 2030 年 现制茶饮市场规模不足 2019 年软饮料市场的一半；考虑到现制茶饮产品的多元性 特征，能够与多种瓶装软饮料产品形成替代，这一测算应当具备一定的合理性。 图 116：现制茶饮市场规模 vs 软饮料（亿元） 图 117：现制茶饮每周消费杯数 vs 软饮料（杯 /周） 数据来源：东北证券 ，农夫山泉招股书 数据来源：东北证券 ，欧睿咨询 注：软饮料周消费杯数为假定每杯 500ml 计算得 图 118：现制茶饮市场空间测算详细过程 /假设 数据来源：东北证券 现制茶饮市场空间测算 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 城镇人口 总人口（亿人） 14.0 14.1 14.1 14.2 14.3 14.3 14.3 14.4 14.4 14.4 14.5 yoy 0.50% 0.50% 0.50% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.20% 0.20% 0.20% 城镇人口（亿人） 8.5 8.6 8.8 9.0 9.1 9.3 9.4 9.6 9.7 9.9 10.0 城镇化率 60.6% 61% 62% 63% 64% 65% 66% 67% 67% 68% 69% 城镇15-50岁人口（亿人） 4.7 4.7 4.8 4.8 4.8 4.9 4.9 4.9 5.0 5.0 5.0 15-50岁人口占比 55% 54.5% 54.0% 53.5% 53.0% 52.5% 52.0% 51.5% 51.0% 50.5% 50.00% 消费频次 单周人均消费频次-基于总人口 0.07 0.08 0.09 0.11 0.14 0.17 0.20 0.24 0.27 0.28 0.29 年人均消费频次-基于总人口 3.4 3.9 4.9 6.0 7.2 8.6 10.4 12.5 13.8 14.5 15.3 单周人均消费频次-基于城镇15-50岁人口 0.20 0.24 0.31 0.37 0.44 0.53 0.63 0.76 0.84 0.88 0.92 年人均消费频次-基于城镇15-50岁人口 10.2 11.7 14.7 17.6 21.1 25.4 30.4 36.5 40.2 42.2 44.3 yoy 25% 25% 20% 20% 20% 20% 20% 10% 5% 5% 单杯价格 现制茶饮杯单价(元） 14.0 14.4 14.9 15.3 15.8 16.2 16.7 17.2 17.7 18.3 18.8 yoy 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 人均GDP（元/年） 70892 76563 82688 89303 95554 102243 109400 117058 122911 129057 135510 yoy 8% 8% 8% 7% 7% 7% 7% 5% 5% 5% 杯单价/每日人均GDP 7.2% 6.9% 6.6% 6.3% 6.0% 5.8% 5.6% 5.4% 5.3% 5.2% 5.1% 整体市场规模 市场规模（亿元） 665 798 1037 1294 1611 2004 2493 3101 3531 3836 4167 yoy 0.50% 0.50% 0.50% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.20% 0.20% 0.20% 细分市场规模 低端-单杯价格 7 7.2 7.4 7.6 7.9 8.1 8.4 8.6 8.9 9.1 9.4 yoy 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 低端人均年消费频次-基于城镇青年人口 6.5 7.2 9.1 11.0 13.3 12.7 14.2 15.9 16.2 15.7 15.1 低端市场规模 212 243 320 403 507 501 583 676 713 714 708 占比 31.9% 30.50% 30.82% 31.14% 31.46% 25.00% 23.40% 21.80% 20.20% 18.60% 17.00% 中端-单杯价格 15 15.5 15.9 16.4 16.9 17.4 17.9 18.4 19.0 19.6 20.2 yoy 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 高端人均年消费频次-基于城镇青年人口 4.6 5.4 6.8 8.2 9.9 11.8 14.4 17.5 19.4 20.6 21.9 中端市场规模 324 391 511 642 804 1002 1262 1588 1829 2010 2209 占比 48.7% 48.98% 49.30% 49.62% 49.94% 50.00% 50.60% 51.20% 51.80% 52.40% 53.00% 高端-单杯价格 25 25.8 26.5 27.3 28.1 29.0 29.9 30.7 31.7 32.6 33.6 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 高端人均年消费频次-基于城镇青年人口 1.1 1.3 1.7 2.1 2.5 3.6 4.4 5.5 6.3 6.9 7.4 高端市场规模 129 164 216 274 346 501 648 837 989 1112 1250 占比 19.4% 20.52% 20.84% 21.16% 21.48% 25.00% 26.00% 27.00% 28.00% 29.00% 30.00% 请务必阅读正文后的声明及说明 46 / 64 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 3.5. 化妆品：高景气度依旧，行业持续扩容 3.5.1. 行业概况：疫情后恢复强劲增长，新兴渠道拓宽销售场景 疫情后化妆品销售额延续强劲增势，新兴渠道迎来爆发 。 2020 年受疫情影响， 化 妆品零售额于 2-3 月出现负增长， 4 月增速率先由负转正，随后一直维持较高增速。 2020 全年化妆品零售额实现 9.5%的增长，增速在所有消费品中位列第二，相较 整 体社零总额增速 -3.9%，高 出 13.4pct， 化妆品 在疫情下 表现出较强的经营韧性 。 21 年初化妆品零售额在去年低基数背景下延续强势反弹， 在 新营销、 新渠道、 新流 量风口助力 下， 21 年 2-3 月同比增速 均超过 40%，高于整体社零增速 。 图 119：化妆品零售额增速持续高于全行业消费品 图 120： 2020 年各品类 消费品增速对比（ %） 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 化妆品新规加速市场向 头部企业 集中 。 我国于 2021 年初 实施 化妆品监督管理条 例， 随后 4 月 国家药品监督管理局发布化妆品功效宣称评价规范、化妆品分 类规则和分类目录、化妆品安全评估技术导则（ 2021 年版） 3 则公告， 作为 化妆品监督管理条例 后续完善补充 。新规 对化妆品分类、功效宣称的评价要 求、安全评估方法等方面作出细化规范 ， 将化妆品功效宣称分为 26 个类别，并对 各功效类别的产品提出明确的功效宣称评价要求。新规落地后将加速行业中 不合 规的腰尾部企业 出清；而 以 贝泰妮 、珀莱雅、华熙生物 为代表的头部优质企业 将 以规范化的经营管理 、健全 的 功效评价体系 ，占据领先优势。未来化妆品行业 头 部企业的资源和竞争力有望加速提升 ，市场份额有望向头部企业逐步集中 。 市场持续扩容，优质赛道属性不改。 根据 Euromonitor 的统计， 2019 年我国美护市 场规模达 4777 亿元 /+13.8%， 2009-2019 年 CAGR 为 10.0%，预计未来 5 年 CAGR 达 11.6%， 预计到 2024 年市 场规模将达到 8282 亿 /19-24 年 CAGR+11.6%， 增速全 球领先， 增速仅次于印度，远超韩 /美等发达国家。 其中护肤品 2019 年市场规模为 2444 亿元 /+15.2%/占比 51.2%， 14-19 年 CAGR 为 10.2%；彩妆市场规模达 552 亿 元 /+29.0%/占比 11.6%， 14-19 年 CAGR 为 19.5%；大日化市场规模达 1683 亿元 /+14.0%/占比 35.2% ， 14-19 年 CAGR 为 8.1%。 请务必阅读正文后的声明及说明 47 / 64 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 图 121： 2014-2019 年我国各品类化妆品规模（亿 元） 图 122： 2009-2019 年 TOP10 化妆品消费国 CAGR 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 新兴渠道带来行业二次增长曲线。 2019 年电商渠道规模为 1446 亿 /+27.1%，市占 率 进一步提升至 30%。 KA 渠道承压 ， 市场 份额下降至 23%。 CS 渠道是 近年来 唯 一 市占率 稳中 有升的线下渠道 ， 2019 年 规模达 997 亿元 /+15.5%，市占率达 21%。 2017 年以来，线上红利释放成为化妆品行业高速增长的重要驱动力。过去电商仅 仅作为卖货渠道，随着小红书、抖音、快手等社媒营销的崛起，电商渠道被赋予 了营销 /展示 /拉新等更多的职能。短视频、直播等新媒体营销方式可加速渗透低线 城市客群，传递消费理念完成消费者教育，从而进一步刺激消费需求爆发。 图 123： 2014-2019 年我国化妆品各 渠道 规模（亿 元） 图 124： 2014-2019 年我国化妆品各 渠道 增速 数据来源： Euromonitor， 东北证券 数据来源： Euromonitor， 东北证券 3.5.2. 细分赛道：“问题肌肤”人群扩大，功能性护肤需求崛起 功效 /成分 关注度提升 ，功能性护肤理念持续升级。 “问题肌肤”人群扩大，功能性 护肤需求日益旺盛。受工作压力增大、环境污染加剧等因素的影响，我国敏感肌 人群逐步扩大，消费者对护肤产品功效成分的关注度提升， 更具针对性的功能性 护肤品迎来高速增长。功能性护肤品特指介于药品和化妆品之间的特殊化妆品， 其在研发技术上对品牌的产品开发能力有着更高的要求。 亚洲人肌肤亚健康状态占 70%，我国女性敏感肌人群占 36%。 根据中国敏感性 皮肤整治专家共识，敏感性皮肤在世界各国均有较高的发生率，由于调查方法不 同，各地报道的发生率差异较大，欧洲为 25.4%-89.9%，澳洲约为 50%。女性发病 率普遍高于男性，美洲女性为 22.3%-50.9%，亚洲女性为 40%-56%，我国女性约 976 973 975 988 1,020 1,061 540 594 642 719 863 997 572 583 603 662 757 862 344 352 353 370 391 384 472 594 717 891 1,138 1,446 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 KA 渠道 CS 渠道 百货 直销渠道 电商渠道 4% 16% 14% - 2% 27% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 KA 渠道 CS 渠道 百货 直销渠道 电商渠道 请务必阅读正文后的声明及说明 48 / 64 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 为 36.1%。其中 2035 岁是易敏高发人群，占比超过 七成。 图 125： 全球各区域敏感肌人群占比情况 图 126： 2019 年我国敏感肌肤人群结构 数据来源： 中国敏感性皮肤整治专家共识， 东北证券 数据来源： 艾瑞咨询， 东北证券 2019 年皮肤学级护肤品市场规模 136 亿，增速高于护肤品大盘。 2019 年我国皮肤 学级护肤品市场规模达 135.5 亿元 /11-19 年 CAGR+18.7%，增速高于韩国 13.1%/台 湾 8.4%/美国 5.8%/香港 5.3%/日本 -1.6%，且增速高于护肤品大盘 +9.9%。 2011- 2019 年我国皮肤学级护肤品市场占整体护肤市场比重从 3.0%稳步提升至 5.5%，渗 透率远低于全球 10.3%的水平。 2019 年欧洲 /美国 /日本 /中国台湾皮肤学级护肤品渗 透率分别为 23%/15%/9%/8%，伴随国人敏感肌群体护肤意识觉醒，我国皮肤学级 护肤市场渗透率有望继续提升。 图 127： 2011-2019 年我国皮肤学级护肤品规模 /增 速 图 128： 2019 年皮肤学级护肤品渗透率 数据来源： Euromonitor， 东北证券 数据来源： Euromonitor， 东北证券 3.5.3. 竞争格局：本土大众品牌市占率逐步提升 我国化妆品市场依然由海外跨国公司主导，本土龙头企业市占率均在 2%-2.5%之 间。 参考日韩，韩国 TOP 2 企业（韩国本土）市占率达 36.7%；日本 TOP4 企业 (日本本土 )市占率达 34.6%。近年来，我国化妆品企业不断加大研发投入，夯实产 品力，借力社媒营销 &电商渠道红利，有望抢占市场份额，提升市场地位。 50% 的澳洲人是敏感肌 25% - 90% 的欧洲人是敏感肌 22% - 51% 的美洲女性是敏感肌 40% - 56% 的亚洲女性是敏感肌 36% 的中国女性是敏感肌 轻度敏感 43% 弱度敏感 25% 中度敏感 23% 重度敏感 9% 请务必阅读正文后的声明及说明 49 / 64 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 图 129： 2019 年中国市场化妆品公司市场率 图 130： 2019 年韩国市场化妆品公司市场率 数据来源： Euromonitor， 东北证券 数据来源： Euromonitor， 东北证券 海外大众品牌市占率普遍出现较大幅度下滑，而本土品牌市占率不断提升， 百雀 羚、自然堂市占率分别达 2.3%/1.8%，逐渐拉近与巴黎欧莱雅的差距。而同时，早 期进入中国的外资品牌玫琳凯、美宝莲和 Olay 的市占率呈现 下降的趋势，本土品 牌大众市场竞争力逐渐加强。由于国内高端品牌处于空缺状态，随着消费升级的 驱动，海外高端品牌市占率呈现上升态势，以兰蔻、雅诗兰黛为代表的高端品牌 市占率迅速提升。 表 11：中国市场市占率 TOP20 化妆品品牌（ %） 数据来源： Euromonitor， 东北证券 高成长优质赛道，政策引导下竞争格局有望进一步优化。 我国化妆品 公司 对应 2021 年估值普遍在 60X 以上，对比 国际 45-55X 估值 处于相对高位 ，但 考虑到国内 化妆品行业尚处在成长期， 且 新规落地后将加速行业中不合规的腰尾部企业出清 ， 有利于规范发展的国货龙头提升市场份额。 建议关注 ： 贝泰妮（占据敏感肌护肤 优质赛道，实现国货突围）、 珀莱雅（ 大单品策略持续升级 ，具备 强大 社媒营销能 力） 、上海家化（品牌积淀深厚，内部改革后潜力巨大）、华熙生物（依托原料优 势发力功能性护肤业务，功能性食品业务打开想象空间）。 10.2% 9.4% 4.2% 3.8% 2.8% 2.4% 2.3% 2.3% 2.2% 2.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 18.9% 17.8% 3.6% 2.9% 2.9% 2.6% 2.5% 2.3% 2.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 巴黎欧莱雅 3.5 3.7 3.8 3.9 3.6 3.4 3.1 2.8 2.8 3.1 兰蔻 1 1.1 1.2 1.3 1.2 1.2 1.3 1.5 1.9 2.4 百雀羚 0.1 0.2 0.4 0.9 1.3 1.8 2 2.3 2.3 2.3 雅诗兰黛 0.8 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 1.1 1.4 1.7 2.2 Olay 3.7 3.4 3.2 2.9 2.7 2.3 1.9 1.7 1.8 1.9 自然堂 1.2 1.3 1.5 1.8 1.8 1.8 Dior 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 0.9 1.2 1.4 玫琳凯 2.5 2.5 2.6 2.8 3.2 2.9 2.4 2.1 1.7 1.3 韩束 1.4 1.6 1.6 1.4 1.2 美宝莲 1.5 1.5 1.5 1.5 1.4 1.4 1.3 1.2 1.2 1.1 悦诗风吟 0 0.1 0.2 0.6 0.9 1 1.1 1 欧珀莱 1.2 1.2 1.2 1.1 1.1 1 1 1 1 0.9 SK-II 0.1 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.5 0.7 0.9 一叶子 0.4 0.6 1 1 0.8 萃雅 0.5 0.5 0.6 0.6 0.8 0.8 1 1 1 0.8 佰草集 0.6 0.7 0.9 1 1.1 1.1 1 1 0.9 0.8 完美 1.6 1.5 1.4 1.4 1.5 1.5 1.3 1.2 1 0.8 珀莱雅 0.3 0.4 0.6 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 0.7 YSL 0.1 0.2 0.5 0.7 资生堂 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 0.7 请务必阅读正文后的声明及说明 50 / 64 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 3.6. 医美 ：产业链百花齐放，赛道投资热度高涨 3.6.1. 优势赛道表现靓丽，未来高成长确定性强 2019 年中国医美市场规模达 1436 亿元 /15-19 年 CAGR+22.5%，位居全球第二 /全 球占比 14%。 从渗透率看，中国医美市场仍处于早期成长阶段 (中国 1.1% vs 韩国 8.0%)，随着居民对整形美容接受度的提升，预计 2024 年中国医美市场将增至 3185 亿 /CAGR 17.3%。 医美行业复购率高达 92%，复购频率为 3-6 个月 /次，医美 消费惯性大，市场粘性高，呈现转为刚性需求趋势。 医美分为手术类和非手术类： 与手术类整形相比，以注射类为代表的非手术类微 创医美具有恢复快、价格及风险相对低的优点，更易为市场接受且复购率更高。 2019 年非手术类 /手术类医美市场规 模分别为 600 亿 /836 亿元， 2015-2019 年 CAGR 为 +25%/21%。 图 131： 中国医美市场分类别规模 (亿元 )及增速 图 132： 不同国家医美行业渗透率对比 数据来源： Frost & Sullivan，艺星美容招股书， 东北证券 数据来源： Frost & Sullivan，新氧招股说明书， 东北证券 3.6.2. 产业链上游相对集中，中下游竞争激烈 上游集中程度较高，进口厂商优势明显，国产产品逐渐实现进口替代。 产业链上 游参与主体为药械供应商，主要药品与器械均被严格管制，对研发和认证要求高， 中国医美机构对进口产品依赖程度高。进口供应商市场占有率与产品价格均处于 高位，国产产品逐年凭借渠道与性价比优势实现进口替代，但产品技术与国际主 流厂商相比仍存在一定差距。产业链中游涉及医生团队、 公立医院、大型医美集 团以及 中小型 民营 医美机构；产业链下游参与者为互联网医美平台 以及 医美服务 消费者。 4.9% 2.6% 8.0% 4.3% 1.1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 1 2 3 4 5 6 7 美国 日本 韩国 巴西 中国 人均 GDP （万美元） 渗透率 请务必阅读正文后的声明及说明 51 / 64 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 图 133：医美产业链梳理 数据来源： 艾瑞咨询， 东北证券 因安全性高 /项目时间短 /见效快，肉毒素 &透明质酸填充为非手术类医美主流。 全 球非手术类医美项目中，注射类占比约 2/3，其中肉毒毒素 /透明质酸填充占比分别 为 59%/38%。据新氧统计 ,2018 年中国 /美国 /日本非手术类医美项目中最受欢迎 TOP2 均为透明质酸填充和肉毒杆菌注射。中国医美注射项目中，肉毒毒素 /透明质 酸填充占比分别 33%/67%。 2019 年销售额 TOP4 韩国 LG/美国 Allergan/韩国 Humedix/瑞典 Q-Med 均为国际品牌，合计占 64%份额。爱美客销售额市占率 14%， 销量市占率 26.5%。 央视新闻数据显示， 2019 年我国流通的医美针剂中正品率只 有 33.3%，作为“水光针”在医美机构销售的菲洛嘉实际上是“妆字号”产品，常 见的肉毒素、玻尿酸等填充产品行货占比也仅有 30%左右。 图 134： 全球各类医美项目进行次数占比 图 135： 2017-2019 年中国玻尿酸医美产品格局 数据来源： Frost&Sullivan， 东北证券 数据来源： Frost&Sullivan， 东北证券 医美机构获客成本高， 获客营销成本为 30%-50%，药品器械成本占 20%-30%，人 力成本（主要为医生成本） 15-25%，咨询服务成本 3-7%，除以上成本外，还包含 运营管理成本等。成本构成中营销获客成本居高难下，极大地压缩了医美机构的 利润空间，小型医美机构入不敷出，面临倒闭的困境。据统计， 2019 年有 30%左 右的医美机构因亏损严重倒闭。 请务必阅读正文后的声明及说明 52 / 64 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 图 136： 医美产业链价值分布 数据来源： 艾瑞咨询， 东北证券 中国医美服务机构行业格局极为分散，竞争激烈。 截止 2018 年底，中国已有 1 万 +家已注册的医美机构，其中民营机构是医美服务提供主体，但其数量繁多，良莠 不齐，根据 Frost & Sullivan 报告，中国前五的大型民营医美机构市占率小于 10%。 且市场存在大量非法经营机构，按更美数据， 2017 年中国黑诊所数量已超 6 万家， 是正规诊所的 6。激烈的同业竞争以及“黑医美”的存在导致行业普遍盈利性较低。 此外公立机构，尤其是前列的三甲医院，具有顶尖和完备的医师团队、正规渠道 的仪器、设备和治疗流程，因而具备良好的口碑，但由于其扩 张受限、对新项目 引进的态度相对保守，市占率相对较小。 图 137： 2019 中国医美机构数量 图 138： 中国医美机构竞争格局 数据来源： 艾瑞咨询，艾媒数据中心 ， 东北证券 数据来源： Frost & Sullivan，新氧招股说明书， 东北证券 3.6.3. 市场逐渐规范，龙头企业集中度有望进一步提升 监管驱严趋势下， 市场向正规机构 及合规厂商 聚集。 近年来 ，国家对医美专项整 治的频次提升，对规范医美行业乱象愈加 重视，有利于依法行医的正规机构的快 速发展以及依法在我国注册上市的正规药品医疗器械产品的发展。 长远来看，随 着国家监管趋严，消费者日渐成熟以及互联网 /大数据逐步推动行业的透明化，非 正规医美机构 及上游医美药械供应商将逐步被取缔，市场逐步回归正规、高美誉 度的机构及上游厂商，医美产业的 盈利空间将更加合理化。 请务必阅读正文后的声明及说明 53 / 64 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 表 12：中国近 10 年医美 行业监管政策及整顿行动梳理 数据来源： 国务院官网、卫健委官网、国家药品监督管理局官网、卫生部官网 ， 东北证券 板块景气度高涨，长期高成长确定性强。 在颜值经济 &消费升级 驱动 下 ， 医美已从 过去定位的高端消费转向大众日常消费，虽然目前市场主要由海外厂商主导，但 国内医美企业发展势头强劲。且 今年产品获批进度加快，进一步丰富了合规医美 产品供应 ，同时多部委联合印发 打击非法医疗美容服务专项整治工作方案 ，市 场 准入政策规则 更加 明晰化 ，正规市场 有望 加速取代非合规 市场份额， 有利于合 规 上游 厂商 及正规医美机构进一步扩大市场规模。板块虽然短期估值相对高位， 但长期成长性及 确定性强 ， 推荐医美产业链上游 优质龙头 爱美客、产品线不断丰 富的华东医药和占据肉毒市场 优势地位的四环医药 。 请务必阅读正文后的声明及说明 54 / 64 Table_PageTop 休闲服务 /行业深度 4. 投资建议 4.1. 中国中免：免税绝对龙头，引领消费回流 聚焦免税，领跑行业。 2011 年起伴随离岛免税政策东风，免税逐渐成为公司业绩 增长核心引擎。随着公司控股日上加码京沪机场免税，海免注入 &市内免税店预期 强化，免税版图持续放大，龙头地位愈加稳固。公司于 2019 年 剥离旅行社业务后 将 聚焦免税，抓好重大战略性项目，推进资源重组整合， 利用多年 积累的核心优 势及不断优化的 运营能力 继续加强竞争力 。 2020 年在疫情压力下通过发展线上业 务 、 与上海机场签订补充协议 缓解租金压力等措施实现增长。 公司多年来业绩保 持强劲增势， 2012-2020 年营收 /归母净利润 CAGR 分别达 16%/25%。 离岛免税驱动高增长。 公司 2020 年实现营收 525.97 亿 /+8.20%，归母净利润 61.40 亿 /+32.57%，扣非净利润 59.67 亿 /+55.83%。 公司免税 /有税业务分别贡献营收 323.61 亿 /197.08 亿，分别同比 -30.31%/+1612.72%， 其中海南板块贡献营收 299.62 亿 /+122.54%/占 免税收入 92%。 2020 年 7 月 1 日离岛免税新政正式执行以来离岛免 税获得强劲增长， 个人最高免税额度从 3 万提升到 10 万，手机、酒类商品也纳入 了免税范畴。 根据海口海关统计， 今年 1 月 -3 月离岛免税购物金额达 135.7 亿 /+356%，离岛旅客 购物人次 178.6 万 /+177%，客单价 7599 元 /+65%，政策拉动效 应明显 ， 额度提高、行邮税起征点放开后，奢侈品箱包 /腕表 /贵重珠宝销售同比大 幅增长 ，有效提高客单价 。 线上业务表现亮眼。 从机场店看，受疫情影响线下机 场免税店收入 贡献有限；公司疫情后推出线上直邮业务， 线上直邮业务有效弥补 线下颓势 。 市内店预期强化，市场空间广阔。 对标韩国，我国市内免税业还处于起步阶段 。 国人离境市内免税店政策预期正不断强化，后续若政策落地，中免的盈利空间将 进一步打开。 中国中免 日前 递交 上市申请 赴港上市，有望提升国际知名度，助力 未来外延收购加速扩张以及国内免税综合体的进一步布局。 投资建议： 中长期看离岛免税受免税政策和消费回流双重驱动， 中免在规模、渠 道等方面优势明显，龙头地位稳固。 预计 2021-2023 年营业收入为 786 亿 /1280 亿 /1583 亿元，归母净利润为 113 亿 /176 亿 /221 亿，同比增长 84%/56%/25%（ 19-22 年 CAGR 58%）；对应 P/E 分别为 52 倍 /33 倍 /26 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 免税政策风险，汇率波动风险。 财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 47,966 52,597 78,559 128,001 158,300 (+/-)% 2.04% 9.65% 49.36% 62.94% 23.67% 归属母公司 净利润 4,629 6,140 11,288 1