No.C2019001 2019-07-27 人民币汇率 与 中国 企 业 对 外 直 接投 资 ： 贸易服务 型投资视角 田巍、余 淼杰 1 摘要 本文关注汇率变化对企业对外直接投资的影响，我们发现和大多数国家不同，人民 币贬值时不仅促进了出口，同时促进了对外直接投资。这个现象和文献中普遍记载的投资 与出口的“就近集中”替代关系不一致。本文从贸易服务型投资的角度阐释了这一现象。 贸易服务型投资是我国对外直接投资的重要组成部分，其最大特点是辅助出口而不是替代 出口，因此人民币贬值在促进出口的同时也促进了贸易服务型投资，这也就是为什么宏观 上显示出与文献相反关系的原因。本文详细描述了贸易服务型投资的特点和在我国的现实 情况，并进一步分析了为什么贸易服务型投资在中国如此 普遍的原因。我们在理论 上拓展 了已有的对外直接投资异质性企业模型，分析了企业如何在出口、出口并辅助贸易服务型 投资，和生产型投资三者中进行决策。我们论述了 贸易服务型投资具有降低跨境交流成本 和境内配送成本等贸易中的可变成本的特点，同时和生产型投资相比，又具有较低的投资 1 田巍：北 京大学 经济学 院。Email: . 余淼杰 （ 通讯作 者） ： 北京 大学国家 发展研 究院。 Email: . 作者感 谢国家 杰出青 年基 金项目 国际贸 易与中 国经 济转型发 展（ 项目编 号：71625007 ）、 国家社 科重点项 目企 业创新 与全 要素生产 率提升 和质量 升级 研究（ 项目编 号： 16AZD003 ）以及 教育部 人文社会 科学重 点研究 基地 重大项目 产品 质量、 企业 绩效与国 际贸易 研究 （项目编 号：15JJD780001 ）的财力 资助 。1 固定成本。 因此对于生产率不是特别高的企业，进行贸易服务型投资是利润最大化的最优 选择，也即为什么大多数中国对外直接投资企业会选择贸易服务型投资的原因。本文 拓展 了汇率和对外直接投资的理论和实证文献，为理解人民币变化对中国对外投资的影响提供 了更具参考价值的 研究框架。 关键词： 人民币 汇率、 贸易服务型投资、对外直接投资、 企业生产率2 汇率波动对异质性企业对外直接投资有怎样的影响，一直是一个重要的问题 。这个 问题对 中国 经济更为重要，一方面因为过去这十几年是中国对外直接投资腾飞，人民币逐 步放开的黄金年代。2000 年以后，中国的对外直接投资 就开始快速增长，2005 年对外直 接投资指导方案出台之后 增幅尤其显著，2012 年中国 对外直接投资占全球总投资 流量的 6.5%，是 世界 第三大对外投资国家 2 。而人民币方面， 从2005 年开始，人民币 对美元的汇 率经历了大约30%的升值 ，对欧元、日元和其他 世界主要货币的汇率也处于波动状态 。不 仅对外直接投资的激增和人民币波动都始于 2005 这一年，更有意思的是，中国的对外直 接投资和人民币波动的关系还呈现出了与大部分国家迥异的现象： 在对大多数国家的研究 中，学者们发现母国货币贬值会促进出口，由于投资通常是出口的替代品，从而 母国货币 贬值抑制了对外直接投资。但是中国的数据却显示出了相反的现象，即人民币贬值不仅促 进了出口，同时促进了中国企业的对外直接投资。 人民币汇率改革经历了几个阶段，1994 年汇率并轨以后，我国实行以市场供求为基 础的单一的、有管理的浮 动汇率制， 2005 年中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、 参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度 ，人民币汇率不再盯住单一美元，货币 篮子及 权重 的选择，主要考虑经常项目 、外债来源 和外商投资的主要币种 。闭市后央行公 布当日人民币汇率收盘价， 并规定了每日银行间外汇市场人民币交易价的浮动幅度。 同时 中国对外直接投资也经历了快速增长的过程，从 2004 年的54.9 亿美元增加到 2013 年的 1078.4 亿美元，如图 1 所示人民币实际有效汇率和对外直接投资都呈现增长趋势，即汇 率贬值同时伴随着对外直接投资的增加。 图1 中国历年实际有效汇率和对外直接投资 2 根据中 国对外 直接投 资统 计公报 2003-20133 注： 数据来源：中国对外直接投资统计公报 2013 以及UNCTAD 数据，对外直接投资为流 量数据，单位千亿美 元，人民币汇率为实际有效人民币汇率指标，以 2000 年为基 年。 上升表示贬值。 汇率 上升（贬值） 和对外直接投资 上升的同向变动与已有理论相悖：通常认为汇率 贬值促进了出口，降低了企业在外国投资生产的动机。 为什么会出现这样相反的现象？中 国对外直接投资有什么特殊的地方？ 人民币变化和对外直接投资有怎样的关系？这些是我 们要回答的问题。 要回答这个问题需要从汇率对对外直接投资的影响机制谈起。 汇率是影响对外直接 投资水平的重要因素，反映在汇率水平，汇率风险 3 ，和预期汇率 4 变化三个方面。由于人 民币的波动率处于央行管制之下，汇率水平变动 即汇率升值或贬值的影响 相较于另外 两方面更重要。 一般研究认为汇率对对外直接投资的影响具有 以下几种途径： （1）“成 本节约”效应，即母国升值降低了企业在海外扩张和建厂的成本； （2） “出口替代”效 应，即母国货币升值阻碍了本国出口，从而企业有更大动机在海外生产销售； （3）对外 直接投资带来的融资效应 ，即在不完全资本市场上， 企业更容易通过内部实现融资，从而 3 关于汇率 风险的 研究一 部 分 着眼于东 道国汇 率风险 ，另 一部分着 眼于母 国汇率 风险 。前者发 现东道 国汇率 波动上升 增加了 海外投 资的 风险，对 投资有 不利影 响。 主要 包括 Udomkerdmongkol Morrissey- Grg(2008) ， Campa (1993) ，Barrell 等 (2004) ， Cushman (1988) 等。 后者发现 母国汇 率风险 上升 增加了出 口风险 ，促进 了 企业的资 产向海 外转移(Goldberg 和 Kolstad ，1995) ，以及海外 建厂取 代出口 的动 机(Cushman ，1985) 。 4 着眼于预 期汇率 变动的 文献 发现预期 东道国 汇率贬 值造 成企业预 期未来 投资成 本进 一步下降 ，从而 拖延企 业投资行 为，降 低了对 外直 接投资水 平，如 Campa(1993); Barrell 和 Pain(1996); Udomkerdmongkol- Morrissey- Grg(2008) 。 0 .5 1 1.5 2004 2006 2008 2010 2012 2014 year 人民 币实际有效汇率 对外直接投资( 千 亿美元4 促进了海外投资 5 ;（4） 第三国汇率水平和波动对对外投资的影响 等 6 。其中“出口替代” 效应最为普遍，指的是 在以制造业生产型投资为主的发达国家， 生产型投资作为一种 水平 投资与出口 之间具有就近 集中取舍关系（proximity-concentration trade off ） 7 ，即企 业要决策销售到海外的产品是在本国生产然后出口，还是在销售国直接投资生产，这种关 系意味着 汇率变化使出口与 生产型投资之间具有替代 效应，以母国货币贬值为例，大部分 研究认为这会引起对外直接投资的下降 8 。 除了上述文献中常见的影响机制之外，我们发现在中国还有另一种影响机制发挥着 重要的作用，那就是对贸易服务型对外直接投资（Distribution Outward Direct Investment ）的“出口互补”效应。 之所以在中国汇率变化对对外直接投资造成了相反的影响， 是因为忽略了中国对外 直接投资的特殊性:将近一半 的中国对外直接投资集中在与贸易相关的服务业领域，而非 制造业行业， 并且大部分是与进出口贸易紧密相 关的服务业投资，即上文提到的贸易服务 型投资 。这类投资主要包括例 如进出口代理、批发零售、市场开发与售后服务 。其主要投 资形式 包括两类， 租赁和商业服务以及批发零售业 。租赁和商业服务，即在海外建立贸易 办事处进行接单以及售后， 批发零售业主要指在海外建立进出口 贸易公司 辅助进出口以及 进行批发零售业务 9 。 贸易服务型投资在中国 占比非常高 。根据2013 年的商务部报告，租赁和商业服务、 采矿业、金融业、批发零售业和制造业等是我国对外直接投资的主要行业。2013 年中国 对外直接投资存量共6604.8 亿美元，其中租赁和商业服务排名第一，共 1954.7 亿美元， 约占总存量的30%，为所有类别对外投资最高，金融业和采矿业分列其后，批发 零售业排 第四位，共876.5 亿美元，约占 14%，而制造业 仅排第五，共419.8 亿美元，约占 6%。贸 5 其观点是 当本币 升值时 ，企 业会依据 当前汇 率预测 未 来 本币继续 升值， 因此海 外投 资的预期 收益降 低，阻 碍了企业 对外投 资，比如G rg 和 Wakelin(2001) ，Campa (1993) 。 6 如 Barrell 等(2004) 等都论证了第三国 汇率的 作用。 7 如：Horstmann 和 Markusen (1992), Brainard (1993,1997), Markusen 和 Venables (2000) 8 如 Blonigen (1997) ，Brainard (1993,1997) ，Osinubi 和 Amaghionyeodiwe (2009) ，Udomkerdmongkol Morrissey 和 Grg(2008) ， Froot 和 Stein (1991) 。 9 详细说明 见中 国对外 直接 投资统计 公报5 易服务型对外直接投资从 2004 年的28%增长到了 2013 年的约40%，与之相对的制造业企 业海外生产型投资只占了存量的 6%。 表1 显示了 2004 年到 2013 年中国对外直接投资的分类数据，其中批发零售业和租 赁和商业服务两类投资的总额占比接近 50%，尤其是租赁和商业服务，约占总投资的三 成，这两类投资均与进出口紧密相关。而制造业所占比重只有不到 10%。 表 1：批发零售、商业服务与制造业对外直接投资 批发零售业 租赁和商业服务 制造业 其他产业 年份 金额 比重 金额 比重 金额 比重 金额 比重 2004 79969 14.55 74931 13.63 75555 13.74 319344 58.08 2005 226012 18.43 494159 40.30 228040 18.60 277906 22.67 2006 111391 5.26 452166 21.36 90661 4.28 1462178 69.09 2007 660418 24.92 560734 21.15 212650 8.02 1216807 45.91 2008 651413 11.65 2171723 38.85 176603 3.16 2590978 46.34 2009 613575 10.85 2047378 36.22 224097 3.96 2767849 48.96 2010 672878 9.78 3028070 44.01 466417 6.78 2713766 39.44 2011 1032412 13.83 2559726 34.29 704118 9.43 3169148 42.45 2012 1304854 14.86 2674080 30.46 866741 9.87 3934678 44.81 2013 1464682 13.58 2705617 25.09 719715 6.67 5894357 54.66 注：数据来源中国对外直接投资统计公报 2013 ，对外直 接投资为流量数据，单位万美元 不同于以往的研究强调汇率对制造业投资的影响，我们关注汇率变动对服务业 对外 直接投资 ，尤其是 贸易服务型 投资的影响。贸易服务型 投资本质上是一种特殊的垂直投 资，和进出口呈现互补关系，而非替代关系。 再加之贸易服务型投资在中国占有很高的份 额，这就是为什么我们看到 人民币贬值的时候，对外直接投资整体上不降反升。 即当汇率 贬值时，出口增加，虽然企业海外生产的动机因此下降，但却提高了在外建立贸易办事处 和进出口公司的动机，因此整体上投资呈现增长趋势。 更进一步，我们还 发现汇率的变化 对不同 行业垄断性 的企业影响 效果不同，这意味着 在宏观层面上，汇率变化对投资类型的 结构和企业构成都会有影响。 以人民币的升值为例，我们考虑其对中国两种主要类型投资的影响：以在外国生产 销售为目的的水平方向制造业投资；和以建立境外办事处方便出口为目标的贸易服务业投6 资。一方面 ，升值降低了 以人民币计价的企业对外投资的 固定成本，对促进 投资具有“成 本节约”的鼓励效应，另一方面 ，以美元标价的出口品价格提高， 升值造成出口下降，是 广为接受的 结论，而出口量降低会 继续传导到对出口企业的对外投资，进而对投资有“出 口传导”效应。更重要的是，对这两类不同的投资影响完全不同。出口疲软会鼓励以在外 国生产销售为主的制造业投资，以此弥补出口下降的损失 ；但是由于出口下降，却有可能 打击以贸易服务业投资。且对不同行业和不同生产率的企业，汇率冲击在多大程度上会传 导到出口品价格，多大程度上到出口量也不相同(Berman 等,2012)，进一步通过出口传导 到投资上的效果也不同。 理论上讲，真实有效汇率贬值对制造业投资有阻碍作用，对服务出口类型的投资有 促进作用。图2 显示了从 2004 到2013 年人民币真实有效汇率、贸易服务类投资以及制造 业占对外直接投资的趋势图。制造业投资的增长非常缓慢，而贸易服务类投资呈现快速增 长趋势，这与我们的观察大体一致。但是国家水平的真实有效汇率并不能反应对不同国家 人民币汇率的不同变化，因此进一步，我们分别考察了中国对几个主要出口目的国的汇率 和投资的变化。 图2 ：人民币汇率，贸易服务与制造业对外直接投资比重 注：本图根据中国对外直接投资统计公报 2013 数据以及UNCTAD 数据绘制，对外直接投 资为流量数据，人民 币汇率为实际有效人民币汇率指标，以 2000 年为基年，贸易 服务类投资包括批发零售业，以及租赁和商业服务投资。 0 .5 1 1.5 2004 2006 2008 2010 2012 2014 year 人民 币实际有效汇率 贸易服务型投资( 千 亿美元) 制造 业投资( 千 亿美元7 表2 显示了2003-2008 年中国对十大出口目的地的汇率、出口占总出口比重，以及 对外直接投资占总投资比重。除欧元、新加坡币以外，人民币相对于其他货币呈现升值趋 势。并且除了英国，对其他几个国家和地区而言，人民币升值均对应出口比重下降，贬值 则对应出口比重上升。但是人民币和对外直接投资比重的关系则较为复杂，对美国、日 本、英国，新加坡，人民币汇率与对外直 接投资同向变动，即升值伴随投资比例下降；对 香港、德国和欧盟而言，人民币则与对外直接投资反向变动，即升值伴随投资比例上升； 而对其他国家二者之间没有显著关系。 表 2：中国十大出口目的地汇率、出口与对外直接投资 中国前十大 汇率 出口额所占比例 对外直接投资额比例 出口目的地 2003 2008 2003 2008 2003 2008 美国 8.264 6.944 21.10 17.64 2.28 0.83 香港 1.063 0.892 17.41 13.33 40.25 69.12 日本 0.071 0.067 13.56 8.12 0.26 0.10 韩国 0.006 0.006 4.59 5.17 5.39 0.17 德国 9.346 10.204 3.98 4.14 0.88 0.33 荷兰 9.346 10.204 3.08 3.21 0.16 0.16 英国 13.514 12.821 2.47 2.52 0.07 0.03 新加坡 4.762 4.902 2.02 2.26 0.11 2.77 台湾 0.241 0.220 2.05 1.81 - 0.00 意大利 9.346 10.204 1.52 1.86 0.01 0.01 欧盟 10 9.346 10.204 16.46 20.86 1.07 0.78 注：对外直接投资为当年对外直接投资流量，数据来源: Unctad stat, 中国统计年鉴（2004 ，2009 ），中国对外 直接投资统计公报 2008 我们进一步将中国企业对香港、欧盟和美国的对外投资按行业分解，表 3 显示了 2008 年中国对三个地区分行业的投资存量。其中对美国的商务服务业和批发零售业投资 存量占总投资存量的比重超过 40%，意味着到2008 年贸易服务型投资在美国占据相当重 要的分量，说明人民币对美元升值很可能因为出口的下降导致投资同时下降，与表 2 的数 据吻合。表3 中显示对欧盟的商务服务业和批发零售业投资占约 25%，而制造业和金融业 占比接近50% ，而人民币对欧元贬值因为促进了出口而阻碍了对制造业的投资，预期贬值 同时并且减少了金融业投资，所以贬值很可能伴 随着投资的下降，与表2 的数据同样吻 10 由于英国、 瑞典和 丹麦不 属于欧元 区，对 外投资 数值 不包含此 三国数 据。8 合。中国对香港的主要投资类型也是商务服务业和批发零售业投资，但是表 2 显示人民币 对港币的升值伴随着投资份额的增加，这很有可能是因为 2003 年出台的 关于建立更紧 密经贸关系的安 排（CEPA） 11 ，以及随后出台的关于内地企业赴香港、澳门特别行政 区投资开办企业核准事项的规定等促进两岸贸易和投资便利化的诸多政策，使得香港成 为吸收快速增长的中国对外投资的最主要目的地。 表3，2008 年中国与主要对外直接投资目的地的汇率和主要行业投资存量比重（%） 香港 欧盟 美国 商务服务业 30.2 10.5 7.4 批发零售业 22.5 14 36 制造业 3.1 25.6 23.5 金融业 26.9 24.4 13.2 交通运输、仓储，邮政 9.8 5.4 9.4 采矿业 1.9 7.2 1.3 房地产业 2.9 2.1 1 其他行业 2.7 6.4 8.2 合计 100 100 100 注：其他行业包括农林牧渔；电力煤气及水的生产供应；水利，环境和公共设施管理；建筑业；科研，技术服务，地质 勘查；信息传输，计算机服务和软件；居民服务和其他服务业；住宿和餐饮；教育；文化体育和娱乐业等。数据来源： 中国对外直接投资统计公报 2008 ，其中对欧盟的分行业 投资统计包括英国和瑞典数据，在披发零售业瑞典投资在 所有欧盟国家中排第二，英国排第三，在制造业投资中，英国排第二，金融业投资中英国排第一。 为了更直观地显示人民币汇率与不同类型对外直接投资的关系，我们拟合了人民币 与贸易服务型投资占全部投资比例的现行关 系，以及与制造业投资比例的相关图。图 3 显 示，人民币与贸易服务投资呈现微弱的正相关关系，而与制造业投资呈现微弱的负相关关 系，与我们的预测基本吻合。由于宏观和微观度量之间常常存在很大差异，人民币实际有 效汇率的宏观指标难以代表每个投资企业面临的汇率水平 12 ，用宏观数据研究汇率对对外 直接投资的影响在对 理解微观企业的行为会存在偏误。我们 进一步构建了理论模型并使用 企业数据进行了实证研究， 从企业的角度度量以及考察汇率对投资的影响机制。 11 包括中央 政府与 香港特 区政 府签署的 内地 与香港 关于 建立更紧 密经贸 关系的 安排 、中央 政府与 澳门 特区政府 签署的 内地 与澳 门关于建 立更紧 密经贸 关系 的安排 ，主要 目标是 促进 贸易投资 便利化。 12 这一点在 第四部 分介绍 企业 真实有效 汇率时 可以看 到， 我们构造 的企业 层面的 真实 有效汇率 反映出 来的是 人民币的 缓慢升 值，而 非贬 值。9 图3：商业服务、制造业对外直接投资与人民币汇率拟合相关图 注： 图来源田巍和余淼杰（2017 ）。根据中国对外直接投资统计公报 2013 数据以及UNCTAD 数据绘制，对外 直接投资为流量数据，人民币汇率为实际有效人民币汇率指标，以 2000 年为基年。 理论上， 田巍和余淼杰（2017） 基于CES 效用函数 构建了生产率异质 性企业框架， 在Berman 等 （2012）的基础上引入两种类 型的对外 直接投资：贸易服务型 投资和生产型 投资。此外，他们 在模型中 引入了跨国交流成本 和目的国境内配送成本， 企业在国外进行 贸易服务型投资 不仅可以降低运输中的冰山成本，还可以免除 跨境交流成本 13 。这使得贸 易服务型投资有 意义。同时，模型在 Helpman 等(2004)的基础上引入真实汇率，汇率的变 化会影响 在本国与外国生产销售的相对可变成本，也会影响在外投资的固定成本。当本币 升值时，由于出口利润下降，建立服务型分支的生产率门槛提高，而建厂的生产率门槛下 降。 实证上， 田巍和余淼杰（2017） 合并了对外直接投资企业统计名录、工业企业数据 和海关 贸易数据分析汇率变化对企业开始对外投资，以及选择投资类型的影响。文章构造 了企业层面的汇率指标、纠正了 小概率事件问题带来的偏误 ，处理了内生性问题 。并依据 行业垄断程度、行业出口 强度和加工贸易特性进行了一系列的分组回归 检验 。之后文章合 并浙江省 对外投资企业 投资流量数据和工业企业数据，研究汇率变化对企业投资金额的影 13 Oldenski(2012) ，Keller 和 Yeaple （2009）等指出母国 公司与外 国子公 司之间 存在 跨境信息 沟通成 本，这 是企业进 行对外 直接投 资的 一个重要 动因， 尤其是 服务 业 企业投 资。 0 .2 .4 .6 .9 1 1.1 1.2 1.3 人民 币实际有效汇率 贸易服务型投资比例 制造 业投资比例10 响。研究发现在广延边际上，人民币贬值对企业参与贸易服务型对外投资的倾向具有显著 的促进影响，而在集约边际上，人民币贬值 对两类对外投资流量均没有显著影响。 具体而 言，当企业的实际有效汇率上升 0.01 时，企业的平均 投资概率上升0.419% ，而进行贸易 服务型投资的概率上升 0.423%。 以前的 相关研究多集中在人民币汇率对 进出口和就业 14 ，以及外商直接投资 15 的影 响，而对中国企业对外直接投资的影响研究不多 ，且几乎都是使用宏观数据以及宏观研究 方法进行分析。 幸运的是，最近有学者也开始才用中国企业对外直接投资微观数据进行研 究。比如王碧珺等（2015 ）研究了融资约束是否抑制了中国民营企业对外直接投资 ，袁东 等（2016 ）考察了 外向型对外直接投资与母公司 与子公司生产率的异质性 。Chen 等 （2018 ）则考察 了对外直接投资企业中企业所有制结构的差异，发现对外直接投资的国有 企业比民营企业生产率更高的有趣现象，并从国内要素市场的摩擦角度进行诠释。 此外， Tolentino (2010) 用中国 1980-2006 宏观数据发现汇率对对外直接投资没有显著影响，而 另外一些研究发现人民币汇率升值促进了对外直接投资， 这些不一致的发现， 可能是由于 忽略了不同类型对外直接投资的投资差异 ，没有区分人民币波动对不同类型对外直接投资 的不同影响机制 造成的， 尤其是对贸易服务型对外直接的微观影响机制 。 在上面的分析中，故事成立的一个重要前提是贸易服务型投资在我国的对外直接投 资中占据相当大的份额，才能在宏观层面观察到人民币贬值通过鼓励贸易服务型投资整体 上提高了对外投资的动机。数据 和文献的确显示贸易服务型投资在我国占比超过 40%。 Chen 和Tang(2014)用研究中国对外直接投资企业，发现和以往的认识不同，超过一半的 对外直接投资 交易是在服务行业的，他们其中大部分是与出口相关的服务业。 那么与之紧 密相关的 另一个问题 便 是：为什么我国会有这么大量的贸易服务型对外直接投资？是什么 因素决定了企业有很高的动机进行贸易服务 型投资？ 关于企业 对外直接投资动机 方面的研究，已有文献大多 围绕制造业投资，包括水平 投资（即在海外生产并销售）和垂直投资（将中间品生产转移到发展中国家）。 如 14 如戴觅， 徐建炜 ，施炳 展（2013），刘尧成，周继 忠， 徐晓萍， （2010）等。 15 如孙雷，杨 舜贤（2005）11 Markusen(2002)提出无形资产理论解释水平直接投资，Helpman 等(2004) 引入了企业异质 性，发现只有高生产率的企业才会在外国生产销售 ，此外Chen 等(2019) 进一步发现企业 的所有制结构和国内中间品市场的 差别待遇也会造成企业在对外直接投资上的差异 。 Helpman （1984 ）等文章 解释了企业为降低成本将部分生产环节转移到发展中国家的垂直 直接投资行为， 指出垂直投资 与出口的互补关系 ，其发现被Yeaple(2003) 等实证研究证 实。之后 垂直 ODI 的研究集中在跨国公司边界，如 Antras(2003), Antras 和 Helpman(2004) 。 在关于水平投资的理论中， 一个 制造业企业有两种最重要的海外销售模式，在本国 生产并出口，或者在直接在销售国投资生产。 经典的异质性模型如 Helpman 等(2004)刻画 了企业如何在上述方式中的决策，关键因素是两种方式的可变成本和固定成本不同，不同 企业获得的利润也不同，企业会选择利润最大的方式。 出口有很高的可变成本，例如 关 税、运输成本 ，但是固定成本较低，只需要和外国经销商建立联络； 生产型对外投资 的固 定成本很 高， 因为要在海外注册建厂， 但是可以 大幅度降低可变成本。因此企业在两种方 式中选择，实际上是在可变成本和固定成本之间取舍。企业如何选择决定于企业的生产率 高低，对于生产率很高的企业，对外投资的利润更高，对于生产率较低的企业，出口的利 润更高。 与 其不同，我们在这个框架之上考虑 另外一种海外销售的模式：企业在出口的同时 在海外进行贸易服务型 投资来辅助出口。这种模式的一个重要特点是相比 仅出口而言，可 以降低出口中间的跨境交流成本和目的国配送成本。跨境交流成本指的是在销售和售后服 务过程中出现的跨国的沟通交流成本，比如越洋电话等。Oldenski(2012) 用美国行业数据 发现造成服务业对外投资比重显著高于制造业的一个重要解释原因是服务业的产品消费者 间的跨境信息沟通成本明显强于生产过程中的信息沟通成本，推动了服务业的对外投资 。 目的国配送成本指的是产品通过海关和进行配送过程中涉及的成本，Hanson 等(2001)中 指出贸易服务型投资可以降低这一类成本。因此贸易服务型投资通过降低在目的国的信息 不对称而降低了 出口中的 上述两种成本，从而降低了出口的可变成本 ；但是相对于出口的 固定成本而言，在海外建立办公室或进出口公司等分支机构，固定成本要比出口高。和生 产型对外 直接投资相比，贸易服务型投资虽然降低了出口的跨境交流成本和本地配送成12 本，但是几乎不能省略交通成本和关税等贸易壁垒，因此其 可变成本仍然高于生产型投 资；而对于固定成本，因为只是在海外建立办事处或者进出口机构，贸易服务型投资的 固 定成本虽然比仅出口高，但是显著低于 生产型投资固定成本。因此这种模式可以看作是只 出口和生产型投资之间的折衷。 Tian 和Yu(2019)在 Helpman 等(2004)的基础上构建了理论模型，讨论了上述机制的 具体理论呈现。在该文中作者指出， 对于像中国一样的发展中国家的制造业企业，现在就 有四种 情况，只内销， 内销同时出口但不投资， 内销同时出口并进行贸易服务型投资， 内 销同时进行 海外生产型投资。企业根据自己的生产率情况选择利润最大的模式进行生产销 售。四种情形的企业利润与生产率的关系如图 4 所示。其中 , , , 分别表示只内 销，出口，出口并贸易服务型投资，生产型投资的利润； 是企业的生产率，越高表示企 业生产的边际成本越低。 , , , 分别表示企业进行不同模式的生产率分界点， 当生产率低于 时，企业总会获得负利润，因此退出市场；当生产率位于 , 之间时， 企业在本国生产销售可以获得正利润，但是海外销售会亏损，因此企业只内销；当生产率 位于 和 之间时，企业出口获得的利润高于贸易服务型投资或生产型投资，因此企业 会内销以及出口，但是不投资；当生产率位于 和 之间时，企业进行贸易服务型投 资辅助出口的利润最高，因此企业会 内销及选择贸易服务型投资；当生产率高于 时， 企业进行生产型投资的利润最 高，因此企业会内销并进行生产型投资。 图4， 企业生产率与生产销售模式的选择 注：图来源 Tian 和 Yu(2019)13 因此可见， 生产率最低的企业只内销，略高的企业只出口不投资，再高一些的企业 出口并进行贸易服务型投资，生产率最高的企 业才进行生产型投资。而大多数中国制造业 企业的生产率并不是特别高。如表 4 所示，中国出口企业相对于非出口企业的规模优势， 无论是以总销售额，员工人数还是附加值来度量，和其他几个发达国家或地区对比都较 低；而出口企业的相对生产率，无论是以单位员工产值还是以单位员工附加值来度量，和 其他国家地区相比也较低，甚至出口企业的生产率还要低于非出口企业。 所以对于中国的 制造业企业而言，出口企业在生产率上并没有特别高的优势，其生产率水平普遍不够突 出，因此对于大多数在海外销售并考虑对外投资的企业而言，最优的模式 是出口并进行贸 易服务型投 资，而不是进行生产型投资， 这就是为什么 我们观察到贸易服务型投资在中国 如此普遍的原因。 表 4，出口和非出口企业生产率 对比：中国和其他国家 出口企业相对于非出口企业 a 中国 美国 b 德国 法国 台湾 总销售额 2.92 6.48 5.87 28 15.41 员工数 2.59 4.38 3.84 8.17 附加值 2.74 13.35 单位员工销售额 0.91 1.36 1.01 1.56 单位员工附加值 0.86 1.39 0.99 1.22 注 ：表格来源 Lu(2010) 。 a 出口 企业均值除以非出口企业均值 ， b Bernard 和Jensen(1997),1987 美国工业普查数 据 Tian 和Yu(2019)在 理论模型的基础上 进行了严谨的实证分析，文章 使用中国2000- 2008 年制造业企业对外直接投资的数据进行分析，同时因为进行对外直接投资的企业是 稀有样本，会造成回归结果偏误， 文章借鉴King 和Zeng（2001）提出的稀有事件方法进 行了修正。 此外文章将跨境交流成本对投资的影响从传统的交通运输成本中分离出来，说 明贸易服务型投资对于辅助企业出口起到了 重要作用。研究 发现当跨境交流成本越高，企 业进行贸易服务型投资的概率就越高；而反之，当贸易的冰山成本越高时，企业进行生产 型投资的概率就越高。 这说明跨境交流成本是影响企业是否进行贸易服务型投资的一个重 要因素。14 文章 同样验证了贸易服务型投资的内沿边际，发现对一个进行贸易服务型投资的企 业而言，生产率 的提高 显著提高了投资额。很多研究汇率传导的文献指出，汇率变化对企 业出口在广延边际（出口企业数量以及出口量）和集约边际（出口 品到岸价格）的影响是 不同的，并且对不同企业影响也是异质的 16 。进一步 还分析企业异质性和投资目的地的关 系：生产率更高的企业更倾向于投资于富裕国家，同时该现象在内沿边际上也成立，即富 裕国家吸引了更多的从中国流入的投资额 ，文章 使用门槛回归验证了上述结论。 研究贸易服务型投资具有深刻的现实意义。 贸易服务型投资作为一种由制造业母公 司执行的服务业投资，对拉动我国服务业投资起到了重要作用。 服务业贸易与投资在国际 贸易与投资中地位日益重要，近年来也受到越来越多的研究关注 17 。对服务业直接投资的 研究主要集中在与制造业的异同点，并且大部分是实证研究，理论模型尚待完善 18 。大部 分文献发现，与制造业相同，大规模 、高生产率、高出口强度的企业有较高的概率进行 服 务业对外投资 ，并伴随更高的外国分支销售额 19 。但与制造业不同，Tanaka(2015)发现在 制造业中地理距离会减少对外投资和贸易量，但在服务业中反而会增加对外投资。Davies 和Guillin(2011) 研究了服务业 对外直接投资的空间决定因素，发现在发达目的国，投资 有更强的“出口平台效应”（export-platform effect ），而在发展中目的国有更高的 “复杂垂直分工效应”（complex-vertical effect ）。但是关于中国服务业对外直接投 资的研究多集中在宏观层面、缺乏微观视角的考察与论证。 此外， 研究中国的贸易服务型投资对于其他发展中国家的对外直接投资也有参考价 值。在大多数发展中 国家和出口导向型的新兴国家，大部分企业的生产率都不是特别高， 对他们而言在海外直接生产销售并不是最优选择。这提示我们，贸易服务型投资可能同样 16 如 Berman 等 (2012) ，Rodriguez 和 Lopez(2011) 。 17 如 Kimura 和 Lee (2006), Head 等(2009) 以及 Ramasamy 和 Yeung (2010) 研究了服务 行业中贸 易和 FDI 的国 家层面的 决定因 素 。Kato 等 (2007) 发现在日本大型 零售 商通过 FDI 扩 张速度 加快；Bernard 等 (2011) 和 Tanaka (2013) 研究了物流企 业在国际 贸易中 的作用 。 18 如 Breinlich 和 Criscuolo (2011), Buch 等 (2011) 以及 Bhattacharya 等 (2012) 研究了商业咨询、 银行和 软件等 服务行业 中企业 异质性 对贸 易和对外 直接投 资的作 用， 并讨论了 与制造 业的异 同。 19 如 Tanaka(2015) 和 Chen 和 Tang(2014) 等 。15 是这些国家出口企业的常见对外投资模式。因此理解中国企业的贸易服务型投资对理解其 他发展中国家的对外直接投资 也很有启发。 小 结 本文注意到将近一半的中国对外投资 是以贸易办事处和进出口公司为代表的贸易服 务型投资， 以往的文献只关注汇率对生产型 投资的“出口替代”影响，而忽略了出口与贸 易服务型投资 的互补关系， 因此用已有的对外直接投资理论 无法解释人民币汇率对中国对 外投资的影响 。本文介绍 了贸易服务型投资的定义， 类型和特点，和出口以及生产型对外 直接投资相对比的优劣，阐述了贸易服务型投资对于大部分中国出口企业而言，是一种最 优的进入外国市场的模式，因此我们观察到中国存在大量贸易服务型对外直接投资。而大 量的贸易服务型投资作为进出口的 重要辅助，可以进一步解释为什么当人民币 贬值时，企 业出口提升 ，同时带来了对外直接投资的增加这一看似和大多数国家相反的情况。 本文拓展了汇率波动对企业 投资 的异质性影响的结论 ，尤其是从出口和投资的互补 关系。 出口与对外直接投资是企业服务于外国市场的两种最重要手段，无论是理论还是实 证研究，大部分发现水平直接投资与出口呈替代关系，垂直直 接投资与出口呈互补关系 20 。然而现有文献也存在两个缺陷：出口与投资的替代性被强调，互补性却被忽略 21 ；研究 出口与对外直接投资的关系没有区分出口的广延边际和集约边际。 本文提供了投资和出口 互补关系的一个新的解释，从微观角度研究了服务业对外投资和制造业对外投资的不同， 并提出了一个新的人民币汇率变化对中国对外投资的影响机制。贸易服务型投资是中国最 主要的对外投资种类，本文 对于理解汇率对企业“ 走出去”的微观影响和 机制，以及汇率 变动下中国制造业和服务业的投资结构， 以及汇率 管理有一定参考价值。 参 考文 献： 1 Antras, P. 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