请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2021 年 06 月 22 日 固定收益专题 债市机构行为分析系列报告 合集 债券市场已经成为我国资本市场的核心 部分 之一，而债券市场 从投资者 组 成 来看 具有特殊性 。 当前 近 120 万亿左右的债券市场是我国资本市场核心 部分之一，市值 高于 股票市场。从产品种类和参与者等方面来看，债券市 场深度都在不断拓展。但与其它资本市场相比，债券市场 投资者 存在特殊 性。债券市场参与者以机构为主，个人投资者直接持有债券可以忽略不计 。 以机构投资为主决定了机构行为在债券市场的重要性 。债券市场投资者基 本上都是机构，这决定了机构行为决定着债券市场波动、演变和发展。目 前研究多集中于从基本面、资金供需和主体风险等层面分析债券市场，从 机构行为去分析债券市场的并不多。而机构行为对债券市场却至关重要。 机构资产配置目标、面临的约束条件不仅是驱动债券市场走势的基础动 力，同时也是债券市场长期发展所无法忽视的决定因素。 从机构行为角度研究我国债券市场很重要也很有必要。 我国债券市场参与 者覆盖了绝大部分金融机构，体量上商业银行占据大部分，而基金、保险、 券商等也是主要参与者。 我国债券市场参与者覆盖了商业银行、券 商、保 险、基金、非法人机构等绝大部分金融机构，同时也 向海外投资者敞开大 门，外资在债券市场占比近年持续提升。由于不同机构投资负债结构和成 本不同，因而投资目标不同，也面临不同的约束条件，在投资债券市场时 行为也迥然不同。例如负债端风险厌恶的机构更为偏好收益稳定的利率 债，负债 久期较长的机构偏好长久期债权资产配置，而博取相对收益的机 构则更为关注择时和择券，以博取相对收益等。因而，研究机构目标和约 束，分析机构的行为特征，对研究债券市场来说至关重要。 我们在本系列报告 债市机构行为分析报告中分类研究了各类机构 投资债 市的行为逻辑，以期对债市投资者行为有全面的了解，对各位机构 行为模式有更为清晰的认识 。我们分别就银行、保险、基金、券商和外资 等撰写了五篇报告。债市机构行为牵涉广泛、宏大复杂，全面认识债市机 构行为需要长期深入的研究和经验积累。我们的系列报告仅仅是初窥门 径，但我们会沿着这个重要的方向继续努力下去，不断的拓宽自己的认知。 第一篇是对银行投资债市行为的分析 。商业银行是债券市场最 大 的参与 者，截至 2021 年 2 月底，银行表内持有债券 56.18 万亿元，占比达 50%。 如果考虑到表外理财产品等持有的债券，合计占比在 60%左右。 从 风格上 看，银行持有债券体量大，整体上偏向持有到期，波段交易操作不多。券 种选择上，银行利息收入需要交税，因此利率债中更偏好免税的国债和地 方政府债，对地方政府债尤其偏爱，而 表内 信用债配置比例并不高。 第二篇是对保险投资债市行为的分析 。保险机构负债端较为稳定，但资金 成本具有刚性特征，长久期债券能够很好的满足保险机构的资产配置需 求，近年来保险机构债券配置金额稳中有升，截至 2021 年 2 月底，保险 机构持有银行间债券 2.56 万亿元。券种选择上，利率债：信用债约为 2： 1，介于银行自营和广义基金之间。 第三篇是对基金投资债市 行为的分析 。 截至 2021 年 2 月底，广义基金持 有银行间债券规模为 26.76 万亿元 ，已经成为继银行之后的债市第二大机 构投资者。 积极相对具有税收优势，而且追求相对收益，对择时和选券诉 求较高。但负债端不稳定，也导致基金行为短期化。 第四篇是对券商投资债市行为的分析 。券商投资债市包括券商资管和券商 自营两部分 。 券商资管 主动管理类产品投向以债券等标准化资产为主，通 道类产品非标资产占比较高。 券商自营 偏好高票息品种，但利率、信用配 置更加均衡，交易行为顺应市场走势 。 第五篇是对外资投资债市行为的分析。 近年来我国债券市场开发程度不断 提升，外资参与我国债市渠道越来越多，限制则越来越少，外资成为近两 年债市最重要的增量资金。截至 2021 年 2 月底，境外机构持有银行间债 券 3.54 万亿元。券种选择上，外资对境内信用债发行主体了解有限，因此 持仓以利率债为主，利率债也更加偏好国家信用背书的国债而非政金债。 风险提示 ： 宏观经济波动超预期， 测算结果存在误差 ， 数据披露 有 延迟 。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： 分析师 张伟 执业证书编号： S0680520040001 邮箱： 研究助理 李清荷 邮箱： 研究助理 赵增辉 邮箱： 研究助理 李顺帆 邮箱： 研究助理 朱美华 邮箱： 相关研究 1、固定收益点评：实体融资到底强不强？ 透视颠 簸的金融数据 2021-02-10 2、固定收益点评：货政方向如何变？ 四季度货币 政策执行报告 2021-02-09 3、固定收益专题：开放前沿，湾区机遇 广东城投 全梳理（优等生系列二） 2021-02-08 4、固定收益点评：跌出来的机会 2021-02-08 5、固定收益定期： 20210207 国盛固收经济与债市手 册 2021-02-07 2021 年 06 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、机构行为决定债券市场走势 . 7 1.1 银行：核心配置力量 . 8 1.2 广义基金：近年来快速增长 . 9 1.3 保险公司：稳定的参与者 . 11 1.4 券商：重要的参与力量 . 11 1.5 境外机构：增量资金的重要来源 . 12 二、银行篇 . 14 2.1 银行资产配置遵循比价效应么 . 15 2.1.1 银行表内配置各项资产综 合收益测算 . 15 2.1.2 银行资产配置的比价效应并不稳定 . 17 2.2 探寻银行债券配置的主要影响因素 . 18 2.2.1 银行信贷投放后剩余部分是配置债市的主要资金来源 . 18 2.2.2 流动性监管对银行债券投资构成扰动 . 19 2.2.3 商业银行债券配置节奏或不掌握在自己手中，而是由政府债券发行节奏决定 . 21 2.2.4 其他因素变化不大时，比价效应会影响银行债市投资 . 21 2.3 比价效应影响银行债券品种选择 . 22 2.3.1 地方债与国债之间的比价效应较明显 . 22 2.3.2 国债与国开债存在比价效应不稳定 . 23 2.3.3 国债与同业存单 比价效应基本不存在 . 23 三、保险篇 . 25 3.1 比价效应影响保险资产配置 . 26 3.1.1 保险配置各项资产的综合收益测算 . 26 3.1.2 综合收益影响保险资产配置 . 29 3.2 比价效应影响保险券种选择 . 33 3.2.1 国债与国开债、地方债存在较强的比价效应 . 33 3.2.2 国债与企业债、商业银行债存在一定的比价效应 . 34 3.2.3 国开债与地方债比价效应强，与企业债、商业银行债比价效应较弱 . 35 3.2.4 中票投资增速与其综合收益有相关性 . 37 3.3 保险资产配置和券种选择的其他影响因素 . 37 3.3.1 流动性监管 . 37 3.3.2 非标监管 . 38 3.3.3 险资特点以及国债发行节奏 . 39 3.4 总结 . 39 四、公募基金篇 . 41 4.1 债券基金概念与分类 . 42 4.1.1 债券基金分 类 . 42 4.1.2 债券基金发展历程 . 42 4.1.3 债券基金风险收益特征与持有者结构 . 45 4.2 债券基金如何进行大 类资产配置 . 46 4.3 债券基金如何进行纯债配置 . 48 4.3.1 久期 . 48 4.3.2 券种组合 . 50 五、券商篇 . 56 2021 年 06 月 22 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 5.1 券商资管债市配置 . 57 5.1.1 券商资管现状 . 57 5.1.2 券商资 管资产配置特征 . 59 5.1.3 券商资管债券配置结构 . 61 5.2 券商自营债券配置情况 . 63 六、外资篇 . 67 6.1 外资进入我国债券市场的渠道及制度变迁 . 68 6.2 进入我国债市的境外机构分析 . 71 6.3 券种配置行为分析 . 73 6.4 中国政府债券纳入国际债券指数的影响 . 75 风险提示 . 76 图表目录 图表 1：我国债券市场规模 . 7 图表 2：存量债券类型分布（按规模） . 7 图表 3：存量债券期限分布（按规模 ） . 7 图表 4：存量债券托管情况 . 8 图表 5：我国债券市场持有者结构 . 8 图表 6：银行表内持债规模 . 9 图表 7：银行表内债券配置结构（ 2021 年 2 月） . 9 图表 8：广义基金规模快速增长 . 10 图表 9：非法人机构银行间持债规模 . 10 图表 10：非法人机构债券配置结构（ 2021 年 2 月） . 10 图表 11：保险机 构银行间持债规模 . 11 图表 12：保险机构债券配置结构（ 2021 年 2 月） . 11 图表 13：不同类型券商资管计划存续情况（ 2019 年末） . 12 图表 14： 35 家上市券商自营规模与债券占比 . 12 图表 15：外资银行间总持债 . 13 图表 16：境外机构债券配置结构（ 2021 年 2 月） . 13 图表 17：商业银 行资产结构历史变化 . 15 图表 18：上市银行投资类资产拆分（截止 2019 年末） . 15 图表 19：银行贷款和各类债券综合收益静态测算 . 16 图表 20：信贷资产占比与贷款综合收益 . 17 图表 21：信贷资产增速与贷款综合收益 . 17 图表 22：债券投资占比与国债 综合收益 . 18 图表 23：债券投资增速与国债综合收益 . 18 图表 24：银行贷款和债券投资存在一定的比价效应 . 18 图表 25：实体融资需求与银行债券投资总体负相关 . 19 图表 26：银行配债资金余缺主导了银行债券投资增速 . 19 图表 27：商业银 行流动性监管指标整理 . 20 图表 28： LCR 和 HQLAAR 对流动性资产的分类及对应的折算率 . 20 图表 29：银行为提高流动性监管指标在一定程度上推升债券配置占比 . 21 图表 30：商业银行国债新增托管量与国债新增发行明显基本一致 . 21 图表 31：商业银行地方政府债新增托管量与地方政府债券发行几乎相同 . 21 图表 32：其他因素变化不大时，综合收益 “间接 ”影响银行债市投资 . 22 2021 年 06 月 22 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 33： 2017 年资管新规影响下，非标转为银行表内贷款 . 22 图表 34：商业银行持有债券结构（截止 2020 年 5 月） . 22 图表 35：国债和地方债综合收益率比较 . 22 图表 36：地方债和国债之间存在一定的比价效应 . 23 图表 37：国债和国开 债综合收益率比较 . 23 图表 38：国债和国开债比价效应较弱 . 23 图表 39：同业存单综合收益与 1 年期综合国债走势 . 24 图表 40：同存综合收益与国债之差与银行配置二者的增速差的相关性弱 . 24 图表 41：保险公司保费收入 . 26 图表 42：保险公司资产总额 . 26 图表 43：保险资金运用余额 . 26 图表 44：保险资金运用余额占比 . 27 图表 45：保险公司不同投资模式下涉及资金规模占比（ 2020 年） . 27 图表 46：保险业偿付能力充足率 . 28 图表 47：保险机构存款、各类债券和债权投资信托综合收益静态测算举例 . 29 图表 48：债券投资占比与国债综合收益 . 30 图表 49：存款占比与存款综合收益 . 30 图表 50：非标投资占比与债权投资信托综合收益 . 31 图表 51：非标投资增速与债权投资信托综合收益 . 31 图表 52：债券投资占比与国债存款综合收益之差 . 32 图表 53：债券投资增速与国债存款综合收益之差 . 32 图表 54：债券投资占比与国债非标综合收益之差 . 32 图表 55：债券投资增速与国债非标综合收益之差 . 33 图表 56：保险机构投资债券结构（截至 2021 年 5 月） . 33 图表 57：国债国开债投资增速之差与综合收益之差 . 34 图表 58：国债地方债投资增速之差与综合收益之差 . 34 图表 59：国债企业债投资增速之差与综合收益之差 . 35 图表 60：国债商业银行债投资增速之差与综合收益之差 . 35 图表 61：国开债投资增速与国开债综合收益 . 36 图表 62：国开债地方债投资增速之差与综合收益之差 . 36 图表 63：国开债企业债投资增速之差与综合收益之差 . 36 图表 64：国开债商业银行债投资增速与综合收益之差 . 37 图表 65：中票投资增速与中票综合收益 . 37 图表 66：优质流动性资产折算系数 . 38 图表 67：保险机构主要券种投资占比变化 . 38 图表 68：保险机构非标投资占比变化 . 39 图表 69：国债净融资额和保险机构新增国债托管量 . 39 图表 70： 20 年以上国债发行额和保险机构新增国债托管量 . 39 图表 71：债券基金分类 . 42 图表 72：债券基金规模与数量 . 43 图表 73：中长期纯债基金规模与数量 . 43 图表 74：短期纯债基金规模与数量 . 44 图表 75：一级债基规模与数量 . 44 图表 76：二级债基规模与数量 . 45 图表 77：债基指数净值表现 . 45 图表 78： 2006 年 8 月以来债基指数风险收益情况 . 46 2021 年 06 月 22 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 79：机构持仓占比均值 . 46 图表 80：债券基金资产配置比例 . 47 图表 81：中长期纯债基金资产配置比例 . 47 图表 82：短期纯债基金资产配置比例 . 47 图表 83：一级债基资产配置比例 . 48 图表 84：二级债基资产配置比例 . 48 图表 85：债券基金杠杆情况 . 48 图表 86：期限利差与债基久期 . 49 图表 87： 10 年期国债 YTM 与债基久 期 . 49 图表 88： 10 年期国债 YTM 与中长期纯债基金久期 . 49 图表 89： 10 年期国债 YTM 与短期纯债基金久期 . 49 图表 90： 10 年期国债 YTM 与一级债基久期 . 50 图表 91： 10 年期国债 YTM 与二级债基久期 . 50 图表 92：债券基金债券类 资产配置比例 . 50 图表 93：信用债配置比例与信用利差 . 51 图表 94：中长期纯债基金债券类资产配置比例 . 51 图表 95：中长期纯债基金信用债配置比例与信用利差 . 51 图表 96：短期纯债基金债券类资产配置比例 . 51 图表 97：短期纯债基金信 用债配置比例与信用利差 . 51 图表 98：一级债基债券类资产配置比例 . 52 图表 99：一级债基信用债配置比例与信用利差 . 52 图表 100：二级债基债券类资产配置比例 . 52 图表 101：二级债基信用债配置比例与信用利差 . 52 图表 102：公募债基 政金债占利率债配置比例 . 53 图表 103：国开债和国债利差与公募债基政金债占利率债配置比例 . 53 图表 104：债券基金信用债配置结构 . 54 图表 105：中长期纯债基金信用债配置比例 . 54 图表 106：短期纯债基金信用债配置比例 . 54 图表 107：一级债基信用债配 置比例 . 54 图表 108：二级债基信用债配置比例 . 54 图表 109：债券基金分评级信用债配置比例 . 55 图表 110：中长期纯债基金信用债分评级配置比例 . 55 图表 111：一级债基信用债分评级配置比例 . 55 图表 112：二级债基信用 债分评级配置比例 . 55 图表 113：券商资管规模变化 . 58 图表 114：券商资管细分业务规模与占比 . 58 图表 115：集合资管计划投资者结构（ 2016 年） . 59 图表 116：定向 资管计划投资者结构（ 2016 年） . 59 图表 117：券商资管计划存续情况（ 2019 年末） . 59 图表 118： 2019 年券商资管计划投资情况 . 60 图表 119：主动管理类产品投资情况（ 2018 年末） . 61 图表 120：通道类产品投资情况（ 2018 年末） . 61 图表 121：券商资管交易所券种配置 . 62 图表 122：券商集合资管资产配置（ 2021Q1） . 62 图表 123：披露季报的集合资管计划券种配置（ 2021Q1） . 63 图表 124：披露季报的集合资管计划利率债配置（ 2021Q1） . 63 2021 年 06 月 22 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 125：披露季报的集合资管计划信用债债评级（ 2021Q1） . 63 图表 126：披露季报的集合资管计划信用债债类型（ 2021Q1） . 63 图表 127： 35 家上市券商自营规模与固定收益类债券占比 . 64 图表 128：券商银行间持债规模 . 64 图表 129：券商自营银行间券种配置 . 65 图表 130：券商自营交易所券种配置 . 65 图表 131：利率债配债比例与 10 年起国债利率正相关 . 66 图表 132：信用债配债比例受信用利差驱动 . 66 图表 133：券商自营信用债配置结构（ 2021 年 2 月） . 66 图表 134： QFII 和 RQFII 投资额度 . 68 图表 135：债券通一级市场发行偿还情况 . 69 图表 136：债券通 “北向通 ”二级市场交易情况 . 69 图表 137：我国债券市场开放进程 . 70 图表 138：境外机构持有中国债券余额自 2016 年以来快速增加 . 71 图表 139：国债是境外机构持有的最主要券种 . 71 图表 140：截至 2021 年 5 月境外机构入市情况 . 71 图表 141： 2021 年 5 月境外机构投资债券类型分布 . 71 图表 142： 全球前十大持有中国 10 年期国债的持有人 . 72 图表 143：人民币作为国际官方储备的发展情况 . 72 图表 144：俄罗斯央行外汇储备和黄金资产币种占比 . 73 图表 145： 2017 和 2018 年俄罗斯央行持有人民币资产占比快速增加 . 73 图表 146：境外机构配置我国债券变化与中美 10 年国债利差 . 73 图表 147：境外机构配置我国债券变化与平均汇率 . 73 图表 148：境外机构配置我国国债变化与中美 10 年国债利差 . 74 图表 149：境外机构配置我国国债变化 与平均汇率 . 74 图表 150：境外机构配置我国政金债与中美 10 年期国债利差 . 74 图表 151：境外机构配置我国政金债变化与平均汇率 . 74 图表 152：境外 机构配置我国信用债变化与信用利差走势 . 75 图表 153：境外机构配置我国信用债变化与人民币汇率指数走势 . 75 图表 154：前两次中国政府债券纳入国际指数对 10 年国债收益率和汇率的短期影响 . 76 2021 年 06 月 22 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 一、 机构行为决定 债券市场 走势 债券市场规模持续扩张，重要性越来越高。 1981 年 1 月，我国颁布了中华人民共和国 国库券条例，财政部开始发行国债 ，经历了三十多年的发展，我国债券市场有了天翻地 覆的变化。 一方面，债券品种越来越丰富，国债、政金债、信用债、同业存单等多种多 样的品种能够满足不同类型发行人和投资人的需求。另一方面，债券市场规模持续扩张， 占 GDP 比重越来越高， 2020 年底，我国存量债券规模达 114.28 万亿元，占 GDP 比重 达到 112.49%，均创下历史新高。 图表 1： 我国债券市场规模 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 利率债主导，短期限占比过半。 从债券类型上看，截至 2021 年 6 月初，利率债存量 67.04 万亿元，占比 56%，信用债存量规模 40.09 万亿元，占比 34%，同业存单存量规模 12.25 万亿元，占比 10%。从期限上看， 1 年以下、 1-3 年、 3-5 年、 5-7 年、 7-10 年和 10 年 以上规模分别为 30.70 万亿元、 31.45 万亿元、 22.24 万亿元、 10.89 万亿元、 14.26 万 亿元和 9.96 万亿元，占比分别为 26%、 26%、 19%、 9%、 12%和 8%。 图表 2： 存量 债券类型分布 （按规模） 图表 3： 存量 债券期限分布 （按规模） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 交易场所相对分散，其中银行间市场占比较高。 从交易场所上看，债券托管分散在中债 登、上清所和中证登，其中中债和上清所同属银行间市场，而中证登属于交易所市场。 截至 2021 年 4 月底， 中债登、上清所和中证登 托管债券规模分别为 75.51 万亿元、 12.90 万亿元和 14.67 万亿元 ，占比分别为 73%、 13%和 14%。 0 20 40 60 80 100 120 0 20 40 60 80 100 120 140 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021YTD %亿元 规模 余额 /GDP（右轴） 利率债 56% 信用债 34% 同业存单 10% 1Y 26% 1Y-3Y 26% 3Y-5Y 19% 5Y-7Y 9% 7Y-10Y 12% 10Y以上 8% 2021 年 06 月 22 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 存量债券 托管情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 债券市场参与者以机构为主 ，了解市场参与者动向极为重要。 一方面，一只债券发行后 其最终的收益水平是确定的，因此债券市场整体的资本利得长期为零，部分投资者的资 本利得一定是其他投资者的损失。另一方面，债券市场是一个高度 机构化的市场，因此 了解市场参与者的交易策略和最新动向十分重要。 从持有规模上看、商业银行、广义基 金、境外机构、保险公司和证券公司是债券市场的主要参与者。 图表 5： 我国债券市场持有者结构 资料来源： 中债登，上清所， 国盛证券研究所 1.1 银行：核心配置力量 银行一直是 债券市场 最 重要 的 配置力量 。 商业银行是债券市场最达的参与者，截至 2021 年 2 月底， 银行表内持有债券 56.18 万亿元，占比达 50%。 从风格上看，银行 持有债券 体量大，整体上偏向持有到期 ，波段交易操作不多。券种选择上，银行利息收入需要交 税，因此利率债中更偏好免税的国债和地方政府债，对票面利率更高的地方政府债尤其 偏爱 ，而信用债配置比例并不高。 0 20 40 60 80 100 120 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 万亿元 中债 中证登 上清所 2021 年 06 月 22 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 银行表内持债规模 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 7： 银行表内债券配置结构（ 2021 年 2 月） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 1.2 广义基金： 近年来快速增长 资管 产品大多数利息收入免税，更偏好高票息品种。 广义基金并无明确定义，一般来说 包含银行理财、公募基金、券商资管和信托计划等资管产品。 截至 2021 年 2 月底，广 义基金持有银行间债券规模为 26.76 万亿元，近年来广义基金快速扩张，已经成为继银 行之后的债市第二大机构投资者。 一方面，广义基金资金成本较银行自营更高，单个账户规模也较小，因此相比银行自营 兼具波段交易的动机和能力，整体上波段交易操作较多。另一方面，资管产品往往有利 息收入免税的优惠政策，因此 广义基金更偏好票息更高的信用债，持仓信用债占比达 49%，利率债方面也更偏好利息收入更高的政金债。 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 亿元 银行总持债 国债 22% 地方债 40% 政金债 18% 信用债 9% 同业存单 8% 其他 3% 2021 年 06 月 22 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： 广义基金规模快速增长 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 9： 非法人机构银行间 持债规模 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 10： 非法人 机构债券配置结构（ 2021 年 2 月） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 2007-12 2009-06 2010-12 2012-06 2013-12 2015-06 2016-12 2018-06 2019-12 万亿 资产管理业务总规模 :证券公司资产管理业务总规模 :基金管理公司及其子公司专户业务 银行理财产品资金余额 信托资产余额 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 亿元 非法人总持债 国债 5% 地方债 2% 政金债 20% 信用债 49% 同业存单 21% 其他 3% 2021 年 06 月 22 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 1.3 保险公司 ： 稳定的参与者 保险公司债券配置金额稳中有升。 保险机构负债端较为稳定，但资金成本具有刚性特征， 长久期债券能够很好的满足保险机构的资产配置需求， 近年来保险机构债券配置金额稳 中有升，截至 2021 年 2 月底，保险机构持有银行间债券 2.56 万亿元。 券种选择上，保 险机构和银行自营一样对风险较为敏感，对波动的承受能力较低 ，但更高的资金成本下 保险机构还是会暴露一定的信用风险敞口， 利率债：信用债约为 2： 1，介于银行自营和 广义基金之间。 图表 11： 保险机构 银行间 持债规模 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 12： 保险机构 债券配置结构（ 2021 年 2 月） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 1.4 券商：重要的参与力量 债券一直是券商资产配置的最主要组成部分。 按资金来源分类券商债券配置资金来自于 资管和自营两个条线，其中券商资管产品属于广义基金范畴，根据中基协数据， 2019 年 末，存量券商资管产品中，固定收益类产品规模 7.16 万 亿元 ，占比 74.94%，投资债券 3.68 万亿元，投资非标债权 3.27 万亿元，占总资产比例分别为 33.4%和 29.7%。 2020 年底， 35 家上市券商（剔除有缺失值的上市券商）自营证券规模 为 3.08 万亿元 ，占比 大 86.9%。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 亿元 保险总持债 国债 20% 地方债 22% 政金债 24% 信用债 33% 同业存单 1% 其他 0% 2021 年 06 月 22 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 不同类型券商资管计 划存续情况（ 2019 年末） 资料来源： 中基协， 国盛证券研究所 图表 14： 35 家上市券商自营规模与债券占比 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 1.5 境外机构 ： 增量 资金的重要 来源 外资是近年来债市重要的增量资金。 一方面，资管新规打击去通道化后，广义基金增长 放缓；另一方面，近年来我国债券市场开发程度不断提升，外资参与我国债市渠道越来 越多，限制则越来越少 ，外资成为近两年债市最重要的增量资金。截至 2021 年 2 月底， 境外机构持有银行间债券 3.54 万亿元。券种选择上，外资 对境内信用债发行主体了解有 限，因此持仓以利率债为主 ，利率债也更加偏好国家信用背书的国债而非政金债。 固定收益类 , 74.94% 混合类 , 19.10% 权益类 , 5.93% 商品及金融衍生品 类 , 0.04% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 亿元 自营证券合计 固定收益类证券占比（右轴） 2021 年 06 月 22 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： 外资银行间总持债 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 16： 境外机构 债券配置结构（ 2021 年 2 月） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 亿元 外资总持债 国债 58% 地方债 0% 政金债 28% 信用债 7% 同业存单 7% 其他 0% 2021 年 06 月 22 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 二、银行篇 银行内部通过资金转移定价（ FTP）来管理资产负债。负债资金统一汇集在资产负债部。 业务部门以一定成本从资产负债部获得资金，然后去配置资产。资产收益与业务部门 FTP 成本之间的利差越大代表业务部门绩效越高。 从该微观机制可以推知，各类资产比价会 影响银行资产配置 。但事实是否如此，能否根据各类产比价来预判银行资产配置，本文 通过测算银行各类资产综合收益基础，来验证银行资产配置在多大程度上受各类资产比 价效应的影响。此外，本文还分析了除价格信号外，其他影响银行债券投资的重要因素。 最后对下半年银行利率债配置情况进行展望。 我们将税收、资产损失、资本占用、派生存款等考虑在内，调整初始收益得到银行各类 资产的综合收益。 结果显示，银行各类资产之间综合收益存在较大差距，这反应了银行 各类资产流动性、风险溢价以及配套增值服务等的不同。从逻辑上来说，价格是指导市 场行为的信号，那么银行各类 资产之间综合收益相对变化是否会影响或者决定银行的资 产配置行为呢，这个需要通过经验数据来观察。 经验数据显示，在主要的资产类别贷款和债券之间，综合收益相对变化与资产配置占比 的相对变化存在一定的正相关性。 单独来看， 2017 年之前，贷款综合收益与贷款占银行 总资产比重之间存在正相关关系，但 2017 年之后两者开始背离。而债券综合收益与债 券在银行总资产配置中的占比相关性很弱，并且与银行债券投资增速负相关，这说明更 多是银行债券配置行为导致债券利率变化，而不是后者影响前者。而债券与贷款综合收 益差与银行债券配置占比与贷款占 比之差存在一定的正相关性。在其他因素稳定的情况 下，银行资产配置会考虑综合收益高低。 银行不完全按价格信号进行资产配置主要是受到其它非市场化因素的影响，这些变量导 致银行资产配置行为偏离了价格引导的方向： 1）信贷政策或金融监管会影响银行资产配置。 对银行来说，信贷配置处于第一顺位，可 配债券资金可以近似看做是银行完成信贷投放目标后的剩余资金。银行贷款和存款增速 差与银行债券投资增速有很好的负相关关系。而银行信贷投放则受到信贷政策约束，以 及金融监管，特别是资管新规之后表外回表内的趋势对银行配置贷款资产比例有显著的 影响。 2）流动性监管对银行债券投资构成扰动。 流动性监管对银行债市配置的影响属于慢变 量。银行为了满足流动性监管的要求，有动力在资产端相对加大债券的配置。 3）配合国债和地方债发行而“被动”增持。 商业银行需要配合国债和地方债发行而“被 动”购买政府债券，从而会出现国债和地方债发行规模增加时，商业银行也加大对政府 债券的购买。 这些因素导致银行资产配置偏离价格信号给出的方向，因而会“掩盖”各 项资产综合收益相对变化对银行资产配置的影响。但当这些影响因素变化不大时，比价 效应依然会发挥作用。 比价效应影响银行债券品种选择，其中地方债与国债之间存在一定的比较效应。 在银 行 对债券内部品种选择时存在一定的比价效应。其中国债和地方债之间比较效应较为明显。 国债和国开债的比较效应较弱。国债与同业存单比价效应基本不存在。 2021 年 06 月 22 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 银行内部通过资金转移定价（ FTP）来管理资产负债。负债资金统一汇集在资产负债部。 业务部门以一定成本从资产负债部获得资金，然后去配置资产。资产收益与业务部门 FTP 成本之间的利差越大代表业务部门绩效越高。从该微观机制可以推知，各类资产比价会 影响银行资产配置。本文在测算了银行各类资产综合收益基础上，来分析银行资产配置 在多大程度程度受到各类资产比价效应的影响。此外，本文 还分析了除了价格信号外， 影响银行债券投资的重要因素。最后对下半年银行利率债配置情况进行展望。 2.1 银行资产配置遵循比价效应么 2.1.1 银行表内配置各项资产综合收益测算 银行资产可以分为贷款、投资性资产（债券、非标等）、同业资产和存放央行这四大类。 根据全国性大型商业银行和中小型银行的的信贷收支表，可以大致得到各快资产的占比， 截止 2021 年 4 月，上述四项资产的占比分别为 64.1%、 27.5%、 1.4%和 7.0%。贷款在 银行资产配置中依然占据主导，债券配置比例自 2015 年以来稳中趋升，资管新规推行 导致非标资产 占比从 2017 年开始回落。 从上市银行报表中可以对投资性资产作更为详细的拆分 。 根据上市银行年报的披露，可 以将投资性资产主要分为债券（包括地方债、国债、金融债券）、权益类资产 （非标） 、 基金、资管、信托 和理财等。截止 2019 年末，银行投资类资产以政府债券为主，占比高 达 81%，其中政府债券、金融债券和信用债的占比分别为 53%、 20%和 8%。标准化的 基金委外占比 7%。信托、资管等资产产品投向非标居多占比在 10%。 图表 17： 商业银行资产结构历史变化 图表 18： 上市银行投资类资产拆分（截止 2019 年末） 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 银行内部通过资金转移定价（ FTP）来进行资产负债管理。 以存贷款业务为例，当拉存 款的部门获得了一笔成本为 R1 的存款后，接下来拉存款部门会将这笔存款统一“卖给” 银行内部的资产负债管理部门，转移价格为存款 FTP，假设为 R2。对于拉存款部门来说， R2-R1 就是该部门创设的收益，并对应其绩效。贷款部门放贷时需要从资产负债部申请 资金，价格为贷款 FTP，假设为 R3，然后贷款部门投放信贷并获得利息收入为 R4，其 中 R4-R3 就是贷款部门创造的收益，并对应其绩效。 从中我们以推知， 资产收益可能会是银行影响资产配置的重要因素 ，因为 对于银行资产 配置部门来说，微观机制会要求其追求绩效、 使得 收益最大化 。 但是不同资产的收益不 能仅看名义值， 还需要综合考虑信用风险、资本占用成本、税收、派生存款以及带来的 中间业务收益。因而我们首先计算各项资产的综合收益。再来分析各项资产综合收益与 银行资产配置的关系。 贷款