请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 社会服务 Table_IndustryInfo 咖啡与 茶饮 专题 超配 （维持评级） 2021 年 06 月 07 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 文化的 进击 从 西式 咖啡到 中式 茶饮全图谱分析 国际咖啡赛道：长坡厚雪孕育巨擘，细分龙头差异竞争 全球咖啡赛道空间广阔 ， 2019 年收入规模超 4000 亿美金。不仅孕育了 星巴克这样市值超过千亿美金的行业巨擘，同时还催生了美国 Dunkin、 JDE Peet s、 Panera Bread、 英国 Costa、 加拿大 Tims、 日本 Doutor 等 各国 不少 连锁咖啡龙头， 深挖 其各自成长历程， 差异化竞争和聚焦 区 域 优势等发力， 佼佼者市值 也近百亿美金或超过 100 亿 欧元， 值得参考 。 星巴克成功 宝典 ：定位与效率统一，高效扩张筑护城河 星巴克通过 积极 打造第三空间，品牌定位 与 效率统一， 单店模型 优良， 行业红利 期资本助力 规模化 扩张， 围绕 顾客、员工、股东 、 社区 等 统一 推动 长 期 发展 ， 数字化 、供应链 布局促 转型， 成为全球咖啡馆 NO.1。 目 前 在全球 83 个国家经营 32660 家门店， 2019 年营收 /业绩 265/36 亿美 元， 估值 溢价突出， 上市 29 年 股价涨 400 倍 ， 最新 市值达 1320 亿美金。 中式 茶饮： 可 比肩咖啡 的 大赛道，品牌龙头势能初显 国内 茶饮 有望成为比肩欧美咖啡的优质赛道 ，市场 空间 超 4000 亿 元 ，其 中 现制茶饮 1000 亿 +， 2015-2020 年 CAGR21.9%， 增速 领先；其中 高 端 茶饮 尤其高增长 ， 未来 3-5 年 预计 CAGR30%+。 基于 对国内茶饮玩家 的全图谱分析， 产品 、定位、区域 、规模 与模式等各有差异 ， 中低端偏 加盟，高端 重 直营 ， 单店模型 PK 下 龙头 整体突出 ， 高端品牌势能 初显 。 Z 世代下，龙头品牌赋能、数字化、供应链筑护城河 区别于西式 咖啡，国内茶饮 现阶段 发展 突出特点 ： 一看 Z 世代消费崛起 带来品牌 赋能 和 品牌 运营 全新要求 ， 线 上 线下加速品牌渗透成为关键； 二看 国内 数字化互联网高速渗透 ， 倒逼 茶饮龙头 加速 数字化底层架构重 塑 ， 以助长远发展 ； 三看 资本 支持下 行业 进入 加速 迭代关键期，供应链 整合， 单店 模型优化 拓宽 成长 潜力， 强品牌 ， 夯基础 ， 抢份额 成 关键 。 投资建议 ： 关注 定位与效率统一，对标星巴克看 茶饮 龙头 成长 国际咖啡 龙头 启示 ： 好赛道下 ， 星巴克 定位与效率统一，单店模型 优良 ， 行业红利期 资本 加速 扩张筑护城河 ；其他细分 龙头 则错位 竞争 谋 成长 。 聚焦 国内 ， Z 世代消费崛起下 ， 茶饮 龙头依托 品牌运营、 数字化和供应 链深化 有望 强化护城河。 考虑国内茶饮 规模系 咖啡赛道的 2 倍 ，且未来 高端现制茶饮 快速 增长 黄金期 ， 资本 加持 下 ， 品牌强化，数字化与供应 链 助力 ， 模型 持续优化， 对标星巴克 国内布点 ， 预计 未来 中高端 茶饮龙 头 3-5 年可 上看 14662221 家 ， 市场 潜力大但龙头 需自强 。 建议重点关 注 高端 龙头 喜茶、奈雪 等 成长 潜力 ， 其次关注 下沉市场 龙头 蜜雪 冰城 等 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E H01491 奈雪的茶 暂未评级 - - - - - - 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 注 ： 根据 Wind 信息， 2021 年 6 月 6 日， 奈雪的茶 过港交所 聆讯，但 因 尚未 正式 上市交易，相关股本 及 交易信息 缺失 相关研究报告： 社会服务行业 2021 年中期投资策略：从终 局思维到聚焦业绩逐季验证 -210523 奈雪的茶 -深度报告：高端现制茶饮龙头，打 造中国版“星巴克” 20210219 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100003 证券分析师：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080005 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 J/20 M/20 M/20 J/20 S/20 N/20 沪深 300 社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 国际咖啡龙头 成长 借鉴：好赛道下， 星巴克 通过 品牌 定位与效率统一，单店模 型优良， 借 行业红利期 顺势 而为，通过 资本加速 规模化 扩张筑护城河 ， 积极 供 应链深化和数字化布局应对 挑战 ，上市 29 年 上涨超 400 倍 ， 最新 市值 超 1000 亿 美金 ， 表现卓越 。 其他细分龙头则错位竞争 ，紧扣 区域特点，积极 谋成长 ， 其 代表 龙头 市值也有望近百亿美金或 100 亿 +欧元 。 聚焦国内， Z 世代消费崛起下， 国内茶饮 龙头依托 资本支持 ， 品牌运营、数字 化和供应链深化有望逐步强化护城河。考虑国内茶饮规模系咖啡赛道的 2 倍， 且未来尤其高端现制茶饮 预计仍处于快速成长期， 故 在资本支持下 ， 龙头 通过 品牌强化，数字化与供应链助力，模型持续优化， 成长可期 。 对标星巴克中国 目前重点城市 1/31/2 规模，预计中高端茶饮龙头中线空间或上看 14662221 家，建议重点关注 喜茶、奈雪 等未来成长 （关注 模型优化、扩张节奏及品牌 强 化） ，兼顾下沉市场 蜜雪冰城 的快速加盟扩张 （关注扩张及对加盟 商 品控强化 等 ） 。 核心假设或逻辑 第一， 茶 VS 咖啡：受众广，消费高频，兼具成瘾与社交属性，且 国内茶饮尚 为 咖啡赛道规模的 2 倍 ， 我们认为 国内茶饮有望成为比肩欧美咖啡的优质赛道。 第二， 消费 升级， 资本 加速行业迭代， Z 世代 消费 崛起 下， 国内现制茶饮赛道 本身仍处于快速成长期，具备孕育龙头公司的良好基础 。 第三，产品差异，国内外文化和发展阶段差异，也会导致国内茶饮店龙头未来 发展与前述国际咖啡馆相比，又呈现自身独有的特征。 第四， 国内 后续 疫情 持续 防控良好。 与市场预期不同之处 全球 咖啡 赛道， 星巴克系 行业 巨擘， 分析 其成长历程及要素 对 国内茶饮龙头成 长有突出借鉴意义。 但我们 并 不仅仅局限于星巴克， 也 关注 其他欧美咖啡龙头 成长 与 表现 ，以期为 分析 国内 茶饮 龙头成长 提供 更多借鉴。 同时 ，我们 也聚焦 当下，关注 国内茶饮赛道与咖啡赛道的异同所在 ，重点 关注现阶段国内茶饮发 展的突出特色， 并对 国内现有茶饮龙头产品、定位、规模 、模式 、模型等进行 全 图谱 分析， 从而尝试 分析国内茶饮龙头未来 成长 核心护城 河 ， 并 参考星巴克 中国 的扩张布局等 及 国内茶饮龙头特色， 推测国内 茶饮龙头中 长 线 成长 空间。 股价变化的催化因素 第一， 茶饮龙头 顺利 IPO 上市 ，资本 助力规模化 连锁复制扩张 ； 第二， 品牌模型 持续优化， 经营 效率 持续 提升， 成熟 区域同店经营稳中向好 ； 第三， 积极 成功 孵化新零售、新品牌等第二增长曲线 等。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 宏观 系统性及 大规模 疫情等风险 ； 第二， 食品安全风险， 若 管控 不当 可能 影响 品牌声誉 ； 第三，竞争 激烈下， 门店 扩张 可能 低于预期 或模型 优化 可能 低于预期 ； 第四 ， 原材料价格 上涨等风险， 数字化、 供应链等布局效果可能低 于 预期； 第五， 资本化节奏 仍待 跟踪 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 写在前面 . 6 咖啡赛道：长坡厚雪孕育巨擘，细分龙头差异竞争 . 7 全球咖啡赛道：历史悠久、受众广泛，空间广阔，产品升级助成长 . 7 美国咖啡：赛道广阔，龙头集中，星巴克占优，其他龙头差异化竞争 . 8 欧美日代表咖啡馆龙头：文化渊源、本土特色，区域领先 . 13 小结：长坡厚雪孕育巨擘，细分龙头差异竞争 . 15 星巴克借鉴：定位与效率统一，高效扩张筑护城河 . 17 星巴克：国际咖啡巨头，高成长支撑高估值 . 17 品牌内核： “第三空间 ”+“联结文化 ”，贩售生活方式 . 18 商业模式：单店模型优良支撑成长，开店测重区域辐射与加密渗透 . 20 护城河补充：供应链深度整合，数字化全面推进，与外部强强合作 . 21 星巴克中国：从加盟到直营，咖啡文化渗透，国际扩张成功范例 . 23 星巴克小结：品牌定位与效率统一，行业红利期高效扩张筑护城河 . 26 国内茶饮：比肩咖啡大赛道，品牌龙头势能初显 . 28 茶 VS 咖啡：受众广，消费高频，兼具成瘾与社交属性 . 28 发展 PK：历史文化源远流长，产品多元升级是发展主旋 . 28 赛道 PK：国内茶饮有望成为比肩国外咖啡的优质赛道 . 29 国内茶饮店：玩家众多，高中低定位兼具，高端品牌势能逐步彰显 . 31 商业模式：单店模型较优良，直营加盟各有优劣 . 33 Z 世代下，龙头品牌赋能、数字化、供应链筑护城河 . 37 茶饮龙头护城河：品牌运营系核心，数字化与供应链奠基 . 37 品牌： Z 世代消费崛起下，产品 “变与不变 ”中多元强化塑品牌 . 37 产品：经典品贡献核心收入，产品创新维持品牌热度 . 39 数字化：底层架构重塑！全方位影响茶饮龙头品牌与运营 . 39 供应链：与上游深度整合，物流支撑，数字化管控打通 . 41 茶饮龙头展望：定位与效率统一，对标星巴克看成长 . 43 定位与效率统一，单店模型优良构筑龙头规模扩张基础 . 43 对标星巴克中国布局，预计茶饮龙头中线空间有望上看 1400 家 + . 44 投资建议：定位与效率统一，对标星巴克看成长 . 46 风险提示 . 47 国信证券投资评级 . 49 分析师承诺 . 49 风险提示 . 49 证券投资咨询业务的说明 . 49 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表 目录 图 1： 咖啡以及现代连锁咖啡馆发展历程 . 7 图 2： 各类咖啡产品构成一览 . 8 图 3： 2019 年全球咖啡行业销售规模超 4000 亿美金 . 8 图 4：美国咖啡馆市场收入规模、门店规模 . 9 图 5：美国 TOP3 咖啡龙头门店规模及市场份额占比 . 9 图 6： Dunkin发展历程 . 10 图 7： Dunkin（唐恩都乐）全球分布情况 . 10 图 8： Dunkin（唐恩都乐）的股价走势复盘 . 10 图 9： Peets 咖啡发展历程 . 11 图 10： JDE peets2020 年 6 月上市后股价表现平稳 . 11 图 11： JDE Peets 咖啡营收占比 . 12 图 12： JAB 控股的 JDE Peets 旗下品牌 . 12 图 13： Panera Bread 系 美国休闲餐饮行业龙头 . 13 图 14： Panera Bread2006-2018 年之间的股价表现 . 13 图 15： 全球主要区域代表咖啡龙头门店规模对比：美国、中国、加拿大、英国、日本 . 13 图 16： Costa Coffee2019 年全球分布 . 14 图 17： Tim hortons2020 年全球分布 . 14 图 18： 咖啡赛道分析小结：长坡厚雪孕育巨擘，细分龙头差异竞争 . 15 图 19： 1992 至今星巴克门店数量及增速 . 17 图 20： 1991 年至今星巴克营收及业绩增长 . 17 图 21：星巴克 1992 年上市后股价表现 . 18 图 22：星巴克上市至今动态市盈率估值 . 18 图 23：星巴克 核心要素：六维度统一强化品牌与效率 . 19 图 24：星巴克体系构成 . 19 图 25： 星巴克员工全面福利体系 . 19 图 26：星巴克与供应商维持良好合作关系 . 19 图 27：星巴克 1987-1996 年美国门店数量增长 . 21 图 28：星巴克 1999-2008 年中国内地门店数量增长 . 21 图 29：星巴克加盟扩张发展历程 . 21 图 30：国内咖啡发展历程 . 24 图 31：星巴克中国门店数量和增长贡献占比 . 24 图 32：星巴克中国持股变动情况 . 24 图 33：中国 /亚太区域营收增长变化 . 25 图 34：中国 /美国区域季度同店增长变化 . 25 图 35：星巴克门店结构金字塔 . 26 图 36：星巴克中国门店类型 . 26 图 37：星巴克成长思考小结 . 26 图 38： 消费者月平均购茶数量和购茶频率 . 28 图 39：新式茶饮消费场景多元化，下午是消费高峰 . 28 图 40： 1990s 以来国内茶饮发展历程 . 29 图 41：现制茶饮系国内茶饮市场的主要增长驱动 . 30 图 42：高端现制茶饮的增速高于行业平均 . 30 图 43： 2015-2020 年中国高端咖啡茶饮店市场销售规模 . 30 图 44： 2015-2020 年美国高端咖啡茶饮店市场规模 . 30 图 45：中美高端咖啡茶饮店连锁化率比较 . 31 图 46：国内现制茶饮市场份额估算 . 31 图 47：国内现制茶饮主要玩家梯队 . 31 图 48：新式茶饮部分品牌按直营与加盟模式分类 . 31 图 49：不同梯队本土现制茶饮品牌平均门店数对比 . 33 图 50：不同梯队本土现制茶饮品牌平均客单价对比 . 33 图 51： 2020 年直营 &加盟茶饮企业平均满意度及差评率对比 . 35 图 52：直营品牌客单价一般高于加盟品牌 . 35 图 53：加盟品牌门店数量整体高于直营品牌 . 35 图 54： 2020 年加盟品牌平均门店数量高于直营品牌 . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 55： CoCo 都可区域合作要求 . 36 图 56： CoCo 都可合资公司股权结构示例 . 36 图 57： 国内茶饮龙头成长分析思考 . 37 图 58： Z 世代消费偏好特点 . 38 图 59：品牌附加值在餐饮茶饮品牌中扮演越来越重要的作用 . 38 图 60： 消费者对产品的生命周期变化 . 38 图 61：茶颜悦色全方位打造亲民 &中国风的品牌内涵 . 38 图 62：喜茶和奈雪保持快速上新频率 . 39 图 63：喜茶和奈雪的最新新品持续带来热度 . 39 图 64：企业全方位数字化框架及愿景 . 40 图 65：企业数字化的全方位布局 . 40 图 66：头部品牌的会员数与复购率差异 . 40 图 67：喜茶、奈雪订单构成 . 40 图 68：蜜雪冰城总部的动态数据大屏 . 41 图 69：数字化赋能茶饮产业链 . 41 图 70：蜜雪冰城自建供应链网络 . 42 图 71：蜜雪冰城原料自建原料供应商产品线 . 42 图 72： 咖啡赛道与咖啡龙头分析小结与思考 . 43 图 73： 2019 年人口流入城市 TOP10 . 44 图 74：广东各城市奶茶企业数量 . 44 图 75：星巴克、喜茶、奈雪目前城市分布情况 . 46 图 76：星巴克中国的全国门店分布情况 . 46 图 72： 国内部分代表茶饮龙头投资看点一览 . 47 表 1：精品咖啡代表（以英国伦敦的精品咖啡店为例）：连锁规模相对不高，各具特点 8 表 2：美国代表连锁咖啡馆龙头基本情况和经营模式 . 9 表 3：星巴克发展历程 . 17 表 4：星巴克的使命宣言及变化 . 18 表 5：星巴克中国单店模型初步估算分析（仅供参考） . 20 表 6：星巴克门店选址及建设流程 . 20 表 7：星巴克主要合作伙伴 . 23 表 8：星巴克拓展海外市场的四种进入方式 . 23 表 9：星巴克 2007-2008 年及 2017-2018 年战略调整对比 . 27 表 10：茶与咖啡的产品特点、社交属性比较 . 28 表 11：国内茶饮 VS 国内咖啡 VS 美国咖啡赛道 . 29 表 12：现制茶饮主要玩家基本情况介绍 . 32 表 13：茶饮咖啡及餐饮部分单店模型估算对比（仅供参考） . 33 表 14： 直营和加盟模式的对比 . 34 表 15：奈雪 PRO 对比标准店：品类场景增加，投入和效率优化 . 44 表 16：中国内地一二线城市星巴克、喜茶、奈雪等门店分布情况 . 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 写在前面 国际 来看， 全球 咖啡 赛道宽广，龙头众 多 ， 且孕育出了 星巴克这样 的龙头巨擘 。 那么 ， 星巴克成长 背后核心 护城河 所在？ 哪些 值得中国茶饮龙头 未来成长 借鉴 ？ 并且， 除了星巴克，其他欧美咖啡龙头表现如何？ 其 成长 差异化特 色是否也 值 得关注 ？ 与此 同时，国内茶饮赛道与咖啡赛道的异同所在？ 哪些 基因可以供分 析茶饮龙头时思考借鉴？ 哪些 属于国内 茶 饮 现阶段 发展 特色 ， 可能对其龙头成 长路径产生不一 样 的影响？ 鉴于此 ， 我们 尝试 一是 对国际咖啡赛道进行全面分析， 分析其 发展历程及核心 驱动 ， 看赛道成长变化对龙头企业成长影响， 并 尝试 全面 梳理欧美 日本等代表 咖啡龙头特 色 ，看 国际 咖啡龙头差异化成长道路 ； 二是由表及里 重点 分析 星巴 克的 护城 河及成长 ，以期 为 茶饮 龙头成长提供更好地借鉴；三是聚焦国内茶饮 赛道 的 特色 与 成长，关注龙头单店模型 优劣； 最后聚焦 国内 茶饮 现 阶段特殊， 关注 茶饮龙头的 护城 河 和 未来看点 ， 并 尝试 对标国际 龙头， 展望 茶饮龙头未来 成长空间 ， 以期为投资者提供借鉴。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 咖啡 赛道 ： 长坡厚雪 孕育 巨擘 ， 细分 龙头 差异竞争 全球 咖啡 赛道： 历史 悠久、 受众广泛， 空间广阔 ，产品升级 助成长 纵观 全球 咖啡和咖啡馆的发展历程，我们认为核心 要点 如下 : 1、 欧美 历史 渊源下咖啡 文化 广泛 普及， 为 现代 连锁 咖啡馆的 蓬勃 发展奠定了 良好的客群和消费基础， 而 赛道宽 广 又为 龙头甚至巨擘诞生奠定 基础 。 2、 技术升级 ，产品 丰富 助力 现代咖啡馆 标准 化 连锁 扩张 （咖啡 机技术提升 助 力 标准化 ） 。同时 ， 行业 龙头 星巴克在 资本 助力、 精准 定位、规模扩张背景 下，对上游产业链等整合推动本身也助力了咖啡馆行业 规范蓬勃 连锁发展。 3、 咖啡产品的 品质 升级及产品多元化扩容受众 ，咖啡社交 文化体验的打造， 尤其 星巴克 第 三 空间的打造，使咖啡馆不仅 仅 销售产品， 而是销售 生活方 式， 甚至跨国 扩张中通过咖啡文化的渗透， 从而符合 了 特定 时代背景下人 民 的 产品 和社交需求， 全面 助力 连锁咖啡馆的发展。 图 1： 咖啡 以及现代连锁 咖啡馆发展 历程 资料来源： Espressocoffeeguide、 豆瓣 等 ，国信证券经济研究所 整理 具体 来看， 咖啡历史悠久且具备广泛的受众 基础 。 咖啡作为全世界三大无酒精 饮料之一， 历史 悠久 ， 在 13-14 世纪 在伊斯兰地区 普及成为 大众饮品， 15-16 世纪 传入欧洲 ，此后 意大利、英国 、 法国等 先后 出现 咖啡 店、咖啡馆 。并 且 ， 一 开始 欧洲的咖啡馆就具备社交功能 。 如欧洲第一家咖啡馆于 1650 年在英国 牛津大学建立，成为“公开的思想交流地”，带来明显的社交属性，也使咖啡文 化本身带有社交体验的基础。 不过，咖啡早期因技术和制造流程因素相对口感 欠佳，且制作相对需要较长时间，制约其大规模工业化连锁推广。 现代咖啡及咖啡馆发展历程 ： 先后经历速溶咖啡浪潮、意式咖啡浪潮、精品咖 啡浪潮，新零售浪潮等 4 个发展阶段， 如 上 图所示。 第一阶段 核心是 速溶 咖啡 的普及 ， 同时咖啡机 的 出现和技术升级 为 咖啡广泛商业普及奠定 基础 。 第二 阶 段 意式咖啡 浪潮中 ， 意式咖啡馆的社交体验氛围被星巴克的创始人舒尔茨借鉴， 分类 时代 特点 时间 说明 公元 6 、 7 世纪 埃塞俄比亚发现咖啡果实，此后其提神等药用价值为人所知 公元 1 3 - 1 4 世纪 咖啡在伊斯兰地区普及成为大众饮品， 公元 5 - 1 6 世纪 传入欧洲，此后意大利、英国、法国等先后出现咖啡店、咖啡馆，且一开始 欧洲的咖啡馆就具备社交功能。比如欧洲第一家咖啡馆于1 6 5 0 年在英国牛津 大学建立，成为“公开的思想交流地”，带来明显的社交属性，也使咖啡文 化本身带有社交体验的基础 不过，咖啡早期因技术和制造流程因素相对口感欠佳，且制作相对需要较长 时间，制约其大规模工业化连锁推广 1900 年 速溶咖啡开始销售 1933 年 第一台自动浓缩咖啡机出现 1938 雀巢公司应巴西政府的要求开发冷冻雀巢速溶咖啡，以解决咖啡过剩问题。 1 9 4 0 s 1 9 6 9 s 意式咖啡机、美式咖啡机出现并迭代 1971 年 第一家星巴克商店开张，只卖新鲜烘烤咖啡豆 1982 年 星巴克开始向咖啡吧和精品餐厅供应咖啡 1983 年 D i e d r i c h 咖啡连锁店在美国成立 1984 年 星巴克开始供应以浓缩咖啡为基础的特色咖啡饮料，包括其首杯咖啡拿铁。 1985 年 星巴克建立了 I l G i o r n a l e 咖啡店，供应浓缩咖啡饮料和用星巴克咖啡豆制作 的咖啡。 1995 年 咖啡每年消费超过 4000 亿杯，是地球上最受欢迎的饮料 1996 星巴克在日本和新加坡开设了分店 2000 年 根据美国全国咖啡协会统计，大约 54% 的美国成年人每天喝咖啡 2008 年 在美国，大约有 13000 家连锁咖啡店和 12000 家独立咖啡店。 2015 年后，新零 售咖啡主导的 咖啡浪潮 利用大数据更好 触达用户，改善 产品 2015 年 2015 年星巴克天猫官方旗舰店开业， 2019 年 “ 啡快 ” 亮相，进一步拓展 “ 第四空 间 ” 线上零售平台 1900s ， 咖啡产 品时代 ，从速溶 咖啡普及到咖啡 机技术升级 价格低廉，冲泡 方便，品质一 般；咖啡机的技 术不断迭代 1970s 后，意式 咖啡主导的咖啡 浪潮， 从产品到 体验，连锁咖 啡馆兴起渗透 产品品质进一步 提升，星巴克借 鉴打造第三空 间，体验升级， 加速连锁咖啡馆 渗透 现代咖 啡行业 发展历 程 咖啡从提神药用 向欧洲逐步普 及，并初步具有 其社交体验基因 。 咖啡历 史发展 19 世纪以前 2000s 后， 精品 咖啡主导的咖 啡浪潮，产品 升级 咖啡品质进一步 提升 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 不仅追求产品品质，且志在营造良好的咖啡社交体验，从销售咖啡产品，到销 售生活方式， 打造 “第三空间”，选取高品质咖啡豆，满足了消费升级下人们对 咖啡品质和社交的需求。由于咖啡在美国本身具有良好的消费客群基础、同时 本身美国连锁模式盛行，在资本助力下星巴克得以快速连锁扩张。并且，咖啡 产品也不断迭代， 通过 咖啡与各类奶制品、糖、可可等的结合（如下图），咖啡 产品走向多元化，使其受众也日益广泛。 2000 年后，精品咖啡浪潮兴起，同时 连锁咖啡继续渗透，导致两极分化：一是 成熟的咖啡品牌强化规模化连锁经营， 包括推出一些特色门店（如星巴克推出臻选门店等），二是新兴独立特色咖啡店 也不断出现。 2015 年后，新零售咖啡浪潮。大数据推动下，咖啡店也开始强化 新零售布局，利用大数据更好触达用户，改善产品，如星巴克上线天猫旗舰店 以及 线下 侧重外卖的 “啡快” 店 亮相，实现从第三空间至第四空间的进化。 表 1： 精品咖啡代表（以英国伦敦的 精品咖啡店为例 ）： 连锁 规模 相对不高， 各具 特点 品牌 开店数 特色 开业年份 Department of Coffee and Social Affairs 20+ 咖啡品质及事业体扩张快速 2010 Taylor St Baristas 10 服务效率 2006 Grind 8 结合酒吧的自家咖啡烘培馆 2011 Origin Coffee Roasters 7 高品质的环保咖啡豆 , 跳过中间商的契作合约 2014 Central London caf 9 高品质的咖啡烘培以及红酒 2010 Caravan 6 全天候的供餐与高品质的咖啡 2010 Workshop Coffee 5 少数只使用水洗浅培咖啡豆的店家 2011 资料来源 : 咖啡工房，国信证券经济研究所整理 图 2： 各类咖啡 产品 构成 一览 图 3： 2019 年全球咖啡行业销售规模超 4000 亿美金 资料来源： 知乎等，国信证券经济研究所整理 资料来源： Statista、国信证券经济研究所整理 全球咖啡 行业收入 规模 超 4000 亿 美金， 空 间 广阔。 经过 多年的发展， 咖啡赛 道凭借 广泛的受众， 文化与历史渊源交织 ，龙头上下游的 全面 推动 ， 行业规模 空间广阔。 据全球 Statista 的数据， 2019 年全球咖啡行业收入规模 高达 4310 亿美元， 同比增长 5.7%。其中 估算 烘焙咖啡收入 3164 亿美元，占比 73%；而 即饮咖啡收入 1146 亿美元，占比 27%。 2020 年因疫情影响， Statista 初步估 算 2020 年全球咖啡收入规模 同比 下降 16%，约 3626 亿美元。 目前，咖啡在全球尤其欧美等区域普遍盛行 ，空间 广阔，咖啡馆 龙头众多 。我 们接下来首先分析美国咖啡业及其咖啡馆龙头 发展 历程及特色 ，同时 第三节也 关注全球其他 代表 咖啡馆连锁龙头 的发展 及特点 。 美国咖啡 ： 赛道 广阔， 龙头 集中，星巴克 占优 ， 其他龙头 差异化 竞争 美国 咖啡赛道 宽广，零售 规模达 850 亿 美金。 正因 前 文 所述 ， 由于 咖啡的文化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 渊源及广泛渗透，美国咖啡 赛道 空间广阔。 结合 Statistics 的 数据，美国咖啡行 业 2020 年零售 市场规模 约 850+亿 美金 （折合 约 5600 亿 RMB+）。 美国 咖啡馆 行业 ： 规模 庞大，稳定增长 。 参考咖啡 金融网转引美国咖啡市场研 究机构 Allegra World Coffee Portal 的相关 报告， 2019 年 美国咖啡馆市场规模 达到 475 亿美元 （ 折合约 3000 亿 RMB+） ， 同比 增长 4.3%， 规模 庞大 ； 其中 共有 37,274 家咖啡馆， 同比增长 增长了 3.3%。 2020 年 ， 受疫情影响， 美国 咖 啡店 销售 额约 360 亿 美金，较 2019 年 下降 24%。 图 4： 美国咖啡 馆 市场 收入 规模、 门店 规模 图 5： 美国 TOP3 咖啡 龙头 门店规模及市场份额 占比 资料来源： 咖啡 金融网，世界咖啡门户网站， 2020 年美国咖啡馆报告等、 国信证券经济研究所整理 资料来源： 咖啡 金融网，世界咖啡门户网站， 2020 年美国咖啡馆报告等、 国信证券经济研究所整理 美国咖啡馆 行业竞争格局： 寡头垄断 高度 集中，星巴克占比高达 40%， 其次为 Dunkin， JAB， TOP3 主导 。 从 美国 咖啡馆 赛道 的市场 集中度 来 看， 品牌连锁 龙头 基本 呈现寡头垄断的格局 。 根据 2020 年美国咖啡馆报告， 美国 TOP3 咖啡 店 龙头 星巴克、 Dunkin 及 JAB Holding（ 在 美国拥有 Panera， Peets 和 Caribou 等咖啡 店品牌 ）的 市场份额 （ CR3） 合计占比达 78%，其中 星巴克占 比高达 40%，市占率 极高 。 并且 ， 龙头新开店份额持续较高， 显示行业仍加速 集中。 2019 年，星巴克和 Dunkin 在过去一年中占美国新店开业的 80%。 2020 年 ， 疫情 后，美国咖啡馆 减少了 208 家（ 0.6%）， 达 37189 家门店 。 表 2：美国代表 连锁咖啡 馆 龙头基本情况和 经营模式 品牌 国内客单价 /美国门店产品价格范围 定位 经营模式 主打产品 2019 年销 售额（百万 美元） 2019 美国门 店数 /国内门 店家数 单店年销 售额（百万 美元） 星巴克 41RMB/3-7USD 门店较大，提供第三空间，注重服务品质 直营加盟结合，两 者各占五成左右 咖啡 21380 15049/5638 1.42 Dunkin 34RMB/2-5USD 主打性价比，食品是重要组成部分，装修偏快餐式门店 2017 年后全加盟 咖啡 +甜甜圈 9228 9630/11 0.96 Panera Bread 3-10USD 主打健康概念，提供现磨咖啡、烘焙面包、 沙拉轻食， Panera Bread 于 2017 年提出 8.99 美元 /月“会员订阅制度”） 直营加盟结合， 2016 年显示加盟 占比 56% 咖啡 +烘焙 面包、沙拉轻 食 5,890 2,160/0 2.73 Peet s Coffee 46RMB/2.5-6USD 把优质咖啡豆和深烘焙风格带到美国，“咖 啡祖师爷”，专注于用咖啡师的技艺 /手工为 顾客制作咖啡优质咖啡 直营 咖啡 357 423/36 0.84 资料来源 : Technomic 2019 美国餐饮连锁 TOP500 排行报告公司官网、公司年报、窄门餐眼， 国信证券经济研究所整理 注： 客单价来自 窄门餐眼，系 国内 门店 人民币数据 。国内门店数据截至 2021 年 3 月 5 日 美国 咖啡 馆 龙头特点： NO.1 星巴克立标杆 ，其他细分龙头 差异化 竞争，覆盖不 同客户需求 。 具体 来看，美国各 咖啡 店龙头中， 星巴克主打第三空间， 打造 联 结文化 品牌 内核 ，依托优良 的管理 和 资本助力下的有效扩张， 目前 在 美国市场 份额 乃至全球咖啡 馆市场份额最高，跨国扩张也较为成功。 2020 财年（截止 2020.9.27），公司实现营收 235.18 亿美元，在全球 83 个国家经营 32660 家 门店，市值超过 1000 亿 美金 。 由于 星巴克 在 咖啡馆行业 绝对 的 巨擘 地位，我 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 们将在第二部分专门分析 ， 以期为分析国内茶饮龙头成长提供借鉴。 但 同时， 排名第二的 Dunkin 和排名 第三的 JAB 也 各具特色， 具体 如下。 Dunkin： 咖啡 +甜甜圈 为特色， 主打性价比 ， 与星巴克差异化竞争 。 美国 咖啡 赛道排名 第二的 龙头 系 Dunkin， 1950 年 成立于美国波士顿， 最早 系 是美国著 名连锁甜甜圈品牌 ，此后 以 饮料 +甜品包括冰淇淋等为主打 （ 拥有 连锁 子品牌 Baskin Robbins， 主要在 Dunkin 出售冰淇淋 ） ，尤其以咖啡 +甜甜 圈 等 为特色 ， 早餐外带是其重要消费场景，此后也 适度增加 经营面积， 兼有 一定第三空间特 点。 公司销售 额中， 咖啡消费 占比 约 60%，其他 甜品等 则占比 40%， 近些年由 于甜甜圈 销量 相对减少 （ 民众 日益重视健康理念后 ， 高热量的甜甜圈相对受制 ） ， 公司 对咖啡 的侧重 有所 提升 ， 2018 年由 Dunkin Donuts 正式更名 Dunkin。 公 司产品 定位 侧重 性价比，以加盟为主，且 2017 年后全部以加盟方式开店，扩 张速度 相对 较快， 2019 年在美国拥有 9630 家门店，仅次于星巴克， 收入规模 达到 13.7 亿美元（折人民币 95.75 亿元）（ 2019-12-28）， 加盟 收入 主导 。 目前 ， 唐恩在全球 40 多个国家拥有了 13000+家门店，其中韩国门店 686 家，日本门 店 1174 家，中东门店 650 家 。 公司 冰淇淋 等产品业务毛利 率 相对 不高 ， 约 17-30%， 其中 18-19 年 毛利率 在 17-19%左右。 不过， 由于公司 加盟 业务 为主 ， 相对 较轻，加盟业务的高 毛利率带动 整体盈利能力比较高， 近几年营业利润 率 达 30-50%，净利率 或 17-24%。 图 6： Dunkin发展历程 资料来源 :搜狐新闻、网易新闻 、 维基百科 等，国信证券经济研究所整理 图 7： Dunkin（唐恩 都乐 ）全球 分布情况 图 8： Dunkin（唐恩 都乐 ） 的 股价走势复盘 资料来源： 维基百科 、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 股价 复盘： 公司 2011 年 7 月 纳斯达克上市， 上市 3 年 股价 接近 翻倍 ， 虽 不如 星巴克，但 表现 仍相对良好。但 2014 年 下半年到 2016 年 ，公司发展 相对 受制， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 包括 在中国的扩张也并不理想，股价一直徘徊震荡， 直至 2017 年 改为纯加盟 模式，且美国本土表现回升，公司股价 2017-2019 年 3 年 间再次翻倍 。但 2020 年 因疫情影响，公司股价大幅下跌 。 2020Q2， 公司销售额下降 20%，且随后 永久关闭美国 800 家商店。此后随着外带、路边取货、外送等销售增加， 2020Q3 营收同比增长 1.6%。但 总体来看，疫情确实对公司产生了 较大的 经营 压力。 2020 年 12 月，公司以每股 106.50 美元（总估值 88 亿美元）的价格被速食连锁餐 厅品牌 Inspire Brands 私有化 。 Inspire Brands 收购 Dunkin集团后，其集团旗 下餐厅数将达 3.2 万家，年销售额达 270 亿美元，同时直接跨足海外市场。 需要 指出的是， Dunkin 在中国 发展相对欠佳 。 据网易财经报道， 2007 年， dunkin 在台湾开设首家门店， 2008 年授予台湾三商行特许经营权 ， 计划 其 内地 门店首 先落户上海、江苏和浙江，并在未来十年内开设 100 家新店 ，其中 2012 年内 地 门店 55 家。 2015 年 ， 公司 与菲律宾快餐连锁集团快乐蜂（ Jollibee Foods Corp.,JFC.PH）签订了拓展协议，拟未来 20 年在大中华地区新增超 1400 家门 店。但 目前 来看 ，公司 全国 门店 仅 11 家 ， 2019 年仅新开店 1 家， 2020 年无新 开门店 ， 尚 没有 实现 规模 化运营。 我们 认为， 一是 国内没有甜甜圈文化基