请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 物业管理 /房地产 Table_Date 发布时间： 2021-06-28 Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大 势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 10.33% 12.20% 39.20% 相对收益 10.43% 10.27% 22.65% Table_Market 行业 数据 成分股数量（只） 44 总市值（亿 ） 8787.9 流通市值（亿 ） 8090.9 市盈率（倍 ） 32.63 市净率（倍 ） 5.59 成分股总营收 （ 亿 ） 1352.7 成分股总净利润 （ 亿 ） 187.9 成分股资产负债率 （ %） 43.2% Table_Report 相关报告 统计局发布 5月地产数据，上海首批次集 中出让热度表现平稳 -20210621 湖南发文加强物业管理纠纷人民调解，滨 江服务与关联方签订代销协议 -20210621 Table_Author 证券分析师： 王小勇 执业证书编号： S0550519100002 18117166023 Table_Title 证券研究报告 / 行业 深度报告 物业管理中期投资策略 分化整合大幕已启，长坡厚雪仍可乐观 报告摘要： Table_Summary 2020 年业绩有何特点？ 板块延续 2018-2019 年的高速增长趋势；估值分化明显，龙 头物企与中小物企的市场认可度拉开差距；物企规模扩张迅速，高基数未削弱增长 势头；关联方依赖度降低，外拓发力明显；社区增值服务成为重要利润来源。 高业绩指引是否能够兑现？ 1）权责体系调整下物业公司趋向独立化，关联方支持力 度、行业发展环境均在持续提升； 2）行业仍处于高速发展前期，仍有较大提升空间， 我们在文中对住宅、商办等多元业态的增长空间进行了详细测算； 3）政策推动提升 业委会的渗透，打开行业潜在的提 价空间； 4）业态多元化可护航公司稳健增长； 5） 当然我们也提示外拓竞争正在加剧的风险，根据业绩指引计算， 2021 年六家重点物 企预计外拓住宅合约面积 2.57亿方，占非 TOP50房企商品房销售面积的比例从 2020 年的 20.81%提升至 29.56%。综上，我们认为近两年物业公司完成业绩目标的可能 性较大，但在长期外拓竞争加剧的背景下，我们推荐关注当前在低物业费均价下仍 能实现较强盈利的公司。 物业科技赋能前景几何？ 我们将物业科技的发展阶段分为中后台电算化、硬件数字 化、智能化、初步平台化、成熟平台化五个阶段，多数百强公司 正处于硬件数字化 向智能化的转型阶段；科技成熟平台化进程中，影响因素重要性排序为规模 广度 深度 供应链能力，万物云、千丁、碧桂园服务为第一梯队；硬件数字化和智能化阶 段可提升人均效率约 30%和 60%，人工成本降低约 25%和 40%。 社区增值服务成长路在何方？ 社区增值服务中，空间、车位运营等服务难度低且已 普遍开展，拓展空间小；经纪、金融服务专业壁垒高，面临外部竞争，渗透困难； 社区零售、家政可依托线下高频次互动充分渗透，美居、养老、文旅服务渗透难度 适中而能通过提升服务水平增厚收益，高生活相关性服务拥有较大提升空间 。外包 模式把握线下端口并导流外部供应链，线下流量是关键，适用于规模较大的物企； 自营模式借助口碑有机会获得服务溢价，适用于已建立优质口碑的物企。 PE/PS 估值之辩？ 规模是物管公司构建长期竞争优势的关键，同时当前物管公司的 利润率高低并不能完全体现公司经营能力的优劣。对于口碑优质且规模较大的头部 物企，我们认为可在主流的 PE（ PEG）估值方法基础上，辅助 PS 估值进一步挖掘 短期盈利能力稍弱而长期增长潜力较大的公司。 投资建议： 长期关注关联方实力、口碑、科技、规模、赛道布局等， 看好碧桂园服 务、金科服务、华润万象、融创 服务、保利物业； 中期关注外拓能力、激励机制、 关联方销售， 看好金科服务、永升生活服务、绿城服务、宝龙商业； 短期关注估值 和中报业绩超预期， 看好金科服务、世茂服务、宝龙商业、新城悦服务和融创服务。 风险提示： 外拓竞争加剧超预期；社区增值服务拓展不及预期；物业费提价不顺畅 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 碧桂园服务 69.66 0.92 1.42 2.22 76.04 49.15 31.36 买入 金科服务 60.86 0.95 1.63 2.75 63.85 37.34 22.13 买入 永升生活服务 17.34 0.23 0.36 0.53 74.20 47.99 33.02 买入 华润万象生活 44.58 0.36 0.57 0.84 124.44 77.80 52.85 买入 宝龙商业 23.63 0.47 0.65 0.89 49.88 36.58 26.40 买入 -50% 0% 50% 100% 恒生指数 东北地产 H股物管指数 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 102 Table_PageTop 房地产 /行业 深度 报告 目 录 投资逻辑 . 7 1. 回望 2020 年，物业板块业绩有何特点？ . 10 1.1. 市值几何倍 数增长，关注度多阶段攀升 . 11 1.2. 估值逐渐分化，利润增速关联性强 . 13 1.3. 业绩加速增长，盈利能力普遍改善 . 16 1.4. 在管规模迅速扩 张，高基数不减增长势头 . 19 1.5. 外拓普遍发力，辩证看待收并购 . 22 1.6. 关联方依赖度降低，社区增值服务成为重要利润来源 . 24 1.7. 物业费水平维持稳定，单面积创收能力改善 . 25 1.8. 销管费率持续下行，营运效率持续提升 . 27 2. 高业绩指引是否能够兑现？ . 28 2.1. 权责体系调整带动角色转换，市场化程度仍较低 . 32 2.2. 行业仍处高速发展前期，空间宽广、格局分散 . 34 2.3. 年初十部委新政牵头，多地政策利好引导增长空间打开 . 46 2.4. 业态布局多元化，非住业态护航稳健增长 . 49 2.5. 外拓竞争逐渐加剧，低物业费下盈利能力愈加重要 . 51 3. 物业科技赋能前景几何？ . 55 3.1. 产品：多业态全端口覆盖，科技应用已成体系 . 55 3.2. 阶段：多阶段角度看物业科技，规模覆盖为平台化关键 . 59 3.3. 意义：降本 -增效 -创收，三阶段持续优化 . 62 3.4. 场景测算：科技替代减少人员配置，人均效率提升明显 . 62 4. 社 区增值服务成长路在何方？ . 67 4.1. 财务：收入总额提升迅速，贡献度提升明显 . 67 4.2. 品类： 两维度看增值服务品类，高生活相关性服务拓展空间较大 . 69 4.3. 模式：外包自营各具优势，规模与口碑区分竞争力 . 73 5. PE/PS 估值之辩 . 74 5.1. PS 估值是否适用引发争议，规模与盈利能力孰轻孰重？ . 74 5.2. 规模构筑长期竞争优势，跑马圈地正当时 . 75 5.3. 盈利能力分化明显，利润率高低不等于经营能力优劣 . 76 5.4. PE/PS 估值交叉验证，掘金高增长潜力物企 . 77 6. 投资建 议 . 80 6.1. 长期投资策略：关联方与品牌口碑为锚，多维度优选公司 . 80 6.2. 中期投资策略：聚焦外拓与激励，探寻增长确定性 . 81 6.3. 短期投资策略：估值为锚，寻找业绩超预期个股 . 82 7. 推荐标的 . 82 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 102 Table_PageTop 房地产 /行业 深度 报告 7.1. 碧桂园服务 . 82 7.2. 金科服务 . 84 7.3. 永升生活服务 . 87 7.4. 世茂服务 . 89 7.5. 新城悦服务 . 92 7.6. 融创服务 . 94 7.7. 华润万象生活 . 95 7.8. 宝龙商业 . 98 8. 风险提示 . 100 图表目录 图 1： 44 家上市物业管理公司总市值（亿元） . 11 图 2：东北证券 H 股物管指数变化 . 13 图 3：东北证券 A 股物管指数变化 . 13 图 4：物管公司 2020 年营业收入（亿元）及市盈率 . 15 图 5：物管公司 2020 年归母净利润同比增速及市盈率 . 16 图 6：物管公司总营业收入（亿元）及同比 . 16 图 7：物管公司总归母净利润（亿元）及同比 . 16 图 8：物管公司营业收入（ 亿元） . 17 图 9：物管公司归母净利润（亿元） . 17 图 10：物管公司加权平均毛利率和归母净利率 . 18 图 11：物管公司归母净利率 . 18 图 12：物管公司综合毛利率 . 19 图 13：物管公司总在管面积（亿方）及同比 . 19 图 14：物管公司总合约面积（亿方）及同比 . 19 图 15：物管公司平均合管比 . 20 图 16：物管公司在管面积（万方） . 20 图 17：物管公司 2020 年合约面积（万方）及合管比 . 21 图 18：物管公司关联方销售面积同比增速 . 22 图 19：物管公司在管面积中第三方占比 . 23 图 20：物管公司新增在管面积中第三方占比 . 23 图 21：物管公司外拓中收并购占比 . 24 图 22：物管公司收入结构变化 . 24 图 23：物管公司毛利结构变化 . 24 图 24： 2020 年物业公司收入结构 . 25 图 25： 2020 年物业公司毛利结构 . 25 图 26：物业公司平均物业费水平（ 元 /平米 /月） . 26 图 27：物管公司基础物管坪效（元 /平米 /月） . 26 图 28：物管公司社区增值服务坪效（元 /平米 /月） . 27 图 29：物管公司销管费用率对比 . 27 图 30：物管公司平均销管费用率 . 27 图 31：物管公司所得税率对比 . 28 图 32：物管公司平均所得税率 . 28 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 102 Table_PageTop 房地产 /行业 深度 报告 图 33：物管公司应收账款 /营业收入对比 . 28 图 34：物管公司应收账款 /营业收入平均值 . 28 图 35：物业管理行业总管 理面积（亿方）及同比 . 35 图 36：百强物管公司在管面积（亿元）及占比 . 35 图 37：物管行业 TOP10 集中度 . 35 图 38：住宅物管面积规模及渗透率测算 . 36 图 39：当前住宅物管收入规模测算 . 37 图 40：远期住宅物管收入规模测算 . 38 图 41：零售商业物管市场规模测算 . 41 图 42：写字楼物管市场规模测算 . 41 图 43：各国人口密度对比（人 /平方千米） . 43 图 44：各国人均购物中心 面积对比（平米） . 43 图 45： 2019 年各国人均写字楼面积对比（平米） . 43 图 46：全国政府服务采购规模（亿元）及同比 . 44 图 47：环卫服务年化合同金额及市场化率测算 . 45 图 48：环卫服务新签合同金额（亿元）及首年服务金额（亿元） . 45 图 49： 城乡社区环境卫生支出（亿元）及环卫服务市场化率 . 45 图 50：物管公司在管面积中非住业态的占比 . 50 图 51：部分重点物企新增外拓合约面积及相关指引（万方） . 53 图 52：重点物企新增住宅外拓合约面积（万方）及新增住宅外拓合约面积 /非 TOP50 商品住宅销售面积 . 54 图 53：部分重点物管公司物业费水平（元 /平米 /月）与毛利率 . 54 图 54：部分重点物管公司物业费水平（元 /平米 /月）与归母净利率 . 55 图 55：物管公司社区增值服务收入（亿元）及同比 . 67 图 56：物管公司社区增值服务收入占比平均值 . 67 图 57：物管公司社区增值服务平均毛利占比 . 68 图 58：物管公司社区增值服务平均毛利率 . 68 图 59： 2020 年重点物管公司社区增值服务品类收入结构 . 72 图 60：物业公司 2017-2020 年社区增值服务收入 CAGR 对比 . 72 图 61：物业公司社区增值服务毛利率对比 . 72 图 62：百强物管公司在管面积 （亿方）及占比 . 75 图 63：物业管理行业 TOP10 集中度 . 75 图 64：部分重点物管公司归母净利率 . 76 图 65：部分重点物管公司综合毛利率 . 77 图 66：物业公司年初至今涨跌幅 . 80 图 67：物业公司上市至今涨跌幅 . 80 图 68：碧桂园服务营业收入（亿元）及同比 . 83 图 69：碧桂园服务毛利率及归母净利率 . 83 图 70：碧桂园服务营收结构 . 83 图 71：碧桂园服务毛利结构 . 83 图 72：金科营业收入（亿元）及同比 . 85 图 73：金科服务毛利率及归母净利率 . 85 图 74：金科服务营收结构 . 85 图 75：金科服务毛利结构 . 85 图 76：同业对比：在管面积中第三方占比 . 87 图 77：同业对比：外拓中收并 购占比 . 87 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 102 Table_PageTop 房地产 /行业 深度 报告 图 78：永升生活服务营业收入（亿元）及同比 . 88 图 79：永升生活服务毛利率和归母净利率 . 88 图 80：永升生活服务营收结构 . 88 图 81：永升生活服务毛利结构 . 88 图 82：同业对比：新增在管面积中第三方占比 . 89 图 83：世茂服务营业收入（亿元）及同比 . 90 图 84：世茂服务毛利率和归母净利率 . 90 图 85：世茂服务营收结构 . 91 图 86：世茂服务毛利结构 . 91 图 87：同业对比：基础物管坪效（元 /平米 /月） . 92 图 88：同业对比：社区增值服务坪效（元 /平米 /月） . 92 图 89：新城悦服 务营业收入（亿元）及同比 . 93 图 90：新城悦服务毛利率和归母净利率 . 93 图 91：新城悦服务营收结构 . 93 图 92：新城悦服务毛利结构 . 93 图 93：融创服务营业收入（亿元）及同比 . 94 图 94：融创服务毛利率和归母 净利率 . 94 图 95：融创服务营收结构 . 95 图 96：融创服务毛利结构 . 95 图 97：华润万象生活营业收入（亿元）及同比 . 96 图 98：华润万象生活毛利 率和归母净利率 . 96 图 99：华润万象生活营收结构 . 97 图 100：华润万象生活毛利结构 . 97 图 101：宝龙商业营业收入（亿元）及同比 . 99 图 102：宝龙商业毛利率和归母净利率 . 99 图 103：宝龙商业营收结构 . 99 图 104：宝龙商业毛利结构 . 99 表 1： 44 家上市物管公司市值及估值 . 10 表 2：重点上市物管公司市值、估值及业绩情况 . 14 表 3：物业公司历史合管比 . 21 表 4：物管公司归母净利润增速及业绩指引 . 29 表 5：物管公司营业收入增速及业绩指引 . 30 表 6：物管公司规模业绩指引 . 31 表 7：部分重点一二线城市住宅物业费政府指导价 . 33 表 8：全国住宅物业管理市场规模测算 . 38 表 9：住宅基础物管收入测算 . 40 表 10：环卫服务市场竞争格局 . 46 表 11：十部委关于加强和改进住宅物 业管理工作的通知主要变化 . 46 表 12：年初至今部分物业管理相关政策 . 48 表 13：物管公司非住在管面积占比情况变化 . 49 表 14：物管公司业态覆盖情况 . 50 表 15：物管公司非住业态拓展情况 . 51 表 16：物管公司市场化外拓情况 . 52 表 17：部分物业管理项目招投标中标情况 . 52 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 102 Table_PageTop 房地产 /行业 深度 报告 表 18：主流 B 端物业科技应用梳理 . 56 表 19：主流 C 端与 G 端物业科技应用梳理 . 57 表 20：主流商管物业科技应用 梳理 . 58 表 21：科技赋能各阶段代表公司 . 60 表 22：部分物业公司平台化模式 . 60 表 23：部分公司产品和资质情况（灰底为初步平台化企业） . 61 表 24：一级 服务科技降本增效场景测算 . 63 表 25：二级服务科技降本增效场景测算 . 64 表 26：三级服务科技降本增效场景测算 . 65 表 27：四级服务科技降本增效场景测算 . 66 表 28：物管公司收入结构和毛利结构 . 68 表 29：重点物管公司社区增值服务 品类 . 70 表 30：物业公司增值服务拓展情况 . 71 表 31：部分公司社区增值服务开展模式 . 73 表 32：社区增值服务开展潜力较大的公司类型 . 74 表 33：部分物管公司 PE 及 PEG 估值表 . 78 表 34：部分重点物管公司 PS 估值 . 78 表 35： 2020 年中国商业地产运营十强房企 . 98 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 102 Table_PageTop 房地产 /行业 深度 报告 投资逻辑 研究背景和概况 自 2018 年年初以后物管公司分拆上市热潮 开始至今，物业板块总市值增长超过 25 倍，已成为具备一定规模的独立行业板块。 2020年多数主流物业公司在业绩高速增 长的基础上，给予了较高的业绩目标， 未来三年的增速指引中枢在 40%左右，市场 对物业公司能否顺利达成目标有一定担忧。此外，社区增值服务与物业科技的发展 情况与战略选择也一直是市场长期关注的焦点。我们预计 7 月物业公司将迎来又一 波盈喜潮，低基数下龙头公司增速中枢有望突破 60%，将进一步强化市场信心，往 年看盈喜期板块均具备较强表现，建议大家可以开始提前布局 。 聚焦市场的核心关 注点，本篇报告主要解决以下问题 ： 1） 2020 年物业板块业绩有何亮点？ 2）物业公司的高业绩目标是否可以实现？ 3） 当 前物业科技发展到什么阶段？哪些物业公司具备优势？物业科技对降本增效 具备多大的定量影响 ？ 4） 社区增值服务发展现状？我们看好哪些增值服务品类？ 5） 物业公司 PE/PS估值之辨？ 6） 长期、中期、短期不同维度下的物业股投资策略？ 报告亮点 1） 针对市场关注的物管公司高业绩指引能否顺利完成的问题， 我们从权责体系、 行业空间、政策变化、外拓竞争等多个角度全面分析指引顺利完成的可能性。我 们认为， a）权责体系调整下物业公司趋向独立化，关联方支持力度、行业发展 环境均在持续提升； b）行业仍处于高速发展前期，仍有较大提升空间，我们在 文中对住宅、商办等多元业态的增长空间进行了详细测算； c）政策推动提升业 委会的渗透，打开行业潜在的提价空间； d）业态多元化可护航公司稳健增长； e）当然我们也提示外拓竞争正在加剧的风险，根据业绩指引计算， 2021年六家 重点物企预计外拓住宅合约面积 2.57 亿方，占非 TOP50 房企商品房销售面积的 比例从 2020 年的 20.81%提升至 29.56%。 综上，我们认为近两年物业公司完成 业绩目标的 可能性较大，但在长期外拓竞争加剧的背景下，我们推荐关注当前 在低物业费均价下仍能实现较强盈利的公司。 2） 为了论证物管行业仍处于高速发展前期的判断，我们对住宅、商办、公建、城市 服务等多个物管业态的市场空间进行了全面、详细的测算。 根据测算结果， a） 住宅： 2020 年住宅物管面积规模为 178.8 亿方，渗透率 71.7%， 2030 年住宅总 存量面积为 349.1 亿方，不考虑渗透率变化，对比 2020年仍有 40%的可提升空 间，对应复合增速为 3.4%； 2030年远期在 5%/10%/20%提价面积占比的三种假 设下，住宅物管总收入规模 分别为 12965/13699/15370 亿元，对比 2020 年提升 空间为 164.2%/179.1%/213.2%，对应复合增速 10.2%/10.8%/12.1%； b）商办： 2030 年中国购物中心总面积将达到 6.06 亿方，对比 2020 年有 37.7%的提升空 间，对应复合增速 3.3%； 2030 年购物中心总收入达到 231.4 亿元，对比 2020年 有 71.3%的提升空间，对应复合增速 5.5%； 2030 年写字楼总面积将达到 9.46 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 102 Table_PageTop 房地产 /行业 深度 报告 亿方，对比 2019 年由 126.3%的提升空间，对应复合增速 7.7%； 2030 年物管 总收入 262.2 亿元，对比 2019 年提升空间为 26.7%，对应复合增速 2.2%； c） 公建： 2020年公建类物业费收入规模为 1074.2 亿元，在全国服务类政府采购中 的渗透率仅为 11.36%，提升空间较大； d）城市服务：以环卫服务计算， 2020年 环卫服务年化总合同金额为 2296 亿元，市场化率 70%，对比美国 81%的市场 化，仍有 10个百分点以上的空间； 2020 年 5 家重点上市环卫公司的新签环卫服 务合同总金额占总新签合同额的 26.9%，上市物企中碧桂园服务和保利物业的 市占率为 0.4%和 0.1%，存在较大差距，环卫服务领域渗透 率仍有较大提升空间。 3） 从中长期角度看，物业科技对于物管公司维持甚至提升单盘盈利能力至关重要， 但市场对于物业公司在当前阶段科技能力上的差异认知并不清晰，也缺乏科技 赋能对经营效率影响的定量测算。据此， 我们对物业科技的发展阶段进行系统 性梳理，并探究物业科技平台化的驱动因素。基于技术难度和实现方式的差异， 物业科技可分为中后台电算化、硬件数字化、智能化、初步平台化和成熟平台化 五个阶段；对于已经初步平台化的科技产品，我们认为，在进入成熟平台化的进 程中，驱动因素的重要性排序为规模 广度 深度 供应链能力，由此来看，当前 物业公司在平台化进程中能力排序依次为 ：第一梯队：万物云、千丁、碧桂园服 务；第二梯队：金科服务；第三梯队：绿城服务、腾讯海纳。 4） 由于当前市场上缺少对物业科技赋能成效的定量分析，我们结合具体场景对住 宅小区物管科技应用后的降本增效情况进行测算，通过拆分住宅社区管理、保 安、保洁、维保、绿化五个细分工种的人员配置，结合轮岗换班频率、岗位专业 度、人员管理半径等因素，探究硬件数字化、智能化两阶段科技赋能下人员配置 优化的可能性，并测算精简优化后人均效率的提升空间。经测算，硬件数字化 / 智能化两阶段人均在管面积的提升效率为： 一级物业（ 32.7%/65.5%），二级物业 （ 33.3%/71.7%），三级物业（ 33%/65.1%），四级物业（ 31.2%/53.9%），整体来看 两阶段提升效率约为 30%/60%。 5） 社区增值服务作为物管公司的重要发展方向，市场一直很关注物企在业务培育 上的战略选择。同时由于服务品类繁多，较为碎片化，市场对各业务品类的盈利 能力和发展前景也并不清晰。据此， 由此我们对当下主流物企社区增值服务各 品类的 盈利能力、渗透难度、发展前景和经营模式进行了详细分析和研判 ，我们 认为， a）空间运营、车位运营等服务运营难度低，易于 渗透，外部竞争公司难 以进入，但服务溢价空间较小，且已被全面覆盖，拓展空间 较小 ； b）租售经纪、 金融服务存在较高专业壁垒，面对垂直领域公司的竞争，物业公司 优势不显 ，渗 透难度高； c）社区零售、家政等服务与业主生活场景高度相关且专业性低，依 托线下与业主高频次的互动可进行充分渗透，拓展空间较大； d）美居、社区养 老、文旅等服务同时拥有高生活相关性与较大的服务溢价空间，能够通过提升 服务水平增厚收益， 提升空间较大 。 高生活相关性的服务为未来社区增值服务 拓展的主要方向。 6） PE(PEG)目前仍是物管行业的主流估值方法，但近期市 场上也产生了当前阶段更 宜采用 PS估值的声音。通过比较两种估值方法在物管行业运用中的优劣，我们 认为，现阶段规模是物管公司构建长期竞争优势的关键，同时当前物管公司的 利润率高低并不能完全体现公司经营能力的优劣。对于口碑优质且规模较大的 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 102 Table_PageTop 房地产 /行业 深度 报告 头部物企，我们认为可在主流的 PE（ PEG）估值方法基础上，辅助 PS 估值进一 步挖掘短期盈利能力稍弱而长期增长潜力较大的公司 7） 基于对行业当前发展阶段的认知，我们旗帜鲜明的提出了基于长期、中期、短期 不同时间维度下的投资策略和选股框架 ： a） 长期投资策略：关注关联方实力、 品牌口碑、科技实力、管理规模、增值服务拓展、赛道布局，推荐碧桂园服务、 华润万象生活、融创服务、保利物业、金科服务、绿城服务 ； b） 中期投资策略： 增长确定性为关键，关注公司外拓能力、激励机制、关联方销售情况，推荐金科 服务、永升生活服务、宝龙商业、绿城服务 ； c） 短期投资策略：估值是第一考 量因素，寻找增长确定性强但 PEG 有所低估的公司或者基本面有一定瑕疵但短 期内将迎来边际改善（ 往往在业绩期释放改善信号）的公司，以及中报业绩超预 期个股，推荐金科服务、世茂服务、宝龙商业、新城悦服务、合景悠活和融创服 务 。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 102 Table_PageTop 房地产 /行业 深度 报告 1. 回望 2020 年，物业板块业绩有何特点？ 在展望物管行业未来之前，我们首先对各公司 2020 年年报及板块整体变化情况进 行回顾。截至 2021 年 6 月 25 日，除 5 月底刚上市的新股外，共有 44 家内地物业 管理公司登陆资本市场，其中 H 股物管公司 40 家、 A 股物管公司 4 家，总市值达 到 8788 亿元人民币。我们选取其中 24 家样本公司对物业板块 2020 年报经营财务 情况进行梳理和回顾。（样本公司包括 22家 H 股公司和 2家 A股公司，总市值 8315 亿元人民币，占板块总市值的 94.6%） 表 1： 44 家上市物管公司市值及估值 股票 代码 公司 简称 总市值 （ 亿元 ） 市盈率 （ 2020 年） 上市日期 6098.HK 碧桂园服务 2,203.40 82.77 2018-06-19 1209.HK 华润万象生活 998.57 123.22 2020-12-09 6666.HK 恒大物业 827.80 31.54 2020-12-02 1516.HK 融创服务 700.23 117.59 2020-11-19 0873.HK 世茂服务 513.66 74.80 2020-10-30 3319.HK 雅生活服务 426.40 23.03 2018-02-09 9666.HK 金科服务 389.90 63.70 2020-11-17 2869.HK 绿城服务 311.64 44.26 2016-07-12 1995.HK 永升生活服务 284.23 73.47 2018-12-17 6049.HK 保利物业 254.31 38.10 2019-12-19 2669.HK 中海物业 222.89 38.17 2015-10-23 001914.SZ 招商积余 187.89 43.18 2019-12-16 1755.HK 新城悦服务 167.30 37.32 2018-11-06 3913.HK 合景悠活 158.21 49.41 2020-10-30 9909.HK 宝龙商业 149.33 49.39 2019-12-30 6989.HK 卓越商企服务 90.45 28.08 2020-10-19 9983.HK 建业新生活 84.73 20.04 2020-05-15 3316.HK 滨江服务 80.23 36.87 2019-03-15 2606.HK 蓝光嘉宝服务 77.32 14.63 2019-10-18 002968.SZ 新大正 72.58 55.32 2019-12-03 6677.HK 远洋服务 59.26 23.21 2020-12-17 9928.HK 时代邻里 53.03 23.00 2019-12-19 6668.HK 星盛商业 48.19 38.33 2021-01-26 2156.HK 建发物业 45.35 43.12 2020-12-31 6958.HK 正荣服务 43.01 25.28 2020-07-10 2168.HK 佳兆业美好 40.60 18.46 2018-12-06 1778.HK 彩生活 37.98 7.64 2014-06-30 300917.SZ 特发服务 36.89 37.15 2020-12-21 3662.HK 奥园健康 36.41 14.67 2019-03-18 2146.HK 荣万家 31.74 12.14 2021-01-15 603506.SH 南都物业 28.30 20.52 2018-02-01 1153.HK 佳源服务 19.54 30.14 2020-12-09 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 102 Table_PageTop 房地产 /行业 深度 报告 股票 代码 公司 简称 总市值 （ 亿元 ） 市盈率 （ 2020 年） 上市日期 6093.HK 和泓服务 18.92 33.87 2019-07-12 1502.HK 金融街物业 16.89 16.31 2020-07-06 1971.HK 弘阳服务 15.06 21.78 2020-07-07 1922.HK 银城生活服务 11.70 17.54 2019-11-06 1895.HK 鑫苑服务 10.04 7.36 2019-10-11 2107.HK 第一服务控股 8.17 8.70 2020-10-22 1417.HK 浦江中国 6.35 24.45 2017-12-11 1538.HK 中奥到家 5.70 4.38 2015-11-25 3686.HK 祈福生活服务 4.91 3.85 2016-11-08 9916.HK 兴业物联 3.60 8.36 2020-03-09 9608.HK 宋都服务 2.86 8.82 2021-01-18 1941.HK 烨星集团 2.33 11.37 2020-03-13 数据来源： 公司公告， Wind，东北证券 注：数据日期为 6 月 25 日 ，按照当日公司市值从高至低排序，标黄色为样本公司，招商积余上市时间为重组上市时间 1.1. 市值几何倍数增长，关注度多阶段攀升 2018年前物业行业仅有彩生活、中海物业等少部分上市公司， 2018 年年初以后 以碧 桂园服务、雅生活服务等行业龙头上市为起点，拉开了物管公司分拆上市的热潮 ， 因此我们以 2018 年为开端，对物业板块的变化进行复盘。复盘 2018 年至今的物业 板块来看，板块公司数量从 2018 年 1 月 1 日的 8 个提升至 2021 年 6 月 24 日的 44 个；同时截至 2021 年 6 月 25 日，物业板块的总市值达到 8788 亿元人民币，对比 2018年 1月 1日的总市值提升超过 25 倍。 图 1： 44 家上市物业管理公司总市值（亿元） 数据来源：公司公告， Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 102 Table_PageTop 房地产 /行业 深度 报告 由于 2018 年初至今的时间段内市场上缺少可供参考的物业板块指数，我们选取 39 只 H 股物业股与 4 只 A股物业股，分别以其总市值作为权重制作股价指数。整体来 看，截止至 2021年 6月 25 日 ， H 股物管指数较 2018 年 1月 1日上升达 948%，而 同期恒生综指下降 2.1%， A 股物管指数较 2018 年 1 月 1 日上升达 49.5%，而同期 沪深 300指数上升 30%。今年年初十部委政策将物业管理作为基层治理的重要部分， 对行业产生利好，市场对于物业企业的认可度和关注度持续提升。 根据 H股物管指数表现来看，物业板块存在以下五个重要变化阶段： 第一阶段（ 2018年 1月 -2018 年 7 月）： 开始于 雅生活服务上市，止于社保 政策变更 这一阶段前 物业上市公司数量较少且估值分化，共计 7 家上市公司，以 2018年 1 月 1 日来看，估值较高的绿城服务 /中海物业 2017 年 PE 为 36.7/22.7 倍，而估值偏低 的彩生活 /祈福生活服务 /中奥到家 2017 年 PE为 13.5/9.4/4.9倍。雅生活服务于 2018 年 2 月 9 日上市，其高利润水平及较强的盈利能力使资本市场打开对物业行业的 想象空间，带动了板块的提振。直到 7月底，国务院、人社部 联合发布国家税务 和地方税收征管体制改革方案，明确社保由税务统一征收，由于物管的人力密集属 性，市场对其利润空间产生疑虑，板块开始下行。 第二阶段（ 2019 年 1 月 -2019 年 8 月）：年报业绩披露 ， 板块 增长 确定性验证 自雅生活服务、碧桂园服务两大物企上市以后第一次年报业绩披露，良好的业绩使 板块的高增确定性得到验证，同时 2018年下半年与 2019年上半年，永升生活服务、 新城悦服务、佳兆业美好、滨江服务等公司上市，板块热度持续提升。 第 三 阶段（ 2019 年 9 月 -2020 年 3 月）： 中报表现超预期，业态多元化提振热 度 半年报的业绩中，基础物管收入、在管面积规模、社区增值服务收入等指标屡超预 期，使得市场信心大增。另一方面，在此期间，宝龙商业、保利物业、新大正、蓝 光嘉宝服务、时代邻里等 9 家物业公司上市，增加商业、公建等多元业态使板块的 热度进一步提升。 第 四 阶段（ 2020 年 4 月 -2020 年 11 月）： 上半年疫情下政策支持使行业逆势上行， 下半年供给大量增加导致板块调整 2020年 2月 2日 人力资源社会保障部、财政部和国家税务总局联合出台 的 关于阶 段性减免企业社会保险费的通知 中 通知中明确免征企业养老、失业、工伤三项社 保中单位缴 费部分 5个月，减半大型企业三项社保中单位缴费部分 3 个月 ，对于人 力密集的物业行业降本尤其显著，同时中央及北京、杭州等地发布政策对参与疫情 防控的企业进行补贴，疫情下物业作为社区防控的第一线，其基层治理价值充分彰 显，物业公司屡获媒体报道，从幕后走向台前，物业板块呈现稳步向上的趋势。 这样的趋势发展至 10 月，多数公司已到达估值高位 ， 且同质化的物业新股大量上市 导致 供给 明显增长 ， 行业 无大逻辑变化 且 无增量资金 投入 ，新股扎堆导致行业大量 固有问题进一步暴露，市场疑虑增加 ，估值中枢下行，板块出现大幅调整 。 第 五 阶段（ 2021 年 1 月至今 ）： 年初十部委政策推动，连续盈喜，年报业绩亮眼 今年年初住建部和城乡建设部等十部委发布 关于加强和改进住宅物业管理工作的 通知 ，明确完善物业价格机制 、鼓励品牌物业市场化外拓和多元化社区增值服务快 速拓展 等内容，对行业形成重大利好，板块急速升温；另一方面，年初至今物业公 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 102 Table_PageTop 房地产 /行业 深度 报告 司连续发布盈喜公告，同时 2020 年年报普遍业绩良好，板块大幅提振。 图 2：东北证券 H 股物管指数变化 数据来源：公司公告， Wind，东北证券 注： 采用总市值加权，股价选择后复权收盘价，并以 2018/1/1 收盘价为基准，基准点为 1000 图 3：东北证券 A 股物管指数变化 数据来源：公司公告， Wind，东北证券 注： 采用总市值加权，股价选择后复权收盘价，并以