请务必阅读正文之后的信息披露 和重要 声明 行 业 研 究 行 业 投 资 策 略 报 告 证券研究报告 industryId 房地产 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） 重点公司 重点公司 EPS（元） 评级 2021E 2022E 金地集团 2.42 2.54 买入 万科 A 3.95 4.30 买入 保利地产 2.54 2.67 买入 招商积余 0.60 0.83 审慎增持 苏宁环球 0.39 0.42 审慎增持 relatedReport 相关报告 emailAuthor 分析师： 阎常铭 S0190514110001 徐鸥鹭 S0190519080008 靳璐瑜 S0190520080003 assAuthor 投资要点 summary 不同 轻资产输出模式下 ， 毛利率有显著差异 ， 故 往往不能简单 通过毛利率的对 比来衡量 商管 公司运营能力的优劣 。 本篇报告 对 重资产 模式下的 购物中心营 收 、支出 项 进行了拆解 、分析 。 同时以 华润万象 生活 、宝龙商业 为例 ， 着重梳 理了 主流 轻资产 输出 模式 之间 的差异 。 重资产模式下 ， 购物 中心 的运营团队 、物管团队 由业主方组建 ， 全面 负责整个 购物中心的 日常管理 。 营业收入 为业主方 所得 ，相应的业主方也需承担购物中 心 的日常 经营支出 。 购物中心 收入端主要 来源于租金 收入 （ 占比 66%） 、物 业 管 理 收入 （ 占比 21%） ， 支出端 分为物业 管理 支出 （ 占比 17%） 、 营销费用支出 （ 推广支出 +客户关系 支出占比 10%） 、行政 管理 支出 （ 占比 6%） 等 。 轻资产模式下 ， 商管公司通 过 品牌及管理输出 服务 或 委托管理 服务 的 模式 为业 主方 提供商业运营 、物业管理服务 ， 进而 收取一定的管 理服务费 。 两种 模式 下 ， 最大 的 不同在于 收入 来源 的不同 以及 是否承担 在管项目 全部 的 运营 成本 。 行业 内 ， 华润万象生活主要采用品牌及管理输出服务 模式 ， 宝龙 商业主要采用委托 管理服务 模式 。 华润 万象生活 （ 品牌及管理输出 服务 ） 单个 购物中心 项目的 收入端 为 ： 1）营 业收入抽成 约 3.6%； 2）营业利润 （ EBITDA） 抽成 约 7.2%； 3）物业 收入抽 成 约 10.2%。 成本端 ， 公司 仅需要承担店总 的人力成本 ， 同时 业主方 需向 公司 支付店总输出 费 。 宝龙 商业 （ 委托管理 服务 ） 单个 购物中心 项目的收入端为 ： 1）租金收入抽成 3-30%（ 对于第三方的业主 收取较高 比例 ） ； 2） 多经收入、 车场收入 （ 分成 或 包租 ） ； 3） 以 约 23.1 元 每平米每月 向租户收 取商业 物业管 理 服务 费 （ 购物中心及商业街 ） 。 成本端 ， 公司 需要承担 购物中心 所有日常 的 经营 支出 。 星盛商业 在管的项目 两种轻资产输出模式均存在 ； 合景悠 活 采用委 托管理服务 的 模式 。 某 商业地产 管理 公司 A，目前 合作 模式分为 净物业收入分成 、保 底与 抽成 两者 取高 、 保底 叠加 抽成 、 固定租金 。 某商业地产管理 公司 B， 除了日常的运营管 理费 ， 采用收取 物业 退出奖励 费 ， 受托 方退出时 ， 收取 项目资产 增值部分的 20%（ 含 税 额 ，增值 税率 6%） 。 投资建议： 轻资产 模式有利于 商管 公司 在管项目数量的 快速 扩张 ， 带来收入的 快速增长 ， 且 商业 运营经验存在 壁垒 。 建 议关注 华润万象生活 （ 海外 组 覆盖 ） 。 风险提示 ： 居民消费意愿下行 ， 新冠肺炎疫情 反复 。 title 商业地产行业 系列 报告 （ 一 ） ： 轻资产 输出 模式 createTime1 2021 年 05 月 30 日 请务必阅 读正 文之后的信息披露 和重要声 明 - 2 - 行业 投资策略报告 目 录 第 一 部分 、重资产 模式下购物中心的营收 &支出模型 . - 3 - 第二部分、各家商管公司购物中心轻资产输出模式 . - 5 - 1、 华润万象生活轻资产输出模式 - 品牌及管理输出服务 . - 6 - 2、 宝龙商业轻资产输出模式 - 委托管理服务 . - 8 - 3、 华润万象生活 &宝龙商业轻资产输出模式对比 . - 11 - 4、 星盛商业、合景悠活轻资产输出模式简析 . - 12 - 第三部分、非上市公司购物中心轻资产输出模式 . - 13 - 图表 1、某单个 购物中心营业收入 &支出模型 . - 3 - 图表 2、某单 个 购 物 中心 营业收入结构 . - 3 - 图表 3、某单个 购物中心运营支出结构 . - 4 - 图表 4、购物中心 营业收入项分析 . - 4 - 图表 5、 不 同 租金 收入模式下对应的租户销售额 -租金曲线 . - 5 - 图表 6、购物中心 营业支出项分析 . - 5 - 图表 7、华润万象生活购物中心板块 2020 年收入结构 . - 6 - 图表 8、 华润万象生活商业运营服务收入分项 . - 6 - 图表 9、华润万象生活商业运营服务收入来源主要为开业后管理服务 . - 7 - 图表 10、华润万象生活在管单个购物中心的运营管理服务收入模式 . - 7 - 图表 11、 运营管理服务模式下单个购物中心项目的收入 &成本划分 . - 8 - 图表 12、华润万象生活轻资产输出模式下的三方关系 . - 8 - 图表 13、宝龙商业购物 中心 板 块 2020 年收入结 构 . - 9 - 图表 14、 宝龙商业商业运营及管理服务收入分项 . - 9 - 图表 15、商业物业管理服务收入稳步提升 . - 10 - 图表 16、购物中心 &商业街在管面积逐年增长 . - 10 - 图表 17、宝龙商 业整体出租率不断提升 . - 10 - 图表 18、 商业物业管理的每平米基准价格持续提升 . - 10 - 图表 19、 商业运营及管理服务模式下单个购物中心项目的收入 &成本划分 . - 10 - 图表 20、 宝龙商业轻资产输出模式下的三方关系 . - 11 - 图表 21、 宝龙商业历年商业运营服务毛利率 . - 11 - 图表 22、华润万象生活 &宝龙商业 轻资产输出模式收入端对比 . - 12 - 图表 23、华润万象生活 &宝龙商业 轻资产输出模式成本端对比 . - 12 - 图表 24、 星盛商业各模式下的收入、毛利、毛利率对比 . - 13 - 图表 25、 公司 B 项目资产增值部分的算法 . - 14 - 请务必阅 读正 文之后的信息披露 和重要声 明 - 3 - 行业 投资策略报告 报告正文 1） 市场 上 缺少对于 重资产模式下 购物中心 营 收 、 支出 项 的 拆分 ； 2） 各家 商管公 司 在轻资产 输出 的 收费模式上存在较大差异 ，导致毛利率缺乏可比性 。 本篇报告 对 重资产 模式下的 购物中心营收 、支出 项 进行了拆解 、分 析 。 同 时 以 华润万象 生 活 、宝龙商业 为例 ， 着重梳理了 主流 轻资产 输出 模式 之间 的差异 。 第 一部分 、 重资产 模式下 购物中心 的营收 &支出模型 重资产模式下 ， 购物 中心 的运营团队 、物管团队 由业主方组建 ， 全面 负责整个购 物中心的 日常管理 。 营业收入 为业主方 所得 ，相应的业主方也需承担购物中心 的 日常 经营支出 。 以某单个购物中心进行拆解 ， 收入端主要 来源于租金 收入 （ 占比 66%） 、物业管理 收入 （ 占比 21%） ， 支出端 分为物业 管理 支出 （ 占比 17%） 、 营销 费用支出 （ 推广支出 +客户关系 支出占比 10%） 、行政 管理 支出 （ 占比 6%） 、营业 税金 （ 占比 6%） 等 。 图表 1、 某 单个 购物中心 营业收入 &支出 模型 数据 来源 ： 行业调研 ， 兴业 证券 经济与 金融研究院 整理与测算 图表 2、 某 单个 购物中心 营业收入 结构 数据 来源 ： 行业调研 ， 兴业 证券 经济与 金融研究院 整理与测算 请务必阅 读正 文之后的信息披露 和重要声 明 - 4 - 行业 投资策略报告 图表 3、 某 单个 购物中 心 运营 支出 结构 数据 来源 ： 行业调研 ， 兴业 证券 经济与 金融研究院 整理与测算 图表 4、 购物中心 营业收入 项 分析 收入 项 收入 内容 收入 模式 收入 来 源 租 金 收 入 取高 租金 通过 向租户 出租商铺 从 而获得 的收入 。 当租户实际发生的销售额低于租赁合同约定的金 额时，收取固定租金 。当租户实际发生的销售额高 于租赁合同约定的金额时，对超出部分 按照约定比 例收取高租金 。 租户 纯抽租金 按照租赁合同中约定的比例，以租户实际发生的销 售额 按比例 收取租金 。 因为缺少保底租金，对业主 方不利，故较少采 用。 多出现 在 运营团队 为引进目 标租户时，作为商务谈判的筹码。 租户 固定租金 按照 租赁 合同中约定的 金额每月收取 ，每年存在一定 比例的递增 。 租户 物业管理收入 通过为租 户 提 供 物业 服务从而收取的费用 。 按照租赁合同 中约定的以 每平米 定额向 租户 收取 ，相较租金 收费调整的频率较低 。 租户 推 广 收 入 固定 推广 费 通过为租户提供推广宣传服务从而 收取的费用 。 按照租赁合同 中约定的以 每平米 定额向 租户 收取 ，相较租金 收费调整的频率较低 。 租户 多经收入 通过 向 租户 、第三方 出租 场地 、广告位等 经营性资 源从而 获得的收入 。 根 据 出租场地 、广告 位 的位置 、面积等 制定不同的 收费标准 ，单独签订 租赁合同 。 租户 、 第三方 车场收入 通过向顾客提供停车 服务 从而收取的费用 。 根据 停车时间进行计费 ，开业前期可 能通 过 减免停车 费从而吸引客流 。 顾客 数据来源： 兴业证券经济与金融研究院 绘制 请务必阅 读正 文之后的信息披露 和重要声 明 - 5 - 行业 投资策略报告 图表 5、 不同 租金 收入 模式 下 对应 的 租户 销售额 -租金 曲线 数据来源： 兴业证券经济与金融研究院 绘制 图表 6、 购物中心 营业 支出 项 分析 支出 项 支出 内容 支出去向 物业支出 涵盖物业员工成本 、物业能源 费 、运行维修费 、清洁卫生费 、秩序维护费 、其他支出等 。 员工 、 供应 商 客户 关系 支出 积分 抵现支出 在特定 的活动节点 ， 会员 顾客 可 以 将积分 按照一定的兑换比 例 在场 内 进行 消费 抵现 ， 由此 产生 的成本由租户和运营团队 商议后 进行分摊 。 租户 会员 支出 通过定期 举办会员 活动来维护 购物中心 会员 的 粘性 ，如沙龙 、生日宴等 。 供应 商 推广 支出 广告 宣传费 、 氛 围营造支出 、商 演支出 、印刷物 料支出 通过广告宣传 、举办商演等方式来吸引客流 ，同时通过 对 购 物 中心内部 的 装饰 装修 、 氛围打造 为 顾客提供良好的购物体 验 。 供应商 促销费用支出 在特定 的活动节点 ， 采用 发放购物券的方式来促进 顾客 的 消 费 ，如 满 1000 元减 100 元等 ， 由此产生的成本由租户和运 营团队商议后 进行 分 摊 。 租户 出租成本 在 日常 租赁过程中产生 的 相关成本 ，如租用收银 POS 机产生的 折旧 、维修 成本 供应商 行政 管理 支出 运 营 员工成本 购物中心 运营团队 的 薪 资 、奖金 等 。 员工 行政办公成本 在日常经营中产生的相关 行政办公成本 。 供应商 数据来源： 兴业证券经济与金融研究院 绘制 第 二 部分 、 各家商管公司 购物中心 轻资产 输出 模式 轻资产模式下 ， 商管公司通过 品牌及管理输出 服务 或 委托管理 服务 的 模式 为业主 请务必阅 读正 文之后的信息披露 和重要声 明 - 6 - 行业 投资策略报告 方 提供商业运营 、物业管理服务 ， 进 而收取一定的管 理服务费 。 两种 模式 下 最大 的 不同在于 收入 来源 的不同 以及 是否承担 在管项 目 的全部 运营 成本 。 行业内 ， 华 润万象生活主要采用品牌及管理输出服务 模式 ， 宝 龙 商业主要采用委托管理服务 模式 。 1、 华润 万象 生活轻资产 输出模式 - 品牌及管理输出服务 华润 万象生活 购物 中心 板块 收入 可 分为 两 大 项 。 1、 商业轻资产管理 收入 ： 1）商 业运营服务收入 ； 2） 商业分租服务收入 。 2、 商业物业管理收入 。 截至 2020 年 末 ，公司 共在 管 59 座购物中心 ，向其中的 57 座提供商业 运营服务 、 2 座提供商 业分租 服务 、 58 座提供商业物业管理 。 因公司的 轻资产管理收入 主要 来源为商业 运营服务收入 ， 且 商业分租 服务 并非公司未来 的主要 发展方向 ， 故仅 对 商业运营 服务收入 进行分析 。 图表 7、 华润 万象生活购物中心板块 2020 年 收入结构 数据 来源 ： 公司公告 ， 兴业 证券 经济与 金融研究院整理 商业运营服务 收入 涵盖开业 前管理服务 、开业后管理服务 。 开业前管理服务采用 定额收费的模式 ，开业后管理服务则 按照 营业 收入 的 一 定 比例 叠加营业利润 （ EBITDA） 的一定比例 向业主方 收取 。 其中 开业前管理服务收 入相对 占比较低 。 图表 8、 华润万象生活商业运营 服务 收入 分项 业务 业务 内容 收入 模 式 收入来源 开业前管理服务 定 位 及设计管理 服务 定额 费用 。 业主 方 招商及 管理服务 不超过三个月租金的定额服务费 。 业主 方 开业后管理服务 （ 主要 ） 运营管理服务 佣金制服务费 ：按照租金收入或营业 收入的特定百 分比 （ 最高 5%） 及 /或 营业利润的特定百分比 （ 最 高 10%） 计算 ； 其他固定费用 ：管理外包费及品牌授权费 。 业主 方 数据来源： 招股说 明书 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅 读正 文之后的信息披露 和重要声 明 - 7 - 行业 投资策略报告 图表 9、 华润万象 生活 商业 运营服务 收入来源主要为开业后管理服务 数据 来 源 ： 招股 说明书 ， 兴业 证券 经济与 金融研究院整理 公司 商业 运营服务收入 于 2020 年 1 月开始 确认 ，此前 该项服务 以 华润置地 内 跨 部门 的形式进行 ， 2020 年实现收入 7.91 亿元 。 我们尝试对运营管理服务的抽成比 例进行测算 ： 假设 1） 该部分 收入 主要以营业收入 叠加营业利润抽成为主 ； 2） 营 业收入 、营业利润 抽成 比例关系为 1:2。 结合公司披露的 在管购物中心 总营业 收入 112 亿 ， 剔 除 提供 商业分租服务的 两 家 购物中心 （ 布吉万象汇 、 泸州万象汇 ） 营 业 收入 2.85 亿元 ， 则 委托运营 模式 的 在管购 物中心 营业 收入 为 109.15 亿元 。 测算 出目前的抽成比例 大 约 为营业 收入的 3.6%，营业利润的 7.2%，考虑到 在管 项目 的运营服 务合同 为 2020 年 1 月起 陆续签约 ，故实际抽成比例应略高于测算结果 。 图表 10、 华润万象 生活 在管 单个购物中心 的 运营管理服务收入模式 数据 来源 ： 招股说明书 ， 兴业 证券 经济与 金融研究院整理 除 商业运营服务外 ，华润万象生活亦 向 58 座购物中心提供商业物业管理 ，此项 服务 于 2020 年下半年转为酬金制 。 我们尝试 对商业物业管理 的 收费标准进行测 算 ：假设 1） 物业收入占购物中心 营业收入 的 25%； 2） 参考 在管 59 座购物中心 营业 收入 112 亿元 ， 58 座 约 为 111 亿元 ； 3）物业收入 上下半年差距不大 ， 下半 年 商业物 业管理收入 1.42 亿元 ，全年应为 2.84 亿元 。 测算出目前 的抽成比例 大约 请务必阅 读正 文之后的信息披露 和重要声 明 - 8 - 行业 投资策略报告 为物业收入的 10.2%。 综合以上 ，单个项目的收入端 为 ： 1）营业收入抽成 3.6%； 2）营业利润 （ EBITDA） 抽成 7.2%； 3）物业收入抽成 10.2%。 成本端 ， 公司 仅需要承担店总 的人力成本 ， 同时 业主方 需向 公司支付店总输出 费 。 在该 种模式 下 ，公司的成本主要体现在区域 公司 、总部 的人工成本及分包成本 ， 故 整体毛利较高 。 疫情冲击下 ， 2020 年 购物中心 板块 （ 含 商业分租服务 ） 毛利 率 为 48.8%， 若 剔除 2020 年 商业物业管理为包干制 对毛利率 的影响 ， 毛利率约为 65%。 图表 11、 运营 管理服务模式下 单个 购物中心 项目 的 收入 &成本 划分 收入 &支出端 购物中心 业主方 华润万象生活 收入 购物中心 营业 收入 按照 约定 比例收 运营管理服务费 、物业管理服务费 以及 店总输出费 等 成本 购物中心 运营 成本 、运营管理服务费 、物业管理 服务费 、 店总输出费等 店 总 的人力成本 数据来 源： 招股说明书 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 12、 华润万象 生活 轻资产输出 模式 下的三方 关系 数据 来源 ： 招股说明书 ， 兴业 证券 经济与 金融研究院整理 2、 宝龙商业 轻资产 输出模式 - 委托管理服务 宝龙商业 运营服务 收入 可 分为三 项 。 1） 市场研究及定位 、租户招揽及筹备开幕 服务 ； 2） 商业运营及 管理 服务 ； 3）物业租赁服务 。 截至 2020 年 末 ，公司 共在 管 68 座购物中心 ，向其中的 6 座提供 咨询顾问服务 、 56 座提 供 商业运营及管理服务 、 6 座提供 物业租赁服务 。 因公司的 轻资产 管理收入 主要 来源为商业运营及管理服 务 ， 故仅 对 该 服务 的 收入 进行分析 。 请务必阅 读正 文之后的信息披露 和重要声 明 - 9 - 行业 投资策略报告 图表 13、 宝龙商业 购物中心板块 2020 年 收入结构 数据 来源 ： 公司公告 ， 兴业 证券 经济与 金融研究院整理 商业运营 及管理 服务 涵盖 ： 1、 运营阶段的 商业运营服务 ： 1） 租户管理及 收租服 务 ； 2）其他增值服务 ； 2、 商业 物业管理服务 。 租户管理及 收租服务 则采用 对每 月租金抽成 ，一般 比例介乎于 3%至 30%之间 ，对于 第三方 的 业主 方 往往会收取 较高的比例 。 其他增值服务费中 主要为 多经收入 、车场收入 ，根据业主方的不同 采用 收入 分成 或 包租模式 。 商业物业管理 服务 采用每平米 定额计价 ， 定期 会有所 上涨 。 图表 14、 宝龙商业 商业运营 及管理 服务 收入 分项 业务 内容 收入模式 收入来源 运营阶段的 商业运营服务 租户管理及 收租服务 按酬金制的服务费 业主 其他增值服务 按酬 金制的服务费或经营收入 。 租户 、第三方 商业物业 管理服务 按每平 方 米基准的固定费用 。 租户 数据来源： 招股说明书 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 我们尝试 对 商业物业管理的每平米 基准价格进行测算 ： 假设 1）购物中心 、商业 街 得房率为 65%； 2） 2016 年 、 2017 年整体出租率分别为 81%、 82%； 3） 自持物 业出租率与第三方 项目出租率相近 。 则 零售 商业物业管理每 平米 基准价格 =零售额 商业物业管理收入 /（ 在管 购物中心建筑 面积 +在管商业街建筑面积 ） *得房率 *全 年 出 租 率 。 测算 出 2016/2017/2018/2019/2020 每平米 基准价格 分 别 为 16.7/17.3/20.0/21.1/23.1 元 每平米每月 。 其中 商业街的 物业管理 每平米 基准价格 较 低 （ 6-18 元 /平米 /月 ） ， 对整体基准价格水平有所拉低 。 请务必阅 读正 文之后的信息披露 和重要声 明 - 10 - 行业 投资策略报告 图表 15、 商业 物业管理 服务收入稳步提升 图表 16、 购物中心 &商业街在管面积 逐年增长 数据来源： 公司公告 ， 兴业 证 券经济 与 金融 研究院 整 理 数据来源： 公司公告 ， 兴 业 证 券经济与金融研究院整理 图表 17、 宝龙 商业整体出租率不断提升 图表 18、 商业物业管理的每平米 基准价格 持续提升 数据来源： 公司公告 ， 兴业 证 券经济 与金融 研究院 整 理 数据来源： 公司公告 ， 兴 业 证 券经济与金融研究院整理 综合以上 ，单个项目的收 入端为 ： 1）租金收入抽成 3-30%（ 对于第三方的业主 收取较高 比例 ） ； 2） 多经收入、车场收入 （ 分成 或 包租 ） ； 3） 以 23.1 元 每平米每 月 向租户收 取商业 物业管理 服务 费 （ 购物中心及商业街 ） 。 成本端 ， 公司 需要承 担 购物中心 所有日常 的 经营 支出 。 在该 种模式 下 ， 收入端较高 ， 但 同时 承担的成本项较多 ， 故整体毛利 偏 低 。 公司 2016 年至 2020 年 商业运营服务 （ 包含市场调研 、 物业租赁服务 ） 毛利率 持续 提 升 ，到 2020 年 毛利 提升至 32.8%。 图表 19、 商业 运营及管理 服务模式下单个 购物中心 项 目 的 收入 &成本 划分 收入 &支出端 购物中心 业主方 宝龙 商业 收入 租金收入 1）零售商业物业管理服务 费 ； 2）租户管理及收租服务 费 ； 3）其他增值服务费 。 成本 租户管理及收租服务费 购物中心 日常 的经营 支出 数 据来源： 招股说明书 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅 读正 文之后的信息披露 和重要声 明 - 11 - 行业 投资策略报告 图表 20、 宝龙商业 轻资产输出模式下的 三方 关系 数据 来源 ： 招股说明书 ， 兴业 证券 经济 与 金融研究院整理 图表 21、 宝龙商业 历 年商业运营 服务毛利率 数据 来源 ： 公司公告 ， 兴业 证券 经济与 金融研究院整理 3、 华润 万象生活 &宝龙 商业轻资产输出模式 对比 1） 收入端 ： 两家公司均 分为 商业运营服务 、商业物业管理 两 块 。 商业运营服务 亦都采取 抽成模式 （ 酬金制 ） ， 主要 区别在于 抽取的 项 和 比例 的不同 。 华润万 象生活对 于 在管购物中心的营业收入 抽取 3.6%、 营业利润 抽取 7.2%，宝龙 商 业 对于 在管购物中心的租金 抽取 3-30%、多经收 、 停车场收入进行分成或包 租 。 商业物业管理 区别在 于 分别采用 酬金制与包干制 。 华润 万象生活 对于在 管 购物中心 的物业收入 抽取 10.2%，宝龙 商业对于在管 的商业 （ 购物中心及商 业街 ） 租户按照约 23.1 元 /平米 /月的价格进行 收取 。 请务必阅 读正 文之后的信息披露 和重要声 明 - 12 - 行业 投资策略报告 图表 22、 华润 万象 生活 &宝龙商业 轻资产输出模式收入端 对比 服务 类型 华润万象生活 宝龙 商业 商业 运营服务 收入模式 酬金制 酬金制 收入来源 1、 在管购物中心经营收入 ； 2、 在管购物中心经营利润 。 1、 在管购物中心 租金收入 ； 2、 多经 、停车场收入 。 收费标准 1、 经营收入 的 约 3.6%； 2、 经营利润的 约 7.2。 1、 租金的 3-30%； 2、 多经 、停车场收入 分成或包租 。 商业物业管理 收入模式 酬 金制 包干制 收入来源 在管 购物中心物业收入 按照每平米基准价格向租户 收取 收费标准 在管购物中心物业收入的 约 10.2% 每平米 23.1 元 /平米 /月 （ 含 购物中心 、商业街 ） 数 据来源： 招股说明书 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 2） 成本端 ： 华润万象生活 仅承担购物中心店总 工资 ，宝龙 商业 则需承担 购物中 心所有日常的开支 。 图表 23、 华润 万象 生活 &宝龙商业 轻资产输出模式 成本 端 对比 服务类型 华润万象生活 模式 宝龙 商 业 模式 商业 运营服务 管理方 店 总 的人力成本 购物 中心运营成本 业主方 购物中 心 运营 成本 、商业运营服务费 商 业运营服务费 商业物业管理 管理方 / 购物中心 物业 成本 业主方 购物中 心 物业 成本 、商业 物业管理 费 / 数 据来源： 招股说明书 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 总结 ： 1） 两家公司 商业 运营服务 毛利 率的差异主要 在于模式的不同 ，而非经营能力带 来的差异 ； 2） 华润 万象生活 模式 的 利润 确定性 较好 ，不承担项目上的日常经营成本 ，但 由 在管购物中心 经营 业绩 提升 所能 带来 公司 收入 提升 的 绝对值 较 低 ； 3） 宝龙 商业的 模式 需要承担项目上的日常经营成本 ， 当经营不善时 存在亏损 风 险 ，但 当 在管购物中心 经营 业绩 快速 提升时 ， 也能直接带动收入 、利润 绝对 值 的快速增长 。 4、 星盛商业 、合景 悠活轻资产输出模式 简 析 星盛 商业运营服务收入可分为三项。 1） 委托管理服务 ； 2） 品牌及管理输出服务 ； 3） 整租服务 。 截至 2020 年末，公司共在管 53 座购物中心，向其中的 17 座提供 委托管理 服务、 34 座提供 品牌及管理输出服务 、 2 座提供 整租 服务。 2020 年三种 模式下分别对应收入 分别 为 3.09 亿元 、 1.14 亿元 、 0.19 亿元 ，对应毛利 分别为 1.55 亿元 、 0.86 亿元 、 0.08 亿元 ，对应毛利率分别为 50.3%、 75.2%、 40.2%。 委托管 理服务 、品牌及管理输出服务 模式 分别 为 宝龙商业 、华润万象生活 主 要 采取的 模 请务必阅 读正 文之后的信息披露 和重要声 明 - 13 - 行业 投资策略报告 式 。 图表 24、 星盛商业各模式下的收入 、毛利 、毛利率对比 服务类型 委托管理服务 品牌及管理输出服务 整租服务 收入 3.09 亿元 1.14 亿元 0.19 亿元 毛利 1.55 亿元 0.86 亿元 0.08 亿元 毛利率 50.3% 75.2% 40.2% 数 据来源： 公司公告 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 合景悠活 商业运营服务收入可分为 四 项。 1） 预售管理 服务 ； 2） 商业运营 服务 ； 3） 商业物业管理服务 ； 4）其他增值服务 。 截至 2020 年末，公司共在管 6 座 购物 中心，向 其 提供 商业 运营服务 、商业物业管理服务 、其他增值 服务 。 其中 商业运 营服务采取对 租金的按比例抽成 ， 商业物业服务主要采用包干制 ， 分别实现 0.97 亿元 、 2.80 亿元 。 公司 商业轻资产输出模式 为委托运营模式 ，属于 宝龙商业 主要 采取的 模式 。 第 三 部分 、 非上市公司 购物中心 轻资产 输出 模式 1、 公司 A 轻资产收费模式 公司为某 商业地产管理 公司 ，目前 合作 模式分为 净物业收入分成 、保底与抽成两 者取高 、 保底 叠加 抽成 、 固定租金 ， 接近 承租运营模式 。 轻资产运营 方需 承担项 目所有成本 ，并按 约定比例 对净物业收入 进行分 成 。 1） 净物业收 入分成 ： 公司 A 与合作方按照 协议约定的比例和方式 分 享 项目净物 业 收入 ， 其中 分成比例 多数 为业主方分成 70%， 公司 A 分成 30%。 2） 保底与抽成两者取高 ： 公司 A 按照年净物业收益的 70%支付给业主方 ，并且 约定开业后前三年 以及第四年起的 每年 净收益不低于 约定数值 。 3） 保底叠加 抽 成 ： 自 首租期后第一年租期开始 ，每年 向 业主方支付 一定的 保底租 金 。 当物业净收益超过某一约定值时 ， 则需对超出 的 部分按 约定 比例 向业主分成 。 4） 固定租金 ： 按照约定 ，每年向业主支 付一定固定租金 ，具体 金额每年存在一定 涨幅 。 2、 公 司 B 轻资产收费模式 公司 B 进一 步将委托的价值延伸至 增值环节 ， 除了日常的运营管理 费 ， 尝试 寻求 资产的增值收益 。 物业 退出奖励 ： 受托 方退出时 ， 收取 项目资产 增值部分的 20%（ 含税额 ，增值税 请务必阅 读正 文之后的信息披露 和重要声 明 - 14 - 行业 投资策略报告 率 6%） 。 项 目资产增值部分为协议终止 或解 除 时项目资产价值减开业时项目 账面 建设成本减开业后至退出时的双方协商一 致的可资本化的建造成本 。 图表 25、 公司 B 项目资产增值部分的算法 数据 来源 ： 兴业 证券 经济与 金融研究院 绘制 但目前 该 模式 谈判 难度大 ，因为不同评估公司 对资产评估的价值有所差异 ，同时 资产的价 值只有 在真正 发生交易 时才会被兑现 。 投资建议： 轻资产 模式有利于 商管 公司 在管项目数量的 快速 扩张 ， 带来收入的快 速增长 ， 且 商业 运营经验存在 壁垒 。 建 议关注 华润万象生活 （ 海外 组 覆盖 ） 。 风 险提示： 居民消费 意愿下行 ， 新冠肺炎疫情 反复 。 请务必阅 读正 文之后的信息披露 和重要声 明 - 15 - 行业 投资策略报告 分析 师声明 本人 具有中国证券业协会授 予的证 券投 资咨询执业资格 并注册 为证券分析 师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准 确地反 映了本人的研究观点。本人不曾因，不因， 也将不会因本报告中的具体推荐意见 或观点而直 接或 间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说 明 报告中投资建议所涉及的评级 分 为股 票评级和行业 评级 （另有说 明的除外 ）。 评级标准为报告发布日后的 12个月内 公 司股价（或行业指数）相对 同期相关 证券市场代 表性指数的 涨跌幅。其中： A股 市场以 上证综指或深圳成指为基 准，香港 市场以 恒生 指 数 为基准；美国 市场以 标普 500或纳斯达克综合 指数为 基准。 股 票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性 指数涨幅在 5% 15%之间 中性 相 对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5% 5%之间 减持 相 对同期 相关证 券 市场 代表性指数涨幅小于 -5% 无评级 由于我 们无法获取必 要的资料 ， 或者公司面临无法预见结果的重大不确 定性 事件 ， 或者其他原因 ， 致使 我们无法给出明确的 投资评级 行业评级 推荐 相对 表现优于同期相关证券市场代表性 指数 中性 相对表现与同期 相关证 券市 场代表性指数持 平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司 在知晓 的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕 交易防控栏 内查询静默期安排和关联公司 持股情况。 使用 本研究报告的风险提示 及 法律声 明 兴 业 证券股份有限公司经中国证券监督管 理 委员会批准，已具 备证券投资咨 询业务资 格。 本报告仅供兴业证券股份有限 公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用 ， 本公 司不会因接 收人收到本报告而视 其为客 户。 本报告中的信息、意见等均仅 供客户 参考， 不构成所述证券买卖的 出价或 征价 邀请或要约。该 等信息 、意见并未 考虑到获取 本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求， 在任何 时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应 当对本报告中的信 息和意见进行独立 评估，并应 同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求， 必要时就法律、商业、 财 务、税 收等方 面 咨 询专家的意见。对依据或者使用本 报 告所造成的一切后 果，本公司及 /或其关 联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载 资料的来源被认为是可靠的 ，但本公司不 保证其 准确性或完 整性，也不保证所包 含的信 息和建议不会发生任 何变更。本公 司并不 对使用 本报告所包含的材料产 生的任 何直 接或间接损失或 与此相 关的其他任 何损失承担任何责任 。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本 公司于 发布本报告当日的判断，本报告所指的证券 或投资标的的价格、价值及 投资收入 可升可跌， 过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期， 本公司可发出与本报告 所 载资料 、意见 及 推测不一致 的报告；本公司不保证本 报 告所含信息保持在 最新状态。同 时，本公 司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下 做出修改， 投资者应当自行 关注相应的更新或修 改。 除非 另行说明，本报告中 所引用 的关于业绩的数据代表过往表现。 过往的 业绩表 现亦不应作为日后回报 的预示 。我 们不 承诺也不保 证，任 何所预示的 回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。 任何假 设的变化可能会显著 地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及 其他专业人 士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方 法而口头或书面发表与 本 报告意 见及建 议 不一致的市场评论和 /或交易观点。 本 公司没有将此意见 及建议向报告 所有接收 者进行更新的义务。本公司 的资产管理部门、 自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与 本报告中的 意见或建议不一致的 投资决 策。 本报告并非针对或意图发送 予或为 任何就 发送、发布、可得到或 使用此 报告 而使兴业证券股 份有限 公司及其关 联子公司 等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司 受制于 相关法律或法规的任何地区、国家或其他管 辖区域的公民或 居民，包括但不限于 美国及美国 公民（ 1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要 美 国机构 投资者 除外）。 本报告的版权归本公司所 有 。本公司对本报告 保留一切权利 。除非另 有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权 均属 本公司。未经本公司事 先书面授权，本报告 的任何部分 均不得以任何方式制 作任何 形式的拷贝、复印件或复制品，或 再次分 发给任 何其他人，或以任何侵 犯本公 司版 权的其他方式使 用。未 经授权的转 载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 在法律许可的情况 下，兴 业证券股份有限公司可能会持有本报告中提 及公司所发行的证券头寸并进行交易 ，也可能为 这 些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此 ，投资者应当考虑到兴 业 证券股 份有限 公 司及 /或其相关人员可能存在影响本 报 告观点客观性的潜 在利益冲突。 投资者请 勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依 据。 兴业证券研究 上 海 北 京 深 圳 地址： 上海浦东新区长柳路 36号 兴业证券大厦 15层 邮编 ： 200135 邮 箱 ： 地址 ：北京西城 区锦什坊街 35号北楼 601-605 邮编 ： 100033 邮箱 ： 地址：深圳市福田区皇岗路 5001号深业 上城 T2 座 52楼 邮编： 518035 邮箱：