固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待央行提高外汇存款准备金率 ？ 证券 研究报告 2021 年 06 月 01 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 廖翊杰 联系人 近期 报告 1 固定收益：信用下沉是否出现？ - 信用周报（ 2021-05-30） 2021-05-30 2 固定收益：本周资产证券化市场回 顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报 （ 2021-05-30） 2021-05-30 3 固定收益： 6 月资金面还会稳吗？ - 宏 观 利 率 周 报 （ 2021-05-30 ） 2021-05-30 外汇专题 摘要 如何理解央行的此番调整？ 央行提高“外汇存款准备金”主要意图，就是要调节外汇市场供求压力， 打击投机外汇交易，抑制热钱流入和缓解人民币升值压力。但不宜将央行 的此番调整，视为央行在使用汇率这一政策工具应对局部矛盾。 如何看待央行应对人民币升值压力对市场的影响？ 在“ 2005 汇改”后的人民币单边升值时期，外汇存款准备金率的调整通常 伴随着加息、提高准备金等工具同时使用，最终结果，汇率走势并未被改 变，而央行对冲叠加其他政策运用导致资金利率大幅上升。 而“ 811 汇改”以来，在面对人民币升值压力的时候，央行创设了宏观审 慎工具来应对汇率升值压力，与 此前历史相类似，人民币汇率的总体走势 并没有改变，随后资金利率也呈现进一步走高的压力。 正如我们团队在上周末发布的报告 6 月资金面还会稳吗？中提到的， 从逻辑上来看，人民币升值预期下热钱加速流入，可能对 5 月资金面整体 的超预期平稳有所贡献。但这是建立在央行并未对冲的基础上，一旦央行 需要被动应对，资金面的平衡就会被改变。 由于外管局发布数据的滞后性，我们在报告中只是从逻辑上提示了上述可 能性。但结合对央行上调外汇存款准备金率的历史回顾， 可以认为，央行 此番调整可能正在验证我们的上述推论。 所以，还是建议市场保持警惕，考虑当前宏观环境的复杂性，谨慎对待总 体利率环境和交易节奏。 风险 提示 ： 经济超预期下行，宏观政策超预期，海外经济复苏超预期，疫 情发展超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 央行为何上调外汇存款准备金率？ . 3 1.1. 什么是外汇存款准备金率？ . 3 1.2. 如何理解央行此次调整？ . 4 2. 如何看待央行此番调整对利率汇率 的影响？ . 6 2.1. “2005 汇改 ” 后至 2008 年 11 月： . 6 2.2. “811 汇改 ” 后至今： . 7 3. 小结 . 9 图表目录 图 1： “811 汇改 ” 以来的外汇政策调整回顾 . 3 图 2：央行设立与调整金融机构外汇存款准备金率的回顾 . 3 图 3：美元兑人民 币与人民币对一揽子货币汇率（ CFETS） . 5 图 4： 美元兑人民币与美元指数 . 5 图 5：海关特殊监管区域物流货物同比与 R007（ %） . 5 图 6：北向资金流入与美元兑人民币（亿） . 5 图 7：人民币汇率变动与 PPI 总体是同步关系，升值往往伴随大宗商品通胀 . 6 图 8： “2005 汇改 ” 后外汇存款准备金率调整对利率的影响（ %） . 7 图 9： “2005 汇改 ” 后外汇存款准备金率调整与资金面（ %） . 7 图 10： “811 汇改 ” 以来相关外汇政策调整对汇率的影响 . 8 图 11： “811 汇改 ” 以来相关外汇政策调整对利率的影响（ %） . 9 图 12： “811 汇改 ” 以来相关外汇政策调整对资金面的影响（ %） . 9 图 13：资金利率（ %） . 10 表 1：对上述四种外汇流动性管理工具的简单介绍 . 8 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5 月 31 日 1， 央行发布公告，“ 为加强金融机构外汇流动性管理，中国人民银行决定，自 2021 年 6 月 15 日起，上调金融机构外汇存款准备金率 2 个百分点，即外汇存款准备金率由现 行的 5%提高到 7%。 ” “ 811 汇改”以来，根据宏观审慎政策框架，央行在调整外汇政策时已经使用了多种政策 工具，但调整外汇存款准备金率还是首次。 为什么是外汇存款准备金率？ 央行此番调整意 欲何为？对债市又有何影响？ 图 1： “ 811 汇改”以来的外汇政策调整回顾 资料来源： WIND、 天风证券研究所 1. 央行为何上调 外汇存款准备金率 ？ 1.1. 什么是外汇存款准备金率？ 外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行 的存款 。 外汇存款准备金率是指金融机构交存中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外 汇存款的比率。 通过回顾 外汇存款准备金率 的设立与历次调整的背景与政策说明，我们可以 了解 央行动用 这一工具的意图。 根据 银发 2004252 号 文件， 外汇存款准备金 从 2005 年 1 月 1 日起初始设置为 3%，其后 包括此次调整在内，总共历经了三次上调，分别是从 2006 年 9 月 15 日提高起至 4%，从 2007 年 5 月 15 日起提高至 5%，以及从 2021 年 6 月 15 日起上调至 7%。 图 2： 央行 设立与调整 金融机构外汇存款准备金率 的 回顾 资料来源： WIND、 天风证券研究所 1 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 （ 1） 2005 年 1 月 1 日 起 ， “外汇存款准备金” 初始设置为 3% 根据 2004 年 四季度 中国货币政策执行报告 2， “外汇存款准备金” 是在央行“深化外汇 管理体制改革”的背景下，为应对 “国际收支持续大幅顺差，外汇占款对冲操作压力较大” 而设立的一项流动性管理工具，意在缓解热钱流入 对流动性的冲击 。 在 2001年中国加入 WTO后，随着中国经济的强劲提升，贸易和资本项目双顺差大量增加， 人民币出现了较大的升值压力 。 （ 2） 2006 年 9 月 15 日起， 首次 上调 “外汇存款准备金” 1%至 4% 在 2006 年三季度中国货币政策执行报告 3中 ，央行对上调 外汇存款准备金率进行了 如 下 解释 ： “上调境内金融机构外汇存款准备金率，在合理控制货币信贷增速的同时，减缓外汇市场 的供求压力 。 ” 央行上述有关 外汇市场供求压力的表述， 实质在于缓解人民币升值压力。 （ 3） 2007 年 5 月 15 日起，再次上调 “外汇存款准备金” 1%至 5% 在 2007 年二季度 中国货币政策执行报告 4中，在再次上调 外汇存款准备金 后，央行又 连续通过“ 关注商业银行资产负债结构的变化 ”、“ 人民币汇率形成机制改革平稳实施两周 年 ”和“ 利率、汇率衍生产品市场快速发展 ”三个专栏，向市场明确解释了 人民币升值预 期、外汇流动与外汇市场交易间的彼此联系。 并且在“ 下半年货币政策取向与趋势 ” 这一节中向市场明确传达了如下信号： “加强对资本流入的监测和协调监管，进一步规范对外借款管理，重点加强对贸易信贷等 短期外债的管理，严厉打击违法违规外汇交易 。 ” 综上所述 ， 当央行 动用提高 “外汇存款准备金” 这一工具 时， 人民币均面临着较大的升值 压力，并且外汇交易市场存在不合理的投机交易行为 以及外汇资金持续流入（热钱） 。 央行提高 “外汇存款准备金” 主要意图 ， 就 是 要 调节外汇市场供求压力， 打击投机外汇交 易， 抑制热钱流入和 缓解人民币升值压力。 1.2. 如何理解央行 此次 调整？ 我们认为， 央行 此次 调整， 与央行 近期 一系列 动作一致， 同样明确传递了央行对近期人民 币汇率升值 压力的态度 与银行体系 外汇交易和外汇资金流入的关注 ，即 外汇交易市场 存在 投机交易行为 与 人民币汇率 单边快速升值的 不合理 预期 。 5 月 27 日，央行在全国外汇市场自律机制第七次工作会议上的表态 5，已经明确 传达 了央 行关于近期人民币升值与 外汇交易市场存在不合理行为的看法。 “ 当前外汇市场总体平衡。未来，影响汇率的市场因素和政策因素很多，人民币既可能升 值，也可能贬值。 没有任何人可以准确预测汇率走势。不论是短期还是中长期，汇率测不 准是必然，双向波动是常态，不论是政府、机构还是个人，都要避免被预测结论误导。 以 市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度适合中国国情，应当 长期坚持。 在这一汇率制度下，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用 来升值抵消大宗商品价格上涨影响。 关键是管理好预期，坚决打击各种恶意操纵市场、恶 意制造单边预期的行为。” “ 企业和金融机构都应积极适应汇率双向波动的状态。企业要聚焦主业，树立风险中性 理念， 避免偏离风险中性的炒汇 行为，不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输。 金 2 3 4 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 融机构不仅不能帮助企业炒汇，自身也不宜炒汇，否则不利于银行稳健经营，还会 造成汇率大起大落。 ” 如何理解央行的上述表态？可以结合 近期汇率走势观察 。 图 3： 美元兑人民币与人民币对一揽子货币汇率（ CFETS） 图 4： 美元兑人民币与美元指数 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 第 一 ， 不论是 从 美元兑人民币还是人民币对一揽子货币汇率 观察，近期（特别是 5 月中旬 以来）人民币汇率 都出现了快速升值 。 第二 ， 近期（特别是 4 月初以来）美元兑人民币的升值幅度明显高于 CFETS 人民币汇率指 数 和美元指数变化 ，说明 虽然 当前 人民币升值主要来自于美元走弱 ，但是近期走势有自我 加强的态势 。 央行此次上调 外汇存款准备金 的幅度（ 2%）高于此前两次调整（ 1%），但具体来看， 4 月末 我国金融机构的外汇存款总额为 10045 亿美元，此次调整冻结的外汇规模在 200 亿美元左 右，相对于今年前 4 个月接近 400 亿美元的贸易顺差而言，规模不算太大。 结合央行对于 当前外汇市场总体平衡的表态，我们认为，此番央行上调外汇存款准备金率 ， 更多是在进 行预期管理， 传递的是希望平抑人民币汇率 过快升值的预期 。 第三，热钱流入可能也是一个问题，最近几年虽然人民币汇率升贬双向波动幅度不小， 但 没有特别的资金流入压力，近期 事情可能在发生变化 ，央行的行动可以说是一个佐证。 4 月 21 日，财新网就有过报道，大量“热钱”正停留在香港伺机而动，并且热钱的持续流 入不断压低了港元的短期借贷成本 6。海关特殊监管区域物流货物进口金额的上升也对此有 所指示。 另外， 5 月 25 日北向资金净流入 达到了 创纪录的 217 亿元， 也引起了市场高度关 注。 图 5： 海关特殊监管区域物流货物 同比与 R007（ %） 图 6： 北向资金流入与美元兑人民币（亿） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 6 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 最后，还要明确的是，不宜将央行的此番调整，视为央行在使用汇率这一政策工具 应对局 部矛盾 。 对于近期市场有观点 认为 “通过人民币升值来对冲通胀 压力 ” ， 其实看历史数据就很清楚， 这一可能性基本不存在，而且 央行在 全国外汇市场自律机制第七次工作会议 上已有定论： “汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨 影响。” 图 7： 人民币汇率变动与 PPI 总体是同步关系，升值往往伴随大宗商品通胀 资料来源： WIND、 天风证券研究所 2. 如何看待 央行 此番调整对 利率汇率 的影响？ 我们从两个 时间 维度进行 历史对比 分析 ，结论比较清晰： 一是对比 2005-2007 年央行此前设立与调整 外汇存款准备金率 时对市场的影响， 当时人民 币汇率 经历了接近三年时间的单边升值过程 。期间，从央行公告的直接表述看， 外汇存款 准备金率 的调整 通常伴随着加息、提高准备金等工具同时使用， 最终结果，汇率走势并未 被改变，而央行对冲叠加其他政策运用导致资金利率大幅上升。 二是对比 “ 811 汇改”以来， 在这五年间人民币汇率基本是双向波动的 。 在面对人民币升 值压力的时候，央行 创设了宏观审慎工具来应对汇率升值压力，与此前历史相类似， 人民 币汇率的总体走势并没有改变，随后资金利率也呈现进一步走高的压力 。 2.1. “ 2005 汇改”后至 2008 年 11 月： 主要对比央行两次上调外汇存款准备金率的两个时间点： （ 1） 2006 年 8 月 14 日，央行发布公告 7， 决定从 9 月 15 日起提高外汇存款准备金率 1 个 百分点，执行 4%的外汇存款准备金率。 （ 2） 2007 年 4 月 25 日，央行发布通知 8， 从 2007 年 5 月 15 日起，提高外汇存款准备金 率 1 个百分点，即外汇存款准备金率由现行的 4提高到 5。 对汇率而言 ，在人民币单边升值的大趋势下， 1%的调升幅度对汇率的影响有限。 7 8 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 8： “ 2005 汇改”后 外汇存款准备金率调整对利率的影响（ %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 2006 年、 2007 年 外汇存款准备金提高 的前后 均 伴随着加息、加准。 例如，在 2006 年 7 月 24 日，央行先是 提高 了法定存款准备金率 0.5 个百分点，在 8 月 14 日提高 外汇存款准 备金率 1 个百分点 后，又在 8 月 18 日宣布存贷款利率同步调升 27 个基点。在 2007 年 3 月 18 日央行存贷款利率同步调升 27 个基点 后 ，在 4 月 5 日宣布 从 4 月 16 日起 上调法定 存款准备金率 0.5 个百分点， 再然后便是 4 月 25 日宣布从 5 月 15 日起，提高外汇存款准 备金率 1 个百分点 。 在上述过程中，外汇存款增速均是上行的。 连续的全面收紧流动性 ， 使得资金面形成了明显向上的宽幅波动。 对于债市而言，国债收益率 有 明显上行 。 图 9： “ 2005 汇改”后 外汇存款准备金率调整与资金面 （ %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 2.2. “ 811 汇改”后 至今： 主要有三个时间点： （ 1） 2017 年 9 月 8 日， 央行 发布 公告 9，宣布自 2017 年 9 月 11 日起，将 远期售汇业务的 外汇风险准备金征收比例下调至零； （ 2） 2020 年 10 月，央行先是在 10 月 10 日发布通知 10， 自 2020 年 10 月 12 日起， 将远 期售汇业务的外汇风险准备金率从 20%下调为 0。随后， 外汇市场自律机制秘书处 于 10 月 27 日发布公告 11，宣布近期已陆续 主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子” 9 10 11 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 淡出使用 。 （ 3） 2021 年 1 月，央行先是在 1 月 5 日发布公告 12，宣布将 境内企业境外放款的宏观审 慎调节系数由 0.3 上调至 0.5。随后，央行于 1 月 7 日发布通知 13， 决定将企业的跨境融资 宏观审慎调节参数由 1.25 下调至 1。 表 1： 对上述四种 外汇流动性管理工具 的简单介绍 外汇流动性管理工具 简单介绍 具体应用 意图 远期售汇业务的外汇风险 准备金征收比例 人民银行要求金融机构按其远期售汇（含期权和掉期）签约额的 20%交存外汇风险准备金 人民币贬值时上调、 升值时下调 增加外汇市场（对外 汇）的需求 逆周期因子 美元兑人民币报价模型“收盘价 +一篮子货币汇率变化 +逆周期因 子” 人民币贬值时重启、 升值时淡出 适度对冲市场情绪 的顺周期波动 境外放款的宏观审慎调节 系数 企业境外放款余额本外币境外放款余额外币境外放款余 额币种转换因子 人民币贬值时调降、 升值时调高 鼓励人民币走出去 跨境融资的宏观审慎调节 参数 跨境融资风险加权余额 =本外币跨境融资余额 *期限风险转换因 子 *类别风险转换因子 +外币跨境融资余额 *汇率风险折算因子 人民币贬值时调升、 升值时调降 适度限制外资进入 资料来源： 中国人民银行 、 天风证券研究所 回顾上述三个时间点相关外汇政策调整对人民币汇率的影响： 第一、对人民币汇率的短期 预期 进行纠偏。 在上述三个时间点，在相关外汇流动性管理政 策出台后，人民币汇率在短期（在几个交易日或一周内）都 有所回调 ，暂时缓解了人民币 的快速升值 。 但根据当时人民币升值压力的不同，回调的幅度有较大差距。 第二，并未扭转 人民币的中长期运行趋势。 2017 年 9 月 后，人民币升值趋势有所减缓， 但整体升值趋势仍持续至 2018 年一季度。 2020 年 10 月，人民币升值趋势只是暂时性的 有所减缓，后续 人民币 仍有较快幅度的升值。 2021 年 1 月， 人民币升值趋势逐步平复，但 后续推动人民币 对美元 贬值的实质性因素，是美元升值 。 从 CFETS 人民币汇率指数 观察 ， 人民币整体未明显走弱。 图 10： “ 811 汇改”以来相关 外汇政策调整 对汇率的影响 资料来源： WIND、 天风证券研究所 从流动性角度观察，相关外汇政策调整对利率与资金面有相似的影响。我们可以直接观察 2017 年 9 月与 2021 年 1 月的情况： 在上述两个时间点， 在 央行汇率 政策的 调整前后，银 行体系的资金面都出现了波动 加大的情况，对应也都有推升国债利率的结果 。 12 13 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 11： “ 811 汇改”以来相关外汇政策调整 对利率的影响 （ %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 此番调整外汇存款准备金率的 政策力度超过 前两次 ，因此我们有必要提醒市场 ，随着 外汇 存款准备金率的 正式上调， 6 月资金面 存在陡然 生变的可能 。 图 12： “ 811 汇改”以来相关外汇政策调整对 资金面的影响 （ %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 3. 小结 如何理解央行的此番调整？ 央行提高“外汇存款准备金”主要意图，就是要调节外汇市场供求压力，打击投机外汇交 易，抑制热钱流入和缓解人民币升值压力。 但 不宜将央行的此番调整，视为央行在使用汇 率这一政策工具应对局部矛盾。 如何看待央行应对人民币升值压力对 市场的影响？ 在“ 2005 汇改”后的人民币单边升值时期， 外汇存款准备金率的调整通常伴随着加息、提 高准备金等工具同时使用，最终结果，汇率走势并未被改变，而央行对冲叠加其他政策运 用导致资金利率大幅上升。 而 “ 811 汇改”以来，在面对人民币升值压力的时候，央行创设了宏观审慎工具来应对汇 率升值压力，与此前历史相类似，人民币汇率的总体走势并没有改变，随后资金利率也呈 现进一步走高的压力。 正如我们团队在上周末发布的报告 6 月资金面还会稳吗？中提到的， 从逻辑上来看， 人民币升值预期下热钱加速流入，可能对 5 月资金面整体的超预期平稳有所贡献。 但这是 建立在央行并未对冲的基础上，一旦央行需要被动应对，资金面的平衡就会被改变。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 由于外管局发布数据的滞后性，我们在报告中只是从逻辑上提示了上述可能性。但结合对 央行上调 外汇存款准备金 率的 历史 回 顾， 可以认为，央行此番调整 可能正在 验证我们的上 述推论。 所以，还是建议市场保持警惕，考虑当前宏观环境的复杂性，谨慎对待总体利率环境和交 易节奏。 图 13： 资金利率（ %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 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