请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2021 年 06 月 01 日 固定收益专题 如何把握当前周期行业产业债投资机会？ 5 月以来 上游产业 债务风险缓解，信用开始修复 。 由于 基本面的不断修复 以及阶段性偿债高峰的度过， 过剩产能行业信用风险一改永煤事件以来持 续加剧的态势，而开始出现缓解。钢铁、煤炭、有色等行业二级市场信用 利差普遍在 5 月有所回落，平均回落幅度在 20-30bps。 随着大宗商品价格的上升和存量债的锐减， 周期 行业债务风险持续改善将 带来 相应产业债 趋势性投资机会 。 虽然近期政策压力下大宗商品价格出现 明显 回调， 但由于全球大宗商品价格上涨和碳中和 压力下供需缺口的持续 存在，国内上游大宗价格将总体上延续震荡上行，这将带动经营性现金流 较去年明显改善，成为偿债的主要资金来源。同时，随着持续的净偿还， 煤炭钢铁有色 行业存量债务明显下降， 相比去年 10 月末降幅在 17%- 19%， 偿债压力减轻。叠加政策转变偿债意愿进一步加强，过剩产能行业 债务风险将持续下降，估值下行将带来趋势性机会，因而结合基本面分析， 选取合适的投资标的在当前就显得很有必要。 周期 行业财务指标自供给侧改革以来持续改善 。 （ 1） 杠杆率持续下降，长 期负债占比提升，都显示负债压力和债务结构均有所改善。 （ 2） 盈 利能力 与营运效率均有所改善 ，但行业有别。 采掘和钢铁行业净资产收益率持续 高于有色金属 ， 采掘行业 存货 周转率持续高于钢铁和有色行业。 （ 3） 民企 降杠杆快于国企 ， 国企抗风险能力更强。 分行业看，钢铁民企债务结构恶 化和 采掘国企存货周转率持续领先。 我们综合外部融资和内部经营性资金改善两种渠道状况，综合评估未来一 段时期各企业偿债能力和债务风险状况。 我们估算了三种价格变动假设下 大宗商品价格上涨 在 6-12 月 带来的经营现金流增量 及净额 ，重点分析煤 炭、钢铁和有色三个行业主体 ： 煤炭行业： 中性假设下，估算得到的经营活动现金流净额对 同期 债务总偿 还量覆盖倍数较大的主体有 中煤能源股份、皖北煤电、平煤神马、焦煤集 团 。 由于前 5 月大部分煤企债券融资均为净偿还，因此同时考虑内外部融 资的情况下，现金流偿债压力小的有 皖北煤电、平煤神马、中煤能源股份 和焦煤集团 。 钢铁行业： 中性假设下，估算得到的经营活动现金流净额对 二季度 债务总 偿还量覆盖倍数较大的有 宝武钢铁集团、柳州钢铁集团、鞍钢集团和华菱 钢铁集团 。今年前 5 个月大部分钢企债券 融资均为净偿还，同时考虑内外 部融资的情况下，偿债压力小的有 柳州钢铁集团、鞍钢和华菱钢铁集团 。 有色行业： 中性假设下，估算得到的经营活动现金流净额对 二季度 债务总 偿还量覆盖倍数较大的有 江西铜业、中国铜业和山东宏桥 。同时考虑内外 部融资的 情况 下，偿债压力小的有 云南冶金和中国铜业 等 。 结合财务状况、债务压力和隐含评级变动择券。 隐含评级对市场变动反应 更迅速 ， 但也可能造成优质主体错杀，我们可以从隐含评级发生较大变动 而外部评级变动较小的个券中进行筛选。 因此结合财务指标、估算的现金 流净额和隐含评级来看， 煤炭行业推荐关注 中煤能 源股份 和 开滦能源化工 股份 。 钢铁行业推荐关注 宝武钢铁集团 和 华菱钢铁集团 。 有色行业推荐关 注 北方稀土高科技股份 和 山东宏桥 。 风险提示 ： 信用收缩超预期 ； 大宗商品价格大幅下跌；估算方法存在偏差 。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： 研究助理 朱美华 邮箱： 相关研究 1、固定收益点评：调升外币存准率并非收紧，而是意 在缓解升值压力 2021-05-31 2、固定收益定期： 20210530-国盛固收经济与债市手 册 2021-05-30 3、固定收益点评：保存量、控增量 五月信用市场 开启新风格 2021-05-30 4、固定收益定期：如何理解银行资产荒和债券欠配 2021-05-30 5、固定收益专题：土储视角下有哪些房企值得投 资？ 2021-05-26 2021 年 06 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、产业债信用风险改善 . 4 二、周期行业财务指标持续改善 . 4 2.1 杠杆率下降，债务结构优化 . 5 2.2 盈利能力与营运效率均有所改善 . 5 2.3 国企民企有何区别？ . 6 三、周期行业偿债现金流分析与估算 . 7 3.1 外部融资现金流：仍处净偿还状态，存量债规模大幅减少 . 7 3.2 内部融资现金流：经营性现金流改善 . 9 3.3 估算三种情形下涨价带来 的经营活动现金流 . 12 四、结合财务状况、债务压力和隐含评级变动择券 . 15 4.1 隐含评级和外部评级分化 . 15 4.2 周期行业主体财务状况及债务到期压力 . 16 风险提示 . 19 图表目录 图表 1：以 2019 年为基准， 4 月工企利润复合增速较前值有所回升 . 4 图表 2：中游利润增速高位回升 . 4 图表 3：煤炭钢铁有色金属行业利差开始下行 . 4 图表 4：各评级产业债利差走势缓慢收敛 . 4 图表 5：杠杆率总体下降 . 5 图表 6：债务结构优化 . 5 图表 7：盈利能力近年总体改善 . 6 图表 8：营运效率不断提高 . 6 图表 9：民企降杠杆快于国企 . 6 图表 10：除钢铁民企外，债务结构均在改善 . 6 图表 11：国企净资产收益率在 2020 年保持平稳或上行 . 7 图表 12：采掘行业国企运转效率持续领先 . 7 图表 13：偿债资金来源分为外部融资和内部融资 . 7 图表 14：煤钢和有色行业存量债规模大幅降低 . 8 图表 15：上半年煤炭开采行业债券发行偿还情况 . 8 图表 16：上半年钢铁行业 债券发行偿还情况 . 8 图表 17：上半年有色金属行业债券发行偿还情况 . 8 图表 18：下半年采掘行业债券到期分布 . 9 图表 19：下半年煤炭行业债券到期分布 . 9 图表 20：下半年钢铁行业债券到期 分布 . 9 图表 21：下半年有色金属行业债券到期分布 . 9 图表 22：发债煤企经营获现能力增强，但分化较大 . 10 图表 23：今年 Q1 煤企经营活动现金流净额高于去年，低于 2019 年 . 10 图表 24：动力煤供需缺口扩大 . 10 图表 25：发债煤企今年 Q1 应收账款均 值是 2019 年同期的 2.4 倍 . 10 图表 26：发债钢企经营活动现金流净额分化较大 . 11 图表 27：今年 Q1 发债钢企经营获现总体改善 . 11 图表 28：有色金属发债企业经营获现净额均值不断增加 . 11 图表 29：有色金属行业今年 Q1 平均经营获现净额高于历史同期 . 11 2021 年 06 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：官方关于大宗商品价格上涨的表态 . 12 图表 31：煤企发行人经营 活动现金流净额估算和债券融资偿还情况（亿元， X） . 13 图表 32：钢企发行人经营活动现金流净额估算和债券融资偿还情况（亿元， X） . 14 图表 33：有色金属企业发行人经营活动现金流净额估算和债券融资偿还情况（亿元， X） . 15 图表 34：中债隐含评级变动的债券只数 . 16 图表 35：外部债项评级变动的债券只数 . 16 图表 36：存量债券债券隐含评级分布 . 16 图表 37：存量债券债券外部评级分布 . 16 图表 38：煤企发行人财务指标和债务情况（ %、 X，亿元，只） . 17 图表 39：钢企发行人财务指标和债务情况（ %、 X，亿元，只） . 18 图表 40：有色金属企业发行人财务指标和债务情况（ %、 X，亿元，只） . 19 2021 年 06 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、 产业债信用风险改善 近期大宗商品价格上涨推升企业盈利，产能过剩行业信用状况逐步改善 。 疫情影响在 2020年下半年 以来逐渐减退，工业企业生产持续恢复，利润总额和营业收入维持较高增 速。叠加近期大宗商品价格上涨幅度大，中上游行业盈利状况有明显的改善。在产业债 主体基本面向好的情况下，煤炭、钢铁、有色金属等过剩行业 信用风险也在持续改善。 图表 1： 以 2019 年为基准， 4 月 工企利润 复合增速较前值有所回升 图表 2： 中游利润增速高位回升 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注： 2021 年各月增速为相对 2019 年同期复合增速 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注： 2021 年各月增速为相对 2019 年同期复合增速 钢铁、煤炭、有色金属等前期利差走阔行业利差开始收窄， 各等级信用利差 也 缓慢收敛。 自 5 月 7 日 至 28 日，有色金属、采掘、钢铁产业债利差分别收窄 33.69bps、 18.10bps 和 22.54bps。 就全体产业债来看， 五月以来截至 21 日， AAA、 AA+和 AA 级产业债信用 利差分别收敛 5.06bps、 3.67bps 和 5.96bps，至 113.57BP、 228.14BP 和 296.78BP。 图表 3： 煤炭钢铁有色金属行业利差 开始 下行 图表 4： 各评级产业债利差走势缓慢收敛 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 二、 周期 行业财务 指标 持续改善 供给侧改革之后， 过剩行业财务指标在持续改善。 我们统计了 历年 采掘、钢铁和有色过 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 20 17 -02 20 17 -06 20 17 -10 20 18 -02 20 18 -06 20 18 -10 20 19 -02 20 19 -06 20 19 -10 20 20 -02 20 20 -06 20 20 -10 20 21 -02 % 工业企业 :利润总额 :当月同比 营业收入当月同比 -80 -30 20 70 120 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 利润总额当月同比， % 上游 中游 下游 0 100 200 300 400 500 2020/1/3 2020/5/3 2020/9/3 2021/1/3 2021/5/3 BP AAA AA+ AA 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2020/11/6 2021/1/6 2021/3/6 2021/5/6 BP 有色金属 采掘 钢铁 2021 年 06 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 剩产能行业发债企业的财务指标，得到行业平均的杠杆水平、债务结构、盈利能力和周 转效率 ， 以 观察过剩行业财务状况变化。 2.1 杠杆率下降， 债务结构优化 有色行业的杠杆率一直低于采掘和钢铁行业，钢铁行业降杠杆速度快于采掘行业。 从行 业平均资产负债率来看， 2012 年至 2020 年间，过剩行业发债企业的杠杆率 经历了先升 后降的过程。采掘行业的平均资产负债率从 2012 年的 62.92%一路上升至 2015 年的 66.72%，然后开始下降至 2020 年的 61.52%。 钢铁行业的平均杠杆率在 2012 年至 2015 年有所波动，总体上升，然后从 2015 年的 71.25%一路下行至 2020 年的 59.26%。 有 色金属行业发债企业的平均负债率 的高点在 2014 年的 63.18%，随后波动下降至 2020 年的 54.57%。 长期负债占比相对平稳，债务结构总体有所改善。 从债务结构看， 9 年间采掘行业发债 企业的平均长期负债占比下降 2.37 个百分点，钢铁和有色金属行业的平均长期负债占比 分别上升 0.27 和 0.59 个百分点。 过剩行业杠杆率持续下降，长期负债占比提升，都显示负债压力和债务结构均有所改善。 有色金属行业发债企业杠杆率低且债务结构优，钢铁行业杠杆率和债务结构近年均在改 善，采掘行业债务结构最优但杠杆率 处于高位。 图表 5： 杠杆率 总体下降 图表 6： 债务结构 优化 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2.2 盈利能力 与营运效率均有所改善 采掘和钢铁行业净资产收益率近几年持续高于有色金属行业。 从盈利能力来看， 采掘、 钢铁和有色行业的净资产收益率自 2012 年以来不断恶化，均在 2015-2016 年间降至低 位 。 企业基本面恶化加剧违约发生， 2016 年 是 信用风险高发期，产能过剩行业信用债违 约事件频发。 在经过了 2016 年的信用风险事件高发期后，信用债违约事件均可视为个 体性的事件，违约企业也均为行业中不具有核心竞争优势、环保不达标或资金链紧张的 企业。 2017 年供给侧改革取得显著成效 ， 过剩产能行业盈利 情况得到显著改善。 此后钢 铁和采掘行业的净资产收益率总体平稳，而有色行业盈利能力又进入负值区间 ，但 2020 年盈利仍有所改善。 采掘行业的周转效率持续高于钢铁和有色行业。 从 存货周转率 来看， 采掘行业 平均存货 周转率从 2012 年的 12.46 次 下降至 2015 年的 9.85 次 ，然后波动上升至 2020 年的 16.4 50 55 60 65 70 75 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资产负债率， % 采掘 钢铁 有色 10 15 20 25 30 35 40 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 长期负债占比， % 采掘 钢铁 有色 2021 年 06 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 次 。 钢铁和有色行业的平均存货周转率变化不大， 9 年间分别上升了 1.08 和 0.44 次 。 图表 7： 盈利能力 近年总体改善 图表 8： 营运 效率不断提高 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2.3 国企民企有何区别？ 从资产负债率来看， 民企降杠杆快于国企。 采掘、钢铁和有色 行业的民企杠杆率低于国 企 ，且降杠杆速度快于国企。 2020 年 在防风险的情况下，国企杠杆率下降 幅度较大 。 采掘、钢铁和有色金属行业国企和民企长债占比均低于一半，而且 近 年钢铁民企 债务结 构 并没有 与 其他企业 一样 改善 。 行业比较来看，采掘和有色行业国企债务结构持续优于 钢铁国企 。就民企而言， 自 2018 年以来， 采掘和有色行业的民企长期负债占比一直在上 升，而钢铁民企的长期债务占比却 一路 在下降。 图表 9： 民企 降杠杆快于国企 图表 10： 除钢铁民企外，债务结构均在改善 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 从盈利水平看， 国企抗风险能力更强。 采掘、钢铁和有色行业民企 的净资产收益率在大 部分时间高于国企，但是自 2017 年以 来 民企的盈利能力有所下降 ， 其 中 有色行业发债 民企的净资产收益率在近三年均为负值 ，这也拖累了有色行业整体的收益率 。 在 2020 年 采掘、钢铁和有色行业的民企净资产收益率均出现下降，而国企净资产收益率保持平稳 或上行，可以看出过剩行业国企的抗风险能力强于民企。 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 净资产收益率， % 采掘 钢铁 有色 4 6 8 10 12 14 16 18 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 存货周转率，次 采掘 钢铁 有色 40 45 50 55 60 65 70 75 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资产负债率， % 采掘：国企 采掘：民企 钢铁：国企 钢铁：民企 有色：国企 有色：民企 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 长期负债占比， % 采掘：国企 采掘：民企 钢铁：国企 钢铁：民企 有色：国企 有色：民企 2021 年 06 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 从 营运效率 来看， 采掘国企存货周转率持续领先。 2012 至 2020 年间 采掘行业的国企存 货周转率 持续 高于民企 ， 反观钢铁和有色行业，国企和民企的存货周转率 对比关系随时 间波动。 2015 至 2017 年间钢铁民企周转率大幅超过国企，近三年以来二者大致持平 。 自 2016 年以来 有色行业国企 的 平均 运营周转效率持续高于民企。 图表 11： 国企 净资产收益率在 2020 年保持平稳或上行 图表 12： 采掘行业国企运转效率持续领先 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 三、 周期 行业偿债现金流分析 与 估算 企业偿债资金来源可以分为两种渠道，一种是外部融资，这取决于当下的融资政策和信 用环境松紧， 以及一级市场融资是否通畅，另一种是内部融资，这依赖于企业自身的盈 利水平和经营获现能力。 图表 13： 偿债资金来源 分为外部融资和内部融资 资料来源：国盛证券研究所 3.1 外部融资现金流 ： 仍处净偿还状态 ， 存量债规模 大幅 减少 发债难问题有所缓解，但 债券 融资 仍处于 净偿还 状态 。 从上半年债券融资来看， 永煤违 约以来 造成的一级市场融资困难问题 略有缓解， 3 月份是 年初以来 采掘（煤炭）、钢铁、 有色行业 债券发行 规模最多的月份， 合计发行 947 亿元。 但多数月份仍处于净偿还的状 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 净资产收益率， % 采掘：国企 采掘：民企 钢铁：国企 钢铁：民企 有色：国企 有色：民企 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 存货周转率， 次 采掘：国企 采掘：民企 钢铁：国企 钢铁：民企 有色：国企 有色：民企 2021 年 06 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 态。 分行业来看， 自 1 月至 5 月，采掘行业发行 1259 亿元，净偿还 1156 亿元 ；煤炭开 采行业发行 686 亿元，净偿还 1019 亿元；钢铁行业发行 933 亿元，净偿还 391 亿元； 有色金属行业发行 565 亿元，净偿还 277 亿元。 煤炭行业自去年 11 月以来持续处于净偿还状态， 5 月由于到期规模小而使得净偿还规模 被动收窄。 自去年 11 月以来，除今年 1 月外，钢铁行业持续处于净偿还状态 。有色金属 行业在去年 11 月净融资 35 亿元，自 12 月起净融资持续为负。 发行量持续较低，净融资为负使得存量债规模持续减少。 相比去年 10 月 末 ， 今年 5 月 末 煤炭、钢铁、有色行业存量债分别减少 1499、 994、 666 亿元，降幅分别为 18.04%、 18.86%、 17.67%。 图表 14： 煤钢和有色行业存量债规模大幅降低 图表 15： 上半年 煤炭 开采 行业债券 发行偿还 情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 16： 上半年 钢铁行业债券 发行偿还 情况 图表 17： 上半年 有色金属行业债券 发行偿还 情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 采掘、钢铁和有色金属行业 债券 在 年内到期规模仍大。 从 今年内 债券到期情况看， 6 月 至年底 采掘行业有 2491 亿元到期，煤炭开采行业有 1736 亿元到期，钢铁行业有 1090 亿元到期，有色金属行业有 873 亿元到期。 其中煤炭开采行业和有色金属行业在 8 月和 10 月到期规模大， 钢铁行业在 6、 7、 8 月到期规模大。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 煤炭开采 钢铁 有色金属 存量债，亿元 2020.10.31 2021.5.31 0 100 200 300 400 500 600 1月 2月 3月 4月 5月 煤炭，亿元 回售 提前兑付 到期 发行 0 50 100 150 200 250 300 350 1月 2月 3月 4月 5月 钢铁，亿元 回售 提前兑付 到期 发行 0 50 100 150 200 250 300 350 1月 2月 3月 4月 5月 有色金属，亿元 回售 提前兑付 到期 发行 2021 年 06 月 01 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18： 下半年 采掘行业债券到期分布 图表 19： 下半年 煤炭行业债券到期分布 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 20： 下半年 钢铁行业债券到期分布 图表 21： 下半年 有色金属行业债券到期分布 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 3.2 内部融资现金流： 经营性现金流改善 近年来发债煤企的经营获现能力不断提升 。 全行业经营活动现金流净额平均值由 2012 年的 28 亿元上升至 2020 年的 97 亿元， 但行业 内 分化大， 经营活动现金流净额最小值 仍然在 0 附近，经营活动现金流入很可能不能覆盖经营活动现金流出。 而从历年第一季 度对比来看， 在疫情冲击下， 2020 年 一季度行业经营活动现金流净额平均值有所下降， 在今年一季度大宗商品价格上涨的背景下，行业现金流净流入回升，但仍低于 2019 年 一季度均值。 0 100 200 300 400 500 600 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 采掘，亿元 提前兑付 到期 0 50 100 150 200 250 300 350 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 煤炭，亿元 提前兑付 到期 0 50 100 150 200 250 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 钢铁，亿元 到期 0 50 100 150 200 250 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 有色金属，亿元 到期 2021 年 06 月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 22： 发债煤企经营 获现能力增强，但分化较大 图表 23： 今年 Q1 煤企经营活动现金流净额高于去年，低于 2019 年 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 应收账款规模大导致经营活动现金流净流入均值低 于 2019 年同期 。 输入性通胀 叠加 供 给收缩预期， 又受到 中澳关系扰动， 煤价大幅上涨。 2021 年 1 季度动力煤 均价达到 738 元 /吨， 远高于 2019 年 1 季度，而且 产量和 总供给未大幅下降 情况 下， 2021 年 1 季度 现金流净额均值 却 低于 2019 年 1 季度， 这 可能 是由于很大一部分营业收入未及时收回 现金，而是以应收账款的形式计入报表。 从 财务数据可以看到， 2021 年 1 季度 平均 营业 收入 达 223 亿元， 超出 2019 年 1 季度 50 亿元 ，但是应收账款 达到 57 亿元，是 2019 年 1 季度平均应收账款的 2.4 倍 。 图表 24： 动力煤 供需 缺口扩大 图表 25： 发债 煤企 今年 Q1 应收账款 均值 是 2019 年同期的 2.4 倍 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 钢铁行业 发债企业 分化 较大。 钢铁 行业的平均现金流净额在 2018 年以来 不断下降， 2020 年降至 85.34 亿元。 获现能力最强的钢企在 疫情影响下仍实行全年经营性现金流大幅增 加 212.53 亿元 ，而获现能力最弱的钢企在多数年份经营性现金流净额为负值。 从历年一 季度对比来看 ， 2020 年 1 季度经营活动现金流净额均值仅为 0.55 亿元， 今年 1 季度 均 值 较去年同期增加 22 亿元 ，达到 2012 年以来历年一季度的最高值 ，而最小值仍继续下 降，因此 钢企经营获现修复情况有较大差异。 0 500 1000 1500 2000 2500 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 亿元 最小值 平均值 最大值（右轴） 0 50 100 150 200 250 300 350 -80 -60 -40 -20 0 20 40 2012Q1 2014Q1 2016Q1 2018Q1 2020Q1 亿元 最小值 平均值 最大值（右轴） -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 20 21 -01 动力煤，万吨 供需缺口 总需求 总供给 0 50 100 150 200 250 营业收入 应收账款 平均值，亿元 2019Q1 2021Q1 2021 年 06 月 01 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 26： 发债 钢 企经营活动现金流净额 分化较大 图表 27： 今年 Q1 发债 钢 企 经营 获现总体改善 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 有色金属行业 今年一季度 平均 经营 活动现金流净额高于历史同期 。 有色金属 行业发债企 业 平均 经营活动现金流净额在 2012 至 2020 年 间一路增加，但 上升 幅度仅为 36 亿元 。 行业分化较大，获现能力最差的企业在此期间经营活动一直处于净流出。 从历年第一季 度对比来看， 今年一季度的平均经营活动现金流净额达到 2012 年以来的高位，最大值 和平均值分别较去年 同期 增加 48 亿元和 4.8 亿元 。 图表 28： 有色金属 发债 企业 经营 获现净额均值不断增加 图表 29： 有 色金属行业今年 Q1 平均经营 获现净额 高于历史同期 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 大宗商品价格上涨的持续性 需要关注 政策如何 应对 。 国内 大宗商品价格自 3 月以来持续 上涨， 政策层多次提到关注大宗商品的价格， 国常会会议后， 螺纹钢价格在 5 月 13 和 14 日出现暴跌 ， 14 日唐山市约谈全市钢铁企业 。 输入性通胀是国内大宗商品价格上涨 的原因之一，但是碳中和背景下各地积极出台相关政策， 在国内地方和基建投资需求回 落的情况下，控制产量和产能 带来的供给收缩预期是大宗商品价格持续上涨的重要原因 。 面对大宗商品涨价，政策 将 会如何应对 ？ 从供给端来看，碳达峰在执行层面可以避免“一 刀切”，采取更加柔和的执行方式。目前各地都在积极出台相关政策以落实“碳达峰、碳 中和”政策，一些政策还尚在出台过程中，在具体执行层面，限产能和能源替代等的执 行力度可以适度柔性化。 因此，大宗商品 价格走势需要关注政策如何 应对 。 0 100 200 300 400 500 600 700 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 亿元亿元 最小值 平均值 最大值（右轴） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2012Q1 2014Q1 2016Q1 2018Q1 2020Q1 亿元亿元 最小值 平均值 最大值（右轴） 0 50 100 150 200 250 300 350 -200 -150 -100 -50 0 50 100 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 亿元亿元 最小值 平均值 最大值（右轴） 0 20 40 60 80 100 120 -4 -2 0 2 4 6 8 2012Q1 2014Q1 2016Q1 2018Q1 2020Q1 亿元亿元 平均值 最大值（右轴） 2021 年 06 月 01 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 30： 官方关于大宗商品价格上涨的表态 时间 会议 内容 3 月 15 日 国常会 密切跟踪世界经济形势变化及对我国影响，科学把握国内经济运行 同比和环比态势，深入分析新情况新问题，及时实施政策预调微调， 尤其要做好促就业、稳物价等工作，稳定市场预期。 3 月 25 日 经济形势部分地区政府主 要负责人视频座谈会 当前国际环境依然复杂，带来多方面影响特别是大宗商品价格上涨 快，国内经济运行中也存在就业压力较大、部分行业恢复较慢等问 题。 4 月 8 日 金融委第五十次会议 要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。 4 月 11 日 经济形势专家和企业家座 谈会 加强原材料等市场调节，缓解企业成本压力。 5 月 11 日 一季度 货币政策 执行 报告 大宗商品价格上涨是阶段性供求“错位”的表现 ； 输入性通胀的风险 总体可控 。 5 月 12 日 国常会 要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价 格过快上涨及其连带影响。 5 月 19 日 国常会 保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价 格传导。 资料来源： 公开新闻整理， 国盛证券研究所 3.3 估算 三种情形下涨价带来的 经营活动现金流 本文 基于近三年 不同季度之间 经营活动现金流 的 关系，以及 4 月以来煤炭、钢铁和有色 金属 的日均价与 Q1 均 价 的倍数关系， 在 对 后续大宗商品 价格走势 做出 三种假设（中性 即涨幅减缓 、乐观 即维持当前涨幅 、悲观 即涨幅减缓较多 ） 的情况下 ，分别估算了三种 情形下的涨价带来的经营活动现金流增量 和经营活动现金流净额。 中性假设下，即假设煤价上涨幅度减缓的情形， 估算得到的 6-12 月 经营活动现金流净 额对 同期 债务总偿还量覆盖倍数较大的 主体有 中煤能源股份 、 皖北煤电、 平煤神马、焦 煤集团等， 覆盖程度较低的有 淮南矿业 和 晋能控股电力 。 但 是由于今年以来 1-5 月 大部分煤企一级市场债券融资均为净偿还 状态 ， 因此， 同时考 虑内外部融资的 情况 下， 6-12 月 现金流偿债压力大的有 晋能控股电力集团 、 晋能控股 煤业集团、 淮南矿业集团 ，偿债压力小的有 皖北煤电 、平煤神马 、 中煤能源 股份和焦煤 集团 。 从银行授信来看，煤企的未使用授信额度都比较充足。 2021 年 06 月 01 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 31： 煤企发行人经营活动现金流净额估算和债券融资偿还情况 （亿元 ， X） 发行人 最新未使用授 信额度 估算 涨价带来 经营活动现金流 入增量 （ 6-12 月） 估算经营活动现金流净额 （ 6-12 月） 6-12 月 总偿还 覆盖 倍数 （中性） 1-5 月 净融资 中性 乐观 悲观 中性 乐观 悲观 永城煤电控股集团 508.0 24.9 32.4 14.9 109.8 117.2 99.8 20.0 5.5 -70.0 山西兰花煤炭实业集团 154.5 7.4 9.7 4.5 11.5 13.7 8.5 0.0 - -11.0 甘肃靖远煤电股份 - 2.0 2.6 1.2 0.8 1.4 0.0 0.0 - 0.0 山煤国际能源集团股份 88.6 33.5 43.6 20.1 43.6 53.7 30.2 20.0 2.2 0.0 冀中能源集团 819.3 220.9 287.1 132.5 276.4 342.7 188. 0 46.0 6.0 -207.0 冀中能源峰峰集团 124.3 28.4 36.9 17.0 46.1 54.6 34.8 0.0 - -10.0 平顶山天安煤业股份 293.8 12.9 16.7 7.7 56.7 60.6 51.6 10.0 5.7 -13.0 郑州煤炭工业 (集团 ) 11.3 4.4 5.8 2.7 3.7 5.0 1.9 0.0 - 0.0 中国平煤神马能源化工集团 642.4 60.5 78.7 36.3 133.0 151.2 108. 8 10.0 13.3 -15.0 晋能控股煤业集团 710.2 184.3 239.7 110.6 366.9 422.2 293. 1 237.4 1.5 -313.4 冀中能源股份 116.2 13.2 17.1 7.9 30.7 34.7 25.4 14.3 2.1 -14.9 山西华阳集团新能股份 117.4 19.4 25.2 11.6 40.4 46.2 32.6 38.5 1.0 -11.5 山西兰花科技创业股份 12.9 4.5 5.8 2.7 6.9 8.3 5.1 0.0 - 0.0 开滦能源化工股份 52.0 13.2 17.2 7.9 31.8 35.7 26.5 0.0 - 0.0 晋能控股电力集团 916.6 92.7 120.5 55.6 179.8 207.6 142. 7 272.0 0.7 -140.2 开滦 (集团 ) 236.4 51.5 67.0 30.9 82.3 97.7 61.6 39.7 2.1 -23.8 安徽省皖北煤电集团 40.8 35.8 46.5 21.5 54.8 65.5 40.5 4.1 13.4 -1.0 济宁矿业集团 12.2 9.0 11.7 5.4 15.3 18.0 11.7 0.0 - 0.0 北京昊华能源股份 57.1 5.6 7.3 3.4 25.3 27.0 23.1 0.0 - -6.4 中煤新集能源股份 80.8 8.2 10.7 4.9 35.5 37.9 32.2 10.0 3.5 0.0 晋能控股装备制造集团 353.4 124.8 162.3 74.9 185.3 222.8 135. 4 75.0 2.5 -95.0 山西蓝焰控股股份 34.0 0.5 0.6 0.3 0.5 0.7 0.4 0.0 - 0.0 晋能控股山西煤业股份 52.5 9.8 12.8 5.9 63.5 66.4 59.6 0.0 - 0.0 临沂矿业集团 92.7 23.9 31.1 14.3 31.3 38.5 21.8 0.0 - -10.0 山西潞安环保能源开发股份 83.6 18.0 23.4 10.8 26.2 31.6 19.1 0.0 - 0.0 神木市国有资本投资运营集团 4.7 12.0 15.6 7.2 -36.4 -32.8 - 41.2 3.0 - 0.0 陕西榆林能源集团 337.4 14.6 19.0 8.8 32.5 36.8 26.6 0.0 - 0.0 山东能源集团 1343.4 0.0 1375.1 634.7 385.5 1725.6 985. 2 179.7 2.1 -20