- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分 析师 SAC 执业编号： S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole 杨一凡 联系人 yangyifan 李治平 分析师 SAC 执业编号： S1130512090002 (8621)60230201 王晶 联系人 (8621)60935877 魏凤 联系人 人口结构变化的宏观和资产含义是什么？ 引言： 5 月 11 日，“七人普”结果的公布表明我国总人口数量增速进一步放缓、 人口老龄化速度加快、人口分布更加集聚和人口素质提高。 5 月 31 日中央政治局 会议聚焦 “三胎 ”政策和 “延迟退休 ”等问题，再次令人口问题成为市场关注的焦 点。我们将通过一系列报告，来研究中国的人口问题。本文基于绝对收入理论、 生命周期理论和世代交叠模型，结合当前我国经济向高质量转型的结构性特点， 简要定性分析人口结构变化对消费、投资和金融资产价格的影响。 一、 人口增速的下滑和老龄化加剧意味着消费总需求的下降和消费结构的较大变 化。 西方经济学理论认为： 1）当社会人口年龄结构发生变化时，个体消费行为 的变化会引导社会总需求的变化，进而改变整个社会的消费结构； 2）对于预期 社会结构模式的边际变化，可能会反作用到当前的消费习惯。 从总量上来看， 我 国人口增速的下滑（甚至变负）以及人口老龄化的加剧使得边际消费倾向递减， 消费需求下降。 分结构来看， 老龄化加剧意味着 “银色经济 ”到来，主要特征是医 疗科技和服务业的扩张、发展型和享受型消费结构占比上升。 从政策层面来看， 人口老龄化对公共财政支 出产生一定的影响，进而对居民跨期消费决策进行反作 用。 二、人口周期见顶并不意味着对产业投资质量下降。 日本 “ 失去的 30 年 ” 、美 国的科技革命和德国的养老制度改革，均证明经济总量和经济质量并不完全对 等，人口老龄化只是意味着依靠劳动力红利和技术模仿难以为继，但是依然可以 利用人口教育素质优化来和政策优化来对冲内需的不足。 从 宏观 来看， 人口老龄 化对第一和第二产业的影响偏负面，但是对第三产业存在较大的积极作用。人口 老龄化将 “ 倒逼 ” 企业以资本和技术代替劳动，促进产业结构升级转型。 从产业 结构来看， 人口结构的变化将通过需求结构作用到企业生产经营，从而令社会资 源在不同产业之间、不同主体之间出现较大的调整。 从政策层面来看， 政府对产 业的惯性和固化投资动机减弱，政府投资未来将充分考虑产业的可持续发展以应 对人口减少，并将保护环境资源等因素纳入投资决策以确保人口高质量发展。 三、人口结构的变化也将导致资产价格出现较大的分化。 假设资本开放程度、科 技水平、经济通胀指标恒定不变的条件下，人口老龄化整体对于金融资产的影响 负面影响大于正面影响。 从储蓄的角度来看， 对资产价格的 “ 正 ” 和 “ 反 ” 两效 应均存。 从劳动力途径来看， 其数 量和质量决定了金融资产的需求和长期中枢的 变化趋势。 从投资路径来看， 不同年龄段的人群存在不同的风险承受能力，对金 融资产会有不同的投资需求。 我国人口结构变化的趋势意味着金融资产价格的分 化正在发生。从房地产价格来看， 人口老龄化的加剧会使得住房需求减少，带动 整体房价趋于稳定。人口增速放缓甚至负增长，意味着刚性需求对整体房价的支 撑减弱。 从风险资产表现来看， 虽然人口老龄化从风险偏好端对股票市场形成一 定抑制，但资本市场并不一定表现不好。 首先， 比起人口问题，股票市场更受经 济基本面和政策的影响，人口变化带动经济结构产业升级使 得上市公司竞争优势 更加明显； 其次， 随着房产对证券和实体的挤出效应减弱，资金进入到资本市场 有望推高整体估值中枢； 第三， 长期稳定的养老金将加速流入到资本市场，能够 有效降低资本市场波动率，推动资本市场更加健康、稳定的发展。 风险提示： 人口老龄化速度超预期；政府应对措施效果不明显，有效需求不足； 产业结构调整不及预期，导致经济增速中枢回落过快。 2021 年 06月 01日 人口专题系列报告之一 宏观专题报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言： . 2 一、人口增速的下滑和老龄化加剧意味着消费总需求的下降和消费结构的较大 变化 . 3 二、人口周期见顶并不意味 着对产业投资质量下降 . 7 三、人口结构的变化也将导致资产价格出现较大的分化 . 9 3.1 人口老龄化导致有效需求不足，对资产价格的影响偏负面 . 9 3.2 我国人口结构变化的趋势意味着金融资产价格的分化正在发生 . 11 图表目录 图表 1 ：消费结构的分类 . 3 图表 2 ：我国居民边际消费倾向 . 5 图表 3 ：食品支出占消费性支出回落 . 5 图表 4 ：德国和日本抚养率较美国和英国回升，对于科技自动化产品需求上行 5 图表 5 ：财政支 出在不同经济发展水平下的结构性特征 . 6 图表 6 ：主要国家收入分配制度变化对消费的影响 . 6 图表 7 ：老龄化将使投资率高位回落 . 8 图表 8 ：钱纳里标准增长模式阶段性特征 . 8 图表 9 ：人口变化从资产需求和供给端对资产价格形成影响 . 10 图表 10 ：人口老龄化对资产价格的细分影响 . 11 图表 11 ：美国二战之后的婴儿潮使得 70 年代房价飙升 . 12 图表 12 ：我国劳动力人口占总人口比重在 2011 达到峰值后回落 . 13 图表 13 ：美国人口老年化对估值的负面影响较显著 . 14 图表 14 ：养老支出大于养老收入，对收支平衡形成压力 . 15 引言： 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 5 月 11 日， “ 七人普 ” 结果的公布，表明我国总人口数量增速进一步放缓、人 口老龄化速度加快、人口分布更加集聚和人口素质提高。 5 月 31 日中央政治局 会议聚焦 “ 三胎 ” 政策和 “ 延迟退休 ” 等问题，再次令人口问题成为市场关注 的焦点。我们将通过一系列报告，来研究中国的人口问题。本文基于绝对收入 理论、生命周期理论和世代交叠模型，结合当前我国经济向高质量转型的结构 性特点，简要定性分析人口结构变化对消费、投资和金融资产价格的影响。 一、人口增速的下滑和老龄化加剧意味着消费总需求的下降和消费结 构的较大变化 西方研究在人口老龄化对居民消费影响的理论大多数采用“代表性消费者”的 假设，所以推导的消费函数主要是建立在宏观角度上的微观理论。凯 恩斯的 就业、利息与货币通论中明确地将消费作为绝对收入水平的函数，将其表 述为： =0 + 其中 C 为当期消费； 0为自发消费； MPC 为边际消费倾向； 是当期可支配收 入，由于凯恩斯的消费理论核心是边际消费倾向递减规律，所以 MPC 随着可支 配收入的递增而递减，通过两边同时除以可支配收入 ，则出现平均消费倾向： （ = ） = 0 + 由此可知，在凯恩斯的绝对收入 假说 下，收入越高的消费者，消费占收入的比 重较小，但是收入较低者其消费占收入比重较大，所以如果收入不平衡，贫富 差距拉大，则社会的平均消费倾向就越低，导致全社会的总需求不足。但后续 相对收入假说、持久收入假说、生命周期假说部分否定了绝对收入假说： 首先， 相对收入假说认为在绝对收入假说下的消费者行为独立于他人之外，但 是忽略了消费者互相之间的影响，低收入消费者行为可能会受到高收入阶层的 影响，最终实际的消费水平可能会高于正常收入之前的水平。 其次， 持久收入假说和生命周期假说均表示消费者并不会完全根据当期的收入 决定消费，而是 根据一生总收入来决定消费，由于包含了理性预期，所以短期 的消费会被平滑。 综合理论来看，可以确定的是： 1）当社会人口年龄结构发生变化时，个体消 费行为的变化会引导社会总需求的变化，进而改变整个社会的消费结构； 2） 对于预期社会结构模式的边际变化，可能会反作用到当前的消费习惯。 图表 1：消费结构的分类 消费结构划分 类型 具体内容 满足消费需要的不同划分 生存型消费结构 包括对衣、食、住、行等基本生活资 料和卫生保健措施的消费支出比例。 用来满足人们最基本的消费。 发展型消费结构 教育、科技、文体、社交、医疗、交 通等活动所需要的物质资料和条件的 消费支出比例。 享受型消费结构 各种高档的衣、食、住、用、行等生 活资料和娱乐文化服务、家庭设备用 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 品、耐用消费品等消费支出比例。用 于提高人们自身的生活质量和水平， 获得物质和文化享受。 消费功能的不同划分 低层消费结构 收入水平很低，恩格尔系数高达 70% 以上的家庭或个人，首先要满足吃、 穿、住的消费。 中层消费结构 收入水平偏低，恩格尔系数达 50%左 右，除满足自己的吃、穿、住的消费 外，有意购买家庭设备。 高层消费结构 收入水平偏高，恩格尔系数在 40%以 下，消费购买的对象处在发展资料和 享受资料的范围，支付能力能够不受 消费行为的约束，具有较好的消费质 量和消费环境。 满足消费需求不同方式划 分 个体消费 主要包括个人、家庭购买的服装、食 品、住房、旅游、使用等消费品。 社会消费 比如国家用于政府行政管理、国防、 科教文卫、农林牧副渔、工业、交 通、环境等部门的消费。 消费资料的经济属性划分 商品性消费 在商品经济条件下，以购买为前提的 消费。 自给性消费 劳动者自己生产消费品直接满足自己 的消费需要，是以自给性生产为前提 的消费。 消费资料的存在形式划分 实物消费 为了拥有物质类商品而进行的消费行 为。 劳务消费 又称服务消费。以服务为性质的消 费，没有实物的交换。主要目的是方 便、美化家庭生活，提高家庭生活水 平。 来源：国金证券研究所 从总量上来看，我国人口增速的下滑（甚至变负）以及人口老龄化的加剧使得 边际消费倾向递减，消费需求下降。 人口发展其实是指人口随着自身发展规律 和社会经济环境变迁进行相互作用，最终向着适度、合理和优良的人口结构分 布演绎。改革开放以来，我国城乡居民整体的生活水平不断提高，体制的改革 和二元经济的社会格局作用使得贫富差距不断拉大，带动我国边际消费倾向整 体回落。边际消费倾向总需求的一种体现，而一国总需求是由消费、投资、政 府支出和净出口四个分项组成，所以边际消费倾向越小，自然消费的需求量也 就越来越小，导致收入中用于消费的部分会随着收入的不断增长反而逐渐减少， 且降低部分主要集中在生存型消费结构和低层消费结构。我们使用城镇居民 人 均消费支出 /人均可支配收入代表城镇居民边际消费 倾向 。从数据上来看，我国 城镇居民边际消费倾向 2002 年的 0.78 下降到 0.62。另外，城镇居民人均食品 支出占消费支出的比重从 1981 年的 92%回落到 2019 年的 28%，大幅回落意味着 绝对收入假说在我国的有效性依然较强。 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：我国居民边际消费倾向 图表 3：食品支出占消费性支出回落 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 分结构来看，老龄化加剧意味着 “ 银色经济 ” 到来，主要特征是医疗科技和 服务业的扩张。首先， 人口老龄化意味着对自动化科技的需求逐渐加大。通过 对比其他的国家来看，德国、韩国和日本等老龄社会对工业机器人的需求大于 美国或英国等年轻社会，且随着老龄化社会对自动化需求的增加，这一差距可 能会持续拉大。 其次， 老年人对医疗保健的需求比较大，预防性储蓄很大一部 分是为了将来对医疗保健的支出，我国目前的养老福利机构的增长速度还未跟 上老年人人口的需求，市场供需依然存在一定的缺口。对照满足消费需要的不 同层次划分来看， 发 展型和享受型消费结构占比上升。 图表 4：德国和日本抚养率较美国和英国回升，对于科技自动化产品需求上行 来源：世界银行，国金证券研究所 0 .6 0 0 .6 5 0 .7 0 0 .7 5 0 .8 0 城镇居民边际消费倾向 0 .0 0.2 0 .4 0 .6 0 .8 1 .0 1 9 8 1 1 9 8 3 1 9 8 5 1 9 8 7 1 9 8 9 1 9 9 1 1 9 9 3 1 9 9 5 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 城镇居民家庭 : 人均年食品支出 :/ 城镇居民家庭 : 人均年消 费性支出 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 60 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 9 7 1 1 9 7 4 1 9 7 7 1 9 8 0 1 9 8 3 1 9 8 6 1 9 8 9 1 9 9 2 1 9 9 5 1 9 9 8 2 0 0 1 2 0 0 4 2 0 0 7 2 0 1 0 2 0 1 3 2 0 1 6 2 0 1 9 中国 美国 英国 德国 日本 宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 人口老龄化对公共财政支出产生一定的影响，进而对居民的跨期消费决策进行 反作用。 从一国财政支出的规模和结构能够在一定程度上反映政府对国家经济 的引导方向，也直接关系到政府运用社会资源的侧重点。从当前来看，预期寿 命的延长将导致人们在劳动力市场上保持活跃，从事职业的时间延长，这将增 加居民对家庭、工作场所和交通工具的需求，也意味着社会公共债务水平提高 的主要部分作用于基建、文娱活动、养老金和医疗保健支出。在这个预期下， 一方面居民开始追求更高的精神境界，对于高层次公共服务和产品的需求增加， 高层次消费和享受型消费权重上行。另一方方面居民意识到教育是提高生产效 率的边际变量，以此来带动经济的增长，那么为 了确保退休之后能够有用更好 的投资回报率，居民对于教育的需求进一步提升以应对社会对劳动生产率增量 的需求。 图表 5：财政支出在不同经济发展水平下的结构性特征 经济发展水平 财政支出结构性特征 财政支出侧重点 第一阶段： 国家成立初期 一般行政性支出 保持政府正常运转，维护社会稳定 第二阶段： 经济发展早期 经济建设性支出为主 通过对基础设施的建设 第三阶段： 经济发展中期 经济管理性支出为主 增强宏观调控和监管力度 第四阶段： 经济发展较成熟期 初级社会服务支出为主 加强基础教育、医疗卫生、社会保 障等公共服务 第五阶段： 经济发展成熟期 高级社会服务支出为主 加强文娱、科技、体育等公共服务 来源： Wind，国金证券研究所 图表 6：主要国家收入分配制度变化对消费的影响 国家 政策 具体措施 德国 20 世纪 70 年代以后，德国通过建立比较完善 的税收制度来调节高收入者，通过建立社会保 障制度、实施义务教育和反贫困等来调节低收 入者，通过立法调节初次分配的基础作用，从 基本原则上防止收入差距的扩大，再通过税 收、提供社会保障和福利、转移支付等手段调 节二次收入分配以达到社会公平分配的目标。 税收方面：所得税是德国收入比重最大的税种，占 40%以上，工资税作为个 人所得税种的主要税种约占全部税收总额的 43%； 1990 年起工资税采取累进 税制；遗产税在 20 世纪 90 年代末期高达 67%。 社会保障方面：社会保险主要包括失业保险、养老保险、事故保险和医疗保 险四大部分，领取失业保险金的数额大体相当于失业者最后的工作净收入的 60%；德国社会救济的负责单位是市或县而不是联邦政府是基于基层的政府 和社区组织更了解本地具体情况的原因。 义务教育调节措施：德国义务教育制度从 20 世纪 50 年代的 8 年到 60 年代中 延长至 9 年又到 80 年代在少数州里延长至 10 年，据统计， 6-16 岁的人口中 入学率平均达到 99%。 反贫困调节措施：德国合并初期及后多年间一直实行西部向东部的资金转移 和政策倾斜，每年把国内生产总值的 3%（约 600 亿欧元）用于东部的建设； 每年从销售税收入中拿出 20%作为对相对贫困州的分配金；根据投资资助 法，联邦有义务帮助贫困州和有经济发展需要的州进行投资。 英国 英国政府为了调节收入分配差距， 20 世纪初自 由党上台开始大规模社会立法过程，通过建立 比较完善的个人所得税、社会保障税、遗产税 等税收制度来调节高收入者的收入，通过建立 社会保障制度、实施义务教育和反贫困措施来 调节低收入者的收入，从而使收入分配差距的 均衡调节取得了一定的成果。 税收方面： 1909 年通过“人民预算案”：确定个人所得税标准；大幅提高遗 产税税率。时任财政大臣劳合乔治实施土地税收改革，设计三种土地税： 增值税；为开发土地税以及归佃税。 社会保障方面：早在 1601 年颁布济贫法， 1905 年英国政府成立贫困调查 委员会，并于 1908 年开始颁布实施了老年赡养法、职业介绍所法、国 民保险法等一系列重要社会福利法案； 1964 年推出国民健康服务法 案。 义务教育调节措施： 1965 年以后，中央政府在义务教育总开支中升至 60%的 份额。 宏观经济报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 反贫困调节措施：英国根据失业率标准确定需要援助的地区，在 1934 年和 1937 年制定特区法案按照把“工作带给工人”的原则解决区域问题，对特区 进行财政援助， 1984 年将区域开发政策调整为发展补助和选择性补助；按就 业成本和就业规模为企业提供补贴；对迁入企业提供资金补贴；给服务业以 地区性补贴。 美国 建立以个人所得税为主体的税收调节体系，社 会保障由社会救济、社会福利和社会保险三部 分组成，联邦和州政府承担义务教育的大半经 费并实行差别拨款补助方式。 税收方面： 1913 年美国税制开始由消费税为主体向所得税为主体过 渡，逐步 形成以个人所得税、社会保险税、公司所得税为主体，以遗产税、赠予税和 消费税等为辅的税收调节体系。 社会保障方面：广泛实施社会救济，政府出资设立社会救济项目，保障低于 社会贫困线的低收入者，福利内容包括现金补贴、食品券、住房补贴、医疗 补贴等；强制推行社会保险，通过确立社会保险的强制性，体现社会共济和 再分配原则，如联邦养老保险低收入替代率为 60%但高收入者的替代率只有 28%；鼓励商业保险。 教育方面：全国范围内建立自公立小学到高中的义务教育制度，公立大学教 育经费也有政府承担；加大对贫困家庭的教育资助力度， 2010 年教育改革 蓝图 基础教育和中等教育发展纲要，明确提出“确保公平，为每名学生 提供平等的教育机会”。 反贫困调节措施： 20 世纪 30 年代起开始运用财政工具对贫困人口和贫困地 区进行救济、补贴或扶贫开发，实行重点区域援助政策；提高贫困人口的劳 动技能；致力创造更多就业机会。 日本 初次分配注重效率与公平， 1961 年 -1970 年实 施“国民收入倍增计划”；切实提高农民收 入；再分配环节运用 税收，社会保障等手段弥 补和保障弱势群体的基本生活水平，进而缓解 收入差距。 税收方面：个人所得税实行累进税制，即对高收入者征收高税率，对低收入 者征收低税率，并且收入在一定金额下免税。此外，日本还征收其特有的高 额遗产税、赠与税以及固定资产税、住民税等。 农业方面： 20 世纪六七十年代陆续出台一系列法规来引导农业经济发展；大 力推进农业机械化、现代化和农业结构升级，加大对农业的补贴力度；推动 农民工转型方案，在户籍、住房、保险等方面确保农民工自由流动后的切身 利益。 教育方面：自 1960 年实行 9 年制义务教育，扩充学费减免制度、减轻学费负 担以及完善教育环境，推行全民基础教育的普及化以及城乡教育机会、教育 资源的均等化，并不断扩大财政支出为普通家庭的教育费用减负。 社会保障方面：针对不同收入阶层设定不同金额的社会保障金标准，实行个 人、企业、社会共同负担社会保障的制度，其中又以政府负担为主。 来源：国金证券研究所 二、人口周期见顶并不意味着对产业投资质量下降 人口老龄化的拐点和资本形成率走势相同，市场机制改革方向优化产业结 构。 从数据上来看，我国 15-64 岁占总人口比例在 2011 年左右达到峰值， 与此同时我国资本形成率也在同年拐头下行。但是日本 “ 失去的 30 年 ” 、 美国的科技革命和德国的养老制度改革均证明经济总量和经济质量并不完 全对等，人口老龄化只是意味着依靠劳动力红利和技术模仿难以为继，但 是依然可以利用人口教育素质优化来和政策应对来对冲内需的不足。 宏观经济报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7：老龄化将使投资率高位回落 来源： Wind，国金证券研究所 图表 8：钱纳里标准增长模式阶段性特征 经济结构特征 传统社会阶段 以农业为主，绝大部分人口从事农业，极少现代化工业，生产力水平较低， 基建相对落后 工业社会： 初级 产业机构逐渐从农业为主的传统结构逐步转向以工业为主的工业化结构转 变，以烟草、采掘和建材等初级产品为主，劳动密集型产业占主要地位，劳 动力成本较低 工业社会： 中级 制造业内部开始从轻工业向重工业为主，非农劳动力开始占主要地位，第三 产业开始发展；城市化水平迅速提升，投资领域逐步以机械电子为主，服务 业以轻工业和耐用品消费为主 工业社会： 后期 第一和第二产业高度协调发展，但是第三产业持续高速发展，成为了经济增 长的主要力量；新兴服务业如金融、信息、广告、公用事业和咨询事业等产 业发展逐渐加速 后工业化社会 阶段 制造业内部由资本密集型转向技术密集 型 为主，高档耐用消费品普及、新技 术设备、新能源、新材料、生物工程和航空航天等技术密集型产业迅速发展 现代化社会阶 段 技术密集型和 知识密集型产业脱离服务业，开始占经济主导地位；消费呈现 多样化和个性化 来源：国金证券研究所 从宏观来看，人口老龄化对第一和第二产业的影响偏负面，但是对第三产业存 在较大的积极作用。 新古典经济增长理论柯布道格拉斯生产函数认为经济增长 是技术、资本、劳动和制度共同作用的结果，他们在经济增长中可以互相替代， 所以若要维持生产量不变，减少一单位的某种生产要素势必要增加另一种要素 的投入。 从第一产业来看， 一方面人口集中往城镇化城市涌入使得农业新增劳 动力数量越来越少，另一方面人口素质的提高意味着原来从事农业的劳动者更 愿意选择利润高周期短的其他产业。但是维持第一产业的刚需依然存在，那就 必须要通过提高农业的生产效率，增加机械化设备和基础建设来促进对第一产 业投资的增加。 从第二产业来看， 随着老年人口的抚养比上行和社会少子化， 30 35 40 45 50 60 65 70 75 80 1 9 7 8 1 9 8 1 19 84 19 87 1 9 9 0 1 9 9 3 1 9 9 6 1 9 9 9 2 0 0 2 2 0 0 5 2 0 0 8 2 0 1 1 2 0 1 4 2 0 1 7 2 0 2 0 人口结构 : 占总人口比例 :15 - 64 岁 资本形成率 ( 投资率，右轴 ) 宏观经济报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 需求领域的重要性走势开始分化，调整生产资本项目和加强技术创新力度重要 性上行。相较于第一和第二产业，人口老龄化对 第三产业 的作用明显是较积极 的，尤其是养老、医疗等服务业方面存在很大的促进作用。从某种意 义上来看， 其实是在“倒逼”企业以资本和技术代替劳动，促进产业结构升级转型。 从产业结构来看，人口结构的变化将通过需求结构作用到企业生产经营，从而 令社会资源在不同产业之间、不同主体之间出现较大的调整。首先， 人口老龄 化意味着生活服务类的消费增多，促进了第三产业的发展，尤其是“夕阳产业” 将得到飞速发展，其中包括医疗保健业、老年旅游业、老龄科技、老龄金融、 老龄智能穿戴和老年家政服务业，产业结构表现出向高级化专业化转变的趋势。 其次， 独生子女、老龄化的人口特征带动宠物伴侣需求强劲增长。 2020 年我国 国内宠物消费市场高 达 2065 亿元，宠物消费每年以 20%-30%的速度递增。从美 国社会发展结构来看，美国千禧一代自我意识更强所以消费更随喜好而定，且 这代人的孤独感较强，对宠物的情感依赖和寄托也随之递增，带动宠物消费支 出不断攀升。同理，预计后续我国居民对宠物医院、宠物食品、宠物护理行业 的需求上行。 第三， 社会少子化意味着女性更加注重自身的需求，生育观念和 生活观念的改变使得女性对商品和服务的需求也发生了变化，美妆、医美、高 端护理、运动、保健和健康食品产业将迎来一轮需求红利。 从政策层面来看，政府对产业的惯性和固化投资动机减弱，增加 长期的全盘计 划。 从经济转型来看，每一段经济结构转型成功的背后都存在惯性投资，但是 长期的惯性固化投资可能会出现低效率和无效投资，尤其是经济转型后期，惯 性投资的滞后效果越来越大，最终可能会导致投资结构恶化、产能过剩和资源 浪费等一系列的后果。虽然 5 月 31 日中央政治局会议指出进一步优化生育政 策，实施一对夫妻可以 生育 三个子女的政策以及配套支持措施，但是少儿人口 短期出生率低于预期不可逆，那么后续政府投资将充分考虑产业的可持续发展 以应对人口减少，将保护环境资源纳入投资决策中以确保人口高质量发展。 三、人口结构的变化也将 导致资产价格出现较大的分化 3.1 人口老龄化导致有效需求不足，对资产价格的影响偏负面 假设资本开放程度、科技水平、经济通胀指标恒定不变的条件下，人口老龄化 对于金融资产的影响负面影响大于正面影响。从人口结构变动对资产价格的影 响渠道来看，主要包括储蓄率、劳动力市场和投资路径： 从储蓄的角度来看，对资产价格的“正”和“反”两效应均存。 分年龄段来看， 生命周期中的储蓄率表现出先上升后下降的“驼峰”形状，具体体现在中年时 期的可支配收入上行和步入老年后可支配收入的回落，带动储蓄率做出相应的 变化。具体来看，人口老龄化意味着老年负担效应加强，对储蓄率形成负面效 应，但是寿命延长则意味着前期的预防性储蓄率将会被动提高，这种此消彼长 的变化导致储蓄率的转折点发生边际变化，社会资本的累计的减少和增加决定 了投资的需求，进而影响了经济产出，反映到资产的内在价值。 从劳动力途径来看，其数量和质量决定了金融资产的需求和长期中枢的变化趋 势。 世代交叠模型以及延伸模型通 过结合个人和企业的行为进而来研究劳动、 宏观经济报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 资本品和商品之间的均衡关系。具体来看，企业有两种生产技术的功能：用于 消费品的功能和用于资本调整的功能。其中消费品技术通过雇佣资本和劳动力 来生产消费品，资本调整技术功能使用当期的资本存量和部分消费品来生产下 一个时期的资本。老龄化程度的加深会使得劳动力人口和质量的下滑，导致生 产活动中的技术进步率呈现下降趋势，直接 推动 潜在产出增长率下滑，那么对 金融资产价格的需求也会回落，从而促使资产内在价值回落。 从投资路径来看，不同年龄段的人群存在不同的风险承受能力，对金融资产会 有不同的 投资需求。 生命周期理论是反映人口结构与资产价格关系的微观基础。 生命周期假设是指一个典型的追求效用最大化的理性消费者，其预算约束是整 个生命周期的收入与消费的平衡。生命周期假设分为投资假设和风险规避假设。 从投资假设来看，当 20-40 岁的居民占主导人群，处于家庭形成期时段，住房 则是重点投资重点，刚需带动房价上涨。相反，当社会逐渐老龄化时，住房需 求趋于稳定并呈现边际递减， 带动 房价中枢下降。从风险规避假设来看，投资 者的风险规避随着年龄增长而增长，不再愿意使用储蓄和劳动收入去承担风险。 另外，在预期寿命延长的情况下，家庭持有流动性资产占金融总资产的比重上 行，资本性金融资产所占的比重逐渐回落。整体来看，人口结构变化导致的资 产配置的生命周期特征影响资产的供给和需求，引发宏观金融结构的变动，进 而影响资产的价格。 图表 9：人口变化从资产需求和供给端对资产价格形成影响 来源：国金证券研究所 人口 年龄结构变化 1、 储蓄 2、 风险偏好 3、投资选择 1、 劳动力供给 2、 跨期资本变动 3、 国际资本流动 资产需求 资产供给 资 产 价 格 宏观经济报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10：人口老龄化对资产价格的细分影响 来源：国金证券研究所 3.2 我国人口结构变化的趋势意味着金融资产价格的分化正在发生 供求理论是房地产运行的基本理论，在不考虑其他因素下，人口老龄化的 加剧会使得住房需求减少，带动整体房价趋于稳定。 从历史来看，二战之 后“婴儿潮”的出现，加速了各国房地产市场的需求，以美国为代表的发 达国家和日本为代表的新兴发达国家，成为了“婴儿潮”背景下的房地产 市场典型发展路径。从美国来看， 20 世纪 60 年代末到 70 年代初是“婴儿 潮”一代开始大量涌入社会的时期，刺激了房地产市场需求，另一方面美 国政府成立了房地美、房利美和吉利美三大政府支持的抵押机构，对私人 购房提供大量的财政补贴，带动了房地产市场的兴旺。从日本来看， 20 世 纪 60 年代随着日本经济完全恢复到战前的水平，随着设备产业投资的快 速增长期结束，日本政府开始鼓励商业银行等 金融机构进入住房贷款领域， 与此同时“团块世代”成为了房地产需求的主力，且人口集中在东京、大 阪和名古屋三大都市区，数据显示，三大都市圈人口占日本总人口比重从 1950 年的 37%上行到 1975 年的 49%，推动局部区域房价的大幅攀升。但是 随着进入 80 年代，“婴儿潮”的褪去使得美国和日本的房价均出现一定程 人口 老龄化 储蓄途径 收入 和储蓄 资本累计 经济产出 劳动力途径 劳动力 数量 劳动力 质量 工资 潜在产出增长率 通胀 金融 资产需求 资产 价格长期中枢 投资途径 风险偏好 金融 资产需求 金融资产 价格 正反两效应 宏观经济报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 度的回落。 图表 11：美国二战之后的婴儿潮使得 70 年代房价飙升 来源： Wind，国金证券研究所 人口增速放缓甚至负增长，意味着刚性需求对整体房价的支撑减弱。 从人 口结构变迁来看，我国在 1962 年 -1975 年和 1981 年 -1997 年分别经历了 两次出生人口高峰时期，对应的住房需求差不多在 1982-1995 年和 2000 年 -2020 年左右达到峰值。相比较国外，我国房地产市场机制改革较晚， 所以 1982 年 -1995 年时间段的住房市场还是以计划经济为主，采用国家福 利的分配政策，导致供需对房地产价格的影响不显著。但是进入 21 世纪 后，房价涨幅受供需和投机两方面的影响。从需求端来看，一方面 45 岁 以上的群体对住房需求的改善还 并未完全消失，另一方面 80 后对住房刚 需的影响逐渐显现。从投机动机来看，供需不匹配推动房价持续上涨，一 方面是住房空置率较高，自主率不高，另一方面保障性住房的供给并不高， 所以结构性的错位使得部分收入较低的居民无法满足居住需求，但是高收 入群体则呈现“一人多房”的现象。往后看，虽然新型城镇化进程仍然在 稳步推进，但是最快时期已过，人口老龄化加速意味着人口净流入的城市 住房需求仍然保持相对强势。但相较之下，人口净流出城市在需求和投机 效应均回落的背景下，房价不存在大幅上涨的基础。 40 60 80 1 0 0 12 0 1 4 0 1 6 0 65 70 75 80 85 美国 25 - 54 岁年龄段就业率 美国住房价格指数（右轴） 宏观经济报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：我国劳动力人口占总人口比重在 2011 达到峰值后回落 来源： Wind，国金证券研究所 从风险资产表现来看，虽然人口老龄化从风险偏好端对股票市场形成一定 抑制，但资本市场并不一定表现不好： 比起人口问题，股票市场更受经济基本面和政策的影响，人口变化带动经 济结构产业升级使得上市公司竞争优势更加明显。 在第二部分我们提到人 口老龄化进一步使得智能化制造业、供应链和数字化的需求更加广阔，这 意味着智能化将进一步降维打击 人力成本。旧金山联储在 2011 年发布的 Boomer Retirement: Headwinds for U.S. Equity Markets?中通过 使用经过通胀调整后的标普 500 的 PE 和 40-49 岁的中年组 /60-69 岁的老 年组比率做对比，显示两者相关性较高，说明人口 老龄化 对估值的负面影 响较显著，但是我们需要注意到股票价格等于每股盈余 EPS*P/E，虽然人 口老龄化意味着利率低位对资本市场的估值（ P E）形成了抑制，但若经 济内生性动能成功从低端消费 过渡到 高端消费，那么行业的盈利水平 （ EPS）能够快速增长 以抵消估值部分 的 负面影响，依然能够带股价的上 行。 50 55 60 65 70 75 1 9 5 2 1 9 5 6 1 9 6 0 1 9 6 4 19 68 1 9 7 2 1 9 7 6 1 9 8 0 1 9 8 4 1 9 8 8 1 9 9 2 1 9 9 6 2 0 0 0 20 04 2 0 0 8 2 0 1 2 2 0 1 6 劳动力人口占总人口比重（ 15 - 64 岁） 宏观经济报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：美国人口老年化对估值的负面影响较显著 来源：旧金山联储，国金证券研究所 其次，随着房产对证券和实体的挤出效应减弱，资金进入到资本市场有望 推高整体估值中枢。 根据资产组合理论，投资者进行产品选择的本质是在 不确定性的收益和风险中选择，所以当房地产投资收益大于股票的时候， 资本进一步流向房地产，资产配置和资金流的代替效应使得 资本 市场的吸 引力不及房地产市场。但是往后看，房地产的投资受到政策和人口红利减 退的双重负面效应。相对来看，随着资本市场开放，居民储蓄率向企业投 资的转换效率不断 提高 ，资金在不同资产之间的配置趋于平衡，有利于提 高 资本市场整体估值中枢 。 第三，长期稳定的养老金将加速流入到资本市场，能够有效降低资本市场 波动率，推动资本市场更加健康、稳定的发展。 预期寿命的延长和生育率 的不断下降对传统现收现付养老保险制度存在较大的收支平衡压力，当前 全球养老体系主要由三大支出主构成，第一支柱主要包括政府主导并负责 管理的基本养老保障，第二支柱 主要是由企业提供的企业或职业年金，第 三支柱通常是由个人或者团体建立的私人退休账户，越来越多的国家引入 基金制或私人养老金计划以应对人口老龄化和未来财务压力。从十四五规 划来看，我国养老金制度仍处于完善阶段，通过扩张第二和第三支柱规模、 放宽养老保险投资限制、提高养老金投资收益率来确保“老有所养”“老 有所依”，这意味养老基金将作为金融加速器效应促进资本市场结构深化， 成为市场上重要的机构投资者，能够有效降低股票市场的波动，风险资产 收益的稳定性得到提升。 0 0 .2 0 .4 0 .6 0 .8 0 10 20 30 40 1 9 5 4 1 9 5 8 1 9 6 2 1 9 6 6 1 9 7 0 1 9 7 4 1 9 7 8 1 9 8 2 1 9 8 6 19 90 1 9 9 4 1 9 9 8 2 0 0 2 2 0 0 6 20 10 标普 50 0 P /E ra t i o 40 - 49 岁 /6 9 - 69 岁（右轴） 宏观经济报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：养老支出大于养老收入，对收支平衡形成压力 来源： Wind，国金证券研究所 风险提示： 1、 人口老龄化速度超预期； 2、 政府应对措施效果不明显，有效需求不足； 3、 产业结构调整不及预期，导致经济增速中枢回落过快。 ( 4 ,0 0 0 ) ( 3 ,0 0 0 ) ( 2 ,0 0 0 ) (1 ,00 0 ) 0 1 ,0 0 0 2 ,0 0 0 0 5 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 15 ,00 0 2 0 ,0 0 0