证券研究报告行业研究 商业贸易 颜值经济系列深度报告之二 1 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 掘金肉毒素 高门槛，强增长的医美上游 注射产品 增持 （ 维持 ） 投资要点 肉毒素即“瘦脸针”， 是最受欢迎的轻医美项目之一 ： 肉毒素 俗称“瘦 脸针”，可通过阻断神经冲动或暂时麻痹肌肉达到除皱、瘦脸等功效， 是最受我国消费者欢迎的轻医美项目之一 ，需求排名靠前。 2015-2019 年 我国 正规 肉毒素市场规模 增速超 30%，获批产品不断丰 富 ： （ 1）需求端： 根据 Frost&Sullivan 统计， 2019 年 中国正规肉毒素市 场规模达 36 亿元 ，规模增速较快（ 2015-2019 年增速 CAGR 为 31.2%） ， 但 人均消费水平较美国、韩国有五倍以上差距， 未来规模提升空间较大 。 （ 2）供给端： 准入门槛较高，一旦获批竞争格局相对较好， 2020 年 正 规市场参与者增加至四个 。 2019 年我国肉毒素水货销量占比达七成， 随 着正规产品的丰富和监管的趋严，水货市场 或 将 被 正规产品 逐步替代。 上游高门槛保证高利润， 中游通 机构需求旺盛且刚性，利于其获客转 化 ： 肉毒素上游为生产商和 代理商 ，中游为医美机构，下游为消费者 。 （ 1） 上游 ： 上游 生产商较高的准入门槛保证高利润空间， 我们 预计毛 利率高达 70%+； （ 2）中游： 对肉毒素需求旺盛，常用于套餐搭配销售 实现客户转化 ； （ 3）下游： 主要关心肉毒素的效果、性价比和医生技术。 信息 获取 的途径上，除了通过线下， 也逐步受到 KOL、 KOC 种草影响， 部分品牌已开始渗透第三方电商和内容种草平台，加强消费者 认知。 问道邻国： 韩国肉毒素百花齐放，定位各 不 同 ： 2019 年韩国肉毒素市 场规模达 1.12 亿美元 （ +4.7%） ， 处于较为成熟的阶段。 竞争格局看， 韩国肉毒素市场较为集中， 2019 年 CR3 销售额 占比 超八成，其中 Hugel 的“ Botulax（韩国乐提葆）” 市占率 超 40%， 2016 年以来连续四年份额 第一。目前，韩国获批 的 肉毒素产品 达 10 个左右，卖点和定位各不相 同，呈现百花齐放趋势，成熟品牌已开始开拓海外市场，开拓第二曲线。 竞争格局分析 ： （ 1）长期规模 预测 ： 我们 预计 至 2025 年我国 正规 肉毒 素 市场 规模 超 140 亿元 ， 正规 销售额 占比 持续提升 ； （ 2） 已获批品牌： 四强争霸，新入局者乐提葆和吉适分别具有高品质高性价比和见效快特 点， 潜力较大 ； （ 3）待上市： 各具特色， Hutox 若上市利好代理爱美客。 投资建议 ： 肉毒素终端需求旺盛、规模增速较快且竞争格局相对较好， 是较好的医美发展赛道 ， 2020H2 以来 入局者 逐渐增多 。 我们 预计 ， 精 准定位、具有独特优势或营销能力突出的品牌有望攫取更大的市场份 额 ， 推荐 代理 Hugel 乐提葆肉毒素且有望于今年放量的 四环医药 以及代 理 Huons 肉毒素并正在临床试验的 爱美客 。 风险提示： 产品推广不及预期、 行业竞争加剧、行业政策变化。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、 四环医药公司点评 ： 瘦身 产品合作 &埋线产品代理双双 推进，医美大平台正在成型 2021-06-06 2、 四环医药深度报告： 肉毒 素新星崛起，医美新龙头蓄势 腾飞 2021-06-03 3、 颜值经济系列深度报告之 一 ： 变美步履不停，“颜值经 济”浪潮来临 2021-05-26 Table_Author 2021 年 06 月 10 日 证券分析师 吴劲草 执业证号： S0600520090006 证券分析师 张家璇 执业证号： S0600520120002 证券分析师 朱国广 执业证号： S0600520070004 证券分析师 汤军 执业证号： S0600517050001 表 1： 重点 公司估值 代码 公司 总市值 (亿 元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 0460.HK 四环医药 323 3.41 0.05 0.08 0.11 56 34 24 买入 300896.SZ 爱美客 1378 637.00 2.03 3.20 4.53 313 199 141 买入 000963.SZ 华东医药 798 45.62 1.61 1.72 2.00 28 27 23 买入 数据 来源： Wind， 东吴证券研究所 （注 ： 估值 日期为 2021 年 6 月 9 日， 四环医药总市值和收盘价单位为港 币，其余为人民币 ） -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% 2020-04 2020-08 2020-12 商业贸易 沪深 300 2 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 引子 ： “爱美女生 ”轻医美消费近七万元 ， 医美接受度提升 . 5 2. 肉毒素即 “瘦脸针 ”， 是最受欢迎的轻医美项目之一 . 6 2.1. 肉毒素是一种细菌外毒素，可通过阻断神经冲动或麻痹肌肉除皱瘦脸 . 6 2.2. 肉毒素功效广泛、在轻医美中需求排名靠前 . 7 2.3. 肉毒素的品质可通过分子量、赋形剂、弥散性等因素进行区分 . 8 3. 我国正规肉毒素市场规模提升空间大，获批产品不断丰富 . 9 3.1. 我国正规肉毒素市场增速快、渗透率提升空间大 . 9 3.2. 肉毒素 准入门槛较高，一旦获批竞争格局相对较好 . 11 4. 肉毒素上游高门槛保证高利润，中游机构需求旺盛且刚性，利于其获客转化 . 13 4.1. 肉毒素价格透明，且多用于获客，终端加价倍率相对不高 . 13 4.2. 肉毒素上游厂商高门槛保证高利润，中游机构需求旺盛且刚性，常用于套餐销售实现 客户转化 . 14 5. 医美机构通过肉毒素获客，消费者关注效果、性价比等因素 . 15 5.1. B 端：拓客为主，盈利为辅 . 15 5.2. C 端：关注效果、性价比和医生技术，受 KOL、 KOC 种草影响 . 17 6. 问道邻国：韩国肉毒素百花齐放，定位各不相同 . 19 6.1. 韩国肉毒素市场规模稳步增长， Hugel 连续多年份额位居第一 . 19 6.2. 韩国肉毒素市场百花齐放，从成长走向成熟，并开始开拓海外市场 . 20 7. 中国肉毒素品牌竞争格局分析 . 21 7.1. 我们预计至 2025 年我国正规肉毒素规模超 140 亿元，正规市场将持续取代水货市场份 额 . 21 7.2. 已获批品牌：四强争霸，新入局者有较大潜力 . 22 7.3. 待上市品牌：各具特色，上市公司爱美客有望受益 . 26 8. 投资建议 . 26 8.1. 四环医药 . 27 8.2. 爱美客 . 27 9. 风险提示 . 28 3 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：主要医美项目价格 . 5 图 2：肉毒素作用原理 . 7 图 3：肉毒毒素在美容整形领域的应用较为广泛 . 7 图 4：肉毒素注射是最受中国消费者关注的轻医美项目之一 . 8 图 5：肉毒素产品评定标准 . 9 图 6：医疗美容项目分类 . 9 图 7：全球医疗美容服务市场规模及增速 . 10 图 8：中国医疗美容市场规模及增速 . 10 图 9：中国正规肉毒素市场规模和同比增速 . 10 图 10： 2019 年各国肉毒素规模对比 . 11 图 11： 2019 年各国肉毒素人均消费水平对比 . 11 图 12：肉毒素作为药品从立项到获批最少需要八年时间 . 11 图 13：中国已获批肉毒素产品上市时间 . 12 图 14： 2019 年中国医美肉毒素市场竞争格局（按销量占比） . 12 图 15： 2019 年中国医美肉毒素市场竞争格局（按销售金额占比） . 12 图 16： 2019 年我国肉毒素正规市场占比仅三成（按销售量） . 13 图 17：肉毒素注射产品终端加价倍数相对不高 . 14 图 18：肉毒素产业链拆解 . 15 图 19： B 端（医美机构）采购肉毒素的主要原因 . 15 图 20： 肉毒素具有 “万金油 ”属性 ， 利于机构客户转化 . 16 图 21：肉毒素产品在套餐中让利为高利润产品引流 . 17 图 22：消费者最关心 医美项目的效果、性价比和医生技术水平 . 18 图 23：除了线下医院以外，内容平台和互联网平台是消费者获知轻医美信息的主要渠道 . 18 图 24：肉毒素品牌的内容营销方式 . 19 图 25： 2019 年韩国肉毒素销售额市场份额（按公司） . 19 图 26： 2019 年韩国肉毒素规模达 1.12 亿美元 . 19 图 27： 2016-2019 年韩国主要本土肉毒素品牌销售额变化 . 20 图 28：韩国肉毒素市场发展走势图 . 21 图 29：我国正规肉毒素市场规模及增速预测 . 22 图 30：我国正规肉毒素销量占比预测 . 22 图 31： 2019 年保妥适全球销售收入接近 38 亿美元 . 24 图 32：衡力出口 包装样式 . 26 表 1：重点公司估值 . 1 表 2： 我国 25-35 岁 “爱美女生 ”医美每年消费额测算 . 5 表 3：常见注射类 产品一览 . 6 表 4：我国对肉毒素产品的市场监管政策趋严 . 13 表 5：我国肉毒素规模测算具体假设条件及原因 . 22 表 6：我们预计至 2025 年我国正规肉毒素市场规模超 140 亿元 . 22 表 7：国内获批肉毒素四大品牌对比 . 23 4 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 表 8：国内即将上市肉毒素对比 . 26 表 9： 重点公司估值对比 . 28 5 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 引子： “爱美女生”轻医美消费 近七 万 元 ， 医美接受度提升 随着 新世代消费人群的成长壮大 和医美产品的丰富 ， 医美 的接受度正在逐渐提升。 医美可大致分为重医美和轻医美，根据新氧统计，医美不同项目、不同地域机构之间价 格相差均较大，其中重医美、光电射频、牙齿美容等项目消费单价较高，不少项目消费 单价过万。另外，同一项目在不同区域、由不同机构医生操作 ， 价格也可相差几千元。 据 艾瑞咨询 统计 ， 我国医美核心消费人群 较为 年轻， 集中于 25-35 岁。我们对具有足够 消费能力的“爱美女性”每年消费额进行测算，假设每年对肉毒素、水光针、皮秒、玻 尿酸填充进行重复性消费，每年消费一次热玛吉，则根据表 2测算每年消费额近七万元。 表 2： 我国 25-35 岁“爱美女生”医美 每年 消费额测算 项目 年均频次 平均价格 年均消费总价 肉毒素瘦脸 2 次 4000 元 /次 /针（按保妥适算） 8000 元 水光补水 6 次 1000 元 /次 6000 元 皮秒激光 3 次 3800 元 /次 11400 元 玻尿酸填充 2 次 8300 元 /次 16600 元 热玛吉 1 次 25000 元 /次 25000 元 合计 67000 元 数据来源：新氧， 草根调研， 东吴证券研究所 图 1： 主要医美项目价格 数据来源： 新氧 ， 东吴证券研究所 绘制 6 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 表 3： 常见注射类产品一览 功效 效果 项目 原理 维持时间 价格 填充 丰盈、凹陷填充 玻尿酸填充 将玻尿酸以填充物的方式注入于真 皮皱折凹陷或欲丰润的部位 一般为 6-12 个 月 ，长效可达 5- 10 年 1000-10000 元 /次 胶原蛋白 填 充 采用注射的方式将胶原蛋白填充到 真皮层， 以达到补水、提升、除 皱、美白等作用 6-12 个月 5000-10000元 /次 修复 补水、紧 致、美 白、除皱 等 水光针 将小分子、非交联（弱交联）的玻 尿酸注射到较浅的真皮层，以改善 肌肤缺水问题 1-3 个月 1000-3000 元 /次 少女针 由聚己内酯微球（ PCL）和羧甲基 纤维素（ CMC）制成，先通过 CMC 进行填充，然后通过 PCL 刺激胶原 再生，具备“ 填 充 +修复”的双重功 效 1-4 年 5000-10000 元 /次 童颜针 通过真空负压技术在皮肤真皮层注 入以聚左旋乳酸 (PLLA)为基底的溶 液 ，以刺激胶原蛋白再生 2-3 年 3000-12000 元 /次 美白针 包含谷胱甘肽、传明酸和维 C 等成 分 ，可 抑制细胞氧化 、 阻止黑色素 生成 1-2 年 1000-3000 元 /次 抑制 瘦身、除 皱等 溶脂针 通过向皮下注射溶脂制剂对脂肪组 织进行化学性烧蚀或破坏 ，以达到 减脂塑身的作用 3-24 个月 3000-8000 元 /针 肉毒毒素 高分子蛋白的神经毒素，通过阻断 神经与肌肉间的神经冲动或者暂时 麻痹肌肉达到除皱瘦脸等功效 4-6 个月 900-5000 元 /次 数据来源： 新氧， 东吴证券研究所 2. 肉毒素即“瘦脸针”，是最受欢迎的轻医美项目之一 2.1. 肉毒素 是一种细菌外毒素，可通过阻断神经冲动或麻痹肌肉除皱瘦脸 肉毒素 又名肉毒毒素或 肉毒杆菌 内毒 素，是 肉 毒杆菌在 生长 繁殖过程中生成的 细菌 外毒素 。 肉毒素是肉毒杆菌产生的毒素，也被称为肉毒毒素或肉毒杆菌素，是肉毒杆菌 在繁殖过程中所产生的的一种 细菌外毒素 ，是毒性最强的天然物质之一。 根据抗原性的 不同，肉毒素分为 A、 B、 Ca、 Cb、 D、 E、 F、 G 八个类型，其中 A 型肉毒素毒力最强。 7 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 肉毒素 通过 阻断神经与肌肉间的神经冲动或者暂时麻痹肌肉 达到除皱瘦脸等功效 。 肉毒素主要是通过与外周神经系统运动神经元突触前膜受体结合，作用并切割神经细胞 中的特异性底物蛋白，阻止神经介质乙酰胆碱的释放，阻断胆碱能神经传导的生理功能， 引起全身肌肉松弛性麻痹 。 起初，医生将肉毒毒素用于治疗面部痉挛和其他肌肉运动紊 乱症，用它来麻痹肌肉神经，以此达到停止肌肉痉挛的目的。治疗过程中医生发现肉毒 毒素在消除皱纹方面具有更加显著的功效 ，因此 注射肉毒素的美容手术应 运而生。肉毒 素通过麻痹 松 弛的皮下 神经 ，可以在一段时间内消除皱纹或者避免 皱纹 的生成，从而 达 到美容的效果 。 图 2： 肉毒素作用原理 数据来源： 丁香园， 东吴证券研究所 绘制 2.2. 肉毒素功效广泛、 在轻医美中 需求排名靠前 肉毒素具有除皱、塑形、提升等多种功效。 肉毒素是用途十分广泛的药物，仅保妥 适在 FDA 获批的适应症就超过 12 个。具体来看，肉毒素主要应用于除皱、塑形、提升 及松懈以及改善多汗症等。由于各国消费者具有差异化的需求，肉毒素在各国的具体应 用方式有较大差别，例如欧美人更容易产生皱纹因此除皱需求更大，而在中国由于普遍 追求“小 V 脸”，瘦脸需求更大。 图 3： 肉毒毒素在美容整形领域的应用较为广泛 数据来源： 四环医药官网， 东吴证券研究所 绘制 8 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 肉 毒素是最受我国消费者欢迎的轻医美项目之一。 经过多年的消费者教育，肉毒素 已成为最受我国消费者喜爱的轻医美项目之一。根据新氧统计，“肉毒素注射”位列最受 消费者欢迎的轻医美项目第二位。另外，艾媒咨询数据显示，“瘦脸除皱”分别位列美团 和大众点评 2019 年 10 月轻医美热搜的第一位和第四位。 图 4： 肉毒素注射是最受中国消费者关注的轻医美项目之一 数据来源： 新氧，艾媒咨询， 东吴证券研究所 绘制（注：轻医美热搜 TOP10 统计时间为 2019 年 10 月） 2.3. 肉毒素的品质可通过分子量、赋形剂、弥散性等因素进行区分 我们可以从六方面区分和评定肉毒素产品 。 （ 1）分子量： 分子量的范围决定了注射 的部位，越精准的分子量更加适合作用于细微部位， （ 2）赋形剂： 赋形剂中的蛋白质若 为异体蛋白则较容易引起免疫系统反应，是敏感人群过敏，反之若为人血白蛋白等非异 体蛋白，则更加安全； （ 3）弥散性： 弥散性越大，在注射时更容易影响目标部位周围的 肌肉，适合注射大部位肌肉，相反弥散性越小，越适合脸部注射，造成面部表情僵硬的 几率更低； （ 4）干燥方法： 相较于冷冻干燥法， 真空干燥法不容易产生抗体 ，具备更高 的稳定性； （ 5）持续时间： 持续时间越长，越能吸引消费 者； （ 6）见效时间： 消费者更 加倾向见效较快，恢复期较短的肉毒素 。 9 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 5： 肉毒素产品评定标准 数据来源： 丁香园， 东吴证券研究所 3. 我国 正规肉毒素市场规模提升空间大 ，获批产品不断丰富 3.1. 我国正规肉毒素 市场增速快、渗透率提升空间大 医疗美容市场包含手术类和非手术类 。 医疗美容 是指运用药物、手术、医疗器械 等 方式对容貌及各部位形态进行修复和再塑的美容方式。按操作方式，可分为手术类和非 手术类。其中，手术类又称重整形，是指医美指传统的整形美容项目，主要包括五官整 形、颌面整形、胸部整形等；非手术类又称微整形或轻医美，是指利用无创或微创的疗 法满足消费者的诉求，主要包括注射填充、光电项目、皮肤管理等。 图 6： 医疗美容项目分类 数据来源： 艾媒咨询， 东吴证券研究所 2019 年 中国医疗美容市场规模近两千亿元，增速远高于全球平均水平。 根据艾瑞咨 询预测， 2020 年中国医疗美容市场规模预计为 1975 亿元，占全球规模的不到五分之一 （ Frost&Sullivan 预测 2020 年全球医疗美容市场规模为 1561 亿美元） 。从增速上看， 2014-2019 年中国医疗美容市场规模增速 CAGR 为 29.8%，高于全球医疗美容市场规模 增速（同期 CAGR 为 8.0%）。受疫情影响，艾瑞咨询下调 2020 年中国医美市场增速至 10 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 11.6%，但之后年份将逐步恢复， 其 预计 2019-2023 年增速 CAGR 为 15.19%，仍高于全 球平均水平，预计至 2023 年中国医疗美容市场规模有望超 3000 亿元。 图 7：全球医疗美容服务市场 规模及增速 图 8：中国医疗美容市场 规模及增速 数据来源： ICMA， ASPS， Frost&Sullivan， 东吴证 券研究所 数据来源： 艾瑞咨询， 东吴证券研究所 2019 年中国正规肉毒素市场规模达 36 亿元， 2015-2019 年复合增速超 30%。 根据 Frost&Sullivan 的统计，受益于 注射类医美服务的不断发展和肉毒素产品的推广， 2015- 2019 年中国正规肉毒素市场规模由 12 亿元提升至 36 亿元，增速 CAGR 为 31.2%。 图 9： 中国正规肉毒素市场规模和同比增速 数据来源： Frost&Sullivan， 东吴证券研究所 我国正规肉毒素销售 规模 仅约为美国的 1/6，人均肉毒素消费水平 较美国、韩国有 五倍以上差距，我国肉毒素消费规模 仍有较大提升空间。 根据市场调研机构 Fortune Business Insights 公布的数据， 2019 年美国 肉毒素的 销售规模分别为 31.9 亿美元（约为 222.5 亿元人民币）。另外，据四环医药官网披露的数据， 2019 年 Hugel 公司的乐提葆在 韩国销售金额为 3.6 亿元人民币，且市占率为 42%，则可推测 2019 年韩国肉毒素市场 规模约为 8.6 亿元人民币。 根据 Frost&Sullivan， 2019 年我国正规肉毒素市场的出厂价 销售规模为 36 亿元人民币。从人均消费水平看， 2019 年我国正规肉毒素人均消费水平 较韩国、美国有五倍以上的差距，我国肉毒素人均消费水平还有较大提升空间。 993 1036 1149 1258 1367 1459 1561 1668 178210% 4% 11% 9% 8% 8% 7% 7% 7% 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 1 8 0 0 2 0 0 0 全球医疗美容服务市场总收入（亿美元，左轴） 全球医疗美容服务市场总收入 y o y （右轴） 480 648 841 1124 1448 1769 1975 2274 2643 3115 27% 35% 30% 34% 29% 22% 12% 15% 16% 18% 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 中国医疗美容市场规模（亿元，左轴） 中国医疗美容市场规模 y o y （右轴） 12 15 19 30 36 2 5 .0 % 2 6 .7 % 5 7 .9 % 2 0 .0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 中国正规肉毒素市场规模（亿元） 中国正规肉毒素市场规模 y o y （右轴） 11 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 10： 2019 年各国肉毒素规模 对比 图 11： 2019 年各国肉毒素人均消费水平 对比 数据来源： Frost&Sullivan， 四环医药官网， Fortune Business Insights，中国人民银行 ， 东吴证券研究所 预 测 （注： 中国规模 为正规市场规模，美国规模换算依 据为 2019 年 12 月 31 日美元兑人民币中间价 ） 数据来源： Frost&Sullivan， 四环医药官网， Fortune Business Insights，世界银行，中国人民银行，国家统 计局， 东吴证券研究所 预测 （注：中国人均消费规模 基于正规市场规模） 3.2. 肉毒素准入门槛较高，一旦获批竞争格局相对较好 肉毒素依据毒麻药品审批，审批流程较长，准入门槛较高 ，一旦获批竞争格局相对 较好 。 作为 一种 毒麻类药品，肉毒素 在我国的审批流程较医疗器械类产品更长， 从立项 到获批最少需要八年时间， 若直接引入海外 认证 产品 从 临床试验 到获批 也 至少需要 五 六 年时间。更高的审批流程和要求使得肉毒素较普通医美产品准入门槛更高，因此产品一 旦获批也将获得相对更好地竞争格局。在品质可靠的前提下，较早上市且找准定位积极 营销的产品有望获得较为可观的市场份额。 图 12： 肉毒素作为药品从立项到获批最少需要八年时间 数据来源： 艾瑞咨询， 东吴证券研究所 绘制 肉毒素在我国临床应用已近 30 年， 2020 年以前处于“双雄争霸”局面，其中衡力 销量超七成。 20 世纪 80 年代， 肉毒素在美国应用于面部去皱收效较佳，肉毒素开始风 靡欧美。 1993 年，由兰州生物生产的我国首款肉毒素产品“衡力”获批上市，肉毒素开 始在国内得到推广应用。 1998 年，美国艾尔建公司的保妥适在我国被获批 用于治疗眼睑 痉挛、面肌痉挛及相关病灶肌张力障碍 ，并于 2009 年正式获批 用于 医美领域改善 中度 至重度皱眉纹 。在 2020 年下半年以前，我国正规肉毒素市场始终处于“双雄争霸”的 局面。根据 Frost&Sullivan 的数据， 2019 年我国医美肉毒素市场按销量看衡力 /保妥适 占 8 .6 3 6 .0 2 2 2 .5 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 韩国 中国 美国 2019 年肉毒素规模（亿元人民币） 2 .6 1 6 .5 6 7 .7 0 10 20 30 40 50 60 70 80 中国 韩国 美国 2019 年肉毒素人均消费水平（元 / 人） 设计开发药品 临床前研究 临床申报 临床实验 产品注册 8 年 1 - 2 年 1 年 4 - 6 年 1 年 12 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 比分别为 74.3%/25.7%，按销售金额衡力 /保妥适占比分别为 44.4%/55.6%。 2020 年下半年以来， 获批正规 肉毒素 产品 增加至四个。 2020 年下上半年以来，由 法国益普生（ IPSEN）公司生产的吉适和由韩国 Hugel 公司生产的乐提葆相继获 NMPA 批准上市，至此我国获批肉毒素产品增加至四个，获批产品特 点各异、涵盖更多的价位 段，正规肉毒素产品得到进一步丰富。 图 13：中国 已获批肉毒素产品上市时间 数据来源：各公司官网，东吴证券研究所 图 14： 2019 年 中国医美肉毒素市场竞争格局（按销 量 占比 ） 图 15： 2019 年 中国 医美肉毒素市场竞争格局（按 销售 金 额 占比 ） 数据来源： Frost&Sullivan， 东吴证券研究所 数据来源： Frost&Sullivan， 东吴证券研究所 随着产品的丰富和市场监管的趋严， 我国肉毒素 正规产品有望逐步取代水货产品。 我国肉毒素市场中长期正规产品和水货、假货并存， 根据中国整形美容协会和草根调研 数 据， 2019 年水货销量占比达七成左右。 我们认为，随着更多产品的推出消费者可获得 更多不同定位、价格、功效的产品，越来越多的消费者有望选购正规产品。同时，近年 来我国对肉毒素的监管也趋于严格，有望迫使部分水货和假货推出市场。未来正规肉毒 衡力 , 7 4 . 3 0 % 保妥适 , 2 5 .7 0 % 衡力 , 4 4 . 4 0 % 保妥适 , 5 5 . 6 0 % 13 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 素产品有望逐步得到丰富和完善，并逐步挤压水货和假货产品的生存空间，获得快速稳 步的增长。 图 16： 2019 年 我国肉毒素正规市场占比仅三成（按销售量） 数据来源： 中国整形美容协会， 东吴证券研究所 表 4： 我国对肉毒素产品的市场监管政策趋严 时间 部门 事件 2019.1 国家卫生健康委、 公安部等 7 部门联 合 开展严厉打击非法医疗美容专项行动，全国公安机关共捣毁制售假药黑窝 点 728 个，总涉案金额近 7 亿元，全国海关立案侦查、调查各类胶原蛋 白、肉毒毒素等走私违法犯罪案件 912 起 2017 北京市食品药品监 督管理局 2 月起开展的打击非法销售假药“瘦脸针”专项行动，行动中查验药品 20余种 1500 余盒 (瓶 )，破获销售假药案 5 起，刑事拘留犯罪嫌疑人 8 名 2016.7 CFDA 发布关于加强注射用 A 型肉毒毒素管理的通知 2008.7 CFDA 发布关于将 A 型肉毒毒素列入毒性药品管理的通知 数据来源： CFDA，北京食品药品监督管理局，国家卫生健康委， 东吴证券研究所 4. 肉毒素上游高门槛保证高利润， 中游机构需求旺盛且刚性，利 于其 获客转化 4.1. 肉毒素 价格透明 ， 且多用于获客， 终端 加价倍率相对不高 肉毒素价格相对透明 ， 且多用于获客， 终端加价倍数相对 较低 。 由于肉毒素价格相 对透明且具有较好的拓客功能，医美机构对肉毒素定价并没有很高，更多用于拓客，终 端加价倍数与 透明质酸等 其他 轻 医美项目相比并不太高。根据中国经营报社 2020 年 的报道，其调研得知衡力和保妥适每 100U规格的出厂价分别约为 600元 左右 /瓶和 2200- 2400 元 /瓶，单次衡力销售价格不到 1000 元。据 Frost&Sullivan 统计数据显示， 2013- 2017 年每 100U 规格的保妥适终端销售价格在 4000-4300 元。 测算可得，衡力和保妥适 的加价倍率均在 1-2X， 肉毒素终端加价倍数 相对较低 ，性价比较高。 正规市场 占比 30% 水货市场 占比 70% 14 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 17： 肉毒素注射产品终端加价倍数相对不高 数据来源： 中国经营报社， Frost&Sullivan， 东吴证券研究所 4.2. 肉毒素上游 厂商 高门槛保证高利润 ， 中游机构需求旺盛且刚性， 常用于 套餐销售实现客户转化 肉毒素 上游厂商 高门槛保证高利润， 中游机构需求旺盛且刚性 ，还利用肉毒素帮助 其获客转化 。 肉毒素上游为生产商和代理经销商，中游为医美医疗机构，下游为终端消 费者。 （ 1） 上游生产商较高的准入门槛保证高利润空间， 我们 预计 毛利率 高达 70%以上 。 由于肉毒素作为毒麻药品审批，上游生产商门槛较高， 我国目前获批仅四种 ，远少于获 批透明质酸注射产品数量 （我国获批透明质酸注射产品已约 50-60 个），产品获批前须经 历 漫长的研发和临床期，较高的准入门槛保证了上游生产商行业较高的利润空间。 以 Hugel 的肉毒素产品为 例， Hugel 公司 2019 年整体毛利率为 70.4%，其中肉毒素 收入占比近一半且是其中毛利率较高的产品线，则我们预计其肉毒素产品的毛利率也在 70%以上。 （ 2）中游 对肉毒素需求旺盛 ， 常用于套餐搭配销售实现客户转化 。 对于中游机构 来说， 由于肉毒素的终端加价倍数并不是很高（ 1-2X）。但是，由于肉毒素需求旺盛且利 于获客转化，中游医疗机构仍然十分重视肉毒素的销售，肉毒素对于医美机构来说获客 作用更大。 15 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 18： 肉毒素产业链拆解 数据来源： 智妍咨询， Hugel 公司公告， 东吴证券研究所 测算 绘制 （注：红色框内为已获批 品牌 的代理商，图内生产 商 的品牌 均已获批） 5. 医美机构通过肉毒素获客，消费者关注效果、性价比等因素 5.1. B 端：拓客为主，盈利为辅 机构采购肉毒素产品主要基于拓客和盈利两方面考量。 由于肉毒素并非高盈利项目， 机构采购肉毒素的核心在于拓客，更好地运用肉毒素产品有利于降低公司获客费用、提 升单客产值。从盈利角度看，肉毒素单品盈利总体不高，实际盈利还需参考在套餐中搭 配方法。 图 19： B 端（医美机构）采购肉毒素的主要原因 数据来源：东吴证券研究所 整理绘制 16 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 （ 1）拓客需求为主：从招新、转化、复诊率、技术全方位提升复购 招新： 肉毒素用途广泛， 是最受消费者欢迎的轻医美项目之一 。 客户有较强的 主动 消费 意愿，提供丰富的肉毒素产品和组合销售搭配选择，利于医美机构招 新。 转化：肉毒素是百搭的“万金油” ，帮助机构鉴别高价值客户，提升转化效率。 肉毒素作为流行的轻医美项目，成为很多医美消费者接触医美的入门项目 。由 于肉毒素用途十分广泛，且与玻尿酸、水光针或光电射频项目均有较好的组合 效果，医院往往通过提供给消费者丰富的“肉毒素搭配套餐”选择，进一步鉴 别和挖掘客户的更高需求，从而方便后续对重点高价值客户加强跟踪和服务力 度，提升医院整体客户转化效率。 图 20： 肉毒素具有“万金油”属性，利于机构客户转化 数据来源： 新氧， 东吴证券研究所 整理绘制 复诊率：作为需重复消费的针剂类项目，提高客户复诊机会，利于客户资产的 循环和客单价的提升。 肉毒素的维持时间仅为 4-6 个月，因此消费者须根据个 人情况复诊以延长维持时间。相较于重整形项目和维持时间较长的部分抗衰类 光电射频项目，复购率较高的肉毒素为医院带来更多获客转化的机会，利于客 户消费客单价的提升和客户资产的循环。 技术： 经过多年医生教育，肉毒素注射技术已较为成熟，利于客户形成复购。 是否形成能够完成提升复购、完成客户资产的积累和循环还有赖于产品的效果 17 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 和反馈。 一些新引入的产品本身效果很好，但是医生操作难度较高、操作熟练 的医生较为稀缺，使得初期消费者反馈不佳，也影响产品的复购。而肉毒素在 我国获批已近三十年，尤其保妥适在医生教育方 面贡献较大，从而大大提升产 品的注射效果，是较容易形成有效复购的项目。 （ 2）盈利需求为辅： 不属于高利润项目，常搭配为套餐组合销售 肉毒素 单体盈利空间总体不大： 根据 前文的测算， 衡力和保妥适的 终端 加价倍 率均在 1-2X 之间，而玻尿酸注射产品嗨体的终端加价倍率可达 5X 左右，肉毒 素单体盈利空间总体不大，不属于高利润项目。 各品牌 盈利空间 相差不大 ： 根据 Frost&Sullivan 统计的数据和 中国经营报 的调研，保妥适的终端销售价格和出厂价之间的盈利空间大概在 1500-2000 元 之间。另外根据调研，除价位相对偏低的衡力外，目前其他获批的产品吉适和 乐提葆终端销售价格在 2000-4000元之间，我们假设终端加价倍率在 2X以内， 则 测算得到 两者的终端和出厂价之间的盈利空间均在 1000-2000 元。由此可得， 国内肉毒素已获批产品单体盈利空间总体相差不大。 肉毒素 常搭配为套餐组合销售， 在套餐中让利为高利润产品引流 ： 作为百搭的 引流型产品，肉毒素常被搭配为套餐为利润型产品引流。例如，一组在新氧中 销售的由保妥适和热玛吉组成的套餐销售价格为 22000 元，而在该机构保妥适 和热玛吉分别的销售价格为 4000 元 /100U 和 20000 元 /次，则在套餐中保妥适 的实际售价为 2000 元，为单品销售的五折，机构以对肉毒素产品的高折扣吸 引消费者提升客单价水平。 图 21： 肉毒素 产品 在套餐中让利为高利润产品引流 数据来源： 新氧 ， 东吴证券研究所 测算绘制 5.2. C 端： 关注 效果 、 性价比 和医生技术 ， 受 KOL、 KOC 种草影响 消费者主要关心医美项目的效果、性价比和医生技术因素。 （ 1）效果： 包括医美项 目的改善程度、持续时间、见效时间、精准度、不良反应等 ； （ 2）性价比： 既追求产品 的高品质又希望价格相对优惠， 能两者兼顾的品牌更受消费者青睐； （ 3）医生技术： 不 同品牌、不同规格的肉毒素产品注射方法均有所不同，进入市场较早、医生教育较为成 18 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 熟的品牌或与成熟品牌类似的品牌，一般医生操作失误较少，消费者满意度较高；若进 入市场较晚、与成熟品牌差异较大或者是未获批的水货产品，则比较容易产生医生操作 的失误，也容易影响品牌口碑。 图 22： 消费者最关心医美项目的效果、性价比和医生技术水平 数据来源： 艾瑞咨询， 东吴证券研究所 除了加强与医美机构的合作，肉毒素品牌也通过 KOL、 KOC 渗透电商和内容种草 平台 ，增强消费者认知，