证券研究报 告 Table_Industry 电气设备 Table_Title 动力 锂电领军者， 迎接 储能新机遇 Table_ReportDate 2021 年 05 月 31 日 Table_ReportType 宁德时代（ 300750）深度研究报告 Table_InvestRank 公司评级：买入 (调升 ) Table_Author 分析师：赵晓闯 执业证书： S1030511010004 电话： 0755-23602217 邮箱： 研究助理：马铭宏 电话： 18070288786 邮箱： 公司具备证券投资咨询业务资格 Table_Summary 核心观点： 1) 公司业务规模 和 盈利能力领跑行业， 依靠技术优势和前瞻布局 深化护城河。 公司 坚持以技术创新作为核心竞争力，材料及结 构工艺 先进 ， 同时 公司 通过 供应链管理 获取 较强的议价权， 形 成 锂电池全生命周期产业链闭环， 成功打造低成本高效能的产 品体系。公司目前已形成四大研发中心、五大生产基地的全球 化布局，拥有长期规划产能超 600GWh，在未来两到三年将迎来 放量高峰 ， 绑定全球优质客户资源，实现强者恒强。 2) 新能源汽车市场维持高景气， 公司 多领域全面推进， 寻找潜在 市场空间。 2020 年全球新能源汽车渗透率为 4%， 到 2025 年将 增至 20%， 发展 空间巨大。 预计 2021 年 中国 、欧洲新能源汽车 销量双双突破 200 万辆，美国将成销量增长新助力。 2020 年公 司在中国收获 50%动力电池市场，在全球拥有 25%份额，蜕变 为行业 领军者。 公司实现了乘用车领域全覆盖，商用领域多场 景渗透的同时，积极探索车电分离商业模式解锁新市场。 3) 碳中和目标下，“新能源 +储能”模式成关键 ，公司抢先 布局 万亿赛道。 新型能源结构下，储能成为能源互联网的关键节点， 锂电储能是最具发展前景的储能方式，已接近经济性拐点，有 望在 2030 年实现光储结合平价。公司提前进入十年万亿赛道， 研发创新多年， 与多方 合作 共建完整储能产业体系， 储能业务 飞速发展，将成为驱动公司成长的 又一引擎 。 4) 盈利预测和投资建议： 预计 2021-2023 年公司归母净利润 104/147/205 亿元， EPS 为 4.47/6.29/8.80 元， 对应 PE 为 97/69/49 倍 ，略高于行业可比公司 PE 均值 。 我们 看好新能源 汽车以及储能发展前景， 考虑 到 公司在锂电领域处于龙头地 位，竞争优势明显， 上调 公司 投资 评级 至 “买入” 。 5) 风险提示： 新能源汽车销量不及预期 、 新产品研发进度不及预 期 、行业竞争加剧、价格波动。 Table_Chart 宁德时代（ 300750）与沪深 300 对比表现 Table_BaseData 公司数据 Wind 资讯 总市值（百万） 1,011,224.68 流通市值（百万） 589,072.89 总股本（百万股） 2,329.47 流通股本（百万股） 1,357.00 日成交额（百万） 8,540.08 当日换手率（ %） 1.47 第一大股东 宁波梅山保税港区瑞 庭投资有限公司 请务必阅读文后重要声明及免责条款 Table_ForecastSample 预测指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 50319.49 95230.00 136330.00 190460.00 收入同比 9.90% 89.25% 43.16% 39.71% 净利润（百万元） 5583.34 10406.10 14655.81 20496.13 净利润同比 22.4% 86.4% 40.8% 39.8% 毛利率 27.76% 27.79% 27.41% 27.02% 净利率 11.10% 10.93% 10.75% 10.76% EPS（元） 2.40 4.47 6.29 8.80 PE（倍） 181.1 97.2 69.0 49.3 -12% 30% 72% 114% 156% 198% 20 /0 6 20 /0 7 20 /0 8 20 /0 9 20 /1 0 20 /1 1 20 /1 2 21 /0 1 21 /0 2 21 /0 3 21 /0 4 21 /0 5 宁德时代 沪深 300 Table_PageHeader 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 正文目录 一、 中国锂离子电池领域领军者 . 5 1.1 脱胎 ATL，十年蜕变为锂电龙头 . 5 1.2 业务规模雄踞榜首，盈利能力行业领先 . 7 1.3 四大竞争优势共筑护城河 . 12 二、 电动化趋势明确，公司持续领跑动力电池市场 . 23 2.1 国内新能源汽车回暖，迎市场化增长拐点 . 23 2.2 海外新能源汽 车市场维持高景气 . 26 2.3 动力电池市场广阔，宁德时代独占鳌头 . 29 三、 公司抢先布局储能万亿市场 . 37 3.1 新能源快速渗透，储能作用凸显 . 37 3.2 电化学储能优势明显，锂电将成主要增量 . 39 3.3 宁德时代抢先 布局，储能将成另一支柱业务 . 44 四、 盈利预测与投资建议 . 47 4.1 盈利预测 . 47 4.2 投资建议 . 48 五、 风险提示 . 49 Table_PageHeader 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表目录 Figure 1 宁德时代发展历程 . 5 Figure 2 宁德时代十大股东明细 . 6 Figure 3 宁 德时代部分高管履历 . 6 Figure 4 宁德时代历年股权激励计划 . 7 Figure 5 宁德时代历年营业总收入 . 8 Figure 6 宁德时代历 年归母净利润和扣非净利润 . 8 Figure 7 宁德时代历年主营构成 . 9 Figure 8 2020 年宁德时代营收构成 . 9 Figure 9 宁德时代历年主营业务毛利率 . 9 Figure 10 宁德 时代历年期间费用 . 10 Figure 11 宁德时代历年各期间费用占比 . 10 Figure 12 宁德时代动力电池系统平均售价和平均成本 . 11 Figure 13 业内公司电池营收对比 . 11 Figure 14 业内公司电池毛利率对比 . 11 Figure 15 业内公司销售商品提供劳务收到的现金 /营业 收入对比 . 12 Figure 16 业内公司经营性现金净流量 /净利润对比 . 12 Figure 17 业内公司存货周转天数对比 . 12 Figure 18 业内公司应收账款周转天数对比 . 12 Figure 19 业内公司历年研发支出对比 . 13 Figure 20 业内公司历年研发支出占营业收入比例对比 . 13 Figure 21 截至 2020 年底业内公司研发人员数量对比 . 13 Figure 22 截至 2020 年底业内公司已申请专利数量对比 . 13 Figure 23 宁德时代全球化布局 . 14 Figure 24 动力电池包成本结构 . 14 Figure 25 宁德时代 高端锂电池单体能量密度规划 . 14 Figure 26 宁德时代结构创新路线 . 15 Figure 27 宁德时代超快充技术示意图 . 16 Figure 28 宁德时代自控温技术与传统加热方式对比 . 17 Figure 29 宁德时代供应链布局 . 18 Figure 30 宁德时代 电池循环回收体系 . 19 Figure 31 宁德时代动力电池系统产能、产量和销量 . 20 Figure 32 宁德时代产能规划 . 21 Figure 33 动力电池厂商配套车企 . 22 Figure 34 2020 年宁德时代主要客户（装机口径） . 22 Table_PageHeader 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 3 - Figure 35 2021 年 Q1 宁德时代主要客户（装机口径） . 22 Figure 36 我国最新新能源汽车政策 . 23 Figure 37 我国 2018-2022 年纯电动乘用车补贴金额 . 24 Figure 38 燃油车与新能源汽车经济性对比 . 24 Figure 39 我国新能源汽车销量 . 25 Figure 40 我国新能源乘用车销量 . 25 Figure 41 我国 2018-2021 年月度新能源汽车销量 . 25 Figure 42 欧洲各国新能源汽车税收优惠政策 . 26 Figure 43 欧洲各国新能源汽车补贴政策 . 27 Figure 44 传统车企电动化平台及电动化目标 . 28 Figure 45 欧洲 2018-2021 年月度新能源汽车销量 . 28 Figure 46 美国 2015-2021 年新能源汽车销量及渗透率 . 29 Figure 47 我国 2019-2021 年月度动力电池装车量 . 30 Figure 48 锂离子电池市场规模 . 31 Figure 49 2017 年中国市场动力电池企业份额 . 31 Figure 50 2018 年中国市场动力电池企业份额 . 31 Figure 51 2019 年中国市场动力电池企业份额 . 32 Figure 52 2020 年中国市场动力电池企业份额 . 32 Figure 53 2017 年全球市场动力电池企业份额 . 32 Figure 54 2018 年全球市场动力电池企业份额 . 32 Figure 55 2019 年全球市场动力电池企业份额 . 32 Figure 56 2020 年全球市场动力电池企业份额 . 32 Figure 57 2021 年 Q1 动力电池企业我国市场份额 . 33 Figure 58 2021 年 Q1 动力电池企业全球市场份额 . 33 Figure 59 2020-2021 年月度宁德时代、 LG 化学、松下在我国动力电池市场份额 . 33 Figure 60 2021 年 Q1 全球动力电池装机量 TOP10（单位： GWh） . 34 Figure 61 2020-2021 年新能源汽车推荐目录中搭载磷酸铁锂电池比例 . 34 Figure 62 2020 年中国三元锂电池装车量 TOP10（单位： MWh） . 35 Figure 63 2020 年中国磷酸铁锂电池装车量 TOP10（单位： MWh） . 35 Figure 64 宁德时代实现乘用车领域全面覆盖 . 35 Figure 65 宁德时代广泛拓宽商用领域应用 . 35 Figure 66 2011-2020 年中国全口径发电量 . 37 Figure 67 2020 年中国全口径发电量构成 . 37 Figure 68 2011-2020 年中国电力装机容量 . 37 Figure 69 2020 年中国电力装机结构 . 37 Figure 70 储能应用场景 . 38 Table_PageHeader 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 4 - Figure 71 2016-2020 年全球储能装机规模 . 39 Figure 72 2016-2020 年中国储能装机规模 . 39 Figure 73 2020 年全球储能装机结构 . 39 Figure 74 2020 年中国储能装机结构 . 39 Figure 75 机械储能方式对比 . 40 Figure 76 电化学储能方式对比 . 40 Figure 77 2016-2020 年 全球电化学储能装机占比 . 41 Figure 78 2016-2020 年 中国电化学储能装机占比 . 41 Figure 79 2016-2020 年 全球电化学储能装机规模 . 41 Figure 80 2016-2020 年中国电化学储能装机规模 . 41 Figure 81 2020 年全球电化学储能装机结构 . 41 Figure 82 2020 年中国电化学储能装机结构 . 41 Figure 83 2016-2020 年 全球电化学储能中锂离子电池装机占比 . 42 Figure 84 2016-2020 年 中国电化学储能中锂离子电池装机占比 . 42 Figure 85 2020 年全球新增投运电化学储能装机规模地区分布 . 43 Figure 86 2021 年中国储能装机结构预测 . 43 Figure 87 中国电化学储能累计投运规模预测（单位： MW） . 43 Figure 88 2020 年中国新增投运电化学储能技术提供商 TOP10 . 44 Figure 89 宁德时代加速储能领域布局 . 45 Figure 90 宁德时代光储充检智能充电站 . 45 Figure 91 2019-2021 年宁德时代储能布局 . 46 Figure 92 2018-2020 年宁德时代储能系统销量及营收 . 46 Figure 93 2018-2020 年宁德时代储能系统毛利率 . 46 Figure 94 宁德时代盈利预测 . 47 Figure 95 主要公司估值表 . 48 Figure 96 宁德时代历史估值 . 48 Table_PageHeader 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 5 - 一、 中国 锂离子 电池领域 领军者 1.1 脱胎 ATL， 十年蜕变为 锂电 龙头 公司成立于 2011 年，总部位于福建宁德。 2012 年公司与德国宝马达成战略 合作，正式进入动力电池系统行业。 2015 年公司收购广东邦普循环科技有限 公司，布局锂离子电池产品梯次利用及回收产业链，提供全生命周期服务 ， 并形成产业链循环闭环 。 2017 年公司研发生产的动力电池系统使用量攀升至 全球第一并保持至今。 2018 年 6 月 公司 顺利登陆 A 股创业板在深交所上市。 Figure 1 宁德时代发展历程 资料来源：公司 官网 、世纪证券研究所 公司 前身为消费锂电 池 龙头 ATL 的动力电池事业部， 凭借 雄厚 的 锂离子电池 技术背景 迅速崛起 。 宁德时代董事长曾毓群、副董事长黄世霖以及部分 其他 高管均有 ATL 任职经历 ，且多出身于工科专业 ， 学术成果斐然 ，在电池领域 深耕多年，对行业理解深刻，坚持以技术创新作为核心竞争力。 公司 紧跟 国 家政策导向， 率先将目光从磷酸铁锂电池转向三元锂电池， 成立之初 产品 就 得到了市场广泛的关注和认可。 管理层目光长远， 完善“研发 +生产 +回收” 产业体系 ，确立公司竞争优势， 并 不断拓展业务边界， 积极投身储能领域， 激发公司长久活力。 Table_PageHeader 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 6 - Figure 2 宁德时代十大股东明细 资料来源： Wind、世纪证券研究所 Figure 3 宁德时代部分高管履历 姓名 职务 履历 曾毓群 董事长 中科院物理研究所博士 。 曾任新能源科技有限公司总裁兼 CEO， 董事 ， 宁 德新能源科技有限公司董事长 ， 东莞新能源电子科技有限公司董事长和经 理， 东莞新能源科技有限公司董事长和经理， 东莞新能德科技有限公司执行 董事， 北京普莱德新能源电池科技有限公司董事 ， TDK 株式会社副总裁 ， 高级副总裁 。 现任本公司董事长 ， 宁波梅山保税岗区瑞庭投资有限公司执行 董事兼总经理 。 黄世霖 副董事长 副总经理 合肥工业大学学士 。 曾任宁德时代新能源科技有限公司总经理 ， 董事 ， 本公 司总经理 ， 董事， 东莞新能源科技有限公司研发总监 ， 东莞新能德科技有限 公司副总裁 ， 宁德新能源科技有限公司研发总监 ， 北京普莱德新能源电池科 技有限公司董事 。 现任本公司副董事长 ,副总经理 。 李平 副董事长 复旦大学学士 ， 中欧国际工商学院 EMBA。 曾任宁德时代新能源科技有限公 司和本公司董事长 ， 上海芝友机电工程有限公司执行董事 ， 上海适达企业发 展有限公司执行董事 。 现任本公司副董事长 ， 宁德永佳投资有限公司执行董 事兼总经理 ， 上海适达投资管理有限公司执行董事 。 潘健 副董事长 芝加哥大学硕士 。 曾任宁德时代新能源科技有限公司董事 ， 科尔尼咨询咨询 顾问 ， 贝恩咨询咨询顾问 ， MBK Partners 投资基金副总裁 ， CDH Investments Management (Hong Kong) Limited 董事总经理 ， 新能源科技有 限公司董事 等 。 现任本公司副董事长 ， Ceva SanteAnimale Group.董事 ， 宁 波梅山保税港区闻道投资有限责任公司执行董事兼经理 。 周佳 董事 总经理 芝加哥大学硕士 。 曾任本公司常务副总经理 ， 财务总监 ， 贝恩咨询战略咨询 顾问 ， 美国资本集团投资经理 ， 鼎晖投资执行董事 ， 宁德新能源科技有限公 司财务总监 ， 资深人力资源总监 ， 总裁办主任 。 现任本公司董事 ， 总经理 ， 兼任江苏时代新能源科技有限公司董事长 ， 时代上汽动力电池有限公司董 事 ， 上汽时代动力电池系统有限公司董事 。 谭立斌 副总经理 首席科学家 上海交通大学博士 。 曾 任武汉理工大学讲师 ， 东莞新科磁电厂研发经理 ， 东 莞新能源电子研发经理 ， 东莞新能源研发总监 ， 宁德新能源技术副总裁 。 现 任本公司首席科学家 ， 副总经理 。 资料来源： Wind、世纪证券研究所 宁波梅山保税港区瑞庭投资有限公司（ 24.53%） 黄世霖（ 11.20%） 宁波联合创新新能源投资管理合伙企业 (有限合伙 )（ 6.78%） 香港中央结算有限公司 (陆股通 )（ 6.53%） 李平（ 4.81%） 深圳市招银叁号股权投资合伙企业 (有限合伙 )（ 2.49%） 湖北长江招银动力投资合伙企业 (有限合伙 )（ 2.32%） 高瓴资本管理有限公司 -中国价值基金 (交易所 )（ 2.27%） 西藏鸿商资本投资有限公司（ 1.69%） 宁波梅山保税港区博瑞荣合投资合伙企业 (有限合伙 )（ 1.44%） 其他（ 35.94%） Table_PageHeader 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 7 - 股权激励 计划助力公司人才建设。 公司自 2018、 2019 年推出限制性股票激 励计划后，于 2020 年 11 月再次实施股权激励方案，以 236.86 元 /股的价格 授予限制性股票共 452.06 万股，对象包括中层管理人员和核心骨干员工共 4573 人，激励范围进一步拓宽，同时延续此前对营业收入进行考核的方案， 考核要求略有提升但仍较宽松。 公司实施股权激励计划有利于进一步完善公 司治理结构，健全公司激励机制，增强中层管理人员及核心骨干员工的责任 感、使命感， 留住人才、吸引人才， 有利于公司的持续发展 。 Figure 4 宁德时代历年股权激励计划 实施公告日 激励总数 期权初始行权价格 激励对象 期权行权特别条件 2018-08-31 2768.98 万股 占当时总股本 1.2746% 预留 510.94 万股 35.15 元 中层管理人员和 核心骨干员工共 1628 人 第一个解除限售期， 2018 年营业收入 值不低于 220 亿元； 第二个解除限售期， 2018-2019 年两年 的累计营业收入值不低于 460 亿元； 第三个解除限售期， 2018-2020 年三年 的累计营业收入值不低于 720 亿元； 第四个解除限售期， 2018-2021 年四年 的累计营业收入值不低于 1000 亿元； 第五个解除限售期， 2018-2022 年五年 的累计营业收入值不低于 1300 亿元。 2019-09-03 1395.47 万股 占当时总股本 0.6359% 无预留权益 35.53 元 中层管理人员和 核心骨干员工共 3105 人 第一个解除限售期， 2019 年营业收入 值不低于 320 亿元； 第二个解除限售期， 2019-2020 年两年 的累计营业收入值不低于 670 亿元； 第三个解除限售期， 2019-2021 年三年 的累计营业收入值不低于 1060 亿元； 第四个解除限售期， 2019-2022 年四年 的累计营业收入值不低于 1490 亿元； 第五个解除限售期， 2019-2023 年五年 的累计营业收入值不低于 1960 亿元。 2020-11-06 452.06 万股 占当时总股本 0.1941% 无预留权益 231.86 元 中层管理人员和 核心骨干员工共 4573 人 第一个归属期， 2020 年营业收入值不 低于 400 亿元； 第二个归属期， 2020-2021 年两年的累 计营业收入值不低于 900 亿元； 第三个归属期， 2020-2022 年两年的累 计营业收入值不低于 1500 亿元。 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 注： 部分激励对象因个人原因离职或绩效考核不达标，公司回购注销 1285920 股限制性股票 。 公司 2018 年和 2019 年激励计划尚在实施的限制 性股票数量为 29143440 股。 1.2 业务规模雄踞榜首，盈利能力行业领先 （ 1） 长期 保持高速发展，疫情稳定后迎增长拐点 Table_PageHeader 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 8 - 宁德时代 自 2016 年 动力电池市场 初具规模后 迅速扩张，至 2020 年营收复 合增速为 35.6%，归母净利润复合增速为 18.3%， 是一个优质的成长性公司 。 2020 年 上半年 受到疫情的冲击， 整体市场需求大幅下滑， 其中 Q1 营收 90.31 亿元，同比下降 9.53%， Q2 营收 97.98 亿元，同比下降 4.71%， 下半年国 内疫情 趋于 稳定，市场回 暖，公司作为锂电行业头部企业业绩迅速恢复，营 收及净利润 同比增速 均 由负转正 ， Q3 营收 126.93 亿元，同比增长 0.80%， Q4 营收 187.97 亿元，同比增长 45.35%。 全年来看 公司业绩 高增长势头明 显受挫 ，实现营收 503.19 亿元，同比 增长 9.9%，归母净利润 55.83 亿元， 同比 增长 22.4%， 其中政府补助 11.36 亿元，为主要非经常性损益， 扣非 归 母 净利润 42.65 亿元，同比 增长 8.9%。 2021Q1 公司业绩重回高增长 ，实 现营收 191.67 亿元，同比增长 112.24 亿 元，归母净利润 19.54 亿元，同比增长 163.38%，扣非归母净利润 16.72 亿 元，同比增长 290.50%。 2021 年 公司 受疫情影响减弱， 且受益于新能源汽车 持续高景气以及储能行业迅速壮大， 叠加 延迟需求释放以及低基数 因素 ， 预 计 全年 总营业收入 和 归母净利润同比高增 60%以上。 Figure 5 宁德时代历年营业总收入 Figure 6 宁德时代历年归母净利润和扣非净利润 资料来源：公司 年报 、世纪证券研究所 资料来源：公司 年报 、世纪证券研究所 注： 公司 2017 年转让了北京普莱德新能源电池科技有限公司股权， 超常规非 经常性损益为 取得的投资收益过高导致。 （ 2） 三大主营业务布局两条万亿赛道 动力电池系 统是公司的支柱 业务 ， 储 能系统有望迅速成长为 驱动公司成长的 另一架马车 。 2020 年，公司动力电池系统销量为 44.45GWh，同比增长 10.43%，实现营收 394.26 亿元， 同比增长 2.18%， 占公司总营收的 78.35%。 锂电池材料营收 34.29 亿元，同比 下降 20.35%，比重下滑至 6.81%。 储能 电池 系统 销量为 2.39GWh， 营收 19.43 亿元，同比增长 218.52%， 连续三年 增速超 200%，收入比例增至 3.86%。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 100 200 300 400 500 600 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 亿元 营业总收入 YOY -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 10 20 30 40 50 60 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 亿元 归母净利润 扣非净利润 归母 YOY 扣非 YOY Table_PageHeader 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 9 - Figure 7 宁德时代历年主营构成 Figure 8 2020 年宁德时代营收构成 资料来源： 公司年报 、世纪证券研究所 资料来源：公司 年报 、世纪证券研究所 动力电池系统 ： 随着锂电行业日渐成熟竞争加剧，动力电池系统价格持续下 探，公司产品的毛利率逐年递减，由 2016年的 44.84%降至 2020年的 26.56%。 2020 年公司动力电池系统装车量 34GWh，连续四年保持全球第一。 我们认 为，凭借优异的电池性能和相对较低的电池售价， 2021 年公司的全球市场份 额将由 25%上升至 30%以上。 Figure 9 宁德时代历年主营业务毛利率 资料来源： 公司年报 、世纪证券研究所 锂电池材料 ： 公司可通过回收废旧锂电池或外购材料进行前驱体及正极材料 的加工生产 。 动力电池产销量快速增长将带动相关原材料需求，公司在此环 节的新建产能正逐步释放 ，实现直接收益的同时，还可以降低电池生产环节 成本间接放大利润 。 动力电池平均使用 寿命 为十年， 我们 预计 2025 年后， 锂电池回收需求将迎来 爆发式 增长，公司将从 提前布局 中获益。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2016 2017 2018 2019 2020 亿元 动力电池系统 锂电池材料 储能系统 其他业务 动力电池系统 78.35% 锂电池材料 6.81% 储能系统 3.86% 其他业务 10.97% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016 2017 2018 2019 2020 动力电池系统 锂电池材料 储能系统 Table_PageHeader 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 10 - 储能系统 ： 动力电池领域的积累有望帮助公司迅速占领日渐壮大的储能市场。 公司 已 完成了采用低锂耗技术、长电芯循环寿命的电芯单体和相应系统平台 产品的开发 ， 海外首个储能项目已在美国加州实现并网，前 期储能市场布局 及推广逐步落地。 储能系统营收已实现三级跳 ， 但 公司储能业务规模尚小， 毛利率波动较 大， 我们 预计 两至三年内由 36%降至 30%左右 。 （ 3） 费用管控能力 优秀，降本效果明显 公司期间费用率自 2016 年起逐年下降。 2020 年期间费用率为 13.60%，其 中销售费用占比 4.41%，长期保持稳定。管理费用占比 3.51%，连续四年下 降 。 财务费用占比 -1.42%，公司自 2018 年起，通过利息实现盈利， 2020 年 因 短期、长期借款及 公司债大幅增长 ， 财务费用收益减少 。 研发费用占比 7.09%， 公司 资金长期向研发倾斜 ，自 2016 年起研发费用始终是期间费用中 比例最大的部分，维持在 6.5%以上，为公司高筑技术壁垒 提供保障 。 我们 预 计 2021 年公司期间费用率 将会 进一步降低，其中 销售费用率为 4.2%，管理 费用率为 3.6%，财务费用率为 -0.9%，研发费用率降至 6.7%。 Figure 10 宁德时代历年期间费用 Figure 11 宁德时代历年各期间费用占比 资料来源：公司 年报 、世纪证券研究所 注：管理费用不含研发费用 资料来源：公司 年报 、世纪证券研究所 注：管理费用不含研发费用 公司 锂电池 产品 单位成本下降近半 。 尽管 由于补贴退坡 、 竞争加剧， 动力电 池系统 售价明显下降，公司产品的 平均售价由 2016 年时的 2.05 元 /Wh 下降 到 2020 年时的 0.89 元 /Wh，降幅达 56.6%。但 公司 凭借良好的费用管控能 力 、供应链综合布局、规模效应以及技术进步 ， 不断降低 动力电池系统 成本 ， 2020年时平均成本仅为 0.65元 /Wh，较 2016年 时的 1.13元 /Wh降低 42.5%， 毛利率 仍有 26.56%。公司 在 降价 保证 产品竞争力的同时 ， 维持 了 良好的盈利 能力。 我们预计 公司 2021 年 动力电池系统 平均售价降至 0.82 元 /Wh， 通过 深化产业链合作 降低材料和设备成本 ， 毛利率维持在 27%左右 。 -10 0 10 20 30 40 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 亿元 销售费用 管理费用 财务费用 研发费用 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 销售费用 管理费用 财务费用 研发费用 Table_PageHeader 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 11 - Figure 12 宁德时代动力电池系统平均售价和平均成本 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 （ 4） 锂电 行业 龙头地位 稳固 公司 营收规模和毛利率领跑行业 。 对比 业内公司 动力电池 系统业务，同行公 司营收增长较慢， 而 宁德时代凭借技术优势和成本优势发展迅猛，业务规模 一家独大。 行业整体毛利率呈下降趋势 ，但 宁德时代 的电池产品毛利率 长期 处于行业较高水平，拥有较强的 定 价 权，持续竞争优势明显。 我们认为在不 发生重大技术变革的情况下，业内优质公司会伴随动力电池市场扩大而获得 成长 机遇 ，但 短期 无法威胁宁德时代霸主地位 ，而技术水平及营运能力稍差 的公司则会被进一步压缩生存空间 。 Figure 13 业内公司电池营收对比 Figure 14 业内公司电池毛利率对比 资料来源： 各公司年报 、世纪证券研究所 注： 比亚迪的电池业务占比较小且产品大多自供，但 2020 年起弗迪电池承接 外部订单。 资料来源： 各公司年报 、世纪证券研究所 公司 盈利质量 以及营运能力 明显 优于同行公司 。 2020 年 宁德时代 经营活动 产生的现金流量净额为 184.30亿元， 收现比 由 2016年时的 0.77增至 1.07， 净现比 由 2016 年时的 0.72 增至 3.02，现金流质量 持续 改善。可比公司收现 比大多在 0.8 左右波动，变现收入偏低，应收账款挂账较多。 2020 年宁德时 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2016 2017 2018 2019 2020 元 /Wh 平均售价 平均成本 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2016 2017 2018 2019 2020 亿元 宁德时代 比亚迪 亿纬锂能 国轩高科 孚能科技 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016 2017 2018 2019 2020 宁德时代 比亚迪 亿纬锂能 国轩高科 孚能科技 Table_PageHeader 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 12 - 代存货周转天数为 122.34 天 ， 在产能迅猛扩张的情况下仍保持较快的存货 周转速度， 应收账款周转天数为 70.23 天 ， 明显优于行业 平均 水平。 公司绑 定大量优质下游客户，存货变现速度快、占用资金时间短，坏账损失少、资 产流动快、偿债能力 强。 Figure 15 业内公司销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入对比 Figure 16 业内公司经营 性现金净流量 /净利润 对比 资料来源： 各公司年报 、世纪证券研究所 资料来源： 各公司年报 、世纪证券研究所 注：孚能科技 2018 年和 2020 年 经营性现金净流量和净利润均为负值， 该公司 该年 净现比无意义 Figure 17 业内公司 存货周转天数对比 Figure 18 业内公司 应收账款周转天数 对比 资料来源： Wind、世纪证券研究所 资料来源： Wind、世纪证券研究所 1.3 四大 竞争优势 共 筑护城河 （ 1） 技术创新是公司的核心竞争力 公司高度重视产品和技术工艺的研发 。 公司研发费用绝对值显著高于业内其 他公司， 2020 年支出 35.69 亿元 ，五年复合增速 33.2%。 研发支出占营业收 入比例维持在 7%左右， 2017 年后低于同行公司，主要系公司营业收入规 模及增速领先行业所致。 对比国际另一大动力电池巨头， LG 化学 2020 年电 池板块研发投入为 24.2 亿元，五年复合增速 9.7%，研发费用率仅为 3.3%。 公司拥有涵盖产品研发、工程设计、测试验证、工艺制造等领域完善的研发 体系 ，通过不断提升产品性能和产品质量保持公司的产品竞争力。 0.5 0.8 1.0 1.3 1.5 1.8 2.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 宁德时代 比亚迪 亿纬锂能 国轩高科 孚能科技 -15 -10 -5 0 5 10 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 宁德时代 比亚迪 亿纬锂能 国轩高科 孚能科技 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 20 40 60 80 100 120 140 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 天天 宁德时代 比亚迪亿纬锂能 国轩高科（右轴） 孚能科技（右轴） 0 100 200 300 400 500 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 天天 宁德时代 比亚迪亿纬锂能 国轩高科（右轴） 孚能科技（右轴） Table_PageHeader 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 13 - Figure 19 业内公司 历年 研发支出对比 Figure 20 业内公司 历年 研发支出占营业收入比例对比 资料来源： 各 公司 年报 、世纪证券研究所 资料来源： 各 公司 年报 、世纪证券研究所 公司人才济济 ， 研发成果 丰硕 。 截至 2020 年 底 ，公司拥有研发技术人员 5592 名， 占比 18.16%， 其中拥有博士学历的 127 名、 硕士学历的 1382 名，整体 研发团队规模和 实力在行业内处于领先。 公司以自主研发为主 ， 广泛深入 的 合作 为辅 ，建立了多部门、内外协同的研发模式，构建了规范、标准、高效、 持续的研发体系 。 截至 2020 年 底 ，公司及其子公司共拥有 2969 项境内专利 和 348 项境外 专利，正在申请的境内和境外专利 共 3454 项 。 我们认为公司 的技术优势仍将长期保持。 Figure 21 截至 2020 年底业内公司研发人员数量对比 Figure 22 截至 2020 年 底 业内公司已申请专利数量对比 资料来源： 各公司年报 、世纪证券研究所 资料来源： 各公司年报 、世纪证券研究所 公司 已拥有四大研发中心、五大生产基地