1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观研究类模板 专 题 研 究 报告日期： 2021 年 06 月 12 日 发达国家是否 还会 通胀预期 自我实现？ 再通胀系列研究之十九 报告导读 /核心观点 通胀预期自我实现指实际物价与通胀预期形成正反馈，是通胀的放大器而非引发通 胀的原因。以美国为典型代表的发达国家曾在 70 年代 遭遇历史上最近也是最后一次 通胀预期的自我实现。通胀预期自我实现的经济体自身原本便有通胀风险，另外叠加 四 项推动因素成为通胀的放大器：一是全球贸易渠道不畅；二是消费结构中商品占比 过高；三是金融市场蓄水能力不足流动性进入实体 ； 四是经历过恶性通胀的居民容易 再次出现通胀预期自我实现 。当前 美国现状不符合通胀预期自我实现的四大条件，本 轮美国通胀预计不会出现预期自我实现，诸如 70 年代囤粮囤货的现象发生概率 低。 通胀预期自我实现指实际物价与通胀预期形成正反馈，是通胀放大器而非原因 通胀预期自我实现这一概念缺少官方定义，我们认为该现象是通胀心理学的表现，该 理论认为当居民预期商品价格要上涨时将会加速购买，因为推迟购买可能使得买入 成本提高。因此，当居民普遍预期价格将继续上涨时，全社会的购买需求将在短期内 提升出现预期自我实现，一是将推动物价进一步上涨，使得物价与消费者通胀预期之 间形成正反馈；二是可能导致囤货、抢货等行为。 通胀预期自我实现不是导致通胀的 根本原因，而是通胀的放大器。 发达国家历史上最近也是最后一次通胀预期自我实现出现在 70年代 美、日历史上最近一轮恶性通胀历史均出现在 1970-1980 年间。期间分别历经两波 通胀高峰，对应历史背景分别是 70 年代两轮石油危机，其中 1974 年的通胀还叠加 了同时期的粮食危机。 以美国为代表， 70 年代的恶性通胀具有较为明显的通胀预期 自我实现的特征。从通胀心理学的特征来看，一是当时美国群众中通胀预期较强， 导致 CPI 持续上升。二是美国国内出现大量的囤货抢货行为，例如各地排队加油、 抢油行为；大小超市被居民扫荡一空，美国居民屯粮囤货。 通胀预期自我实现如何发生：经济体原有的通胀风险 +四 项推动因素 通胀预期自我实现是通胀的放大器，美、日在进入 74 年大通胀前本就面临战后经济 增长红利衰减的 滞胀 风险，这是通胀预期自我实现的根本前提。 四 项推动因素如下： 一是全球贸易渠道不畅容易引发通胀预期自我实现。 当前全球产业链高度融合，多 数国家之间需要通过贸易的形式进行产业互补，全球贸易渠道不畅容易引发局部国 家物资短缺并催生通胀预期的自我实现。 70 年代导致通胀大幅走高的石油以及粮食 危机的本质也是贸易渠道不畅所导致，前者源于 OPEC 禁运，后者关乎美苏粮食战争。 二是消费结构中商品消费占比高容易引发通胀预期自我实现。 对于消费以及通胀结 构中商品占比较高的国家，商品价格上行容易使得居民更切身感受到通货膨胀的压 力，继而可能产生对通胀的悲观预期并导致囤货等现象。美日当时均存在该特征， 70 年代通胀过后，美国服务消费占比逐步提升后 ，就不曾出现通胀预期自我实现。诸如 2011 年粮食危机、利比亚战争等冲击均未导致美国通胀失控。从新兴市场看，印 度、俄罗斯等国容易通胀预期自我实现也极大归因与消费结构中商品占比过高。 三是金融市场蓄水能力不足，央行释放流动性进入实体易引发通胀预期自我实现。 美日在 70 年代均采取宽货币应对经济下行。当时美国金融行业尚未开展金融自由化 改革，金融市场蓄水能力不足，在经济潜在增速下行、有效需求不足的背景下，流动 性大量释放进入实体经济引发通胀预期自我实现。 80 年代中后段起，美国推进金融 自由化改革，金融市场的蓄水能力大大增强 ，居民配置金融资产的能力提升，追逐实 物或商品资产以避免通胀损失的诉求大大减弱。流动性导致通胀预期自我实现的场 景基本不再出现；各国监管机构甚至开始考虑要将金融资产价格纳入通胀范畴考虑。 当前新兴市场国家容易出现通胀预期自我实现的重要原因之一也是其金融市场发达 程度不足、蓄水能力有限，超发货币容易进入实体经济推升通胀。 四是经历过恶性通胀的居民容易再次出现通胀预期自我实现。 20 世纪以来，除 70 年 代外，美国仅在战时曾出现恶性通胀以及通胀预期自我实现。战争导致供应链中断， 居民 出现 通胀预期自我实现并囤粮囤货。我们认为经历过恶性通胀的居民容易再次 出现通胀预期自我实现。 20 世纪美国 每 轮通胀预期自我实现的间隔周期 在 30 年左右 （ 10 年代、 40 年代、 70 年代）；正常来说， 18-64 岁的成年人是消费主力， 30 年的 时间间隔可以使居民在其成年阶段经历两次恶性通胀 。 70 年代的消费主力曾经历过 海 外 宏 观 专 题 报 告 分析师：李超 执业证书编号： S1230520030002 邮箱： 联系人 ： 林成炜 执业证书编号： S1230120080050 邮箱： Table_relate 相关报告 报告撰写人： 李超 table_page 宏观研究 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告 战时恶性通胀，当类似于恶性通胀的特征再次出现，就容易出现通胀预期自我实现。 引发通胀预期自我实现的 四 因素 当前尚 不成 立 ，通胀预期自我 实现的概率低 一是当前美国虽然宽货币宽财政，但金融市场蓄水能力强，流动性进入实体推动通 胀预期自我实现的概率较低。 疫情后美联储扩表释放流动性存回央行的比例为 63%，美国当前的超储率达到 23%。 二是当前原油粮食价格快速上涨并非由贸易链断裂所致，供给并不短缺的情况下 较难引起预期自我实现。 2021 年原油价格上行 主要受疫情期间需求受限，原油 价格畸低所导致，相较疫情前正常原油价格上涨幅度有限。与 70 年代受贸易链 断裂影响不同，未来原油供给仍有放量预期。食品价格方面， 2020 年全球食品价 格指数飙升主要由疫情、地缘政治以及气候现象所致，与贸易摩擦无关。 当前中 国在全球产业链中发挥的重要作用很大程度上稀释了通胀预期自我实现的风险， 输出的高性价比商品降低了发达国家通胀预期。近期美国在高通胀压力情况下， 选择与中国在贸易关系上出现边际缓和也是重要证明。 三是美国居民商品消费占比下行可以缓冲商品价格上行对通胀预期的影响。 当前美 国居民消费结构中的商品占比已明显下行至 33%，有助于抑制通胀预期自我实现的风 险。上一轮恶性通胀 距今已超过 40 年时间，当前年轻一代的美国居民未曾经历过恶 性通胀时期，通胀预期产生自我实现的难度较高。美国自 70 年代后再无出现过恶性 通胀事件，整体 CPI 增速处于中枢下行状态且增速高点鲜有超过 5%的时间，少数的 通胀上行时期均是源于需求端刺激导致的温和通胀。 我们认为美国居民已在一定程 度上形成低通胀预期的惯性。 2011 年前后的粮食危机、 2011 年初的利比亚战争等事 件性冲击均未导致美国通胀失控，诸如 70 年代类似的场景较难出现。 四是当前美国主力消费人群大多没有切身体验过恶性通胀，通胀预期难以出现自我 实现。 美国上一轮恶性通胀距今已接近 50 年。如果以 18-64 岁的成年人群作为消费 主力来计算，上一轮经历恶性通胀的人群已逐渐淡出消费市场，当前的消费主力并未 有过恶性通胀的经历， 相反在多数时间均生活于低通胀环境内， 因此通胀预期较难出 现自我实现。 综上，美国当前的现状并不符合通胀预期自我实现的四大条件，本轮美国通胀预计 不会出现预期自我实现，诸如 70 年代囤粮囤货的现象发生的概率较低 。 风险提示： 美国财政刺激力度超预期加大带动通胀超预期；逆全球化导致通胀超预 期。 table_page 宏观研究 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 发达国家是否曾出现通胀预期的自我实现？ . 5 1.1. 通胀预期自我实现是实际物价与通胀预期之间形成的正反馈 . 5 1.2. 发达国家历史上最近也是最后一次通胀预期自我实现出现在 70 年代 . 5 2. 通胀预期自我实现是什么原因导致的？ . 6 2.1. 美日在 70 年代本就面临战后经济增长动力衰竭的滞胀风险，这是通胀预期自我实现的前提 . 6 2.2. 消费结构、流动性传导、贸易、通胀预期经历四大因素容易引发通胀预期自我实现 . 7 全球贸易渠道不畅容易引发通胀预期自我实现 . 7 消费结构中商品消费占比高容易引发通胀预期自我实现 . 9 金融市场蓄水能力不足，流动性进入实体容易引发通胀预期自我实现 . 10 曾经经历过恶性通胀的居民容易再次出现通胀预期的自我实现 . 11 3. 当前美国引发通胀预期自我实现的四项因素暂不成立，预计不会出现预期自我实现 . 12 3.1. 当前美国虽然宽货币宽财政，但金融市场蓄水能力强，流动性进入实体推动通胀预期自我实现的概率低 . 12 3.2. 当前原油与粮食价格快速上涨，但并非由贸易链断裂所导致 . 14 3.3. 当前商品价格上行，但居民商品消费占比的下行可以缓冲通胀预期的影响 . 15 3.4. 当前美国主力消费人群大多没有切身体验过恶性通胀，通胀预期难以出现自我实现 . 16 风险提示 . 16 图表目录 图 1：美国 4、 5 月 CPI 与核心 CPI 高企 . 5 图 2：欧元区通胀情况（ %） . 5 图 3：美、日最近一次的恶性通胀历史均出现在 70 年代 . 6 图 4：美国月度 CPI 以及非农时薪同比情况（ %） . 6 图 5：日本政策利率以及 GDP 走势（ %） . 7 图 6：美国 60 年代末起经济潜在增速持续下行（ %） . 7 图 7：美国 74 年大通胀前处于 滞胀 状态（ %） . 7 图 8：日本 74 年大通胀前处于 滞胀 状态（ %） . 7 图 9：欧派克的原油产能（千桶 /日）以及在全球范围内的产能占比（ %） . 8 图 10：全球原油均价和美国进口价格 70 年代走高（美元 /桶） . 8 图 11：美国与日本 CPI 能源分项同比增速走势（ %） . 8 图 12：美国与日本 CPI 食品分项同比增速走势（ %） . 9 图 13：全球谷物产量在 1972 与 1974 年出现负增长（ %） . 9 图 14：美国个人消费支出占比（ %） . 9 图 15：日本家庭消费支出占比（ %） . 9 图 16：新兴市场国家 CPI 中食品权重（ %） . 10 table_page 宏观研究 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：新兴市场国家 CPI 中商品权重（ %） . 10 图 18：日本 70 年代不同 CPI 分项同比增速走势（ %） . 11 图 19：美国赤字率在 60 年代末期明显走高（ %） . 11 图 20：美国 70 年代金融业尚不发达 . 11 图 21：美国联邦基金利率在 60 年代末段到 70 年代初期下行（ %） . 11 图 22：美国年龄结构变迁（ %） . 12 图 23：美国 70 年代前仅在战时出现过恶性通胀（ %） . 12 图 24：美国自 90 年代起流动性与通胀明显脱钩 . 13 图 25：美联储疫情后扩表情况（百万美元）和 M2 增速（ %） . 13 图 26： WTI 现货价格走势（美元 /桶） . 15 图 27：全球食品价格走势 . 15 图 28： WTI 现货价格走势（美元 /桶） . 16 图 29：全球食品价格走势 . 16 图 30：美国居民消费占比（ %） . 16 表 1：美国 CPI 及 PCE 不同分项的权重（ PCE 分项权重由 NBER 测算） . 10 表 2：美国 4 轮财政刺激规模汇总方案（十亿美元） . 12 表 3： 80 年代 起通过立法大幅度放宽金融监管 . 13 表 4：美日欧央行释放的流动性大量存回中央银行 . 13 表 5：不同预算提案对预算赤字的影响（单位：十亿美元） . 14 table_page 宏观研究 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 发达国家是否曾出现通胀预期的自我实现？ 1.1. 通胀预期自我实现是实际物价与通胀预期之间形成的正反馈 4、 5 两月美国 CPI 同比增速分别达到 4.2%与 5%，核心 CPI 触及 3%与 3.8%。与此同 时，欧洲 5 月调和 CPI 与核心 CPI 也触及 2%与 0.9%，前者已触及欧央行对于通胀的管理 阈值，在下半年群体免疫后核心 CPI 修复以及年末基数效应（欧洲 2020 年底处于通缩状 态）的作用下预计将在年内进一步走高。 伴随着海外发达经济体实际通胀以及通胀预期的走高，近期海内外存在部分市场观 点认为当前美国的通胀压力存在通胀预期自我实现的特征。为此，我们通过回顾发达国 家的恶性通胀历史，为未来美国通胀的走势提供借鉴价值。 图 1： 美国 4、 5月 CPI与核心 CPI高企 图 2： 欧元区通胀情况（ % ） 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 对于通胀预期自我实现（ self-fulfilment inflation expectation）这一概念缺少 官方、权威的定义，我们认为这一现象是通胀心理学（ Inflationary Psychology）的表 现。“通胀心理学”理论认为当居民预期商品价格要上涨时，将会迅速进行购买，因为站 在理性人的角度，推迟购买行为可能使得购买成本提高。因此，当居民普遍预期价格将 继续上涨时，全社会的购买需求将在短期内大幅提升，一是将推动物价进一步上涨，使 得物价与消费者的通胀预期之间形成明显的正反馈；二是可能导致囤货、抢货等行为。 此外，通胀预期自我实现不是导致通胀的根本原因，而是通胀的放大器。 1.2. 发达国家历史上最近也是最后一次通胀预期自我实现出现在 70年代 美、日历史上最近一轮恶性通胀历史均出现在 1970-1980 年期间。期间分别历经两 波通胀高峰，分别是 1974 年与 1980 年。从年度通胀看， 1974 年美、日、德 CPI 同比增 速分别达到 11.0%、 23.2%， 1980 年美、日 CPI 同比增速分别达到 13.5%、 7.7%。两波通 胀高峰对应的历史背景分别是 70 年代两轮石油危机，其中 1974 年的通胀还叠加了同时 期的粮食危机。 以美国为代表， 70 年代的恶性通胀便具有较为明显的通胀预期自我实现的特征。从 通胀心理学的特征来看： 一是当时美国群众中通胀预期较强，导致 CPI 持续上升，月度 CPI 曾于 1974 年突破 12%。二是美国国内出现大量的 囤货抢货行为，例如各地排队加油， 油站全面告急甚至出现抢油行为；大小超市被居民扫荡一空；除了屯粮外，美国国内甚 至出现囤积卫生纸的荒唐现象。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 CPI 核心 CPI -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 20 21 -05 欧元区调和 CPI 欧元区核心 CPI table_page 宏观研究 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3： 美、日最近一次的恶性通胀历史均出现在 70年代 图 4： 美国月度 CPI以及非农时薪同比情况（ % ） 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 2. 通胀预期自我实现是什么原因导致的？ 2.1. 美日在 70年代本就面临战后经济增长动力衰竭的滞胀风险，这是通 胀预期自我实现的前提 美国以及日本在进入 74 年大通胀前本就处于 滞胀 状态，这也是通胀预期得以实现的 根本前提。 美国方面， 60 年代是美国二战后经济高速发展的衰减期，美国经济潜在增速从 1968 年起便处于持续下行状态。 60 年代后段执政的约翰逊总统推行“伟大社会”的宽财政纲 领，叠加同期的越南战争使得美国赤字率恶化；同期联邦基金利率同样处于下行通道， 由 1966 年末的 5%下降至 1971 年末的 3%。宽货币以及宽财政并未有效拉动美国经济增 长，美国经济在 70 年代初段便处于 GDP 下行、 CPI 上行的滞胀状态。这也是美国 70 年代 通胀的内生原因，布雷顿森林体系瓦解导致的美元指数下行则进一步削弱了美国抵御输 入性通胀的能力。 日本方面，同样在 70 年代初期起面临战后经济增长动力衰竭局面， GDP 实际增速同 样从 1968 年的 12.9%回落至 1971 年的 5%以下。日本央行为此在 70 年代初期推行了较为 宽松的货币政策。一方面希望对冲受美国“尼克松冲击”（美国在汇率外交政策领域的调 整，前者对应黄金美元脱钩，后者对应基辛格访华）影响后日元的快速升值，另一方面希 望通过刺激企业投资的方式拉动经济增长，国内贴现率由 1969 年的 6.25%下调至 1972 年 的 4.25%。但日本央行在本阶段也出现了对通胀的系统性错判，一方面忽视了国内的工资 增长压力，另一方面过度乐观的希望通过国内生产力的提升抵抗物价上行压力。最终在 基本面面临滞胀压力的情况下（ 72-73 年）受油粮价格影响引发国内恶性 通胀。 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 19 14 19 21 19 28 19 35 19 42 19 49 19 56 19 63 19 70 19 77 19 84 19 91 19 98 20 05 20 12 20 19 美国 :CPI:同比 日本 :CPI:同比 0 2 4 6 8 10 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 19 64 -01 19 66 -01 19 68 -01 19 70 -01 19 72 -01 19 74 -01 19 76 -01 19 78 -01 19 80 -01 19 82 -01 美国 :CPI:当月同比 平均时薪同比 table_page 宏观研究 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5： 日本政策利率以及 GDP走势（ % ） 图 6： 美国 60年代末起经济潜在增速持续下行（ % ） 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 图 7： 美国 74年大通胀前处于 滞胀 状态（ % ） 图 8： 日本 74年大通胀前处于 滞胀 状态（ % ） 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 2.2. 消费结构、流动性传导、贸易 、通胀预期经历四 大因素容易引发通 胀预期自我实现 全球贸易渠道不畅容易引发通胀预期自我实现 当前全球产业链高度融合，多数国家之间需要通过贸易的形式进行产业互补，类似 中国工业产业门类齐全的国家在全球范围内仅次一家。因此，全球贸易渠道不畅容易引 发局部国家物资短缺并催生通胀预期的自我实现。 70 年代导致通胀大幅度走高的石油以 及粮食危机的本质也是贸易渠道不畅所导致。 OPEC 是 70 年代全球原油产能中心，发达国家对其均有较高依赖度，石油危机是引发 发达国家 70 年代大面积通胀的直接诱因。 1970 年 -1980 年间， OPEC 是全球主要的原油产 能来源，其产量在全球范围内占比稳定在 40%-50%， 1973 年第一次石油危机前产量占比 更是高达 52.7%，美、日对 OPEC 的原油均有较高的进口依赖度。 1973 年 10 月第 4 次中 东战争爆发后， OPEC 对发达国家实施石油禁运，贸易渠道的阻塞直接推高了全球范围内 的油价水平并通过进口价格的渠道传导至发达国家 CPI； 1978 年两伊战争严重冲击原油 供给导致的第二次石油危机时也使得这一场景再度重演。 1973-1974 年和 1978-1980 年 间，美国原油进口价格的涨幅分别达到 176%和 84%。从 CPI 分项看 ，美国、日本 CPI 能 源分项均在 1974 年以及 1980 年间迅速走高，同比增幅远远超过整体 CPI 以及核心 CPI， 成为恶性通胀的重要推手。 1974 年和 1980 年美国 CPI 能源分项同比分别达到 33.1%与 34.6%、日本同期能源分项达到 29.6%与 30.9%。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 19 61 19 64 19 67 19 70 19 73 19 76 19 79 19 82 19 85 19 88 19 91 日本 :GDP:不变价 :同比 日本 :贴现率（右轴） 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 19 50 19 52 19 54 19 56 19 58 19 60 19 62 19 64 19 66 19 68 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 美国实际 GDP潜在增速（ %） -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 19 61 19 63 19 65 19 67 19 69 19 71 19 73 19 75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 美国 :CPI:同比 美国 :GDP:不变价 :同比 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 19 71 19 72 19 73 19 74 19 75 19 76 19 77 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 日本 :CPI:同比 日本 :GDP:不变价 :同比 table_page 宏观研究 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9： 欧派克的原油产能（千桶 /日）以及在全球范围内的产能占比（ % ） 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 图 10： 全球原油均价和美国进口价格 70年代走高（美元 /桶） 图 11： 美国与日本 CPI能源分项同比增速走势（ % ） 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 此外， 1972-1974 年间的粮食危机加剧了贸易渠道的风险。 1972 年 起，全球范围内 由于持续 两年的气候异常 使得 粮食 收成短缺，出现粮食危机。同期的 苏联 由于国内谷物 严重歉收在全球范围内 抢购谷物 ，还通过卫星影像蒙蔽美国签订大量粮食采购协议，加 剧了美国以及发达国家的粮食短缺程度 ， 这也是美国历史上较为注明的“粮食摩擦”事 件。贸易条件收紧导致美日等国同期 CPI 食品分项大幅上行，是仅次于能源上行幅度第 二大的分项 。 1974 年美国与日本的 CPI 食品分项同比增速分别达到 14.3%与 26.9%。 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 70,000.00 80,000.00 19 60 19 63 19 66 19 69 19 72 19 75 19 78 19 81 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 20 02 20 05 20 08 20 11 20 14 20 17 全球日产量 欧佩克日产量 欧佩克产量占比（右轴） 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 19 68 19 71 19 74 19 77 19 80 19 83 19 86 19 89 19 92 19 95 19 98 20 01 20 04 20 07 20 10 20 13 20 16 20 19 美国进口原油价格 全球原油均价 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 19 71 19 72 19 73 19 74 19 75 19 76 19 77 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 日本 美国 table_page 宏观研究 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12： 美国与日本 CPI食品分项同比增速走势（ % ） 图 13： 全球谷物产量在 1972与 1974年出现负增长（ % ） 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 消费结构中商品消费占比高容易引发通胀预期自我实现 对于消费以及通胀结构中商品占比较高的国家，商品价格上行容易使得居民更切身 感受到通货膨胀的压力，继而可能产生对通胀的悲观预期并导致囤货等现象。借鉴 70 年 代美、日的经验： 原油与粮食作为商品消费以及生产领域的必需品，其价格上涨对其他商品的价格存 在较为显著的传导压力。 美国和日本当时的消费结构中商品消费仍有较高占比， 70 年代 初美国商品消费占比仍接近 50%， 70 年代末逐渐回落至 45%，远高于如今水平。日本 1980 年商品消费占比仍高达 56%，预计 70-80 年代间平均占比可能逼近 60%。在此情况下，容 易产生通胀预期的自我 实现。本轮大通胀过后，美国消费结构逐渐演变，服务消费占比 逐步提升后，就不曾出现通胀预期自我实现。诸如 2011 年前后的粮食危机、 2011 年初 的利比亚战争等事件性冲击均未导致美国通胀失控。从新兴市场国家的角度来看，之 所以土耳其、印度、俄罗斯等国容易出现通胀预期自我实现，极大原因也是其消费及 通胀结构中商品占比过高所导致。如俄罗斯 CPI 结构中商品支出权重高达 72%，食饮 占比达到 36%；印度商品权重达到 62%，食饮占比达到 46%，远高于美日等发达国家。 图 14： 美国个人消费支出占比（ % ） 图 15： 日本家庭消费支出占比（ % ） 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 19 71 19 73 19 75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 日本：食品 (新鲜食品 ) 美国：食品 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 19 62 19 63 19 64 19 65 19 66 19 67 19 68 19 69 19 70 19 71 19 72 19 73 19 74 19 75 19 76 全球 :谷物产量 :同比 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 19 70 19 71 19 72 19 73 19 74 19 75 19 76 19 77 19 78 19 79 19 80 19 81 服务占比 商品占比 商品 服务 table_page 宏观研究 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16： 新兴市场国家 CPI中食品权重 （ % ） 图 17： 新兴市场国家 CPI中商品权重 （ % ） 资料来源： Wind, CEIC， 浙商证券研究所 资料来源： Wind, CEIC， 浙商证券研究所 表 1：美国 CPI及 PCE不同分项的权重（ PCE分项权重由 NBER测算） CPI(%) PCE（ %，不考虑替代效应 ) PCE(%，考虑替代效应 ) 食品饮料 14.8 13.8 17.0 住房 42.1 26.5 32.9 服装消费 2.8 4.5 5.5 医疗费用 8.8 22.3 5.0 交通运输 15.7 13.9 17.3 教育通讯 6.8 5.4 6.7 娱乐 5.8 6.8 8.4 其他 3.4 6.8 7.2 合计 100.0 100.0 100.0 资料来源： BLS， NBER, 浙商证券研究所 金融市场蓄水能力不足，流动性进入实体容易引发通胀预期自我实现 金融市场蓄水能力不足，央行释放的流动性进入实体容易引发通胀预期自我实现。 如上文所述，美国和日本在进入 74 年大通胀前本就处于 滞胀 状态，国内均采取宽财政、 宽货币的方式应对。当时的美国金融行业尚未开展金融自由化改革，在同业经营等各方 面仍然存在诸多约束，金融市场的蓄水能力不足，宽货币配合宽财政下流动性大量释放 进入实体经济容易引发通胀预期的自我实现。 以美国为例， 70 年代美国广义金融业增加值在 GDP 中的占比位于 15%附近，低于当 时的制造业比重。美联储在 70 年代初采取宽松的货币政策，美国 M2 曾于 1972 年升至 13%的高点。在经济潜在增速下行、有效需求不足的背景下，大量的流动性流入实体经济 催生了通胀，当时美国的金融市场尚不具备足够的分流能力。 80 年代中后段起，美国逐 渐推进金融自由化改革，金融市场的蓄水能力大大增强，居民配置金融资产的能力提升， 追逐实物或商品资产以避免通胀损失的诉求大大减弱。流动性导致通胀预期自我实现的 场景基本不再出现；各国监管机构甚至开始考虑要将金融资产价格纳入通胀范畴考虑。 同理，这也是美、欧、日等金融市场发达的经济体近年来通胀预期持续走低的重要 原因。 此外，我们认为当前新兴市场国家容易出现通胀预期自我实现的重要原因之一也是 其金融市场发达程度不足、蓄水能力有限，超发货币容易进入实体经济推升通胀。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 印度 俄罗斯 土耳其 巴西 0 10 20 30 40 50 60 70 80 俄罗斯 土耳其 印度 巴西 table_page 宏观研究 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 18： 日本 70年代不同 CPI分项同比增速走势（ % ） 图 19： 美国赤字率在 60年代末期明显走高（ % ） 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 图 20： 美国 70年代金融业尚不发达 图 21： 美国联邦基金利率在 60 年代末段到 70 年代初期下行 （ % ） 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 曾经经历过恶性通胀的居民容易再次出现通胀预期的自我实现 20 世纪以来，除 70 年代以外，美国仅在战时曾经出现恶性通胀以及通胀预期的自我 实现。战争导致供应链中断后，居民通胀预期自我实现并进行囤粮囤货（ 学界将其称为 “ Panic Buying” 现象）。 我们认为经历过恶性通胀的居民容易再次出现通胀预期的自我 实现，类似于行为金融学中的“草绳效应”（ Snake Bite），即一朝被蛇咬，十年怕井绳。 进入 20 世纪以来，美国每一轮通胀预期自我实现的间隔周期均在 30 年左右（ 10 年代、 40 年代、 70 年代）；正常来说， 18-64 岁之间的成年人是消费主力， 30 年的时间间隔可 以使得居民在其成年阶段经历两次恶性通胀。 因此， 70 年代的消费主力居民曾经历过战 时恶性通胀，当类似于恶性通胀的特征再次出现，就容易出现通胀预期的自我实现。 从年龄结构来看， 1914 年（ 20 世纪首轮恶性通胀）美国 18-64 岁成年人口比例为 58%， 1980 年（ 70 年代恶性通胀结束）该比例为 61%。整体来看，成年人口比重呈现稳步 上升态势。美国的成年人口稳定上升使得说明年龄结构没有出现异变，正常的消费主力 人群可以完整的感受两轮完整的恶性通胀预期周期。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 19 68 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 美国 :M2:同比 日本 :M2:同比 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 -7.00 -6.00 -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 19 62 19 64 19 66 19 68 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 美国 :占 GDP比例 :联邦财政盈余 美国 :占 GDP比例 :公众持有的债务 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 19 47 19 52 19 57 19 62 19 67 19 72 19 77 19 82 19 87 19 92 19 97 20 02 20 07 20 12 20 17 制造业 金融 ,保险 ,房地产及租赁业 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 19 54 19 56 19 58 19 60 19 62 19 64 19 66 19 68 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 美国 :联邦基金利率 (日 ):年度 table_page 宏观研究 12/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 22： 美国年龄结构变迁（ % ） 图 23： 美国 70年代前仅在战时出现过恶性通胀（ % ） 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 3. 当前美国 引发通胀预期自我实现的 四 项因素暂不成立 ，预计 不会出现预期自我实现 3.1. 当前美国虽然宽货币宽财政，但金融市场蓄水能力强，流动性进入 实体推动通胀预期自我实现的概率低 美国当前同样处于宽财政、宽货币的政策环境。货币端，美联储疫情后启动无限 量量化宽松，疫情后扩表规模达到 3.8 万亿美元， M2 增速最高曾触及 27%。财政端， 特朗普以及拜登政府在疫情爆发后共计推行 4 轮财政刺激方案，刺激总额高达 5.9 万 亿美元，当前实际使用金额达 4.3 万亿美元，这也使得美国在 2020 年创下 14.9%的 赤字率。 然而，当前美国的金融市场有足够的蓄水能力，流动性进入实体经济推动通 胀预期自我实现的概率较低。 表 2： 美国 4轮财政刺激规模汇总方案（十亿美元） 工具 已批准的额度 已使用金额 对赤字的潜在影响 总金额 5890 4260 5170 贷款和补助金项目 1560 1210 1050 收入支持 895 739 866 州和地方政府资助 884 581 882 直接支付 869 807 869 医疗拨款 662 342 652 税收政策 573 338 426 其他拨款 454 243 433 资料来源： CRFB，浙商证券研究所 我们已于上文提出， 80-90 年代起美国开始推行金融自由化大改革，制造业大量 转移至日德国家，国内第二产业逐步衰落，金融行业大幅发展为超额货币流动性提供 了蓄水池，使得货币超发与通胀