敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES 固 定 收 益 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 外资对国内债市的影响 分析 外资入市系列专题之 三 2021年 05 月 31 日 固定收益 专题报告 分析师 杨若木 电话： 010-66554032 邮箱： 执业证书编号： S1480510120014 研究助理 贾清琳 电话： 010-66554042 邮箱 ： 执业证书编号： S1480119070058 核心观点： 本文为外资入市系列报告的第三篇，在前两篇中我们对于影响外资入市的因素以及外资流入债市的参 与方式和行为特征进行了分析。外资加大对中国债券投资的同时，也使得整个债券市场走势、债市结构以 及债市生态都发生了一些变化，所以本文我们将重点讨论外资流入中国债市以来对债市产生的影响以及未 来 有 可能会产生的影响。 虽然 从 外资 持仓情况来看占比 依然较低，但在增量层面 外资已然成为了市场重要的参与者，我们认为 在这样的趋势中外资对短期债市收益率走势的影响会有所增强。 在报告外资入市系列专题之二中我们 论述过，过去外资尤其偏好利率债中的国 债，增持规模不断扩大。这使得国债市场新增需求不断扩大，有 利于 10 年国债收益率 的下行，并加大市场的波动性。当然，外资 入市 达到一定程度之后，如果当月资金 大幅流出，也会对市场行情产生相反的影响。 2017 年至今，外资增量最多的 5 次分别是 2018 年 6 月、 2019 年 5 月、 2020 年 2 月和 2021 年 1 月（我们以外资增量与全市场增量的比值来衡量），在这 4 个月当 中， 10 年期国债收益率都分别出现了收益率超常规 变化 的特征，表现形式为下行趋势有所加强、上行趋 势变缓或是短期内忽然由上行转为了下行。 期限偏好导致的收益率曲线的改变 ，外 资在券种上的偏好差异也会使得外资流入对于不同券种产生不 同的边际影响。 例如 2018 年二季度就曾发生过这种变化。 2018 年二季度境外机构累计增持人民币债券 2454.70 亿元，其中国债 2031.68 亿元， 占比 2018 年二季度国债增量 高达 50.79%， 当时主要是受到了俄 罗斯央行大幅减持美债增持国债的影响，也有中短期中美利差高对海外资金吸引力大的原因。我们通过对 比 2 月份和 5 月份的收益率曲线可以明显看出， 5 年期处由凸变凹了。一般情况来说， 5 年期品种的交易 会不如 10 年期或是短期限品种交易活跃，投资者偏好不强导致 到期 收益率会偏高， 但在图 3 中 我们可以 看到 2018 年 6 月 5 年期收益率反而被拉低了，表明可能和外资集中增持有关， 3 年期品种也有类似的情 况。 长期来看，基本面情况决定了外资流入我国债是长期趋势不改，并会推动我国债券市场进一步开放、 成熟，有利于我国债市生态以及外汇市场生态的良好发展。 从今年 11 月开始富时罗素指数会分 36 个月纳 入中国国债，会进一步促进我国债市基础设施建设，提高大型被动资金管理机构对于中国债市的关注度， 但这方面可能更利好的是中国国债 ； 不过随着我国信用债市场的发展，主动资金管理机构的规模增量空间 还非常广阔 ，同 样会促进信用市场的健康发展；债券通中的“北向通”已于 2017 年开启，“南向通”或与 今年落地，南向通的进一步开通有利于提高境内投资者的灵活度与丰富投资标的选择范围，并且更深层次 的意义在于有利于削弱相同主体在境内外市场上的利差现象。 风险提示： 外资行为不确定性 P2 东兴证券专题报告 外资对国内债市 的 影响分析 外资入市系列专题之 三 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 外资大进大出会对整体债市行情的局部走势产生较为明显的影响 . 3 2. 外资买债的券种和期限偏好会改变收益率曲线及债市结构 . 4 3. 外资流 入会对中国债市生态产生诸多积极影响 . 5 4.风险提示 . 5 插图目录 图 1：外资大进大出会对债市行情的局部走势起到催化作用 . 3 图 2：外资的期限偏好会影响收益率曲线 . 4 图 3： 2018 年上半年 3 年期和 5 年期的利差压缩都很明显 . 4 图 4： 2017 年末到 2018 你那 9 月国债持仓占比上升幅度非常明显 . 4 图 5：主动渠道买入国债占比情况 . 5 图 6：主动渠道买入国开债占比情况 . 5 东兴证券专题报告 外资对国内债市的影响分析 外资入市系列专题之三 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 本文为外资入市系列报告的第 三 篇， 在 前两 篇中我们 对于影响 外资入市的因素 以及 外资流入债市的 参 与 方式 和行为特征进行了 分析 。外资加大对中国债券投资的同时，也使得整个债券市场走势、债市结构以 及债市生态都发生了一些变化，所以 本文我们将重点 讨论 外资流入中国债市以来对债市产生的影响以及未 来 有 可能会产生的影响 。 1. 外资 大进大出会对整体 债市 行情的局部走势产生较为明显的影响 虽然 从 外资 持仓情况来看占比 依然较低，但在增量层面 外资 已然成为了市场重要的参与者， 我们认为 在 这样 的趋势中外资对短期债市 收益率 走势的影响会有所 增强 。 在报告外资入市系列专题之二 中我们 论述过，过去 外资尤其 偏好 利率债中的 国债 ，增持规模不断扩大。这 使得国债市场新增需求 不断 扩大，有 利于 10 年 国债收益率 的下行 ，并加大市场的波动性 。 当然，外资 入市 达到一定程度 之后，如果当月资金大 幅流出， 也 会对市场行情产生相反的影响。 2017 年至今，外资增量最多的 5 次分别是 2018 年 6 月、 2019 年 5 月 、 2020 年 2 月 和 2021 年 1 月 （我们以外资增量与全市场增量的比值来衡量），在这 4 个月当中， 10 年期国债收益率都分别出现了收益率超常规 变化 的特征，表现形式为下行趋势有所加强 、上行趋势变缓 或 是 短期内忽然由上行转为了下行 。 图 1： 外资大进大出会对债市行情的局部走势起到催化作用 资料来源： wind 资讯 , 东兴证券研究所 -40.0000 -30.0000 -20.0000 -10.0000 0.0000 10.0000 20.0000 30.0000 40.0000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 2017年 1月 2017年 7月 2018年 1月 2018年 7月 2019年 1月 2019年 7月 2020年 1月 2020年 7月 2021年 1月 (BP、 %) （亿元 ) 月度外资托管增量规模 10年国债收益率月度变化 (右 ) 当月外资增量 /当月全市场增量 (右 ) P4 东兴证券专题报告 外资对国内债市 的 影响分析 外资入市系列专题之 三 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2. 外资买债的券种和期限偏好会改变收益率曲线及债市结构 期限偏好导致的收益率曲线的改变 ，外资在券种上的偏好差异也会使得外资流入对于不同券种产生不 同的边际影响 。 例如 2018 年二季度就曾发生过这种变化。 2018 年二季度境外机构累计增持人民币债券 2454.70 亿元，其中国债 2031.68 亿元， 占比 2018 年二季度国债增量 高达 50.79%， 当时主要是受到了俄罗 斯央行大幅减持美债增持国债的影响 ，也有中短期中美利差高对海外资金吸引力大的原因 。 我们通过对比 2 月份和 5 月份的收益率曲线可以明显看出， 5 年期处由凸变凹了。一般情况来说， 5 年期品种的交易会不如 10 年期或是短期限品种交易活跃，投资者偏好不强导致 到期 收益率会偏高， 但在图 3 中 我们可以看到 2018 年 6 月 5 年期收益率反而被拉低了，表明可能和外资集中增持有关， 3 年期品种也有类似的情况。 图 2： 外资的期限偏好会影响收益率曲线 图 3： 2018年上半年 3 年期和 5 年期的利差压缩都很明显 资料 来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 资料 来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 图 4： 2017年末到 2018你那 9 月国债持仓占比上升幅度非常明显 资料来源： wind 资讯 , 东兴证券研究所 3 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y (%) 2018-02 2018-05 -20 0 20 40 60 80 100 120 2016/1/4 2017/2/6 2018/3/6 2019/4/3 2020/5/7 (BP) 10Y-5Y 10Y-3Y 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 占比： % 国债 政金债 同业存单 东兴证券专题报告 外资对国内债市的影响分析 外资入市系列专题之三 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 主动和被动渠道进入的 境外 资金 也 会对债市产生不同的影响 。 我们通过估算可以大概了解到， 2020 年 被动资金流入国债债市的规模占到外资总增量的一半以上，证明因纳入指数而带来的被动资金能量不可小 觑（估算时 我们以 BBGA 总量流入约 1300 亿美元、 GBI-EM GD 总量流入约 200 亿美元为基准，按指数 公示 的 纳入比例以及纳入时间来估算月均流入量 ）。 被动资金几乎都是在被动跟踪国债及政金债，而主动资金在追 求 超额 收益时会把国债及政金债作为底仓，适当进行一些风险配置，比如加配一些信用债、并进行一些资 质下沉的操作等，被动资金与主动资金的偏好差异较大。所以 在未有指数流入被动资金的月份，流入不同 券种的量会有较大变化。 图 5： 主动渠道买入国债占比情况 图 6： 主动渠道买入 国开债占比情况 资料 来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 资料 来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 3. 外资流入会对中国 债市 生态 产生诸多积极影响 长期来看， 基本面情况决定了外资流入我国债是长期趋势不改，并会 推动我国债券市场进一步开放 、 成熟 ， 有利于我国债市生态以及外汇市场生态的良好发展。 从今年 11 月开始富时罗素指数会分 36 个月纳 入中国国债，会进一步促进我国债市基础设施建设，提高大型被动资金管理机构对于中国债市的关注度， 但这方面可能更利好的是中国国债 ； 不过随着我国信用债市场的发展，主动资金 管理机构的规模增量空间 还非常广阔 ，同样会促进信用市场的健康发展； 债券通中的“北向通”已于 2017 年开启，“南向通”或与 今年落地，南向通的进一步开通有利于提高境内投资者的灵活度与丰富投资标的选择范围，并且更深层次 的意义在于有利于削弱相同主体在境内外市场上的利差现象 。 4.风险提示 外资行为不确定性 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 2020年 11月 2020年 7月 2020年 3月 2019年 11月 2019年 7月 （亿元） 外资流入国债增量 估算主动渠道买入国债的增量 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 2020年 11月 2020年 7月 2020年 3月 2019年 11月 2019年 7月 （亿元） 外资流入政金债增量 估算主动渠道买入政金债的增量 P6 东兴证券专题报告 外资对国内债市 的 影响分析 外资入市系列专题之 三 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 分析师简介 杨若木 十年证券行业研究经验，曾获得卖方分析师“水晶球奖”第三名，“今日投资”化工行业最佳选股分析师第 一名，金融界慧眼识券商最受关注化工行业分析师，证券通化工行业金牌分析师。 研究助理简介 贾清琳 金融本硕， 2019 年 7 月加入东兴证券研究所，从事固定收益研究 ，侧重信用债策略及转债方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师 本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反 映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体 推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报 告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自 主作出投资决策，自行承担投资风险。 东兴证券专题报告 外资对国内债市的影响分析 外资入市系列专题之三 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资 格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观 点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的 任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司 提供或者争取提供投资 银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面 许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究 所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究 报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和 非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深 300指数为基准指数）： 以报告日后的 6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率 15 15之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。 行业投资评级（以沪深 300指数为基准指数）： 以报告日后的 6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。 东兴 证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 16层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际 大厦 5层 福田区益田路 6009 号新世界中 心 46F 邮编： 100033 电话： 010-66554070 传真： 010-66554008 邮编： 200082 电话： 021-25102800 传真： 021-25102881 邮编： 518038 电话： 0755-83239601 传真： 0755-23824526