请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/66 行业研究 |材料 |材料 证券研究报告 材料行业研究报告 2021 年 06 月 10 日 Table_Title 近 观远 瞻 造纸 行业 ， 高 景气 度 持续向上 造纸行业深度报告 Table_Summary 报告要点： 从历史找规律 ， 纸周期 演进到了什么 阶段？ 行业供需平衡状态 决定 原材料与产成品的价格方向，企业盈利水平与 利润空间取决于纸价 。 回顾 前三轮造纸板块行情 ： 1） 2007 年国内经 济高速发展， 纸品 市场供不应求， 开启第一轮纸周期 ； 2）金融危机后 全球经济复苏，行业进入主动补库存阶段，新 增 产能落地速度较缓， 纸价上涨带动行业景气度上行； 3） 2017 年供给侧改革，但并不存在 产能去化，周期成因系 需求 变动 与库存周期。 当前时点 ，行业处于 主 动补库存阶段， 浆纸 供需 均为 紧平衡状态， 景气度处于上行通道。 核心纸种价格 后市是否 仍 有上涨空间？ 年初至今，供需紧平衡 状态 下 ， 行业 进入 主动补库存阶段，浆、纸价 格大幅上升，出现淡季不淡行情 。 下半年实际新增产能有限，传统 需 求 旺季即将来临， 叠加补库存放大需求 影响， 经测算 预计白卡纸 /双胶 纸 /双铜纸供给缺口分别为 91.8/34.1/21.3 万吨 。 国内疫情 得到 有效控 制， 经济 复苏 态势持续向好 ， 需求支撑下浆纸价格仍有 一定 上涨空间， 后市行情将以业绩兑现为 主线 。 浆价 后市 走势 如何，纸价成本 支撑 逻辑是否顺畅 ？ 短期视角下， 下半年实际新增产能较少，叠加核心浆厂停产 检修 ， 因 此 木浆供应 或 承压 。 海外市场逐步回暖将提振纸浆 需求 ， 浆价 仍存 涨 价预期 ， 成本支撑逻辑 较强 ，行业高景气度将得到延续。 长期视角下， 需求量的稳步 提升 主要受以下两点催化： 1）中国 纸 浆消费量占比全球 超四成，国内 纸 浆整体需求增长势能强劲； 2）全球下游成品纸需求抬 升 ， 拉动 纸 浆消费 量， 原浆及再生浆对回收纤维的潜在替代或为纸浆 创造新增需求 。 从成长性角度来看， 核心纸种 的 成长逻辑是什么？ 核心纸种成长逻辑清晰，白卡周期属性逐步弱化 。 我国“限塑”始于 2008 年，新版“限塑令”力度大 且 执行快， 预计未来会向“禁塑”过 渡 。 白卡 /瓦楞箱板纸 迎来新机遇 ，预计 2025 年 需求增量分别为 311/764 万吨 ，与可降解塑料共促绿色环保发展 。 文化用纸需求稳健 增长，高端 产品 占比 提升 ， 竞争 格局 持续 优化 ， 龙头 企业 盈利能力 有 望 再 增强 。 投资建议 展望下半年， 造纸行业景气度处于上行阶段，短期 浆纸 供需紧平衡状 态预计持续至 21Q4， 原材料价格 仍具有上行空间 ， 支撑纸品 涨价逻 辑 仍存，行业集中度 高的 纸种价格传导更 为 顺畅。长期来看， 核心纸 种成长看点十足 ， 具有 生产技术、成本 、管理 等多维 优势 的龙头企业 ， 有望充分受益行业增长红利。 推荐 自制浆能力 领先 的晨鸣纸业， 白卡 纸 龙头博汇纸业，林浆纸一体化战略布局的太阳纸业，造纸主业扎实 积极布局碳汇交易 业务的岳阳林纸 ， 以及 国内特种纸 龙头仙鹤股份。 风险提示 宏观经济不达预期；贸易摩擦加剧；环保政策变化；原材料价格波动； 假设与实际偏离；行业新增产能投放；需求增长不及预期 。 Table_Invest 推荐 |首次 Table_PicQuote 过去一年 市场行情 资料来源： Wind Table_DocReport 相关研究报告 Table_Author 报告作者 分析师 徐偲 执业证书编号 S002052105003 电话 021-51097188-1930 邮箱 -1% 13% 28% 43% 57% 6/11 9/10 12/10 3/11 6/10 材料 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/66 目录 1.行业逻辑及历史复盘 . 7 1.1 行业逻辑梳理 . 7 1.2 板块股价复盘：价格决定趋势，预期决定涨幅 . 8 1.3 探究纸周期成因：供需平衡状态变化与库存周期为主因 . 8 1.3.1 复盘 2007 年纸周期：经济高速增长，供需齐头并进 . 11 1.3.2 复盘 2009 年纸周期：全球同步复苏，浆纸供不应求 . 13 1.3.3 复盘 2017 年纸周期：供给侧改革背后是需求波动与库存周期 . 15 2.周期角度：后市成品纸价格是否还有上涨空间？ . 16 2.1 供给端：产能投产节奏平稳，行业竞争格局优化 . 16 2.1.1 产能： 21H2 实际新增产能有限，停产检修加剧供给趋紧 . 16 2.1.2 竞争格局：核心纸种格局再优化，高集中度下价格传导顺畅 . 19 2.2 需求端：核心纸种价格淡季不淡， 21H2 迎来旺季需求支撑 . 21 2.3 库存周期：行业处于主动补库存阶段，将放大需求影响 . 24 2.4 供需缺口测算：供需紧平衡状态有望持续至 21Q4 . 26 2.5 宏观判断：国外经济复苏相对滞后，后市行情由需求端驱动 . 27 3.成本角度：后市浆价能否对纸价形成支撑？ . 29 3.1 长期视角：中国市场将成为纸浆新增需求核心来源 . 30 3.1.1 国内市场纸浆需求增长，为整体需求上行提供有力支撑 . 30 3.1.2 全球下游成品纸需求抬升，将持续拉动纸浆消费量 . 33 3.2 短期视角：核心浆厂停产检修，浆价或维持高位震荡 . 34 3.2.1 进口纸浆供应趋紧，停产检修为浆价支撑 . 35 3.2.2 主要港口库存处于相对低位，国外经济复苏将提振浆价 . 36 4.成长角度 ：核心纸种的成长逻辑是什么？ . 38 4.1 白卡纸：行业高前景气度可持续，周期属性逐步弱化 . 39 4.2 瓦楞箱板纸：下游需求增长强劲，环保趋紧加速格局优化 . 43 4.3 文化用纸：教辅教材印刷量稳健增长，高端产品增强行业盈利能力 . 47 4.4 可降解塑料与纸品相互协同 or 替代？ . 49 5.投资建议及盈利预测 . 51 5.1 晨鸣纸业：逐步剥离融资租赁，自制浆能力最强周期受益最明显 . 52 5.2 博汇纸业：白卡纸保持高景气，管理改善供应链优化增强盈利能力 . 54 5.3 太阳纸业：林浆纸一体化布局，产能释放下高质量增长得到延续 . 57 5.4 岳阳林 纸：主业扎实外延拓展，布局碳汇交易开启盈利新增长 . 60 5.5 仙鹤股份：国内特种纸领头羊，成长逻辑为产能持续扩张 . 62 6.风险提示 . 65 图表目录 图 1：行业逻辑梳理 . 7 图 2：造纸 PPI 与板块毛利率显著相关（ %） . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/66 图 3：造纸 PPI 与板块表 现显著相关（ %） . 8 图 4：造纸板块产成品和原材料的价差与毛利率走势（ %） . 8 图 5：回顾造纸板块三段行情 . 9 图 6：行业产销量稳定，集中度逐年提升 . 10 图 7：建材及机械设备子行业利润总额同比增速（ %） . 11 图 8： 2007 年纸及纸板产量同比增速为 13.1% . 11 图 9： 2007 年纸及纸板消费量同比增速为 10.5% . 11 图 10： 2006-2009 年核心纸种价格走势（元 /吨） . 12 图 11：造纸板块主营收入和利润总额累计同比增速 . 12 图 12：造纸产业发展政策核心内容 . 13 图 13：中国大宗商品价格指数 . 13 图 14：造纸及纸制品行业产成品存货同比增速 . 13 图 15： 2011 年核心纸种价格进入下行通道（元 /吨） . 14 图 16： 2009 年木浆价格阶段性触底回升 . 14 图 17：行业景气度上行，企业扩产意愿增强（ %） . 14 图 18： 2010 年行业开启新一轮产能扩张（万家，亿元） . 14 图 19： 2016-2018 年造纸板块走势 . 15 图 20： 2016-2018 年核心纸种价格走势 . 16 图 21： 2016-2018 年纸浆价格走势 . 16 图 22：核心纸种历年产能（千吨） . 16 图 23：核心纸种历年产量（千吨） . 16 图 24：截至 2020 年公司产能数据对比分析（万吨） . 17 图 25：核心纸种开工率具有抬升空间（ %） . 19 图 26： 2012-2019 年中国造纸行业集中度 CR10 . 19 图 27：核心纸种行业集中度 CR4 . 19 图 28：白卡纸价格走势（元 /吨） . 21 图 29：白卡纸吨盈利（元 /吨） . 21 图 30： 2021 年 4 月国内主要厂商白卡纸平均价站上 10000 元（元 /吨） . 21 图 31： 2019 年双胶纸需求增速提升 . 22 图 32：建党 100 周年拉升需求测算（万吨） . 22 图 33：白卡纸调整后季度消费量（千吨） . 22 图 34：白卡纸仅 2018 年旺季出现价格下跌（元 /吨） . 22 图 35：双胶纸调整后季度消费量（千吨） . 23 图 36：双胶纸仅 2018 年旺季价格下跌（元 /吨） . 23 图 37：双铜纸调整后季度消费量（千吨） . 23 图 38：双铜纸淡季不淡，旺季价格呈上涨态势（元 /吨） . 23 图 39：瓦楞纸历年月度价格（元 /吨） . 23 图 40：箱板纸历年月度价格（元 /吨） . 23 图 41：造纸行业原材料及产成品同比增速情况 . 25 图 42：库存周期四个阶段 的表现形式 . 25 图 43：白卡纸月度企业库存（天） . 25 图 44： 白卡纸补库存空间测算 （天） . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/66 图 45：双胶纸月度企业库存（天） . 26 图 46：双胶 纸补库存空间测算 （天 ） . 26 图 47：双铜纸月度企业库存（天） . 26 图 48：双铜 纸补库存空间测算 （天） . 26 图 49：先由流动性驱动，后由基本面驱动 . 27 图 50： 2006-2008 年 PPI 同比与盈利增速对比 . 28 图 51： 2009-2011 年 PPI 同比与盈利增速对比 . 28 图 52： 2020 年初至今 PPI 同比与盈利增速对比 . 28 图 53：原材料购进和出厂价指数回落但仍在高位 . 28 图 54：针叶浆价格走势（元 /吨） . 29 图 55：阔叶浆价格走势（元 /吨） . 29 图 56：上期所针叶浆日度期货收盘 价（元 /吨） . 29 图 57：中国进口纸浆均价仍有提升空间 . 29 图 58：木浆供需归因分析 . 30 图 59：中国市场纸浆需求量（百万吨） . 31 图 60： 2020 年中国纸浆市场份额达 41% . 31 图 61：限制固体废物进口 相关政策推出时间轴 . 31 图 62：我国进口废纸数量占比逐年下滑 . 32 图 63： 2001-2019 年我国废纸回收量及回收率 . 32 图 64： 2011-2020 年纸浆产量占比变化（万吨） . 33 图 65：中国木浆进口量总量逐年提升（百万吨） . 33 图 66：商品浆下游应 用占比 . 33 图 67：全球市场各类纸种预期消费（百万吨） . 33 图 68： 2020 年生活用纸人均消费量（千克 /年） . 34 图 69：中国生活用纸市场规模及人均消费量（亿，千克 /年） . 34 图 70： 2010-2020 年中国生活用纸企业营收（亿元） . 34 图 71： 2010-2020 年中国生活用纸企业净利润变化（亿元） . 34 图 72：短期内纸浆新增产能较少 . 36 图 73：国内主要港口纸浆库存（千吨） . 36 图 74：中国龙头公司库存处于高位（亿元） . 36 图 75：欧洲木浆库存处于相对低位（千吨） . 37 图 76：针叶浆国际价格（美元 /吨） . 37 图 77：阔叶浆国际价格（美元 /吨） . 37 图 78： “限塑令 ”相关政策时间轴 . 38 图 79：白卡纸行业预计将保持高景气度 . 40 图 80： 2015-2019 年 互联网餐饮外卖订单量及增速 . 40 图 81： 2017-2019 年互联网餐饮外卖订单量及增速 . 40 图 82： 2017-2020 年中国一次性塑料餐盒使用量（亿个） . 41 图 83：白卡纸相对一次性塑料餐盒原材料价格具有优势 . 41 图 84：我国药品销售额及增速（亿元） . 41 图 85：我国卷烟月度产量及增速（亿只） . 41 图 86：我国日用品月度零售额 及增速（亿元） . 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/66 图 87：我国乳制品月度产量及增速（万吨） . 42 图 88：我国白卡实际消费量及预测（万吨， %） . 43 图 89：我国白卡纸与白板纸消费量占比（千吨， %） . 43 图 90：截至 2021 年 5 月我国白卡纸产能分布情况（万吨） . 43 图 91： 截至 2021 年 5 月我国白卡纸行业竞争格局 . 43 图 92：瓦楞箱板纸供需持续优化 . 44 图 93：我国快递业务收入增长迅猛（亿元） . 44 图 94： 2020 年我国快递业务量突破 800 亿件 . 44 图 95： 2018 年我国快递包装材料种类占比 . 45 图 96：纸类快递包装材料 消耗量（万吨） . 45 图 97：当前处于房地产后周期阶段（ %） . 47 图 98：家电内销量同比增速情况（ %） . 47 图 99：我国瓦楞纸行业竞争格局（万吨） . 47 图 100：我国箱板纸行业竞争格局（万吨） . 47 图 101：双胶纸下游需求 占比 . 48 图 102：双铜纸下游需求占比 . 48 图 103：双胶纸表观消费量（万吨） . 48 图 104：双铜纸表观消费量（万吨） . 48 图 105：全国在校学生人数及增速（亿人） . 49 图 106：我国各学龄段升 学率概况 . 49 图 107：我国中小学课本及教参销量（亿册） . 49 图 108：我国图书总印数数量（亿册） . 49 图 109： BDO 价格走势（元 /吨） . 50 图 110：金发科技完全降解塑料单价与纸品标杆价（元 /吨） . 50 图 111： PLA（聚乳酸）新增注册企业数量（家） . 51 图 112：国内生物降解塑料 PBAT 产能（万吨 /年） . 51 图 113：下一阶段或优选业绩兑现能力强的标的 . 51 图 114：晨鸣纸业历年浆纸产能（万吨） . 52 图 115：晨鸣纸业自制浆生产成本显著低于外部采购 . 52 图 116：晨鸣纸 业毛利率处于行业领先水平（ %） . 52 图 117：晨鸣纸业逐步剥离融资租赁业务 . 52 图 118：博汇纸业 2016-2023E 产能概况（万吨 /年） . 55 图 119：博汇纸业 2011-2020 年营收概况（亿元） . 55 图 120：各纸种月度均价及同比涨幅（元 /吨） . 55 图 121：白卡纸毛利 走势（元 /吨） . 55 图 122：太阳纸业长期成长逻辑为产能扩张 . 57 图 123：太阳纸业 2021 年浆纸产能释放量（万吨） . 57 图 124：溶解浆内盘月度均价（元 /吨） . 58 图 125：岳阳林纸主营收入构成（亿元） . 60 图 126：岳阳林纸定位为生态 企业 . 60 图 127：全国试点碳市场交易均价（元 /吨） . 61 图 128：仙鹤股份营收及归母净利润（亿元） . 63 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/66 图 129：仙鹤股份营收构成（百万） . 63 图 130：仙鹤股份产能概况（万吨 /年） . 63 图 131：公司客户多为国内外知名品牌 . 63 表 1：造纸周期梳理：供需平衡和库存周期变动为纸周期成因 . 10 表 2： 2010-2012 年核心纸种新增产能密集投放 . 15 表 3：截至 2021 年 5 月核心纸种新增产能投产计划表（万吨） . 18 表 4： 2020 年 9 月以来部分纸企涨价函梳理（元 /吨） . 20 表 5：核心纸种季度调整后消费量及 2021 年消费量预测（千吨） . 24 表 6： 2021 年 H2 供需测算（万吨） . 27 表 7： 2021 年废纸产业链来源及缺口测算（万吨） . 32 表 8： 2021 年核心浆厂停产检修计划表 . 35 表 9：部分欧美纸企 6 月涨价函 . 37 表 10：关于限制塑料使用的相关政策及具体措施 . 39 表 11：白卡纸新增需求量测算 . 42 表 12：部分邮政快递企业包装绿色化举措 . 45 表 13：邮政快递行业箱板纸对不可降解塑料的替代需求测算 . 46 表 14：晨鸣 纸业收入预测 . 53 表 15：晨鸣纸业盈利预测 . 54 表 16：博汇纸业收入预测 . 56 表 17：博汇纸业盈利预测 . 57 表 18：太阳纸业收入预测 . 59 表 19：太阳纸业盈利预测 . 60 表 20：岳阳林纸收入预测 . 62 表 21：岳阳林纸盈利预测 . 62 表 22：仙鹤股份收入预测 . 64 表 23：仙鹤股份盈利预测 . 65 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/66 2020 年 Q4， 浆价 进入 新一轮上涨 周期 ，产成品价格 受成本 影响 也相应出现大幅度 上涨 ， 核心纸种吨盈 显著提升 。 从 市场 行情来看 ， 2021 年初至 6 月 8 日 ， 申万二级 造纸行业指数累计上涨 18.2%，相对沪深 300 的超额收益率为 18.9%。 回顾 近月 股 市及纸市行情 ， 造纸 板块 指数突破 2017 年 高点 ，核心纸种价格 也在高位波动 。 行业 即将进入传统的需求旺季， 站在当前 时点 ， 我们如何看待造纸板块？ 本篇报告 从多因 素、多维度以及多视角对后市行情进行分析并展望， 主要对以下市场较为关心的问题 进行详细阐述 ： 1）从周期视角看，后市成品纸价格是否还有上涨空间？ 2） 从成本角 度看，后市浆价能否对纸价形成支撑？ 3）从成长性角度来看，核心纸种 成长逻辑是 什么 ？ 4）从行情展望 来 看，如果第三波造纸行情以业绩兑现为主线，现价买入什么 公司风险收益比最佳？ 1.行业逻辑及历史复盘 1.1 行业逻辑梳理 行业供需平衡状态影响原材料与产成品的价格方向，企业盈利水平与利润空间取决 于纸价 。 造纸行业上游主要为造纸原材料，下游为印刷企业或消费品市场，属于资本 密集型和资源约束型产业。 供需关系的平衡度决定原材料 和成品 的价格方向，盈利弹 性主要来自于 纸价，原材料 价格 在上行或下行周期中具有助推作用。 行业竞争格局 更 多地影响提价频次、纸价变动幅度和价格传导顺畅度。 图 1：行业 逻辑 梳理 资料来源：国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/66 1.2 板块股价 复盘 ： 价格决定趋势，预期决定涨幅 通过对 历史复盘 ， 造纸板块毛利率上行与 PPI 上行相关性明显 。 我们运用木材及纸 浆购进价格指数 PPIRM 和化学原料 PPI 作为原材料价格指标， 对 产成品和原材料 价 差 进行 分析， 发现 与 板块 毛利率具有正相关性。 传导逻辑来看， 纸价上行拉动毛利率抬升，市场预期先于业绩 。 由于 行业 需求具有季 节性 波动 ， 产成品价格通常在需求旺季出现上涨， 驱动 板块毛利率抬升， PPI 指数 随 即出现上涨 。 从板块行情走势来看， 市场预期先于业绩验证作用于股价表现 ， 造纸板 块 PPI 与板块超额收益存在显著正相关 。 图 2： 造纸 PPI 与板块毛利率显著相关 （ %） 图 3： 造纸 PPI 与板块表现显著相关 （ %） 资料来源： Wind， 国元证券研究所 资 料来源： Wind，国元证券研究所 图 4： 造纸 板块 产成品 和 原材料 的 价差与毛利率走势 （ %） 资料来源： Wind， 国元证券研究所 1.3 探究 纸周期成因 ： 供需 平衡状态变化 与库存周期 为主因 本节 将 回顾行业历次行业景气度上行阶段的行情 ， 对 纸周期的成因 进行分析 。 根据 90 95 100 105 110 115 120 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 20 05 -03 20 06 -01 20 06 -11 20 07 -09 20 08 -07 20 09 -05 20 10 -03 20 11 -01 20 11 -11 20 12 -09 20 13 -07 20 14 -05 20 15 -03 20 16 -01 20 16 -11 20 17 -09 20 18 -07 20 19 -05 20 20 -03 20 21 -01 造纸板块毛利率 造纸板块 PPI（右轴） 90 95 100 105 110 115 120 -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 20 05 -01 20 05 -12 20 06 -11 20 07 -10 20 08 -09 20 09 -08 20 10 -07 20 11 -06 20 12 -05 20 13 -04 20 14 -03 20 15 -02 20 16 -01 20 16 -12 20 17 -11 20 18 -10 20 19 -09 20 20 -08 板块相对沪深 300超额收益率 造纸 PPI（右轴） -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 20 04 -03 20 04 -11 20 05 -07 20 06 -03 20 06 -11 20 07 -07 20 08 -03 20 08 -11 20 09 -07 20 10 -03 20 10 -11 20 11 -07 20 12 -03 20 12 -11 20 13 -07 20 14 -03 20 14 -11 20 15 -07 20 16 -03 20 16 -11 20 17 -07 20 18 -03 20 18 -11 20 19 -07 20 20 -03 20 20 -11 左轴：造纸板块毛利率 右轴：造纸 PPI-（木材及纸浆 PPIRM-化学原料 PPI） /2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/66 造纸板块的三轮 高景气度 行情进行划分， 依次 为 2006 年 12 月 -2008 年 2 月、 2009 年 1 月 -2010 年 1 月 、 2016 年 2 月 -2017 年 10 月 ， 区间内 造纸指数绝对收益为 207%、 119%、 76%，相对沪深 300 指数超额收益为 35%、 23%、 45%。 图 5： 回顾 造纸板块三段行情 资料来源： Wind， 国元证券研究所 注：区间行情起点为 2005 年 1 月，截止至 2021 年 4 月 纸周期 成因主要 为库存周期 以及 供需平衡状态的 变化 。 整体来看， 2012 年以来，行 业 产销量稳定， 不存在 产能去化， 且 行业集中度逐年提升 。 具体来看， 2005-2008 年 ， 中国经济处于高速增长阶段， 国内纸及纸板消费量 增速较高，供需两端齐头并进，纸 价上涨主要由需求驱动。 2008 年全球金融危机 对行业造成短期负面影响， 2009 年国 内推出经济刺激政策后景气度 逐步回升 。 纸价上行使得行业 盈利能力得到显著提升 ， 利润增厚，纸企投资意愿增强，固定资产投入增加。 2010 年后纸及纸板消费 量 增速 放缓，叠加新增产能逐步释放，行业出现供大于求的局面。经过长期去库存和新产能 消化， 2016 年底行业开始主动补库存，景气度进入上行通道。 2020 年 在疫情影响后 经济开始逐步恢复，下游需求逐渐提振，经销商开始补库存 ， 9 月纸浆价格上涨推动 纸价进一步上行。 (2) (1) 0 1 2 3 4 5 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 造纸板块累计涨跌幅 /沪深 300累计涨跌幅（右轴） 造纸板块累计涨跌幅 沪深 300累计涨跌幅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/66 图 6： 行业产销量稳定， 集中度逐年提升 资料来源： Wind，中国造纸年鉴， 国元证券研究所 表 1： 造纸周期梳理 ：供需 平衡 和库存周期变动为 纸周期成因 时间区间 供给端 需求端 上市企业业绩表现 行业景气度 2006 年底 - 2008 年初 环保政策趋严，行业整合加速 GDP 保持双位数增速增长 2007 年：晨鸣纸业 /博汇纸业 /太阳 纸业净利润同比 +136%/+40%/+29% 上行 2008 下半年 - 2009 年初 新增产能尚未投产 1、受金融危机影响，需求下滑 2、企业、社会库存高企，行业处 于去库存阶段 2008 年：太阳纸业 /山鹰国际 /华泰 股份净利润同比 -45%/-77%/-27% 下行 2009 年初 - 2010 年 产能投放缓慢，供应端趋紧 全球经济开始复苏，需求快速回 暖，行业进入主动补库存阶段 2009 年：山鹰国际 /华泰纸业 /太阳 纸业净利润同比 +404%/+191%/+128% 上行 2011 年 - 2016 年初 上一轮高景气度周期带动行业供给 端扩张 “四万亿”政策边际改善效果减 弱，造纸行业增速放缓 2011-2016 年 山鹰国际 /晨鸣纸业 /太 阳纸业 /博汇纸业净利润复合增速为 +57%/+28%/+16%/+9% 下行 2016 上半年 - 2017 年底 供给侧改革，中小产能退出，但整 体产能保持稳步增长 库存需求提振，行业进入主动补库 存阶段 2017 年岳阳林纸 /山鹰国际 /博汇纸 业 /太阳纸业 /晨鸣纸业净利润同比 +1131%/+462%/+307%/+94%/+92% 上行 2018 年 - 2019 年 包装纸新增产能陆续投产，经过 2018 年价格战后行业开始整合 建国 70 周年文化纸需求增长 2018 年博汇纸业 /晨鸣纸业净利润同 比 -70%/-32% 下行 2020 下半年 - 至今 1、 APP 入主博汇，行业格局进一 步优化 2、环保政策陆续出台实施，中小 产能再淘汰 1、国内经济率先恢复，国外复苏 相对滞后 2、核心纸种涨幅出现分化，白卡 纸涨幅居首 2021 年 Q1 晨鸣纸业 /博汇纸业 /山鹰 国际 /太阳纸业净利润同比 +490%/+337%/+112%/+106% 上行 资料来源： Wind， 国元证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 前 30位企业合计产量 其他企业产量 消费量 前 30位企业合计产量占比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/66 1.3.1 复盘 2007 年纸周期 ： 经济高速增长，供需齐头并进 供需双轮驱动 ，中游制造业盈利能力显著提升 。 2007 年造纸板块行业景气度 上行 主 要由需求推动， 该阶段 中国经济 处于 高速增长 阶段 ， 推动 中游制造业 蓬勃发展。 根据 行业利润总额累计同比增速来看， 以 建材 和 机械行业为 代表 的 传统 中游制造业 盈利 水平在该阶段有明显提升。 图 7：建材及机械设备子行业利润 总额 同比增速 （ %） 资料来源： Wind， 国元证券研究所 GDP 增速 与 纸 品产量 消费量 均 具有一定相关性 ， 2007 年消费量增速维持高位 。 我 国造纸工业发展与国民经济及社会发展密切相关， 2001 年中国加入 WTO 后，出口 持续高增长，人均可支配收入提升带动居民消费力 快速提升 。 2005 年 -2008Q3 我国 GDP 始终保持 10%以上快速增长，带动国内成品纸消费量稳定增长。 2008 年国内 纸及纸板消费量 7935 万吨，较 2000 年增长 122.0%， CAGR 为 10.5%，尽管 2008 年受全球经济危机冲击，国内纸及纸板消费量仍实现 8.0%的增长。 图 8： 2007 年纸及纸板 产 量同比增速为 13.1% 图 9： 2007 年 纸及纸板 消费量同比增速为 10.5% 资料来源： Wind， 国元证券研究所 资料来源： Wind， 国元证券研究所 供需紧平衡 带动纸价稳步上涨 ，景气度上行 抬升行业整体盈利水平 。 国内经济增长 势头强劲，造纸行业 供需保持紧平衡。 2006 年 Q3 至 2008 年 Q2，造纸行业 月 主营 -50% 50% 150% 250% 350% 450% 20 04 -02 20 04 -09 20 05 -04 20 05 -11 20 06 -06 20 07 -01 20 07 -08 20 08 -03 20 08 -10 20 09 -05 20 09 -12 20 10 -07 20 11 -02 20 11 -09 20 12 -04 20 12 -11 20 13 -06 20 14 -01 20 14 -08 20 15 -03 20 15 -10 20 16 -05 20 16 -12 20 17 -07 20 18 -02 20 18 -09 20 19 -04 20 19 -11 20 20 -06 20 21 -01 金属制品业 通用设备制造业 专用设备制造业 电气机械及器材制造业 非金属矿物制造业 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 纸及纸板产量（万吨） YoY（ %） GDP同比增速（ %） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 纸及纸板消费量（万吨） YoY（ %） GDP同比增速（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/66 收入同比增速均维持在 20%以上， 利润 总额 的 同比增速均维持在 30%以上。 图 10： 2006-2009 年 核心纸种价格 走势（元 /吨） 图 11： 造纸板块 主营收入和 利润总额累计同比 增速 资料来源： Wind， 纸业联讯 ， 国元证券研究所 资料来源： Wind， 国元证券研究所 国家发改委于 2007 年 10 月发布造纸产业 发展 政策， 加大供给端 整治力度 ， 以 促 进产业升级 。 2005 年我国 年产 10 万吨以上造纸企业 90 余家，其中年产能 30 万吨 以上造纸企业 25 家，年产能 100 万吨以上的造纸企业 7 家， 存在 制浆造纸企业数量 多、规模小、布局分散 的局面。 政策在以下方面促进行业规模化、技术集成化、生产 清洁化 和 资源节约化： 1） 淘汰落后产能 ， 适度控制纸及纸板产能扩张 。 淘汰落后产能 650 万吨，到 2010 年有效产能达 9000 万吨 。 根据中国造纸年鉴数据，按照产量计算， 2005-2010 年 产 能 CAGR 为 9.95%，显著低于 2000-2005 年 的 12.92%。 此外， 2007 年 6 月下发的 国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知明确规定淘汰年产 3.4 万吨以 下化学草浆生产装置、年产 1.7 万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产 1 万吨 以下以废纸为原料的纸厂。 2）加强行业整合力度 ， 增强大型企业竞争力 。 支持企业通过兼并、联合、重组和扩 建等形式，发展 10 家左右 100 万吨至 300 万吨具有先进水平的制浆造纸企业 ，发 展 若干家年产 300 万吨以上具有国际竞争力的大型制浆造纸企业集团。 3）明确 新建产能 准入条件 ，提升进入门槛 。 对新建及扩建早知项目单条生产线起始 规模进行以下规定： 新闻纸年产 30 万吨、文化用纸年产 10 万吨、箱纸板和白纸板 年产 30 万吨、其他纸板项目年产 10 万吨。 4） 提升 环保 标准，促进行业绿色发展 。 新建 造纸制浆 项目吨产品在 COD 排放量、 取水量和综合能耗等方面要达到先进水平。 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 2006-01-23 2007-01-23 2008-01-23 2009-01-23 白卡纸 白板纸 铜版纸 双胶纸 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 20 04 -02 20 04 -12 20 05 -10 20 06 -08 20 07 -06 20 08 -04 20 09 -02 20 09 -12 20 10 -10 20 11 -08 20 12 -06 20 13 -04 20 14 -02 20 14 -12 20 15 -10 20 16 -08 20 17 -06 20 18 -04 左轴：造纸及纸制品行业利润总额同比增速 右轴：造纸及纸制品行业主营收入同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/66 图 12： 造纸产业发展政策 核心内容 资料来源： 造纸产业政策 ， 国元证券研究所 1.3.2 复盘 2009 年纸周期 ： 全球 同步 复苏 ，浆纸 供不应求 四万亿 经济 刺激 政策 落地 实施，国内经济强势恢复， 行业 进入 补库存 阶段 。 2008 年 全球金融危机爆发后， 国务院 实施 四万亿计划，对需求进行 强 刺激。 2009 年中国 GDP 各季度同比增速分别为： 6.1%、 7.9%、 8.9%和 10.7%。 中游制造业恢复 加速 ，造纸 行业需求旺盛， 下游主动补库存， 成品纸价格显著回升 ，纸企盈利企稳反弹。 2007 年政策稳步推进， 供给端 整合效果显著，但不存在产能去化现象 。 由于造纸工 业“十一五”政策实施，淘汰落后产能、合并整合中小企业等举措，使得行业供给端 整合 。根据国家统计局数据，行业企业数量由 2006 年的 8.33 万家下降 51.8%至 2010 年的 4.01 万家 ，但从行业整体产量来看，并不存在产能去化现象 。 图 13： 中国大宗商品价格指数 图 14： 造纸及纸制品行业产成品存货 同比增速 资料来源： Wind， 国元证券研究所 资料来源： Wind， 国元证券研究所 0 50 100 150 200 250 20 06 -06 20 07 -03 20 07 -12 20 08 -09 20 09 -06 20 10 -03 20 10 -12 20 11 -09 20 12 -06 20 13 -03 20 13 -12 20 14 -09 20 15 -06 20 16 -03 20 16 -12 20 17 -09 20 18 -06 20 19 -03 20 19 -12 20 20 -09 能源 钢铁 矿产 有色 橡胶 农产品 -20% -10% 0% 10%