行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券 研究报告 2021 年 05 月 29 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080004 尉鹏洁 联系人 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 轻工制造 -行业点评 :1-4 月家居出 口较 19 年同期 +32.6%，海外持续补库 存 2021-05-27 2 轻工制造 -行业研究周报 :1-4 月新 房销售面积 +51.1%，竣工 +20.7%，龙头 领先优势凸显 2021-05-24 3 轻工制造 -行业专题研究 :1-4 月新 房销售面积 +51.1%，竣工 +20.73%，龙 头领先优势凸显 家居板块数据跟踪 报告 2021 年第三期 2021-05-18 行业走势图 生活用纸： 消费属性 趋强，集中度持续提升，龙头优势显著 生活用纸千亿级规模提升空间广阔， 量价齐升驱动增长 。 据 欧睿 国际 数据 ， 中国零 售 生活用纸市场规模 1415.96 亿元， 2006-2020 年 CAGR 9.62%。未来 量价提升空间 大 ， 其中 2006-2020 年 国内 零售生活纸 消费量 CAGR 9.62%， 背后驱动因素是 人均 GDP 增长 及消费需求多样化， 此外， 国家林木资源亦会影响 生活纸 消费量 ； 2006-2020 年吨纸均价 CAGR 2.30%， 其中 2011 年受纸浆价格快速抬升和原材料优 质木浆大幅提升影响，生活纸吨价 2010-2011 年分别同比增长 7.22%和 6.04%， 未来 消费升级、生活纸需求结构升级 有望 推动生活纸吨价提升。 集中度 横向对比美日 仍有提升空间，环保政策 亏损企业数量占比增 至 15.59%。 1 1.01 1.02 1.03 1.04 1.05 1.06 1.07 1.08 1.09 1.1 1.11 0 200 400 600 800 1000 1200 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 产量 :纸及纸板 :生活用纸 消费量 :纸及纸板 :生活用纸 产量 /消费量 9.7% 9.4% 8.9% 9.5% 9.8% 10.0% 8.2% 8.9% 8.9% 9.3% 9.2% 9.3% 3.5% 4.2% 4.5% 5.0% 5.4% 6.0% 6.8% 6.6% 6.4% 6.0% 5.8% 5.6% 1.7% 1.6% 1.6% 1.5% 1.3% 1.3% 0% 10% 20% 30% 40% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 心相印 维达 洁柔 清风 洁云 植护 舒洁 五月花 斑布 幸福阳光 30.3 31.3 31.1 50.3 49.9 50.8 58.9 59 58.4 0 10 20 30 40 50 60 70 2017 2018 2019 中国日用纸巾品牌 CR5（ %） 美国日用纸巾品牌 CR5（ %） 日本日用纸巾品牌 CR5（ %） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 12： 2011-2018 年中国造纸及纸制品行业规模以上企业、亏损企业数量统计及增长情况 资料来源： 国家统计局， 前瞻产业研究院 ， 天风证券研究所 表 2： 环保政策 法规逐步规范，促使落后产能退出 时间 法规 内容 1989 年 12 月 中华人民共和国环 境保护法 企业在日常生产经营中排放污染物应符合国家规定排放标准 2002 年 10 月 中华人民共和国环 境影响评价法 全国人大常委会决议通过，于 2003 年 9 月正式实施，实行建设项目环境影响评价制度 2008年 2月 中华人民共和国水 污染防治法 新建、改建、扩建直接或者间接向水体排放染物的建设项目和其他水上设施 ,应依法进行环境 影响评价 ;直接或者间接向水体排放工业废水和医疗污水以及其他按照规定应当取得排污许 可证方可排放废水、污水的企业事业单位 ,应取得排污许可证 2008年 7月 制浆造纸工业水污 染物排放标准 制浆造纸工业企业水污染物排放限值、监测和监控要求 ,并规定制浆造纸工业企业排放大气污 染物 (含恶臭污染物 )、环境噪声适用国家污染物排放标准 ,生产固体废物的鉴别、处理和处置 适用国家固体废物污染控制标准 2011年 5月 工信部分解下达 2011 年 18 个工业行业淘 汰落后产能目标任务 造纸行业目标任务为 744.50 万吨，其中河北、南、山东、山西等省淘汰落后产能任务较重。 淘汰落后产能集中的纸种仍以原材料为草浆的低档文化纸、规模較小的低档包装纸 (箱板纸、 瓦楞纸和白板纸 )以及低档生活用纸为重点 2015年 1月 环境保护法 进一步明确政府对环境保护监督管理取责 ,完善生态保护红线等环境保护基本制度 ,强化企业 污染防治责任 2015年 4月 水污染防治行动计 划 2016 年底前取缔不符合国家产业政策的小型造纸厂等严重污染水环境的生产企业。国家环保 部要求于 2017 年 6 月 30 日前 ,完成造纸行业企业排污许可证核发 ,建成全国排污许可证管理 信息平台 2016 年 12 月 中华人民共和国环 境保护税法 十二届全国人大常委会第二十五次会议表决通过 ,成为我国第一部专门体现“绿色税制”单行 税法。环保税法明确提出 ,“直接向环境排放应税污染物的企业事业单位和其他生产经营者” 为納税人 ,确定大气污染物、水污染物固体废物和噪声为应税污染物 2018年 1月 中华人民共和国环 境保护税法 正式实施，倒逼造纸企业降低固体废弃物产生，促使造纸企业采用清洁废止原料制浆 资料来源： 金红叶 2020 年度第一期超短期融资券 (疫情防控债 )募集说明书， 天风证券研究所 6910 7207 7213 6839 6737 6704 6681 6704 689 821 838 822 831 751 677 1045 9.97 11.39 11.62 12.02 12.33 11.20 10.13 15.59 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国造纸及纸制品行业规模以上企业数量（个） 中国造纸及纸制品行业规模以上亏损企业数量（个） 亏损企业占比（ %） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 1.3. 产业链：木浆价格波动，龙头纸企抗周期能力更强 1.3.1. 生活用纸产业链 ：产品毛利率受原材料价格影响较大 上游木浆、无纺布 、化学助剂等 价格周期性波动影响产品毛利率水平。 造纸行业属于资金 密集型和技术密集型产业，产业链较长，涉及面较广，环保要求较高 ，国家重视程度高 。 造纸产业链 从上到下可以划分为原材料、制浆、生活原纸和成品纸。其中上游原材料 按照 种类可以划分为木材，稻麦草、芦苇、竹等； 中游制浆造纸环节可以划分为 木浆、非木浆、 废纸浆 。 行业中头部公司一般采购海外木浆，生活原纸资产，中小企业则一般采购国内木 浆或者直接采购生活原纸，因此头部企业的成本控制能力更强。 图 13：造纸产业链简图 以生活用纸为例 资料来源： 中商产业研究院， 天风证券研究所 1.3.2. 原材料 价格波动，龙头纸企抗周期能力更强 纸浆为生活用纸主要成本，无纺布、化学助剂为卫生用品主要成本。 以卷纸、抽纸为代表 的生活用纸成本中 ， 纸浆成本占比为 60%-80%左右，因此纸浆价格周期性波动 会显著影响 生活用纸企业产品毛利率水平；以卫生巾、纸尿裤为代表的一次性卫生用品成本中，以百 亚股份为例，无纺布、膜、高分子、胶、浆板等合计占采购总额 60%。其中浆板价格主要 受木材产地地理气候、生产能力和供需关系影响，其他主要原材料价格主要受石油价格和 石油化工行业供需关系影响。 图 14： 百亚股份 产品 成本构成 图 15： 太阳纸业浆及纸制品成本构成 24.48% 12.84% 11.02%5.28%6.53%2.47% 37.38% 无纺布 膜 高分子 胶 无尘纸 桨板 其他 76.65% 4.18% 2.55% 10.65% 0.86% 5.12% 原材料 折旧 人工成本 能源动力 其他制造费用 产品运输费 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源： 百亚股份招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 太阳纸业 2020 年报， 天风证券研究所 图 16： 中顺洁柔产品成本构成 图 17： DALIAN MACH 产品成本结构 资料来源： 中顺洁柔招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： DALIAN MACH 官网， 天风证券研究所 中国生活用纸行业原材料依赖度较高，林浆纸一体化为行业趋势。 国内生活用纸龙头企业 主要从国外进口木浆，长期受 国际贸易政策、全球木浆供需、汇率波动等外部因素影响， 利润有一定影响，因此龙头生活用纸企业布局上游原材料成为行业趋势。 表 3： 生活用纸企业向上游布局 时间 公司 项目 投资金额 投后收入 项目周期 地点 效果 2019 年 7 月 中顺 洁柔 30 万吨竹浆纸一体化项目 竹浆 31.8 万吨 /年（风干浆 计 )；生活用纸（包括造纸 及后加工） 30 万吨 /年 总投资 40.87 亿元 制浆产线 17.80 亿 元，造纸产线 21.12 亿元 正常年收入（含 税） 30.3 亿元 ； 年税后利润 2.17 亿元 总计 70 个月，工程前阶段 10 个月，建设工期 60 个月。制浆产线一次性投入，三年内建成； 造纸产线分三期建设，每期 10 万吨。取得环 评批复和建设施工所需全部手续后正式动工 四川省 达州市 实现竹 -浆 -纸一体 化，配合 2019 年重启 “太阳”品牌，其主 要原材料是竹浆 2018 年 4 月 恒安 国际 120 万吨北部经漂白软木 硫酸盐牛皮纸浆 总投资 14 亿欧元 - 2018 年工程前阶段（寻找建筑、融资以及工程 规划）；预计 2019-21 年建筑阶段 芬兰库 奥皮奥 Kuopio 业务扩展至上游纸浆 生产，未来获得稳定 木浆供应 资料来源： 中顺洁柔，恒安国际公司公告， 天风证券研究所 木浆 20Q4 快速提涨，供需 +期货 +政策多重因素助推浆市。 此次木浆提价开始于 2020 年 12 月，近期略有回落，但浆价仍处于较高位。 2021 年 5 月 28 日 ， 针叶浆和阔叶浆 价格 分 别为 6451.79 元 /吨和 5045.45 元 /吨，相较 2020 年低点涨幅分别为 44.5%和 42.9%。浆价上 涨原因： （ 1）期货： 20Q4 纸浆期货率先领涨带动现货涨价； （ 2）供应端： 海外木浆港口 库存及中国木浆港口库存震荡下行，整体木浆供应面偏紧； （ 3）需求端： 生活用纸受成本 面影响被动推涨，而二轮涨价函刺激下，原纸库存窄幅去库，利好于支撑浆市； （ 4）政策 方面： 废纸 2020 年底零进口因素影响下，包装用纸原料缺口刺激国内外浆厂转产本色浆， 间接支撑针叶浆价格。 57.55% 11.45% 9.36% 21.64% 纸浆 包装材料 辅料 其他 74.95% 2.14% 0.57% 20.70% 1.64% 原纸卷筒 流程费用 电力及维护 包装费用 租赁费、人工成本、销售开支 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 18： 进口针叶浆、阔叶浆价格 自 20Q4 开启 上涨 通道 资料来源： 卓创资讯， 天风证券研究所 图 19：纸浆 2103 纸浆期货价格攀升 （元 /吨） 图 20： 海外木浆港口月度库存情况（千吨） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： 卓创资讯， 天风证券研究所 浆价高位下龙头优势显现，市场份额或进一步提升。 目前浆价虽然处于高位，但 生活用纸 行业龙头将从 三 方面受益： （ 1） 龙头公司 在浆价低位时大批量采购锁定成本。 据 中顺洁柔 2020 年报，公司存货为 16.61 亿元，相较 2019 年末 9.86 亿元存货大幅提高； 维达国际 2020 年底存货 40.18 亿元，相较 2019 年增加 11.31 亿元，预计 2021 年对于原材料成本具有良 好的控制性。 （ 2）生活用纸行业涨价通道中大厂议价力更强 。 中顺洁柔生活用纸产品在 4 月 1 日大幅调整， 从出厂端缩紧促销费和终端提价两步涨价，当前正持续落实中，未来整 体吨利水平或有望持续扩大 ；维达宣布 4 月 1 日起针对维达品牌中的部分产品实行第一轮 提价；金红叶 3 月 1 日起对清风销售的单品各 SKU 逐步提价， 3 月部分 SKU 上调 5%左右， 4 月部分 SKU 再次上调 3-5%左右。 （ 3）规模较小的企业抗风险能力较弱。 原材料价格大幅 上升加速其淘汰，龙头企业可顺势抢占市场份额，行业格局优化。 3000 4000 5000 6000 7000 8000 20 18 /2 20 18 /4 20 18 /6 20 18 /8 20 18 /10 20 18 /12 20 19 /2 20 19 /4 20 19 /6 20 19 /8 20 19 /10 20 19 /12 20 20 /2 20 20 /4 20 20 /6 20 20 /8 20 20 /10 20 20 /12 20 21 /2 20 21 /4 进口针叶浆（元 /吨） 进口阔叶浆（元 /吨） 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 20 20 /3 20 20 /4 20 20 /5 20 20 /6 20 20 /7 20 20 /8 20 20 /9 20 20 /10 20 20 /11 20 20 /12 20 21 /1 20 21 /2 0 200 400 600 800 1000 20 16 /5 20 16 /9 20 17 /1 20 17 /5 20 17 /9 20 18 /1 20 18 /5 20 18 /9 20 19 /1 20 19 /5 20 19 /9 20 20 /1 20 20 /5 20 20 /9 20 21 /1 荷兰 /比利时港口 西班牙港口 法国 /瑞士港口 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 21： 2018-2020 年行业内公司存货， 20 年维达国际和中顺洁柔备货充足（亿元） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 恒安国际 维达国际 中顺洁柔 百亚股份 豪悦护理 2018 2019 2020 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 2. 生活用纸行业消费属性 强化 ，产品 +渠道驱动企业业绩增长 2.1. 产能利用率下行， 生活用纸 消费属性增强 产能利用率逐步下降，品牌 +产品 +渠道的消费属性驱动重要性凸显。 我国生活用纸市场 规模扩展较为迅速，产能扩张速度同样较快。据生活用纸年鉴数据， 2010-2019 年中国生 活用纸市场规模 CAGR 10.2%；生活用纸行业产能从 2009年 563.65万吨增长到 2019年 1445 万吨，增长幅度 156.36%， 2010-2019 年 CAGR 9.9%； 2010-2019 年中国生活用纸行业产量 CAGR 8.1%； 产能利用率由 2009 年的 85%下行至 2019 年的 72%， 因此行业早期依靠产能投 放的驱动 公司业绩增长 的效应 减弱 ，行业周期属性逐步向消费属性转变 。 现阶 段，符合新 消费趋势的产品推新和渠道深度广度布局是生活用纸行业更为重要的驱动力。 此外，由于 生活用纸企业的运输费用占比较高，单厂服务半径 500 公里较短，因此具备全国性产能布 局的龙头企业更易形成全国性的品牌影响力，进而享受消费粘性和品牌溢价。 图 8： 中国生活用纸行业产能（万吨） 图 9： 中国生活用纸行业产量（万吨）及开工率 资料来源： 中国生活用纸年鉴， 天风证券研究所 资料来源： 中国生活用纸年鉴， 天风证券研究所 图 22： 2015-2020 年中顺洁柔仓储运输费、销售费用及仓储运输费占比（亿元， %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 ；注： 2020 年因新会计准则，运输费用转至营业成本科目，因此 2020 年仓储运输 费 /销售费用比值下滑较大 2.2. 产品 +渠道驱动公司增长，产能支撑全国化销售网络布局 层次化竞争格局，四大家行业地位稳固。 我国生活用纸行业中国外品牌未占据主导地位， 且呈现层次化竞争格局。 第一梯队 为四大家：维达国际、中顺洁柔 、恒安国际和金红叶， 产品以中高档原生木浆纸为主， 可以享受到品牌溢价。 具有全国性的产能基地， 产能一般 21.2% 21.6% 23.7% 25.0% 21.7% 5.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2015 2016 2017 2018 2019 2020 仓储运输费 销售费用 仓储运输费 /销售费用 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 在 50 万吨以上，竞争壁垒明显 ； 第二梯队 主要为金佰利、 王子妮飘 等排名 5-15 位的区域 性生活用纸企业，中档产品为主， 原料一般为木浆、竹浆和草浆的混合物。 少数企业在区 域市场竞争力较强，甚至在当地竞争力超过第一梯队企业； 第三梯队 主要为地方小型生产 商 ，低档产品为主， 原料多为混合浆纸 、 再生 浆纸 或者直接外采生活原纸 。 图 23： 2016-2020 年中顺洁柔保持高增增长（亿元， %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 表 4： 国内生活用纸主要企业及主要品牌 公司 主要品牌 恒安国际集团有限公司 心相印、品诺 维达国际控股有限公司 维达、得宝、花之韵 金红叶纸业集团有限公司 唯洁雅、清风、真真 中顺洁柔纸业股份有限公司 洁柔、太阳 上海东冠集团 洁云、丝柔 永丰余纸业 (昆山 )有限公司 五月花 金佰利 (中国 )有限公司 舒洁 广西贵糖 (集团 )股份有限公司 蝶恋花、洁宝 福建恒利集团有限公司 好吉利 惠州福和纸业有限公司 福和、绿仙子 资料来源：中国生活用纸年鉴， 金红叶债券募集书，天风证券研究所 2.2.1. 产品： 四大家产品品牌矩阵丰富， 品质 和 包装 升级 +品类 扩充 推动行业增长 生活纸的升级主要体现在两方面：品质 和包装 升级和品类扩充。品质 和包装 升级 主要推动 公司毛利率水平和行业的吨纸均价水平，生活用纸企业在纸机的选型、浆种的 选择及工艺 控制上逐步优化，提升产品品质 ，更具柔韧性；在包装上贴合新兴消费人群，采取 IP 策略 等。比如中顺洁柔 Face 系列为 4 层加厚型抽纸， 柔韧厚实，湿水不易烂 ， 让消费者的使 用体验与时尚感更好。 2020 年 为更好体现品牌形象和高端格调， 包装融入 油画元素，推出 “ 纸巾中的艺术品 ”Face 油画系列。 品类扩充 主要是因为 生活用纸的消费场景在不断被拓 展， 促进非厕纸类产品消费量提升，推动行业吨纸均价和人均消费量的共同增长。 高品质 功能性产品 引领行业发展 。 2015 年维达将压花工艺用于纸巾产品，推出利润率高的 维达 Vinda Deluxe 4D-Dco 产品，深受消费者欢迎，同时压花工艺也提升了失禁护理和女 性护理产品的舒适度，巩固了公司的市场地位。中顺洁柔 2018 年升级部分 Lotion 系列单 品，更加柔滑亲肤。 2019 年中顺洁柔 新棉初白、 Face、 Lotion 和自然木等高毛利产品收入 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 恒安国际营收 维达国际营收 中顺洁柔营收 恒安国际营收 YOY 维达国际营收 YOY 中顺洁柔营收 YOY 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 占比提升至接近 70%，推动公司毛利率水平不断提升，位居过你生活用纸行业第一。此外， 中顺洁柔 2018 年推出“新棉初白”棉柔巾，维达国际 2018 年推出得宝棉柔巾 Tempo Cotton， 恒安国际 2019 年推出“若颜初”棉柔巾，采用先进全棉水刺无纺布工艺生产再经高压蒸 汽灭菌处理后制作而成，具有柔软细腻、吸水性佳、不掉屑等特点，是纸巾、化妆棉、洗 脸巾等产品的新环保型替代产品，尤其适合新生儿和女性消费人群。 表 5： 生活用纸各公司推出新品引领消费需求 公司 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中顺 洁柔 敞口式软抽； Baby face 系 列软抽；超迷 你手帕巾 升级旗下大部分产品， 更新包装 自然木系列 “新棉初白”棉 花柔巾 太阳纸巾品牌；卫生巾 品牌朵蕾密 Face 油画系列；卸妆湿 巾；女性护理湿巾；酒 精消毒湿巾；漱口水、 消毒液等 推出生活用纸 抑菌纸系列； 新生婴儿护理 OKBEBE 系列 维达 国际 嘘嘘乐 Sealer 拉拉裤 维达立体美 4D-Deco 压花卷纸；升级版抗菌 湿巾；厨房纸及超韧系 列纸巾 维达立体美 压面巾纸 维达立体美 Vinda Dexule； 得宝棉柔巾 Tempo Cotton 维达超韧 Just1 国潮纸 巾； Libresse 薇尔舒适 V 感系列卫生巾 纯木本色纸； 3 款香型 袋装面纸；湿纸巾迷你 装、家庭装；个人护理 ProSkin 系列 / 恒安 国际 / 小黄人主题纸巾；七度 小汪喵系列；气度特薄 糖果系列 Q-MO（奇 莫）淳氧系 列纸尿裤 “茶语丝享”系 列；超迷你湿纸 巾 “若颜初”棉柔巾及卸 妆巾；“竹”竹浆纸 巾；湿厕纸及婴儿湿巾 全新形象 Space7；高端 纸巾“云感柔肤” / 资料来源： 中顺洁柔，维达国际，恒安国际年报， 天风证券研究所 恒安国际 纸巾、卫生巾和纸尿裤三大主营业务，产品品牌矩阵最为丰富。 从产品营收数据来看， 2005-2020 年公司产品门类逐步丰富完善，且纸巾、卫生巾等各品类营收均有所提升，总 收入在 2005 年为 31.52 亿元，在 2020 年为 223.75 亿元， CAGR 为 13.96%。其中，纸巾 / 卫生巾 /一次性纸尿裤产品在 2005 年营收分别为 13.10/10.10/6.81 亿元， 2020 年营收分别 为 103.83/66.55/14.26 亿元， CAGR 分别为 14.80%/13.39%/5.05%。从产品营收占比来看， 除一次性纸尿裤产品营收占比持续下降以外，其他各品类占比始终长期保持稳定，纸巾、 卫生巾始终是恒安国际营收的主要来源。其中，纸 巾 /卫生巾在 2005 年营收占比分别为 41.56%/32.04%， 2020 年营收占比分别为 46.40%/29.74%，增幅分别为 4.84pct/-2.30pct。在 电商化不断渗透的背景下，高端品牌奇莫和安而康分别在婴儿、成人健康护理市场表现强 势。 图 24： 2005-2020 年恒安国际分产品营收（亿元） 图 25： 2005-2020 年恒安国际分产品营收占比（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 0 50 100 150 200 250 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 纸巾 卫生巾 一次性纸尿裤产品 其他 护肤、零食产品等 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 纸巾 卫生巾 一次性纸尿裤产品 其他 护肤、零食产品等 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 表 6： 恒安国际品牌产品结构 恒安国际 品牌 产品 备注 纸巾用品 心相印、竹、品诺、优选、柔影等 纸面巾、纸手帕、卫生纸、纸餐巾、 厨房纸巾、擦收纸、成品原纸等生 活用纸 1988 年进入纸巾用品领域 女性健康用品 七度空间、小嗨森、 安尔乐、新呼吸等 卫生巾；一次性妆护产品（棉柔巾 /化妆棉 /面膜 /棉签） 1985 年进入卫生巾领域 婴童用品 安儿乐、奇莫、心相印、优选、淳一 婴儿纸尿裤、柔纸巾、棉柔巾、湿 巾、母婴用品等 - 湿巾用品 心相印 成人、婴儿、儿童以及家用湿巾四 条产品线 连续多年市占率稳居行业前茅，首创行业“超 迷你”产品，先后获得多个国家 /地区专利 老年健康用品 安而康 纸尿裤、拉拉裤、纸尿片等 中国金质成人纸尿裤代表品牌，自 2000 年 起，专注于成人护理产品 便利妥 源于香港的成人专业护理用品品牌，始于 1981 年，香港便利妥的日常卫生护理用品是 香港寻常百姓家的生活必备。 家居用品 心相印 保鲜膜、保鲜袋、一次性水杯等 2012 年成立，未来将涉及家居用品行业全品 项，最终目标是将心相印、悦适、家来纳打 造成为专业的家居用品知名品牌。 悦适 清洁袋、懒人抹布、钢丝清洁球等 家来纳 清洁袋、保鲜袋、保鲜膜等 日化用品 - - 新兴业务，重点战略发展品类，日化营销致力于成为家庭卫生洗涤产品的专业提供商 资料来源： 恒安国际官网， 天风证券研究所 中顺洁柔 生活用纸业务为主，个 护中长期有望成为业绩增长点。 从产品营收数据来看， 2007-2020 年生活用纸、半成品生活用纸以及其他产品营收额均保持上升状态，总收入在 2007 年为 12.36 亿元，在 2020 年为 78.23 亿元， CAGR 为 15.25%。其中，生活用纸在 2020 年营收为 75.85， CAGR 分别为 15.19%。从产品营收占比来看， 2007-2020 年生活用纸始终是营收占 比主要部分。其中，生活用纸在 2007 年营收占比为 97.57%， 2020 年营收占比为 96.96%， 增幅分别为 -0.6pct。 图 26： 2007-2020 年中顺洁柔分产品营收（亿元） 图 27： 2007-2020 年中顺洁柔分产品营收占比（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 0 20 40 60 80 100 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 生活用纸 半成品生活用纸 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 生活用纸 半成品生活用纸 其他 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 表 7： 中顺洁柔品牌产品结构 中顺洁柔 品牌 产品 备注 生活用纸 油画系列、 FACE 系列（黑）、 FACE 系列（粉）、 LOTION 系列、自然木系列、厨房系列、湿 巾系列、金尊系列、商消系列 软抽、面巾、卷纸、超迷你型纸 手帕、盒装纸面巾、湿巾、厨房 纸巾等 1979 成立，中顺洁柔是国 内首家 A 股上市的生活用纸 企业 ,专业生产生活用纸系 列产品 卫生用品 朵蕾蜜酷爱少女系列、朵蕾蜜梦幻少女系列 卫生巾 - 资料来源： 中顺洁柔官网， 天风证券研究所 维达国际 生活用纸为公司主要收入来源，贡献逾八成收入。 2015-2020 年 生活用纸销售额分别为 93.57/100.23/109.08/121.11/132.54/136.08 亿港元，同比 +18.9%/+7.1%/+8.8%/+11.0%/ +9.4%/+2.7%。 2015 年，个人护理产品销售额为 3.39 亿港元， 2016 年因整合爱生雅亚洲个 护业务，规模扩大至 20.34 亿港元， 2017-2020 个护收入分别实现 25.78/27.67/28.20/29.04 亿港元，同比 增加 26.8%/7.3%/1.9%/3.0%。 16 年以来，生活用纸占比稳定在 82%左右，个护 产品占比约 18%。 图 28： 2014-2020 年维达国际分产品营收（亿元） 图 29： 2014-2020 年维达国际分产品营收占比（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 表 8： 维达国际品牌产品结构 维达国际 品牌 产品 备注 生活用纸 得宝 Tempo 纸手帕、软抽、盒抽、 湿巾、卫生卷纸、婴儿 系列纸面巾、液体肥 皂、餐巾纸、专用卫生 纸、擦拭纸、清洁布等 2009 年 Tempo 正式进入中国内地 维达 Vinda 诞生于 1985 年，卷纸类、面巾类国内产品行业前三，卫生纸连续九年销量第一 多康 TORK 2014 年整合爱生雅大中华卫生用品业务， 多康 Tork 涉足 公共洗手间领域、厨房餐饮领域、医疗保健领域、工业领域等领域 失禁护理 添宁 TENA 纸尿片、纸尿裤、活动裤、辅助护理用品等 失禁护理品牌，源自瑞典，拥有近 50 年护理经验， 覆盖 全球 90 个 国家和地区的消费者和医疗保健机构 包大人 Dr.P 始于 1995 年， 20 年护理经验，中国台湾及亚洲知名失禁护理品牌 女性护理 Libresse 薇尔 卫生巾 源自瑞典 著名 个人护理用品巨头 Essity 爱适瑞集团， 从事女性护理 用品 70 余年， Libresse 已成为全球品牌，行销全球 101 个国家和地 区， 2 亿女性用户 群体 ，在欧洲、南美洲及东南亚皆为市场领导者 62.08 78.39 89.66 91.18 106.12 118.73 114.53 0.91 2.84 18.19 21.55 24.25 25.26 24.44 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 生活用纸 个人护理 98.6%96.5%83.1% 80.9%81.4%82.5%82.4% 1.4% 3.5% 16.9% 19.1%18.6%17.5%17.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 生活用纸 个人护理 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 婴儿护理 丽贝乐 Libero 纸尿裤、婴儿护理用品、湿纸巾 源自瑞典 Drypers 马来西亚领先婴儿纸尿裤品牌 资料来源： 维达国际官网， 天风证券研究所 金红叶 品牌梯度明显，“清风”品牌营收占比约 85%。 金红叶公司采用产品梯度化营销，旗下铂丽 雅定位高端轻奢、清风主打中端市场、真真定位低端高性价比市场。 图 30： 2016-2019 年 1-9 月金红叶分产品营收（亿元） 图 31： 2016-2019 年 1-9 月金红叶分产品营收占比（ %） 资料来源： 金红叶债券募集书， 天风证券研究所 资料来源： 金红叶债券募集书， 天风证券研究所 图 32： 2016-2019 年 1-9 月金红叶分品牌毛利率（ %） 资料来源： 金红叶债券募集书， 天风证券研究所 表 9： 金红叶品牌产品结构 金红叶纸业 品牌 产品 备注 清风 黑金系列、原木金装系列、清 风厨房系列、清风湿巾系列、 清风抑菌系列等 - 1998 年创立，被评为 2020 年 C-BPI 中国品牌榜纸巾 / 卷纸类第一品牌， 2020 行业影响力品牌榜生活用纸行业 领导品牌奖 铂丽雅 丝柔系列、丝柔花香系列、母 婴系列 - EMPORIA 源于澳洲。“铂丽雅”品牌将“每寸肌肤都值 得温柔以待”的生活理念带给更多高端女性。 1.20 1.19 1.19 0.90 71.42 73.98 75.66 56.59 1.34 0.90 0.78 0.50 0 20 40 60 80 100 2016 2017 2018 2019年 1-9月 唯洁雅 清风 真真 外销品 其他 1.40% 1.34% 1.33% 1.37% 83.47% 83.14% 84.15% 85.81% 1.57% 1.01% 0.86% 0.75% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019年 1-9月 唯洁雅 清风 真真 外销品 其他 29.54% 27.80% 30.45% 27.70% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2016 2017 2018 2019年 1-9月 唯洁雅 清风 真真 外销品 其他 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 唯洁雅 - 手帕纸、擦手 纸、厨房纸巾、 厨房湿巾 “唯洁雅”品牌致力于满足高端消费者对纸巾卓越品质 的需求。在中国被众多五星级酒店选择使用。 真真 经典系列、真本色 餐饮用纸、卷 纸、抽纸等 真真” 品牌以高质量标准满足性价比的追求者 怡丽 - 卫生巾、安睡裤 怡丽源自日本。“怡丽”品牌致力于纯净无添加的个人护 理产品体验。 资料来源： 金红叶官网， 天风证券研究所 2.2.2. 渠道： 渠道深度及广度驱动公司业绩增长，线上渠道重要性凸显 线下 渠道深度和广度是 驱动业绩增长的关键因素 。 生活用纸的消费特性是日用必需品、购 买高频、即时性和购买便利相结合，因此渠道的广度分布和深度渗透是驱动业绩增长的关 键因素。 龙头企业注重渠道布局，渠道下沉和电商发展相结合。 恒安国际是国内最早上市的龙头企 业， 分销商分布最为广泛，产品远销 63 各国家或地区；维达国际重点发力电商，成为行 业内“电商先行者”， 20 年电商营收占比已高达 36%；中顺洁柔虽然起步较晚， 15 年开始 渠道改革，从单一经销商渠道转型多元化渠道，业绩连年保持高增， 2015-2020 年营收和 归母净利润 CAGR 分别为 21.47%和 59.14%。 表 10： 生活用纸企业采取多渠道布局 公司 主要销售模式 /渠道 恒安国际 传统经销 渠道 、 特通渠道 （酒店、餐饮、政府机关） 、 现代渠道、直销渠道（电商、药妆、母婴店） 等 维达国际 传统经销渠道、商消渠道、 KA 渠道、电商渠道 中顺洁柔 GT（传统经销商渠道）、 KA（大型连锁卖场渠道）、 AFH（商用消费品渠道）、 EC（电商渠道）、 RC（新零售渠 道）、 SC（母婴渠道）六大渠道 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 生活用纸消费属性契合电商模式，线上渠道重要性凸显。 纸巾作为必需生活用品，标准化 程度高，天然适合电商销售。尤其 2020 年受疫情影响， 生活用纸使用场景增加， 且消费 者更倾向于线上 消费，加速电商渠道发展。线上渠道 成为生活用纸公司整体增速的关键影 响因素 。 图 33： 维达国际分渠道营收及 YOY（亿港元，