证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 餐饮旅游 行业跟踪报告 推荐 （ 维持 ） 门店 现制饮料 研究：奶茶的生命周期有多长 ？ 咖啡的生命周期极长，功能性（提神）和成瘾性会让咖啡成为工作习惯，加上 工作中的社交和小憩属性，让饮用咖啡口口相传，成为城市 工作族群 的日常习 惯。不少投资者疑惑奶茶是否有这样的成瘾属性，壁垒在哪里，生命周期有多 长， 开店空间如何， 我们从几个方面简单论证： 奶茶由来已久，距今已有三百多年历史， 17 世纪初欧洲从中国和印度引入红 茶，但是由于红茶口感偏苦涩，欧洲人在红茶中加入牛奶和糖使口感更加顺滑， 随着殖民历史，奶茶传入香港和台湾。 1987 年，台湾的春水堂发明了珍珠奶 茶，因为口味独特，满足了人们休闲放松需求，迅速风靡台湾，诞生了休闲小 站、快可立、 Coco 都可等一批奶茶品牌 ， 风靡至今 。 成瘾性带来高复购， 奶茶中的成瘾性物质主要是糖分和咖啡因。 合法的 成瘾 性物质有限，无外乎辣、甜、 脂肪、 咖啡因、酒精、烟草，使用不受限的成瘾 物质里主要集中在前面几种，易复制、好传播、没有接受度障碍的餐饮多在其 中排列组合，如当下的奶茶 +火锅，冷锅串串 /冒菜 +甜点 （如冰粉） ，烧烤 + 啤酒，均是成瘾物质组成的味觉密码。 脂肪 +糖 +咖啡因足以带来足够的愉快， 成为强劲经典的组合。 奈雪推出 “ 软欧包 +奶茶 ” 组合， 湊湊 推出 “ 火锅 +奶 茶 ” 组合，都证明了奶茶品类 与其他餐饮品类的可搭配性。“零脂零卡”糖的 使用更 让人们在享受甜味刺激的同时减少健康顾虑。 与包装饮料不同，门店现制饮料的壁垒并不在新产品抢占渠道，也不在空中投 放抢占认知。门店饮料更接近餐饮，现场制作，自行售卖，单店有天然辐射半 径，而非依托经销商铺设终端；“新品”不用经历漫长的市场调研、研发和试 销，研发周期短，增删菜单容易，产品易借鉴、配方创新难保护，靠“独家新 品”很难 获得 长期 优势，而依靠产品理念和品牌调性却可以树立壁垒 ；基于 LBS 的 3km 服务业态因半径较短，有效触达的人群有限，较少空中投放广告。 供给端成本构成截然不同，而需求端因价格差异而天然面对不同人群， 我们不 认为现制奶茶品牌的行业特性与包装软 饮相似。 门店饮料品牌会 融入本地文化生活： 复盘海外门店饮品公司可以发现，工业化 国家往往有国民饮料品牌，美国有星巴克，加拿大有 Tim Hortons，澳大利亚 有 Gloria Jeans，英国有 Costa；咖啡的同质化程度高于奶茶，但仍然会诞生融 入本地文化生活、占据认同感高点、成为日常习惯的品牌。我们有理由相信， 价格略低于精品咖啡连锁、场景更丰富、数字化流畅、产品满足度不亚于咖啡 的新茶饮在门店密度提升之后，也会诞生融入生活方式的国民品牌。 风险提示： 食品安全风险，疫情反复带来外出就餐减少，品牌老化，新门店下 沉不及预期 ，市场竞争加剧 。 证券分析师：王薇娜 电话： 010-66500993 邮箱： 执业编号： S0360517040002 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 37 0.92 总市值 (亿元 ) 8,839.01 1.06 流通市值 (亿元 ) 8,373.38 1.31 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.56 38.58 114.22 相对表现 1.34 35.71 81.73 -3% 39% 81% 123% 21/04 2021-04-30 2021-05-28 沪深 300 休闲服务 (申万 ) 华创证券研究所 行业研究 餐饮旅游 2021 年 06 月 01 日 餐饮旅游 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 奶茶由来已久，持续风靡，生命周期无忧 . 4 二、 奶茶的成瘾性与其他饮料对比 . 4 三、 门店现制饮品 VS 包装饮料：不一 样的核心竞争力 . 8 四、 奶茶行业空间测算 . 8 五、 风险提示 . 10 餐饮旅游 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 奶茶发展历史（自 1987 年） . 4 图表 2 2019 年消费者新式茶饮消费频次 . 5 图表 3 2020 年消费者新式茶饮消费频次 . 5 图表 4 不同饮品的咖啡因含量 . 5 图表 5 奶茶中的咖啡因含量 . 6 图表 6 奶茶中的糖含量 . 7 图表 7 标准可口可乐中的糖分和对应卡 路里 . 7 图表 8 甜味剂甜度、热量比较 . 7 图表 9 消费者偏好的新式茶饮糖度 . 8 图表 10 喜茶消费者甜度选择 . 8 图表 11 各品牌广告营销费用率比较 . 8 图表 12 2018 年咖啡 支出占比（ %） . 9 图表 13 奶茶店空间测算 . 9 餐饮旅游 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 奶茶由来已久， 持续风靡，生命周期无忧 复盘奶茶发展史，在不同的时期以不同的形式呈现，伴随着产品 或技术 的升级和门店拓 展，逐渐被大众认识和习惯 ，变得普及化 。 台湾地区自 80 年代初发明珍珠奶茶至今 ，产 品 依然风行 ， 台湾 有超过一万家奶茶店， 大约每 2300 人拥有一 间 奶茶店 ； 港式奶茶由茶 餐厅风靡， 代表着香港的饮食文化， 2014 年 8 月正式成为香港非物质文化遗产。 奶茶早已存在， 起源于西藏，后来随着丝绸之路传入印度，成为 印度喜马拉雅地域居民 （茶叶来自于斯里兰卡）的饮品， 印度奶茶因为加入了香料，味道辛辣，后来 红茶 被殖 民国英、法、荷兰带入本国进行改良，在茶里加入奶或糖使其口感更加顺滑 。 台湾 1624 年成为荷兰的殖民地后，荷兰人将奶茶带入台湾，成为台式奶茶的原型。港式 奶茶是在英式奶茶的基础上发展起来的，奶茶被融入英式下午茶，变成深受 皇家贵族和 上流社会喜爱的一种生活方式， 英国在 19 世纪中期统治香港后，将“下午茶”习惯带到 香港 ， 随着茶餐厅的普及不断传播， 港式奶茶 相比台式奶茶更加保留了茶和奶组合的纯 粹味道，茶味浓，奶味重， 原料 主要是锡兰红茶 和 淡奶（浓缩牛奶） ， 制作高度标准化。 我国 当前饮用的奶茶大部分由台式奶茶发源而来，相比港式奶茶， 台式奶茶更加包容化， 更容易创新， 产品更加丰富，茶叶可以是红茶，绿茶，乌龙茶，配料可以加芋圆、珍珠、 椰果 等 。 1987 年， 在 台湾春水堂“奶茶 +粉圆”的组合出现（饮用 的 同时丰富了口感）， 有了 珍珠奶茶的说法，出现了休闲小站，快可立， Coco 都可，大卡司等一批奶茶品牌 。 1990 年代后期 ，自动封口机的出现推动了奶茶外卖。 2000 年前后，大陆地区开始出现奶 茶品牌。 图表 1 奶茶发展历史（自 1987 年） 资料来源： 青 竹新消费 奶茶简史：中国奶茶的三十年沉浮录（ 1987-2017） ，华创证券 二、 奶茶的成瘾性与其他饮料对比 合法的成瘾性物质有限 ，无外乎辣、甜、 脂肪、 咖啡因、酒精、烟草，使用不受限的成 瘾物质里主要集中在前面几种，易复制、好传播、没有接受度障碍的餐饮多在其中排列 组合，如当下的奶茶 +火锅，冷锅串串 +甜点，烧烤 +啤酒，均是成瘾物质组成的味觉密码。 糖 +咖啡因足以带来足够的愉快 ， 成为强劲经典的组合 。 目前容易成瘾的饮品有 ： 咖啡， 茶饮料，可乐，功能性饮料 ， 多为含有咖啡因的甜味饮料 。 成瘾性带来高复购，根据奈雪的茶与 CBNData、 36 氪研究院出具的新式茶饮报告， 和 19 年相比， 2020 年每天 消费一次或者更多次奶茶的消费者占比明显提升（ 4% 12%）。 奶 茶是咖啡 、 可乐外另一大容易上瘾的饮品， 奶茶 中成瘾性物质主要 来源于 糖分 、 咖啡因 和脂肪 。糖可以刺激大脑释放 5-羟色胺和多巴胺，让人产生愉悦感。而咖啡因会间接改 变中枢系统中多巴胺受体的活性，促进多巴胺释放，因此长期大量食用也会让人成瘾， 餐饮旅游 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 同时，咖啡因是一种黄嘌呤生物碱化合物，属于中枢神经兴奋剂，能够令人暂时振奋精 神。糖分和咖啡因共同作用于机体，导致多巴胺释放增加，作用于大脑奖赏中 枢从而使 得人体产生愉悦感，形成强化，导致成瘾性。世界上咖啡因最主要的来源是咖啡豆，根 据欧洲食品安全局（ EFSA），成年人可以安全每天摄入的咖啡因为 400 毫克（可能因体 质不同代谢咖啡因会有差异） 。 图表 2 2019 年消费者新式茶饮消费频次 图表 3 2020 年消费者新式茶饮消费频次 资料来源 ： 36 氪研究院 &奈雪的茶 2019 新式茶饮消费白皮书 资料来源： CBNData &奈雪的茶 2020 新式茶饮白皮书 咖啡中的咖啡因含量可能会因为咖啡豆 种类 ，烘焙方式（轻度烘焙咖啡的单位咖啡因含 量更高），咖啡制作方式 /手法不同而有差异，一般来说，滴滤式咖啡相比 拿铁 （意式浓 缩）咖啡因含量更高。 从每单位饮料中的咖啡因含量来看，咖啡 奶茶 茶 饮料 可乐。 因此 仅从咖啡因角度出发， 大致 成瘾性 排序为 咖啡 奶茶 茶饮料 、 可乐之类的功能性饮 料。 根据 USDA（美国农业局）数据，每 100 克咖啡中含有 40 毫克咖啡因，每 100 克茶 中含有 11 毫克咖啡因，每 100 克可乐中含有 8 毫克咖啡因。根据 微信 公众号 “ 老爸评测 DADDYLAB” ，每 100 克奶茶中大约含有 27 毫克咖啡因。 图表 4 不同饮品的咖啡因含量 饮料 单位：盎司 (毫升 ) 咖啡因 (毫克 ) 咖啡 鲜磨咖啡 8 (237) 96 意式浓缩 1 (30) 64 速溶咖啡 8 (237) 62 麦当劳咖啡 滴滤式 12 (355) 109 唐恩都乐咖啡 滴滤式 10 (296) 215 星巴克咖啡 滴滤式 12 (355) 260 麦当劳咖啡 拿铁 12 (355) 71 唐恩都乐咖啡 拿铁 10 (296) 75 星巴克咖啡 拿铁 12 (355) 75 茶饮 红茶 8 (237) 47 绿茶 8 (237) 28 立顿柠檬冰茶 20 (591) 35 立顿纯叶冰茶 18.5 (547) 60 功能性饮料 柑橘类饮料 8 (237) 0 普通可乐 12 (355) 35 4% 51% 38% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 每天 1次或者更多 2-3天 1次 3-5天 1次 每周 1次或者更少 12% 41% 33% 14% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 每天 1次或者更多 每周 3-5次 每周 1-2次 每周 1次或者更少 餐饮旅游 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 饮料 单位：盎司 (毫升 ) 咖啡因 (毫克 ) 健怡可乐 12 (355) 47 红牛 8.4 (248) 80 资料来源： Cspinet， The Mayo Clinic， Caffeineinformer， 华创证券 微信公众号 “ 老爸评测 DADDYLAB” 中假设一杯星巴克中杯美式咖啡含咖啡因 150mg， 一罐红牛含咖啡因 50mg， 比较咖啡因含量，美式 咖啡 奶茶 红牛 。 通过实验多种奶茶 饮料， 检测出平均 500 克奶茶中含有 134 毫克咖啡因，相当于 0.9 杯中杯美式， 2.7 罐红 牛。 图表 5 奶茶中的咖啡因含量 资料来源： 老爸评测 DADDYLAB 微信公众号 测完这些网红奶茶想戒掉，怎么办？在线等！急！ 如果看饮品糖分，咖啡和茶中的糖因为品类，制作手法，甚至是个人喜好不同会有较大 差异。因此我们只比较可乐和奶茶，根据可口可乐官网， 12 盎司 (355 毫升 )的可乐中有 39 克糖，根据 微信公众号 “ 老爸评测 DADDYLAB” ，一杯 500 克的 正常糖分的 奶茶平 均含有 17 克糖 。 在健康风尚引领下 ， 多数门店奶茶 和包装饮料 品牌推出了 0 卡糖， 元气 森林选用的赤藓糖醇和喜茶选用的 甜菊糖苷 都属于热量极低，却能满足甜度需求 的 ， 让 味觉成瘾的同时不再对健康形成负担。 餐饮旅游 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 6 奶茶中的糖含量 资料来源： 老爸评测 DADDYLAB 微信公众号 测完这些网红奶茶想戒掉，怎么办？在线等！急！ 图表 7 标准可口可乐中的糖分和对应卡路里 盎司 糖分 热量 7.5 盎司 25g 糖 90 卡路里 8.0 盎司 26g 糖 100 卡路里 8.5 盎司 28g 糖 100 卡路里 12 盎司 39g 糖 140 卡路里 16 盎司 52g 糖 190 卡路里 20 盎司 65g 糖 240 卡路里 资料来源： 可口可乐官网 , 华创证券 图表 8 甜味剂甜度、热量比较 类型 甜味剂 热量 （ KJ/g） 甜度（与蔗糖相比） 天然糖 乳糖 16.7 0.15 麦芽糖 16.7 0.30 葡萄糖 16.7 0.75 蔗糖 16.7 1.00 果糖 16.7 1.70 天然代糖 罗汉果糖 0 300 甜菊糖苷 0 300 糖醇 乳糖醇 8.4 0.4 赤藓糖醇 0.8 0.65 麦芽糖醇 10 0.9 木糖醇 10 1 合成代糖 阿斯巴甜 16.7 180 安赛蜜 0 200 三氯蔗糖 0 600 资料来源： 网易 数读 我们扒了 71 款无糖饮料，这些套路你需要了解 ， 华创证券 根据 CBNData 和奈雪 的茶联合 出具的 2020 新式茶饮白皮书，过去的一年中，近七成 消费者选择减少饮品糖分。根据喜茶微信公众号披露的 2020 年度报告， 2020 年约有 56.6%消费者选择更低甜度 奶茶 ， 选择“少甜”的顾客同比增加 6.1%，选择“少少甜” 的顾客同比增加 3%，选择“零卡糖”的顾客同比增加 2.2%。 喜茶也是行业里第一家使 餐饮旅游 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 用零卡糖的品牌。 图表 9 消费者偏好的新式茶饮糖度 图表 10 喜茶消费者甜度选择 资料来源： CBNData&奈雪 2020 新茶饮 白皮书 资料来源： 喜茶 2020 年度报告 三、 门店现制饮品 VS 包装饮料：不一样的核心竞争力 对比包装饮料，我们认为 门店现制饮料的壁垒并不在新产品抢占渠道，也不在空中投放 抢占认知 ，而在于门店位置带来的购买便利性、稳定 而 标准化的产品品质输出 和上新 、 可持续的消费者体验 。门店饮料 业态 更接近餐饮 业态 ，现场制作，自行售卖，单店有天 然辐射半径，而非依托经销商铺设终端；“新品”不用经历漫长的市场调研、研发和试 销，研发周期短，增删菜单容易，产品易借鉴、配方创新难保护，靠“独家新品”很难 长期立足 ； 基于 LBS 的 3km 服务业态因半径较短，有效触达的人群有限，较少空中投放 广告。如果考虑再到现制饮料与包装软饮的价格差距，我们不认为现制奶茶品牌的行业 特性与包装软饮相似 。 对比包装饮料行业和 现制饮料门店 ，小酒馆的广告营销费用 率 ， 带有餐饮属性的业态广 告营销费用占比明显更低，线下门店天然是 branding 的一部分。 图表 11 各 品牌 广告营销费用率比较 资料来源： 各 公司财报， 华创证券 四、 奶茶 行业空间测算 一方面，咖啡的成瘾性会带来高复购，另一方面，咖啡明确满足了提神需求， 功能性和 成瘾性兼备， 复盘海外门店饮品公司可以发现，工业化国家往往有国民 门店 饮料品牌， 美国有星巴克，加拿大有 Tim Hortons，澳大利亚有 Gloria Jeans，英国有 Costa；咖啡的 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2017 2018 2019 2020 奈雪广告及推广费用占比 海伦司宣传及推广费占比 农夫山泉广告营销费占比 伊利股份广告营销费占比 餐饮旅游 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 同质化程度高于奶茶，但仍然会诞生融入本地文化生活、占据认同感高点、成为日常习 惯的品牌。我们有理由相信，价格略低于精品咖啡 连锁、场景更丰富、数字化流畅、产 品满足度 和成瘾性 不亚于咖啡的新茶饮在门店密度提升之后，也会诞生融入生活方式的 国民品牌。 根据 欧睿 数据， 2018 年 中国人均咖啡饮用杯数明显低于其他国家， 主要是 因为饮食习惯 的不同，中国是茶叶大国，产量大， 供给 多，价格低 ，饮茶历史悠久 ， 茶饮 普及率高， 我们认为 大陆地区 咖啡 /茶饮饮用习惯和台湾 地区 较接近。 图表 12 2018 年咖啡支出占比（ %） 香港 地区 台湾 地区 美国 日本 大陆地区 咖啡人均消费杯数 148.6 23.2 261.5 207.1 4.7 星巴克大杯拿铁该国售价（ $) 5.0 4.4 4.9 3.9 4.5 单杯平均价格 3.5 3.1 3.4 2.7 3.2 人均可支配收入 48180.8 12275.4 48075.0 29589.0 28228.0 现磨咖啡支出占比（ %） 1.1 0.6 1.9 1.9 0.001 资料来源： Euromonitor, 华创证券 测算 基于以上观点，我们提出三种假设测算奶茶的市场空间： 假设 1：台湾 地区 2300人一家奶茶店， 大陆地区 咖啡 /茶饮饮用习惯和台湾 地区 接近， 假设 3000 人拥有一家，则最多可以达到 46w 家奶茶店，假设高中低门店数量呈现 出 1:3:6（虽然高端金额占比超过十分之一，但高端单店营业额是低端的 10 倍，店 数少），则有 4.6w 家是高端 茶饮。 假设 2：假设按照我们 在 咖啡行业 报告中采用的估测方法， 把 大陆地区 的中式 茶饮 当做海外的咖啡，以香港的人均咖啡饮用杯数（ 148 杯） 等同 大陆地区 的茶饮，一 线城市 常住人口人均饮用 杯数对标 香港 的基础上 打 5 折，二线 4 折，三线 3 折，四 线及以下 2 折，杯单价分别取 12/10/8/5 元，则 大陆地区 茶饮市场 5200 亿。假设高 端占比 2 成，高端店店效 800 万 ，则 可以容纳高端茶饮 门店数 1.3 万 家。 按照当前 高端茶饮中喜茶、奈雪、乐乐茶的门店数量和市占率，有 约 5 倍以上空间。 假设 3：奈雪白皮书认为 40%的用户会每周购买 3-5 次，茶颜忠诚会员的周度复购 4 次以上。假设高端只在三线及以上，定义奶茶普通用户每月购买一次，深度会员 1 周购买 3 次。一二三线渗透率和客单价如下，则高端奶茶空间 2600 亿 ，结果更为乐 观 。 图表 13 奶茶店空间测算 高端奶茶（假设只在 1-3 线） 一线城市 二线城市 三线城市 常驻人口数（ w） 7371 41476 35288 普通用户 40% 30% 20% 深度用户 10% 8% 6% 普通用户年杯数 12 12 12 深度用户年杯数 150 150 150 杯单价 25 22 20 高端奶茶空间（亿） 合计 365 1423 805 2593 资料来源： Euromonitor,华创证券 测算 餐饮旅游 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 综上 ， 新茶饮门店数量远未到天花板 ， 接下来 2-3 年都是行业加速开店期 。 五、 风险提示： 食品安全风险， 市场竞争加剧 ，品牌老化，新门店下沉不及预期。 餐饮旅游 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。 2016 年加入华创证券研究所。 2017 年金牛奖餐饮旅游第四名。 高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。 2017 年加入华创证券研究所。 2017 年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。 助理研究员：姚婧 南京财经大学经济学硕士。 2020 年加入华创证券研究所。 餐饮旅游 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 侯春钰 销售经理 010-63214670 侯斌 销售经理 010-63214683 过云龙 销售经理 010-63214683 刘懿 销售经理 010-66500867 达娜 销售助理 010-63214683 车一哲 销售经理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 段佳音 资深销售经理 0755-82756805 包青青 销售经理 0755-82756805 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 董姝彤 销售经理 0755-82871425 张嘉慧 销售助理 0755-82756804 邓洁 销售助理 0755-82756803 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 官逸超 资深销售经理 021-20572555 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 吴俊 高级销售经理 021-20572506 柯任 销售经理 021-20572590 蒋瑜 销售经理 021-20572509 施嘉玮 销售经理 021-20572548 私募销售组 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 汪子阳 销售经理 021-20572559 餐饮旅游 行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 华创行业公司投资评级体系 (基准指数沪深 300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10% 20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10% 10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10% 20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5% 5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师 对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布 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