请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2021 年 05 月 21 日 餐饮 深度复盘 星巴克成长路径 咖啡 vs.高端现制茶饮，星巴克 vs.奈雪 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：范欣悦 执业证书编号： S0740517080004 Email： Table_Report 相关报告 2021.04.09 2021.03.03 Table_Summary 投资要点 星巴克 如何成长为连锁咖啡巨头。 星巴克 成立于 1971 年，是全球领先的 连锁咖啡企业。回顾其发展历史，可分为五个阶段：（ 1） 星巴克的出现改 变了美国喝咖啡的偏好 ； （ 2） 19932000：本土快速扩张，规模效应显现 ； （ 3） 20012008：强控制力的授权模式，大举进军海外市场 ； （ 4） 2009 2019：改善供应链与门店管理，毛利率持续提升 ； （ 5） 2019 至今：打造 啡快概念店，提升数字化运营 。 星巴克估值复盘：快速扩张期估值超 50 x，稳定增长期估值约 30 x。 （ 1） 1 992 年 6 月 1993 年 9 月， PE 从 75X 升至 97X，资本市场对咖啡赛道有 极强的信心，同时上市后门店快速扩张，估值一路上行；（ 2） 1993 年 9 月 1999 年 12 月， PE 从 97X 降至 50X 左右，门店扩张导致同店销售额增 速放缓，估值 趋于合理；（ 3） 2000 年 1 月 2001 年 2 月， PE 从 61X 升至 141X，此时星巴克大举开拓开外市场，打开想象空间，估值迅速提升；（ 4） 2001 年 3 月 2007 年 5 月， PE 从 141X 下降到 30X 左右，星巴克海外经 营业绩不达预期，估值下行；（ 5） 2007 年 5 月 2009 年 3 月， PE 从 30X 下滑到 16X，金融危机期间同店收入下滑，叠加星巴克供应链管理和门店 经营效率低带来的成本费用率提升导致其盈利能力下降；（ 6） 2009 年 4 月 -2020 年 5 月， PE 从 21X 升至 30X 左右，舒尔茨重新掌权提振资本市场 信心，供应链与门 店改革之后净利率持续提升，中国市场迅速发展，估值 平稳向上；（ 7） 2020 年 6 月至今，全球流动性宽松带来股价迅速上涨，估 值提升。 茶饮与咖啡行业异同： （ 1）产品优化驱动市场规模扩大。 更加优质的饮 品（包括原材料、口感等）是连锁咖啡市场和现制茶饮市场的主要驱动 因素 。 （ 2）高端现制茶饮黏性和消费频次更低。 2020 年 美国人均 每天 消费咖啡 1.87 杯，高端现制茶饮每天消费一次以上人群仅 12%。 咖啡 消费具备功能属性，而茶饮消费场景更加休闲，其消费黏性和频次更低。 （ 3）高端现制茶饮可以实现对产业链更高程度整合。 咖啡豆 生产区域 集中，受生产国政策影响难以实现对产业链上游的延伸，高端现制茶饮 企业可以通过自建原材料生产基地实现对全产业链控制。 （ 4）高端现制 茶饮 市场集中度仍有提升空间。 截至 2020 年 9 月， 高端现制茶饮 CR 5 为 55%， 对比 2020 年 美国连锁咖啡市场 CR2 的 65%，高端现制茶 饮市场集中度仍有上升空间。 星巴克和奈雪的相似之处：（ 1）品牌差异化： 通过打造 第三空间满足社交 需求，增加产品附加价值，实现品牌差异化。 （ 2）产品 创新 ： 加速 产品迭 代， 打造爆款产品。 （ 3） 增强消费者忠诚度： 建立丰富的会员体系，提升 会员消费黏性和频次，增强消费者品牌忠诚度。 以星巴克为锚， 奈雪如何做得更好：（ 1）快速扩张抢占市场，提升品牌影 响力。 线下门店 对于连锁企业而言既是获客渠道也是品牌形象的集中展示， 门店迅速加密有利于提升品牌价值，增强租金议价能力从而获得租金成本 优势。 （ 2） 注重同店表现：差异化门店体验，提供极致服务。 持续优化门 店体验，提高门店服务质量和水平，增强产品附加价值，改善同店营收。 （ 3）加强门店管理：重视员工管理。 通过 多种激励措施提升 员工积极性， 畅通内部晋升机制，为门店扩张储备管理人员。 （ 4） 建立区域为核心的供 应体系，降本增效提升盈利能 力。 向前整合产业链， 实现对原料端控制。 加强供应链管理，提高供应链控制能力。 风险提示： 食品安全风险；高端现制茶饮头部品牌产品具有同质化的趋势， 随着门店数量扩张，竞争加剧；门店快速扩张带来客流分散，进而导致 单 店营收和利润下滑；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不 及时的风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 以史为鉴：星巴克如何成长为连锁咖啡巨头 从扩张、产品、供应链、智能化的角度 . - 3 - 19711992：星巴克的出现改变了美国喝咖啡的偏好 . - 3 - 19932000：本土快速扩张，规模效应显现 . - 3 - 20012008：强控制力的授权模式，大举进军海外市场 . - 5 - 20092019：改善供应链与门店管理，毛利率持续提升 . - 7 - 2019 至今：打造啡快概念店，提升数字化运营 . - 8 - 财务与经营复盘：扩张驱动 协助店经理完成门店的日常管理工 作；兼具储备店长属性 店经理 带领门店员工在服务、产品品质、清洁等各方面达到目标，同时承担门店的 业绩压力 区域经理 加大对店经理工作年限的考量 来源： 联商网、 中泰证券研究所 多种激励措施提升服务水平，鼓励员工传播品牌文化。 星巴克是行业内 最早为员工提供国家保险之外的额外医疗保险和意外险的企业，并定期 向员工自发设立的“星基金”互助计划投入资金。特别是星巴克提供高 于行业的薪酬以及为所有员工（包括兼职员工）发放“咖啡豆股票”增 强了员工的积极性。多种激励措施下，星巴克的员工有着极强的归属感 和服务热情。 图表 60： 星巴克员工管理制度 来源： 公司官网、 中泰证券研究所 （ 4） 整合供应链：建立区域为核心的供应体系，降本增效提升盈利能 力 奈雪供应链管理尚有提升空间。 高端现制茶饮主要原料包括茶叶、乳制 品、水果以及鲜榨果汁，原材料种类多且容庞易变质，供应链管理难度 大。奈雪已经建立比较高效的运输系统和庞大的供应商网络。在全国有 8 个运输仓库，其中一个仓库由奈雪自己运营，其余 7 个仓库外包给第 三方，这些第三方物流企业都具备冷链运输能力，并且奈雪通过车载 GPS 和温控系统对运输环节监控。截至 2020 年 9 月末，拥有超过 300 “星巴克大学”提供 职业技能培训 透明清晰的内部晋升 通道 完善的薪酬福利 “合作伙伴”式的企 业文化 员工管理 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 30 - 行业深度 研究 家原材料供应商，其中前十供应商都有超过 2 年的合作经验。但其供应 链体系仍有提升空间，从采购环节看，奈雪的主要原材料水果就地向农 户采购，或难 以控制品质的标准化，且供应商主要为第三方企业，对供 应链的控制力度较弱。 图表 61： 奈雪的供应链体系 环节 原材料 /过程 方式 采购 茶叶 与第三方茶园合作，合作方按标准制造茶叶 水果 与当地农户合作采购普通水果；向有全球业务的进口商采购进口水果 乳制品 鲜牛奶每两到三天配送至门店 鲜榨果汁 向第三方采购 运输 物流 与 30 多个物流合作方合作，要求车辆装载 GPS 设备和温控设备监控运输情况 仓储 全国 8个仓库， 7 个由第三方运营 来源： 奈雪的茶招股书、 中泰证券研究所 向前整合产业链，建立供应商评级体系。 星巴克的咖啡豆供应商分布数 十个国家，为了保证咖啡豆的品质，星巴克在全球运营和创立了 9 个种 植者中心，帮助当地种植者科学种植，提高咖啡豆质量。另外，在咖啡 豆供应商管理上有一套完整的评价系统，从 2001 年开始，星巴克建立 C.A.F.E.条例（咖啡和种植者公平条例）用来评价和考核咖啡豆供应商， 产品质量，经济责任，社会责任和环境领导力四个方面给供应商打分， 将供应商分为战略供应商、首选供应商和认证供应商，星巴克只接受通 过认证的农场提供的咖啡豆。由于咖啡豆国际价格的波动较大，星巴克 通过固定价格采购合同锁定咖啡豆的价格，避免了国际咖啡豆价格的波 动对企业经营的影响。 图表 62： 星巴克全球种植者中心分布 来源： 公司官网、 中泰证券研究所 建立区域为核心的加工和配送系统，加强对第三方物流的管理。 （ 1）从 加工环节看，星巴克的咖啡豆由烘焙工厂集中加工再向门店供应。目前 星巴克已经拥有 5 家咖啡烘焙工厂，并在全球有 24 个合作制造商为当 地市场提供烘焙咖啡豆供应。区域化的集中加工简化门店咖啡制作流程， 减少门店的人员配备，提高门店效率。（ 2）从配送环节看，星巴克产品 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 31 - 行业深度 研究 的配送由三大模块组成， 6 个“绿色咖啡”仓库、 9 个区域配送中心、 48 个中央配送中心。“绿色咖啡”仓库位于烘焙工厂附近，其作用是储 存未加工的咖啡豆。区域配送中心负责配送包括烘焙好的咖啡豆在内的 所有星巴克零售店需要的物品。其中 7 个区域配送中心都由第三方物流 公司运 营管理。中央配送中心和区域配送中心的功能作用较为类似，根 据零售店的位置不同，对区域配送中心形成补充。其中除了 1 家由星巴 克自己运营之外，全部由第三方物流公司运营。星巴克对第三方物流公 司采取积分卡模式进行考核淘汰，同时按照商店、交货路线和库存单位 向供应链合作伙伴提供数据服务帮助其提高效率。 图表 63： 星巴克加工运输环节供应链 来源： CSCMP、 中泰证券研究所 外包非核心 业务， 专注饮品制作 。 星巴克门店出售的面包等甜点大多外 包给第三方，大陆地区主要的供应商包括中粮香雪、东莞黑玫瑰食品等， 不同区域有不同的供应商。所有食品均先运送到星巴克的区域配送中心， 再由第三方物流企业统一配送。食品业务外包，门店无需专门的面包房 和面包师，可以有效控制店铺运营成本。 风险提示 食品安全风险 。 高端现制茶饮头部品牌产品具有同质化的趋势，随着门店数量扩张，竞争加 剧 。 门店快速扩张带来客流分散，进而导致单店营收和利润下滑 。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 区域配送中心 中央配送中心 门店 A 第三方物流 所有物品 咖 啡 豆 烘 焙 工 厂 烘焙咖啡豆 烘焙咖啡豆 绿 色 咖 啡 仓 库 生豆 门店 B 所有物品 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 32 - 行业深度 研究 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作 建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。