高成长的互联网保险领军者 Table_CoverStock 众安在线 （ 6060.HK）深度报告 Table_ReportTime 2021 年 6 月 20日 Table_CoverAuthor 非银金融首席分析师 王舫朝 非银行业 研究助理 朱丁宁 S1500519120002 （ 010） 83326877 Table_CoverReportList 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 深度报告 Table_StockAndRank 众安在线 (6060.HK) 投资评级 买入 上次评级 买入 Table_Chart 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（港元） 41.80 52 周内股价 波动区间 (港 元 ) 27.95-78.80 最近一月涨跌幅 ( ) -0.80 总股本 (亿股 ) 14.70 流通 股比例 ( ) 96.60 总市值 (亿 港 元 ) 614 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 高成长的互联网保险领军者 Table_ReportDate 2021 年 6 月 20 日 本期内容提要 : Table_Summary 众安为互联网保险行业开拓者，受益于互联网保险渗透率提升和百万医疗 高景气。 众安成立于 2013 年 ，是 由阿里、腾讯、中国平安联合成立的中 国 第一家 互联网保险公司 ， 目前 已 形成 “保险 +科技” 双轮驱动业务模式。 2020 年末，公司实现营业收入 184.93 亿元，同比 +22.3%， 7 年复合增长 率为 68%；归母净利润 5.54 亿元，同比扭亏为盈。 受益于突发事件带动 线下销售往线上转移和居民保障意识提升，叠加 保险消费群体结构 年轻化 带来场景化消费需求提升， 互联网保险 行业迎来高景气， 渗透 率逐步上升。 以百万医疗为主的互联网健康险发展更为迅猛，但仍存在产品件均低、渗 透率不足等问题。众安作为互联网保险领域龙头，主打“尊享 e 生 ”系列的 百万医疗险产品，有望充分受益互联网健康险的快速发展 。凭借 优秀的产 品创新能力、科技能力及服务能力，众安 市占率有望稳步提升 。 “保险 +科技”双轮驱动带动盈利能力持续提升。保险业务方面 ， 众安构建 了健康、数字生活、消费金融、汽车等四大生态圈，其中健康生态占比最 高（ 2020 年： 39.5%），且 赔付率与渠道费用率 最低， 增厚了承保利润 。 健康生态通过提供智能化、定制化、个性化的健康医 疗解决方案，实现保 险保障、健康管理、医疗服务、疾病预防、跟踪干预。以百万医疗产品“尊 享 e 生 ”及 “步步保 ”为主的众安健康险，是整个健康生态的核心 。受益于后 疫情时代居民健康意识提升和流量往线上迁移，今年以来保费强劲增长， 前 5 月保费收入同比增幅达 44.4%。 科技业务方面，众安 通过暖哇科技、 众安生命、众安科技等对保险进行赋能，互联网医疗、在线购药等健康服 务的加持，打通从精准营销到保单购买到理赔、服务的产品链条，构建健 康生态闭环。 此外，公司 2017 年起开始拓展科技对外输出业务， 2020 年 末，公司科技输出业务实现营收 3.8 亿元，同比 +35.1%。 我们判断公司未来具备较大的盈利增长空间。 我们通过拆解众安盈利驱动 因素，判断主要基于承保利润 =（ 客 户 流量 转化率 ARPU） *（ 1-综合成 本率） ，其中 ARPU=客单价 复购 /续保率 。 盈利驱动 1：客 户 流量及 客单价 助力 保费增 长 。 众安为摆脱过度依 赖微信及蚂蚁等第三方平台，近些年加大了自有渠道建设。自有渠 道有助于更好地沉淀客户流量，形成用户画像，开展客群分析及精 准营销，并降低获客成本。 2020 年，公司大力开展自有渠道获客 ： 通过媒体宣传、公众号、抖音、快手等平台为自身小程序或 app 导 流 ，取得了良好的效果 。 为提高 客单价 ，众安采取： 1）鼓励客户从 个人保障到家庭保障的转变 ，提高人均保单数 ； 2）抓住客户健康 险的保障升级需求 ； 3）公司开发除健康外其他场景的保险产品 ， 激发客户潜在需求； 4）保障人群拓展至非标体，并细分产品版本 及费率 ，提高非标体承保费率 ； 5）丰富 百万医疗的 产品责任与服 务 ，提高件均。 盈利驱动 2：健康生态闭环提高客户黏性，提高续保率。 众安通过 打造“险 +医 +药”健康生态闭环，运用互联网医院服务，实现客户 疾病全周期覆盖，将低频保 险转化为高频服务，增强与客户互动， 提高客户对公司品牌认同感。 2020 年，众安客户黏性优于行业（续 保率为 81%） 。 盈利驱动 3：“暖哇科技”与自有渠道建设的规模效应降低公司综 合成本率。 “暖哇科技”通过与医院连接，控费控赔，所得数据反 哺 AI 核保，降低公司赔付率。公司着力自有平台建设，短期增加公 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 司营销费用；但长期来看，自有渠道打通后有助于摆脱第三方渠道 的费用恶性竞争，摊薄成本，达到规模效应，降低渠道费用率。 盈利预测与投资评级： 我们看好公司在百万医疗市场规模不断提升当中， 扩大市场份额。通过自身优秀的获客能力及 客单 价 的提升为公司保费增长提 供动力，并且通过自有渠道建设、暖哇科技的赋能及健康闭环的疾病管理降 低综合成本率，从而持续扩大承保利润，在激烈的竞争中脱颖而出。 我们预 计公司 2021-2023 年，总保费规模为 218.0 亿元 /286.3 亿元 /363.4 亿元，同 比 +30.5%/+31.3%/+26.9%，实现归母净利润 5.57 亿元 /6.27 亿 /9.45 亿，同 比 +1.0%/+12.6%/+50.7%。 由于公司业务为“保险 +科技 ”双轮渠道，使用分 部估值法 ，通过 PS 进行估值。 综合海内外可比公司估值情况，我们给予众 安保险业务 PS 估 值为 3.0 x； 科技业务的估值取 10.0 x，得出 2021-2023 年 目标市值为 859.3/1134.0/1441.8 亿港元 ，对应 2021-2023 年目标股价为 58.5/77.1/98.1 港元。 股价催化剂： 保险消费者结构持续年轻化、百万医疗险市场竞争趋缓、公 司自有渠道建设加快达成规模化效应，公司客户流量及 ARPU 持续提升等 。 风险因素： 互联网保险销售监管政策进一步收紧、百万医疗险竞争加剧、 自营平台建设速度不及预期、资本市场波动加大。 Table_Profit 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 (百万元 ) 15,124 18,493 23,349 30,167 38,248 增长率 YoY % 57.4% 22.3% 26.3% 29.2% 26.8% 归属母公司净利润 (百万元 ) -454 554 557 627 945 增长率 YoY% 1% 12.6% 50.7% 毛利率 % -0.31 0.38 0.38 0.43 0.64 净资产收益率 ROE% 10.15 10.69 11.06 11.49 12.13 EPS(摊薄 )(元 ) 3.35 2.74 2.17 1.68 1.32 市盈率 P/E(倍 ) -111.57 91.49 90.96 80.75 53.60 市净率 P/B(倍 ) 3.40 3.23 3.12 3.00 2.84 Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2021 年 6 月 18 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 一、投资聚焦 . 6 二、互联网保险渗透率有望持续提升 . 7 （一）线下销售渠道受阻，线上健康险增速最高 . 8 （二）主力消费群体年轻化，更看重健康险配置 . 8 三、百万医疗市场广阔，科技与服务成差异化竞争关键 . 10 （一）百万医疗赛道空间广阔 . 10 （二）市场同质化严重，惠民保冲击百万医疗需求 . 11 （三）创新与服务转型是提高竞争力关键因素 . 12 四、众安是互联网保险行业的开创者及标杆 . 13 （一）行业拓荒人，非车险财险领域龙头 . 13 （二）股东背景雄厚，管理层经验丰富 . 14 （三）规模扩张保持高增速，主业结构优化 . 15 （四）扭亏为盈，财务指标稳健 . 15 五、 “保险 +科技 ”双轮驱动，业务结构不断丰富 . 16 （一）保险业务：健康生态是保险生态核心 . 16 （二）科技业务：对内赋能业务，对外输出增收 . 22 （三）创新业务：虚拟银行与 ZA Insure协同 . 26 （四）资产管理业务：净投资收益率保持稳定 . 27 六、众安增长空间 . 27 （一）保费收入：市场规模分析 . 27 （二）保费收入：互联网保险盈利模式分析 . 29 （三）成本：公司综合成本率有望下降 . 33 七、盈利预测与估值 . 33 （一）盈利预测 . 33 （二）估值 . 35 八、风险因素 . 36 表 目 录 表 1：四款互联网百万医疗险对比 . 11 表 2：惠民保与百万医疗险对比 . 12 表 3：众安保险发展历程 . 13 表 4：众安保险董事及高管（部分） . 15 表 5：众安保险健康生态产品矩阵（部分） . 18 表 6：众安海外业务成效（部分） . 25 表 7： ZA Bank 定期存款利率情况（部分） . 26 表 8： ZA Insure已上线产品 . 26 表 9：众安 “尊享 e生 ”产品迭代路径 . 28 表 10：保险业务及科技收入预测（单位：百万元） . 34 表 11：保险业务赔付率 . 34 表 12：保险业务渠道费用率 . 34 表 13：众安及可比公司业务及估值数据（截止至 2021 年 6月 18日） . 36 表 14：众安在线估值表（亿元） . 36 图 目 录 图 1：互联网保险保费收入及增速（单位：亿元） . 7 图 2：互联网分险种保费及增速（单位：亿元） . 7 图 3：互联网保险渗透率（ %） . 7 图 4：互联网保险部分险种渗透率变化 . 7 图 5：上市险企代理人数量下滑 . 8 图 6： 2020 年至今各险企新单增速 . 8 图 7：每年新增保单中各年龄段占比 . 9 图 8：平安人寿人均保单量分布 . 9 图 9： 90后日常购物影响因素调查 . 9 图 10： 90 后过去一年购买保险类型（ 2018 年） . 9 图 11：百万医疗险的发展 . 10 图 12： 百万医疗险市场规模 . 11 图 13： 2016-2020 百万医疗险在 0-65 岁人群中渗透率 . 11 图 14： 2020 年互联网财产保险市场份额图 . 14 图 15： 2020 年 互联网非车险市场份额图 . 14 图 16：众安保险股权结构（仅展示部分子公司） . 14 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 17：保险业务为众安主要业务 . 15 图 18：众安业务结构（ 2020 年） . 15 图 19：公司保费保持稳健增长 . 16 图 20：公司综合成本率持续下滑 . 16 图 21：公司承保利润及归母净利 润 . 16 图 22：众安保险产品结构 . 17 图 23：众安各保险生态占比变化 . 17 图 24：公司健康生态闭环 . 17 图 25：众安打造一站式健康管理解决方案 . 19 图 26：健康生态保费及增速 . 19 图 27：健康生态赔付率及渠道费用率 . 19 图 28：公司数字生活生态产品结构 . 20 图 29：创新产品贡献保费比例 . 20 图 30：众安与支付宝联合推出鼻纹技 术 . 20 图 31：宠物市场规模及增速 . 21 图 32：其他国家宠物险渗透率 . 21 图 33：众安数字生活生态总保费及增 速 . 21 图 34：众安数字生活生态赔付率及渠道费用率 . 21 图 35：消费金融生态总保费及增速 . 22 图 36：消费金融生态赔付率及渠 道费用率 . 22 图 37：汽车生态总保费及增速 . 22 图 38：消费金融生态赔付率及渠道费用率 . 22 图 39：公司研发投入及 占总保费比例 . 23 图 40：众安科技赋能保险业务闭环 . 23 图 41：众安暖哇科技 . 24 图 42：众安三大科技输出业务 . 25 图 43：科技业务营收及盈利情况 . 26 图 44：科技业务客户数 . 26 图 45：公司投资资产结构 . 27 图 46：公司总投资收益率及净投资收益率 . 27 图 47：众安在线机器人 . 29 图 48：科技引领保险价值链升级 . 29 图 49：公司健康险市占率（财险）不断提升 . 29 图 50：互联网保险盈利模式 . 29 图 51： 2020 年 10月保险服务类 APP月活人数榜单 . 30 图 52：健康生态自有渠道保费销售占比 . 30 图 53：公司春晚抖音广告投放 . 30 图 54：众安精准化营销解决方案 . 31 图 55：众安健康生态 APRU（ 2020 年） . 31 图 56：众安数字生活生态 APRU（ 2020 年） . 31 图 57：众安不 同平台 ARPU（ 2020 年） . 32 图 58：众安不同平台续保率（ 2020 年） . 33 图 59：众安 forward PS . 35 图 60：众安及可比公司 PS（ TTM）估值图 . 36 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 一、投资聚焦 与大众不同的认识 市场认为目前百万医疗险的激烈竞争格局和对第三方流量的依赖会对众安保费持续增长和 获客成本产生较大冲击。我们认为，众安凭借自身卓越的竞争力，能够在激烈竞争中脱颖而 出，实现盈利的可持续增长。 公式一：保费收入 =传统行业整体规模 互联网保险渗透率 众安市占率 首先，受益于互联网保险渗透率的提升和百万医疗高景气，众安有望凭借在百万医疗险领域 和科技领域的先发优势，进一步抢占市场份额 。 公式二：承保利润 =保费收入 *（ 1-综合成本率） =（ 客户 流量 转化率 客单价 复购 /续保 率 ） *（ 1-综合成本率） 其次，我们通过 拆解众安盈利驱动因素，根据流量、转化率、 客单价 、 复购 /续保率 和综合成 本率，判断公司未来的盈利增长空间。流量获客 方面，公司通过加大自有平台建设和优质的 服务，实现流量的沉淀和大数据积累，实现精准营销，有助于提升用户粘性和实现流量二次 开发。 客单价 方面，通过自有平台、健康生态闭环等建设，挖掘客户多场景以及从个体到家 庭的需求，保障和服务进一步升级，助力 客单价 提升。 众安通过 医疗生态闭环与自有平台服 务提高用户黏度 ，提高复购 /续保率。 成本方面，众安有望通过自有平台建设，打破对第三方 平台的依赖，叠加规模效应的提升，实现获客成本的下降。 另外，众安运用“暖哇科技”等 科技手段有效控费减损。 投资逻辑思维导图 资料 来源：信 达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 二、互联网保险渗透率有望持续提升 互联网保险整体增速放缓，意健险表现亮眼。 随着互联网技术的发展以及我国网民规模的不 断扩大，互联网保险享受了 2012-2016年的快速发展，保费规模增长近 20倍，众多保险企 业布局互联网渠道。 2016年起，互联网保费规模逐步放缓。根据中保协报告， 2017年我国 互联网保险（财险 +人身险）保费规模负增长（同比 -18.4%）， 2018年低速正增长（ 0.6%）。 2019年由于互联网百万医疗高增，互联网保费收入同比 +42.8%，但 2020年增速降至 +7.9%。 拆分险企类型看，人身险公司保费收入 2111 亿元，同比 +13.6%；受新冠疫情、车险综改、 意外险改革、保证保险新规等因素影响，财险公司保费收入 798亿，同比 -4.8%。从细分产 品上看，在整体保费规模增速放缓的背景下，意健险增速最高，同比 +53.1%；人寿保险、车 险及信用保险保费规模下滑明显，成为整体保费增速承压的主要因素。 图 1：互联网保险保费收入及增速（单位：亿元） 资料来源 : 中保协 ，信达证券研发中心 图 2： 互联网分险种保费及增速（单位：亿元） 资料来源 : 中保协，信达证券研发中心 互联网保险 渗透率整体提升，其中意健险渗透率提升明显。 2011年至 2015年，互联网保险 发展迅速，渗透 率从 0.2%提升至 9.2%，其中 互联网财险渗透率 从 0.5%提升至 9.6%，但后 续因监管趋严有所回落。 2018年后，随着政策的推进，行业步入高质量发展，市场逐步回暖 带动渗透率修复，同时互联网财险渗透率始终高于互联网人身险，至 2020 年互联网财险渗 透率为 5.87%，互联网人身险渗透率为 4.25%。细化险种分类上看，车险及信用保险渗透率 在 2020年出现明显下滑，寿险保持相对稳定 .而意健险渗透率有明显提升，同比提升 +1.4pct 至 8.2%。 图 3：互联网保险渗透率（ %） 资料来源 : 中保协 ，信达证券研发中心 图 4： 互联网保险部分险 种渗透率变化 资料来源 : 中保协，信达证券研发中心 多重因素导致互联网保险处于阵痛期。 经过数年高速发展，我国的互联网保险渗透率有所 下滑，因为： 1）监管机构近年来出台若干针对互联网保险及销售的规定，对线上保险销售 保持高压态势； 2）车险综改及信用保险规定打击了相关产品的线上销售； 3）互联网参与 者的不断涌入，竞争不断加剧。整个互联网保险行业处于阵痛期。 但我们认为，互联网渗 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 透率有望企稳回升，其中以百万医疗为代表的互联网健康险渗透率将逐渐提高，主要由于： （一）线下销售渠道受阻，线上健康险增速最高 大型险企传统渠道代理人数量持续下滑。 从各家上市公司年报可知， 2020 年线下代理人数 量持续下滑。以平安、太保为例，平安近四年人力从 142万人降至 102万人，太保从 87万 人降至 74.9万人。 2020年平安、国寿、太保人力增速同比 -12.3%、 -14.6%、 -5.2%。一方 面是由于疫情原因导致线下销售受阻，代理人 收入下降致使人员 流失；另一方面是各险企主 动清虚，打造高质量队伍转型。人口红利的 衰退，使得以往通过 “人海战术 ”进行销售的方式 难以为继。 传统线下渠道经营亟待转型。 线下渠道新单疲弱，互联网保险销售持续向好。 2020 年 上半年 疫情期间， 由于线下面对面 营销受阻， 各 传统线下 险企新单规模均出现了明显的下滑，平安、太保下滑 -8.0%、 -20.7%。 部分互联网保险保费规模出现明显增长 ：其中， 众安、泰康在线 在上半年 实现保费收入 增速 同比 14.7%、 203%，表现亮眼 。 进入 下半年，疫情 逐渐向好， 线下销售渠道却并未完全恢 复，线上 险企保费增速依旧亮眼（众安同比 +28%，泰康在线同比 +51%） 。 2021年一季度， 在去年高基数下，泰康在线、众安等线上互联网公司保费收入依旧 维持高增速 ，泰康在线录 得 51.2%增长。而平安和太保等 传统线下 险企一季度新单增速 仍 低于泰康和慧择。 借疫情契 机，线上保险获取线下销售渠道客源，培养了客户线上保险购买的消费习惯，实现了客户从 线下到线上的迁移，迎来新一轮发展机遇。 图 5：上市险企代理人数量下滑 资料来源 : 公司年报 ，信达证券研发中心 图 6： 2020年至今各险企新单增速 资料来源 : 公司年报，信达证券研发中心 网销健康险成为最大增长点。 从各家公司险种来看， 2020年众安、泰康在线、慧择增速最快 的业务均为健康险，增速分别为 37.4%、 128%、 50.6%。 （二）主力消费群体年轻化，更看重健康险配置 保险消费呈现年轻化。 随着年轻一代保险意识的觉醒及风险意识的不断增强，以 30-45岁为 主力消费人群的保险消费结构发生了改变。作为城市中新的中产阶级， 80， 90后逐渐成为家 庭主要的中坚力量及消费力。 80、 90后的整体消费观念、理财意识明显加强，更注重多元资 产的配置。另外，在互联网媒介的 逐渐丰富 的背景下，自媒体领袖或各平台专业人士对新生 代群体的号召力不断增强，直接影响他们的消费行为。根据城市新中产保险消费生态报告 显示，新生代群体的保险购买比例呈现上升趋势。 2019年， 80、 90后新增保单占比提升至 48.9%， 较 2015年增长 21.6pct。在对平安人寿持有保单的分析后发现，除了 00后，越年 轻的群体持有的人均保单量越多 ，主力消费群体 80 后和 90 后的人均保单量约为 1.7 左右， 00后的人均保单量接近 1.5。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图 7：每年新增保单中各年龄段占比 资料来源 : 城市新中产保险消费生态报告 ，信达证券研 发中心 图 8： 平安人寿人均保单量分布 资料来源 : 城市新中产保险消费生态报告，信达证券研 发中心 互联网保险更符合新生代消费习惯。 新生代消费群体受教育程度提升，在选择商品消费时与 70 后、 60 后截然不同。宽阔视野及丰富的购物经历使得他们更注重自我决策，更愿意向第 三方征询意见， 在多方对比后得出结论，对线下代理人的依存度降低 。新生代购买商品考虑 前 三 个因素为喜爱程度 、 价格 和信任朋友或独立专业人士推荐 。新生代更追求 彰显个性、 性 价比 高的商品 ，购买商品时会进行同类产品对比，减少信息不对称性。 互联网保险因具备以 下特点： 1）所有产品及产品所有信息均展示在销售页面上，避免了线下代理人销售误导的 可能性，给与了客户自主选择判断消费的机会； 2）互联网保险能够更好地将科技融入保险 销售链条，在客户核保、理赔和服务时便能享受 科技的便捷与新颖； 3）同时互联网保险定位 消费群体更年轻化， 较传统中大型保险公司更契合新生代的消费习惯， 更能与新生代达到品 牌共鸣。 年轻消费者更看重健康险的配置，百万医疗受益最大。 根据泰康在线发布的 90后保险态度 报告中显示：新一代消费群体对风险的认知较其父母更高，更重视健康的支出。根据 报告 显示， 90后过去一年购买保险的类型，健康险占比最高，达 35.8%，意外险占 30.7%，而养 老、理财险占比仅为 11.16%和 4.19%。健康险中，百万医疗险有望享受最大红利，基于： 1）百万医疗险责任简单、保费较低、核保简单、期限灵活； 2）重疾险产品形态与责任相对 负责，目前仍需代理人推广，不易线上销售； 3）百万医疗相比重疾和高端医疗件均低，线上 销售决策周期短； 4）普通医疗险保额不足，无法涵盖大额的医疗费用支出，性价比较低。百 万医疗险产品特点正好符合线下保险公司获客需要及线上互联网平台流量变现需要。根据中 保协 2020年互联网财产保险市场分析报告显示， 2020年前 60款热销产品中，有 27款 为短期健康险，累计保费收入占比为 48.12%，主要为 百 万医疗险。我们预计在没有新产品 替代的情况下，百万医疗险依然会成为各家险企的拳头产品，也是互联网保险发展的最重要 产品之一。 图 9： 90后日常购物影响因素调查 资料来源 : 易观智库 ，信达证券研发中心 图 10： 90 后过去一年购买保险类型（ 2018年） 资料来源 : 90 后保险态度报告 ，信达证券研发中 心 因此，我们认为：线下传统渠道销售受阻，主力消费群体逐渐年轻化，消费习惯向线上转移， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 体现了极大的增长潜力，线上健康险渗透率有望持续提升。我们判断：未来互联网健康险保 费增速超过线下渠道增速将延续，健康险（主要是百万医疗险）或将成为互联网保险规模发 展的最大动力。 三、百万医疗市场广阔，科技与服务成差异化竞争关键 百万医疗险诞生于 2016年。 当年，众安上线 “尊享 e生 ”，平安推出了 “e生保 ”，迅速风靡市 场 ，年轻人的保险固化观念慢慢改变 。 2017年，各大险企及互联网企业纷纷入场竞争，微信 平台推出的 “微 e 保 ”、支付宝平 台推出的 “好医保 ”、超 e 保等产品陆续面世 ，通过互联网平 台的营销与曝光，百万医疗险逐渐成为“网红”产品 。经过一年的宣传， 百万医疗险的 需求 快速培养 了 起来。 2018年，百万医疗迎来了 快速增长， 如今已成为各保险公司的必备产品。 图 11：百万医疗险的发展 资料来源 :信达证券研发中心 （一）百万医疗赛道空间广阔 百万医疗险市场规模广阔。 根据艾瑞咨询机构测算， 2019 年百万医疗险的市场规模为 345 亿元，同比增长 102.9%。 2025年百万医疗险市场规模将达到 2010亿元，年增速保持在 20% 以上。推动百万医疗险快速发展的因素主要有以下 六 点： 1）医疗费用中商保支付占比 较低 。 根据艾瑞报告，目前我国商保在国民医疗支付依然较小， 2019年占比仅为 5.6%。随着医疗技术不断发展，医疗通胀不断加重社保及个人的支付负担。 商业健康险 作为医保外的补充， 在未来医疗费用中的 支付 占比 将 不断提升 。 2）百万医疗险背后代表 得 中端医疗市场 空间广阔，可延伸触达慢病及高端市场 。 在百万医 疗险诞生前，市面上的医疗险仅有低免赔额低保额的基础医疗险，以及面向高净值人群的高 端医疗险，最庞大的中间群体医疗需求没有对应产品解决。百万医疗险通过免赔额设置，降 低了产品保费 的 同时大幅提高了保障额度，打开了中端医疗大门。中国 2035 年中等收入人 群或达 8 亿，中端医疗市场的客户群体在不断扩大，是未来百万医疗险的发展关键推动力。 此外，我国约 3亿的慢性病人群的保险需求尚未得到满足，百万医疗可以通过差异化的定价 及责任设计，开拓慢病保险市场。还可通过对责任的丰富（如海外就医、海外用药等）、保 额的提升、免赔额的下降 等方式，令百万医疗险触达高端市场。 3）百万医疗险市场渗透率低，提升空间大。 百万医疗险经过数年的快速发展，市场渗透率 依然不足。根据 艾媒咨询 测算， 2020年百万医疗险的市场渗透率仅为 7.4%，同比 +2.2pct， 但与健康险渗透率 26.4%相比，仍有较大提升空间。 4）百万医疗险件均仍有提升空间。 根据保费及用户数测算，目前百万医疗险件均在 500-600 元之间。市面上的百万医疗产品责任简单，保障人群大多为标准体。随着未来责任不断深化， 保障人群不断扩展，产品件均仍有提升空间。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 5）后疫情时代国民健康意识的觉醒。 新冠 疫情的爆发， 使得 国民保险健康意识不断提升， 对保险固化的抵触思维不断改善，行业将出现健康险发展的窗口机遇期。百万医疗险作为健 康险中责任简单、保费适中、性价比高的产品，将享受此次国民健康保障意识觉醒红利。 6）医药闭环的构建带动百万医疗发展。 医疗险作为支付端的重要工具，极易与医疗场景发 生联系。“险 +医 +药”的闭环构建，不仅为客户提供医疗费用风险的转移，还为客户提供就 医需求、用药需求的保障。整个医药闭环生态服务的建设对医疗险的销售及客户黏性的提高 有较好的促进作用。 图 12百万医疗险市场规模 资料来源 : 中国百万医疗险行业发展白皮书 ，信达证券 研发中心 图 13： 2016-2020百万医疗险在 0-65岁人群中渗 透率 资料来源 : 中国百万医疗险行业发展白皮书，信达证券 研发中心 （二）市场同质化严重，惠民保冲击百万医疗需求 百万医疗险产品同质化严重。 自 2017 年百万医疗险受市场热捧后，各保险公司均开发了百 万医疗险作为自己拳头产品，目前市面上百万医疗险供给丰富， 市场 竞争激烈。从产品责任 上看，各险企百万 医疗险的责任差异很小。以线上销售的众安、平安、支付宝、微信平台上 的四款百万医疗险为例 ， 主要责任均为一般医疗保险金与重大疾病保险金，保额均在 400万 以上，首次投保 最高 年龄 限制 均在 60 岁及以上 ，费率差异均在 10%左右， 产品同质化较 为严重 ，客户的转换成本（购买另一家保险公司产品）低，导致客户粘性不高 。各家险企 通 过提供 附加责任或 丰富的保单 服务进行差异化竞争。 如 众安 尊享 e生 2021可额外附加互联 网门急诊责任及住院津贴责任，给予客户更多的自我选 择权。同时提供更为多样化的服务， 包括垫付、问诊、咨询、绿通和术后护理等。 表 1：四款互联网百万医疗险对比 公司 众安 平安 支付宝 微信 产品 尊享 e 生 2021 e 生保 2020 好医保 微医保 投保年龄 30 天 -70 周岁 28 天 -60 岁 28 天 -60 岁 30 天 -65 周岁 等待期 30 天 30 天 30 天 30 天 免赔额 一般医疗保险金： 1 万 1 万 6 年共享 1 万 一般医疗保险金： 1 万 责任 一般医疗保险金： 300 万 重大疾病保险金： 300 万 恶性肿瘤质子重离 子： 600 万 恶性肿瘤特定药 品： 600 万 可额外附加：互联 网门急诊、住院津 贴等责任 一般医疗保险金： 200 万 120 种特定疾病保 险金： 200 万 恶性肿瘤质子重离 子： 100 万 第三方会诊费用： 2 次 一般医疗保险金： 200 万 100 种重大疾病保险 金： 400 万 恶性肿瘤质子重离 子： 100 万 恶性肿瘤特定药品： 保司直付 可额外附加：互联网 门急诊、住院津贴等 责任 一般医疗保险金： 300 万 重大疾病保险金： 300 万 恶性肿瘤质子重离子： 600 万 恶性肿瘤特定药品： 600 万 住院津贴： 100 元 /日 可额外附加：互联网医院、 互联网慢病 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 服务 医疗垫付、肿瘤特 药、视频问诊、重 疾绿通、图文咨 询、术后护理 就医安排、三方会 诊 重疾绿通、先行垫付 在线问诊、送药到家、快速 就医、押金垫付、抗癌特 药、二次会诊 费率 30 岁，首年保费 308 30 岁，首年保费 333 30 岁，首年保费 259 30 岁，首年保费 308 资料来源 : 支付宝、微信、众安 app、平安官网，信达证券研发中心 惠民保受市场热捧，冲击百万医疗需求。 惠民保本质“城市定制型商业医疗保险”，具有商 业性及普遍性，是介于医保及商业医疗险之间 的产品。主要由各地政府与保险公司合作，通 过医保账户缴纳保费，推出的创新型健康保障模式，补充医保外医疗费用。惠民保有几个核 心特点： 1）有既往症的社保人群可投保； 2）高龄人群可投保； 3）免赔额较高，保额较高； 4）价格低、门槛低； 5）保险赔付大多仅限于住院。截至 2020年，惠民保产品已经覆盖 23 省 82地区 179地级市。惠民保产品责任类型与百万医疗险类似，但保障程度较低；由于免 赔额较高，价格远低于百万医疗险。以上海 “沪 惠保”为例，其与百万医疗险（以众安为例） 的责任均分为：住院医疗费用、药品费用及质子重离子费用，但众 安将住院医疗费用分成了 一般住院及重疾住院，同时提高了各项责任的保额。除了在投保人群和价格上有一定优势， 其他方面商业百万医疗险明显优于沪惠保。但由于惠民保拥有政府背书，且可以使用被保人 的医保账户资金进行支付，消费者接受程度更高。惠民保为下沉市场的消费者提供良好的医 疗解决方案，一定程度上冲击了商业百万医疗险规模的扩张，成为替代品。在内部竞争激烈 背景下，惠民保分流对百万医疗需求造成一定冲击。 表 2：惠民保与百万医疗险对比 沪惠保 商业百万医疗险（众安） 参保对象 上海医保卡持有者 均可投保 等待期 0 天 30 天 免赔额 2 万 一般医疗为 1 万元，重大疾病无免赔额 既往症人群或年龄过高人 群是否可以投保 可以 不可以 赔付比例 非既往症人群 70%，既往症人群 50% 使用社保后，报销 100% 保险金额 住院医疗费用： 100 万（部分有单次 限额或年使用次数限制） 特定高额药品费用： 100 万 质子重离子： 30 万 一般医疗保险金： 300 万 重大疾病保险金： 300 万 恶性肿瘤质子重离子： 600 万 恶性肿瘤特定药品： 600 万 住院医疗费用医保内自负 部分 不能报销 可以报销 住院医疗费用医保内自费 部分 仅限药品费、手术材料费、检查费 可以报销 住院医疗保险金报销范围 仅可报销住院期间的费用 特定门诊、门诊手术、住院前后门急诊等场景 均可报销 续保 不确定 保司评估 保费 115 元左右 30 岁，首年保费 308 资料来源 :信达证券研发中心 （三）创新与服务转型是提高竞争力关键因素 创新产品与服务、控赔及自建渠道成为险企差异化竞争的主要策略。 在百万医疗险竞争白热 化阶段，险企主要通过以下方式破局： 1）从产品创新考虑，部分险企开始针对特定人群的保 障痛点开发责任差异化的百万医疗险，满足人群的特殊需要。如针对高龄的老年防癌险、针 对慢病人群的百万医疗险慢病版（有针对慢性药赔付的责任）、针对女性被保人开发的女性 百万医疗险（部分女性特定疾病有额外赔付）以及海外就医责任的医疗险（触及高端客户）； 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 2）从服务配套考虑，险企不断增加保险背后的配套服务，如重疾绿通、医疗垫付、视频问 诊、第三方会诊，打造用户体验。部分险企如众安、平安等推出互联网医院的服务，为客户 提供大病保障外的小病问诊送药，打造高壁垒的服务，将低频保险转换为 高频服务，提高客 户粘性； 3）从赔付方面考虑，险企通过打通线下医院，提高医疗控费能力，降低赔付成本； 或与医疗产业链公司合作，实现产业医疗，医药资源协同； 4）从销售渠道考虑，险企提高自 建渠道占比，降低第三方渠道费用率的恶性竞争影响。 四、众安是互联网保险行业的开创者及标杆 （一）行业拓荒人，非车险财险领域龙头 众安在线财产保险股份有限公司是中国首家互联网保险公司 ，成立于 2013 年，由阿里、腾 讯、平安三家 行业 巨头出资设立。众安的 诞生也意味着我国一直以来以线下为单一渠道的保 险销售模式发生了改变。 2015 年，众安第一款产品 “众乐宝 ”上线，是联合淘宝推出的国内首 款网络保证金保险。与阿里的关联合作，让众安迅速积累客户，打响了品牌。 同一年 ，众安 获得包括摩根、中金等多家知名金融机构的投资，并成立 “保 骉 车险 ”，开展车险业务 。 2016 年，众安推出第一款百万医疗险 “尊享 e 生 ”，引爆了健康险市场，同行纷纷效仿。 2017 年， 众安在香港上市。随后， 众安分别设立了众安国际、众安虚拟银行、互联网医院、 ZA Insure 等子公司。截止至 2021 年 4 月，公司累计 服务客户数 5.2 亿人，累计保单量 为 79 亿份。 表 3：众安保险发展历程 时间 事件 2013 年 众安在线成立 2015 年 第一款产品“众乐宝”上线； 与平安保险共同发布共保模式车险品牌“保骉车险”； 联合途虎养车网、新焦点汽车维修推出轮胎意外保； 完成 A 轮融资，募得 57.75 亿元 2016 年 成立众安科技 推出百万医疗险“尊享 e 生 ”，引爆市场 2017 年 众安在香港上市 成立众安国际，开展众安科技的海外科技输出业务 与支付宝合作推出“好医保”百万医疗 2018 年 与软银和日本财险公司 SOMPO 达成科技输出业务合作 2019 年 获得互联网医院、香港虚拟银行牌照 2020 年 获得香港全数码化保险公司牌照 资料来源 : 公司年报，信达证券研发中心 众安的经营模式在于“保险 +科技 ”双擎驱动。 众安不设任何分支机构，只通过互联网展 业。该模式突破行业原