Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国 际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证 券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。 (Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 22 Jun 2021 中国人寿保险 China Life Insurance 人口老龄化 +持续政策扶持，商业养老保险发展是大势所趋 Policy Support Makes the Great Prospects of Commercial Endowment Insurance Table_Info 市盈率 P/E 股票名称 评级 目标价 2021E 2022E 平安保险 Outperform 101.05 7 6 友邦保险 Outperform 113.63 22 19 中国人寿 Outperform 59.00 16 13 中国太保 Outperform 54.25 11 10 中国人保 Neutral 6.41 10 9 新华保险 Outperform 66.01 9 8 慧择 Outperform 8.75 4 2 资料来源： Factset, HTI Related Reports 上市险企 5 月保费点评：平安寿险新单压力较大，龙头车险业务质地改 善（ Listed Insurers May. Premiums: Ping An Life New Premiums Growth under Pressure; Leading Auto Insurers Business Quality Improved） (15 Jun 2021) 养老服务供需错配加剧，保险公司落子养老社区大有可为（ Great Prospect for Insurance Companies Invest in Nursing Community） (9 Jun 2021) 保险行业 4 月月报：健康险增速反弹，车险单月降幅有所扩大（ China Insurance Apr. Monthly: Health Insurance Premiums Growth Rebounded, While Auto Insurance Monthly Premiums Decline Widened） (26 May 2021) (Please see APPENDIX 1 for English summary) 投资要点 社会养老压力加剧叠加三大支柱发展失衡，发展商业养老保险 成为必由之路。 1）中国人口老龄化加速，养老压力进一步加剧。 根据七普数 据， 2020 年中国育龄妇女总和生育率降至 1.3，低于国际 1.5 的 警戒线。而预期寿命则继续增长。目前我国 65 岁以上老年人口 已达 1.9 亿人，占比 13.5%，已逼近深度老龄化（ 14%）。受老 龄化加速影响，我国老年抚养比已升至 19.7%，养老压力进一步 加剧。 2）三大支柱发展不均衡，第三支柱亟待补位。 目前我国养老三 支柱体系发展不均衡，第一支柱一支独大（占比高达 72%）， 且第一、第二支柱面临发展瓶颈： 第一支柱：基本养老保险 覆盖面广泛，但目前支付压力较大。 截至 2020 年底，基本养老 保险参保人数已达 9.99 亿人，约占当年全国总人口的 71%，已 进入低速增长阶段。而自 2012 年以来，基本养老保险基金收入 增幅整体上持续小于支出增幅，根据中国社科院测算，到 2035 年累计结余将完全耗尽。与此同时，随着 老年抚养比不断提 升，基本养老金替代率已从 2000 年的 71.9%降至 2015 年的 44.8%。 第二支柱：企业年金市场覆盖率低，发展面临瓶颈。 2020 年企业年金已覆盖 10.5 万家企业、 2718 万名职工，但结余 规模和参保人数仅为基本养老保险的 32%和 2.6%。我们预计央 企、大型国企等企业年金传统优势市场的容量已近饱和，未来 覆盖率提升面临阻碍。而职业年金起步较晚，截至 2020 年中， 职业年金结余规模近 8000 亿元。我们认为由于职业年金仅覆盖 机关事业单位，存在明显天花板。 当前第三支柱发展较为缓慢，税优政策力度不足、产 品制流程 繁琐等制约因素亟待解决。 1）当前商业养老保险市场产品供给 仍然有限，主要以养老年金为主，产品同质化现象明显，截止 2020 年末商业养老年金保险保费规模为 712 亿元，占人身险比 重仅为 2%。为推进第三支柱发展，税延型养老保险、专属商业 养老保险试点分别于 2018 年 4 月、 2021 年 5 月相继推出。 2） 目前个人税延型养老保险试点整体发展不及预期。 从 2019 年 3 月开始税延养老险新单件数和保费整体呈现下滑趋势，截至 2020 年末税延养老险累计保费收入仅为 4.26 亿元，参保人数不 足 5 万人。 Table_Author 孙婷 Ting Sun 80 100 120 140 160 Jun-20 Sep-20 Dec-20 Mar-21 Jun-21 HAI China Life Insurance MSCI China 23 Jun 2021 2 Table_header1 中国人寿保险 3）我们认为税收优惠力度不足和产品制流程复杂是影响税延养老险发展的重要因 素。 当前税优政策尚未覆盖自由职业者、小型个体户等灵活就业群体，并且 2018 年个税起征点上调则进一步降低了对低收入人群的吸引力。根据最新个税政 策，以每月 64000 元应税工资计算，购买税延养老险的税优额度仅为 320 元，而对 于月收入不足 5000 元的普通居民，税延养老险则不会产生任何优惠效果。 税延 养老保险实施基础为产品制，承保环节涉及投保人、保险公司、中保信、税务部门 和所在公司人力部门五个主体，复杂的业务流程导致投保人办理业务的时间成本较 高， 并且可能存在填报涉税信息（如个税缴纳方式、单位税务登记等）有误影响正 常抵税等风险，从而降低了投保人的购买意愿。 我们认为未来仍需进一步完善税优政策与账户制改革，看好医养结合综合养老服务 领域的投资机会。 1）从海外经验看，税优政策扶持和养老金账户制设计是发展第 三支柱的重要途径。 美国养老体系以第二三支柱为主，合计占比约为 80%，其中第 三支柱主要为 IRA 账户，其快速发展主要得益于： 采取账户制管理方式，允许 多账户并行，参保人可以自主选择对应的账户计划或组合。 对缴费和投资收益 推出税收优惠政策，促进 IRA 账户投资规模快速增长。 2）看好未来养老社区等医 养结合产业发展。 我们认为养老社区项目可以在负债和资产两端均产生积极贡献： 从负债端看，养老社区可以通过挂钩保单销售的方式，实现与保险主业的良好 协同，以太保为例，公司已累计发放养老社区入住资格函超过 1 万份，对应契约保 费超过 220 亿元。 从资产端看，养老社区投资具有低回报、长周期的特性，与 保险资金长期性具有天然匹配性质，并且在保障理想入住率的情况 下，可以为保险 公司提供稳定可观的收益。根据中国银行保险报，截至 2020 年 9 月末共有 10 家保 险机构投资 47 个养老社区项目，保险资金投向养老、医疗产业的私募股权投资基 金已达 2347.82 亿元。 风险提示： 1）利率趋势性下行； 2）股票市场波动； 3）保障型增长不及预期。 23 Jun 2021 3 Table_header2 中国人寿保险 目录 1. 背景：人口老龄化不断加深，第三支柱作用凸显 . 4 1.1 中国人口老龄化程度不断加深 . 4 1.2 中国养老金充足度较低，占 GDP 比重远低于 OECD 平均水平 . 6 1.3 中国养老三大支柱发展不均衡，商业养老险作用逐渐凸显 . 7 1.3.1 中国养老三支柱体系 . 7 1.3.2 第一支柱：基本养老保险覆盖面广泛，但目前支付压力较大 . 8 1.3.3 第二支柱：企业年金市场覆盖率低，发展面临瓶颈 . 10 1.3.4 第三支柱：商业养老保险重要性凸显，近年来鼓励政策持续出台 . 12 2. 第三支柱发展较为缓慢，限制性因素亟待解决 . 14 2.1 商业养老保险市场目前产品供给仍然有限 . 14 2.2 税延型养老保 险、专属商业养老保险试点相继推出 . 17 2.2.1 自 2008 年起个人税延型养老保险试点逐步推进 . 17 2.2.2 专属商业养老保险试点开启，为养老险发展再添动力 . 19 2.3 税延养老险试点发展不及预期，主要受制于税优政策力度不足等因素 . 20 3. 展望：仍需进一步完善税优政策与账户制改革，看好医养结合综合养老服务领域 . 24 3.1 从海外经验看，税收优惠和账户制是第三支柱发展重要制度保证 . 24 3.1.1 美国：税优政策及投资多样化带动第二三支柱快速发展 . 24 3.1.2 日本：第三支柱以 iDeCo 计划与 NISA 计划为主 . 28 3.2 养老产业与养老保险协同发展，医养产业是未来黄金赛道 . 31 3.2.1 养老社区项目可以在负债和资产两端均产生积极贡献 . 31 3.2.2 典型案例：泰康人寿依托重资产自营模式，养老社区布局全国 . 32 23 Jun 2021 4 Table_header2 中国人寿保险 1. 背景：人口老龄化不断加深，第三支柱作用凸显 1.1 中国人口老龄化程度不断加深 人口结构与老龄化趋势主要由历年出生率、当前生育意愿、预期寿命等因素决 定。 历年出生率方面， 1988 年以来中国的出生率呈现出逐年下降的趋势。 1952- 1970 年， 平均出生率在 3%以上 ，建国后的第一次婴儿潮发生在三年自然灾害结束 后的 1962-1970 年，年均出生率高达 3.7%，每年出生人口均高于 2400 万人。这是 对后来经济发展影响最大的主力婴儿潮。 1971 年开始推行计划生育政策导致出生率 显著下降，但 1985-1991 年迎来了第二次婴儿潮（年均出生率 2.2%），原因在于第 一次婴儿潮人口进入生育年龄，因此亦可称为 “回声婴儿潮 ”。此后随着经济发展水 平与城镇化率攀升、养育子女成本和机会成本上升，生育意愿不断下降，导致生育 率持续下降。 2017 年是“全面二孩政策”的第二年，但中国出生人口仅为 1723 万 人，较 2016 年减少了 63 万人；出生率仅 1.24%，同比下降 5.2bps。此后出生人口 继续下滑， 2018、 2019 年分别为 1523 万人、 1465 万人，出生率分别为 1.09%、 1.05%。 2021 年 5 月 “三孩政策 ”推出，但目前相关配套政 策和落地实施细则等尚未 明确，因此我们预期该政策短期内对生育率的影响可能有限。根据第七次全国人口 普查结果， 2020 年中国育龄妇女总和生育率为 1.3，已处于较低水平。国际上通常 认为总和生育率 1.5 左右是一条 “高度敏感警戒线 ”，一旦降至 1.5 以下，就有跌入 “低生育率陷阱 ”的可能。随着第二次婴儿潮（目前 30-36 岁）的生育高峰逐渐过 去，我们预计未来出生人口大概率将延续下降的趋势。 图 1 1988 年以来出生率快速下降 （ %） 资料来源：国家统计局， HTI 图 2 第二次婴儿潮人口已经步入 30 岁年龄段（单位：千人） 资料来源：国家统计局， HTI 我们预计中国老龄化率（ 65 岁以上的人口占比）必将加速上升，原因在于若干 年后 65 岁以上老年人口会加速攀升，预期寿命会不断延长，以及出生率与出生人 口大概率保持低迷。 根据第七次全国人口普查结果，中国人口总量达到了 14.1 亿， 人口增速放缓。同时，老年人口（ 65 岁以上）的数量和比例不断上升，达到了 1.9 亿，占全国人口总量的 13.5%，已经非常接近深度老龄化指标 14%。由于第一次婴 儿潮人群（出生于 1962-1970 年）的当前年龄仅为 51-59 岁，因此 6-14 年后， 65 岁 及以上人口必然会显著上升。随着人口出生率的持续低迷和人均预期寿命的延长， 未来若干年每年进入 65 岁的人口将远远大于每年的出生人口，因此老龄化加速的 趋势几乎是确定性的。 根据联合国世界人口展望 2019预测，到 2060 年中国 65 岁以上老年人口规模将达到峰值 3.98 亿，占比达 29.83%。 0 . 0 0 0 . 5 0 1 . 0 0 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 3 . 5 0 4 . 0 0 4 . 5 0 5 . 0 0 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 出生率 死亡率 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 第一次婴儿潮： 1962 年 - 1970 年 目前 51 岁 - 59 岁 第二次婴儿潮： 1985 年 - 1991 年 目前 30 岁 - 36 岁 23 Jun 2021 5 Table_header2 中国人寿保险 图 3 中国 65 岁以上老年人口占比持续提升 资料来源：国家统计局，国家卫建委， HTI 图 4 2019 年中国人均预期寿命已达 77.3 岁 资料来源：国家统计局， HTI 基于同样的原因，但由于 “退休高峰 ”早于 “老龄高峰 ”，中国 16-59 岁的劳动年 龄人口从 2012 年就开始下滑。 2019 年 16-59 周岁的劳动年龄人口为 8.96 亿人，较 2018 年减少了 89 万人，占总人口的比重为 64 %，这是中国劳动年龄人口连续第七 年下降。 2013-2019 年期间劳动年龄人口平均每年减少 386 万人。劳动年龄人口减 少，叠加 65 岁以上人口快速增长，中国老年抚养比（ 65 岁以上的人口数 /15-64 岁 人口数）预计将长期上升。根据第七次全国人口普查结果，中国老年抚养比达到 19.7%。 图 5 中国 15-64 岁人口及老 年抚养比 资料来源： 国家统计局， HTI（ 2020 年使用的是第七次全国人口普查数据） 综上，目前中国人口老龄化加速，生育意愿下降，抚养比持续上升。我们预计 到 21 世纪中叶，社会面临的养老压力会逐年增大，民众的养老金与养老服务需求 会逐年增多。 解决此问题的根本核心在于技术进步与全要素生产率的提高带来人均 产出增加 ，同时推进多层次的养老保障体系建设也至关重要。 4 .4 0 % 6 .4 0 % 1 3 .5 0 % 0 . 0 0 % 2 . 0 0 % 4 . 0 0 % 6 . 0 0 % 8 . 0 0 % 10 .0 0% 12 .0 0% 14 .0 0% 16 .0 0% 1 9 5 3 1 9 5 6 1 9 5 9 1 9 6 2 1 9 6 5 1 9 6 8 1 9 7 1 1 9 7 4 1 9 7 7 1 9 8 0 1 9 8 3 1 9 8 6 1 9 8 9 1 9 9 2 1 9 9 5 1 9 9 8 2 0 0 1 2 0 0 4 2 0 0 7 2 0 1 0 2 0 1 3 2 0 1 6 2 0 1 9 6 7 . 8 6 8 . 6 7 1 . 4 7 3 . 0 7 4 . 8 7 6 . 3 7 6 . 5 7 6 . 7 7 7 . 0 7 7 . 3 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 1982 1990 2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 1 9 .7 0 % 0 . 0 0 % 5 . 0 0 % 1 0 .0 0 % 1 5 .0 0 % 2 0 .0 0 % 2 5 .0 0 % 0 2 0 0 0 0 4 0 0 0 0 6 0 0 0 0 8 0 0 0 0 10 00 00 12 00 00 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 15 - 64 岁总人口（万人） 老年人口抚养比 23 Jun 2021 6 Table_header2 中国人寿保险 1.2 中国养老金充足度较低，占 GDP 比重远低于 OECD 平均水平 我国养老金资产占 GDP 比重为 1.7%，远低于 OECD 平均水平。 根据 OECD（经 济合作与发展组织）统计数据， 2018 年全球养老金资产规模超过 40 万亿美元， OECD 国家中共有 8 个国家养老金在 GDP 中占比高于 100%，其中丹麦最高为 198.6，美国则为 134.4， OECD 国家加权平均占比约为 126%。而我国养老金占 GDP 比重仅为 1.7%。远低于 OECD 国家平均水平。 图 6 OECD 主要国家养老金占 GDP 比例（ %） 资料来源： OECD， HTI 图 7 非 OECD 主要国家养老金占 GDP 比例（ %） 资料来源： OECD， HTI 1 9 8 . 6 1 7 3 . 3 1 6 1 . 0 1 5 5 . 2 1 4 2 . 4 1 4 0 . 7 1 3 4 . 4 1 2 6 . 0 1 0 4 . 5 8 8 . 0 7 0 . 2 5 7 . 4 5 7 . 2 4 9 . 7 3 3 . 9 2 8 . 5 2 8 . 3 1 2 . 5 1 0 . 9 1 0 . 4 9 . 8 9 . 8 8 . 5 6 . 9 5 . 5 2 . 5 0 . 7 0 50 100 150 200 250 9 5 . 1 9 1 . 3 8 0 . 1 4 1 . 3 4 0 . 9 3 0 . 2 2 7 . 3 2 7 . 1 2 5 . 5 2 4 . 0 2 1 . 1 1 6 . 3 1 2 . 9 1 2 . 5 1 0 . 7 9 . 2 7 . 0 5 . 5 5 . 2 3 . 5 2 . 6 1 . 8 1 . 7 1 . 6 1 . 0 0 . 2 0 . 1 0 . 0 1 0 . 0 2 0 . 0 3 0 . 0 4 0 . 0 5 0 . 0 6 0 . 0 7 0 . 0 8 0 . 0 9 0 . 0 1 0 0 . 0 23 Jun 2021 7 Table_header2 中国人寿保险 1.3 中国养老三大支柱发展不均衡，商业养老险作用逐渐凸显 1.3.1 中国养老三支柱体系 中国养老保险体系由 “三支柱 ”构成， “第一支柱 ”是由城镇职工养老保险与城乡 居民养老保险组成的基本养老保险， “第二支柱 ”是由企业年金和职业年金组成的年 金制度， “第三支柱 ”是商业养老保险。 多层次养老保障体系是 “老有所养 ”的有力支 撑，然而长期以来我国基本养老保险第一支柱独大，二、三支柱发展相对滞后，尤 其是商业养老保险产品和服务供给不足、覆盖面小，难以满足公众的养老保障需 求。 图 8 我国养老保险体系三大支柱 资料来源： HTI 目前我国养老体系发展不均衡，第一支柱一支独大，第三支柱贡献较低。 我们 按照 2020 年末的期末累计结存额计算 “三支柱 ”的占比，第一支柱（累计结存 5.81 万亿元）、第二支柱（累计结存 2.25 万亿元）、第三支柱（以 2020 年末 6300 亿元 计算，含有商业养老保险责任准备金 5800 亿元与养老目标基金 500 亿元左右）的 占比分别为 66.86%、 25.89%、 7.25%。可见，目前第一支柱独大，而第三支柱的发 展显著落后于第一和第二支柱。 图 9 美国养老三大支柱占比情况 资料来源： ICI， HTI 图 10 中国养老三大支柱占比情况 资料来源： wind， HTI 中国养老保障体 系 年金制度 基本养老保 险 商业养老保 险 城乡居民 基本养老保 险 职业年金企业年金 城镇职工 基本养老保 险 第一支柱 第二支柱 第三支柱 2 0 . 5 5 % 3 8 . 3 9 % 4 1 . 0 6 % 第一支柱 第二支柱 第三支柱 6 6 . 8 6 % 2 5 . 8 9 % 7 . 2 5 % 第一支柱 第二支柱 第三支柱 23 Jun 2021 8 Table_header2 中国人寿保险 1.3.2 第一支柱：基本养老保险覆盖面广泛，但目前支付压力较大 基本养老保险覆盖广泛，但目前参保渗透率较高，参保规模增长已经放缓。 1）从参保人数看，基本养老渗透率高，目前维持 3%左右低速增长。截至 2020 年 底，基本养老保险的参保人数已经达到 9.99 亿人，约占当年全国总人口的 71%。其 中城镇职工基本养老保险参保人数为 4.56 亿人，城乡居民基本养老保险参保人数 5.42 亿人。近几年参保人数规模增速逐渐放缓，基本维持在 3%左右。 2）从累计结 存规模增速看，自 2011 年后增速整体上呈现下滑趋势， 2020 年同比增速为 -7.6%， 为历年来最低水平。 3）我们认为，由于目前基本养老参保渗透率已经很高，新参 保人数规模增长已经没有太大空间，未来将保持低速增长趋势，而基本养老基金规 模增长预计主要受净值增长拉动。 图 11 全国基本养老保险参保 人数及其增速情况 资料来源： 国家统计局， HTI 图 12 基本养老保险的基金规模及增速 资料来源： 人社部官网， HTI 20137 21891 23550 35984 61573 78796 81968 84231 85833 88777 91548 94293 96754 99865 8 .7 % 7 . 6 % 5 2 .8 % 7 1 .1 % 2 8 .0 % 4 . 0 % 2 .8 % 1.9% 3 . 4 % 3 .1 % 3 . 0 % 2.6% 3 . 2 % 0 . 0 % 1 0 .0 % 2 0 .0 % 3 0 . 0 % 4 0 .0 % 5 0 .0 % 6 0 .0 % 7 0 . 0 % 8 0 .0 % 0 2 0 0 0 0 4 0 0 0 0 6 0 0 0 0 8 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0 20 07 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 参保人数（万人，左轴） 同比增速（ % ，右轴） 7391 9931 12526 15788 20728 26243 31275 35645 39937 43965 50202 58152 62873 58075 3 4 . 4 % 2 6 .1 % 2 6 .0 % 3 1 .3 % 2 6 .6 % 1 9 .2 % 1 4 .0 % 1 2 .0 % 1 0 .1 % 14.2% 1 5 . 8 % 8 .1 % - 7 . 6 % - 1 0. 0% - 5 .0 % 0. 0% 5. 0% 10 .0 % 15 .0 % 20 .0 % 25 .0 % 30 . 0 % 35 . 0 % 40 .0 % 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 6 0 0 0 0 7 0 0 0 0 20 07 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 20 19 2 0 2 0 基金累计结存（亿元，左轴） 同比增速（ % ，右轴） 23 Jun 2021 9 Table_header2 中国人寿保险 从基金收入支出角度看，随着人口老龄化程度加深，基本养老保险的收入增速 持续低于支出增速，而征缴收入与支出的差额已为负值且缺口不断扩大。 2012 年以 来，基金收入的增幅整体上持续小于基金支出的增幅， 2020 年同比增幅的差距达到 了最大，扩大为 18.1 个百分点，这意味着基本养老保险未来很可能面临收不抵支的 情况。实际上， 2013 年以来基本养老保险的征缴收入已经低于支出， 且差额呈扩大 趋势 ，到 2017 年，差额已高达 6211 亿元。根据中国养老金精算报告 2019- 2050测算，在 “大口径 ”（包括财政补助）下，全国城镇企业职工基本养老保险基 金累计结余将于 2027 年达到峰值 6.99 万亿元，然后开始迅速下降，到 2035 年将耗 尽累计结余。 图 13 中国基本养老保险的收入与支出规模及其增速 资料来源： 国家统计局， HTI 图 14 基本养老保险的 “征缴收入 - 支出 ”（亿元） 资料来源： 人社部， HTI 在老年抚养比逐年上升的情况下，养老金增速显著低于在岗职工的工资增速， 因此基本养老金替代率（退休人员的平均养老金 / 同年在岗职工平均工资）长期处 于下降通道，我们预计未来趋势将持续。 基本养老金替代率已从 2000 年的 71.9%降 至 2015 年的 44.8%，据世界银行的测算，养老金的替代率不低于 70%时，老年人退 休前后的生活质量才不会出现明显下降， 因此第一支柱养老金替代率相较 70%的缺 口须由第二支柱和第三支柱来共同弥补。 - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 6 0 0 0 0 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 基金收入（亿元，左轴） 基金支出（亿元，左轴） 收入增速（ % ，右轴） 支出增速（ % ，右轴） 83 272 318 529 626 640 555 1191 905 - 549 - 2226 - 4212 - 6504 - 6211 - 7000 - 6000 - 5000 - 4000 - 3000 - 2000 - 1000 0 1000 2000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 23 Jun 2021 10 Table_header2 中国人寿保险 图 15 基本养老金的替代率（退休人员的平均养老金 / 同年在岗职工平均工资） 资料来源： 人社部官网， HTI 1.3.3 第二支柱：企业年金市场覆盖率低，发展面临瓶颈 我国养老体系第二支柱包括企业年金和职业年金，目前以企业年金为主。 企业 年金是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自主建立的补充养老保 险制度。职业年金是指机关事业单位及其工作人员在参加机关事业单位基本养老保 险的基础上，建立的补充养老保险制度。除了参与主体的差异外， 两者最大的区别 在于企业年金不具有强制性 ，而职业年金具有强制性。 目前企业年金还存在整体覆盖率较低、区域结构不平衡等问题。 1）企业年金整体覆盖率较低。 自 2007 年正式建立至 2020 年，我国建立企业 年金的企业数量从 3.2 万家 增长至 10.5 万家，覆盖的职工数量也从 929 万人增长至 2718 万人，但 2014 年以来参保人数增速呈现快速下滑， 2017 年增速一度低至 0.3%。而从结余规模看， 2007 年至 2020 年，我国企业年金基金结余规模由 1519 亿 元增长至 2.2 万亿元，年均复合增速达到 23.04%。但从 2012 年开始，企业年金结 余规模增速已经呈现整体下滑趋势由 2012 年的 35%降至 2018 年的 15%。 2019 年 起，受负债端 “扩面 ”提速与资产端收益提升影响 ，企业年金规模增速提升至 22%， 2020 年增速继续升至 25%。尽管增速有所回升，但目前企业年金覆盖率仍明显不 足。截至 2020 年底，我国的企业年金规模仅为基 本养老保险基金总收入的 46%， 覆盖职工人数只占当年基本养老保险覆盖人数的 2.7%左右。我们认为，自企业年金 制度建立至今已有 14 年，目前央企、大型国企等企业年金传统优势市场的容量已 近饱和，可发展的企业年金客户绝对量迅速减少，而中小民营企业建立企业年金的 动力相对较低，未来参保覆盖率的提升面临一定阻碍。 7 1 .9 % 5 0 . 0 % 4 4 .8 % 0 . 0 % 1 0 . 0 % 2 0 .0 % 3 0 .0 % 4 0 .0 % 5 0 .0 % 6 0 .0 % 7 0 .0 % 8 0 .0 % 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 23 Jun 2021 11 Table_header2 中国人寿保险 图 16 全国企业年金、基本养老保险参保人数及增速情况 资料来源： 人社部官网， HTI 图 17 企业年金的基金规模及增速 资料来源： 人社部官网， HTI 2）区域间结构不平衡。 从发展结构来看，我国各地区企业年金的发展参差不 齐，参加企业年金计划较多的省份主要集中在北京、上海、广东以及浙江、江苏等 发达省份。 2020 年， 上海市参加企业年金的企业数达到 10192 个，建立了 143 万个 职工账户，资产规模达 975 亿元。相比之下，西藏自治区只有 33 家企业参加企业 年金计划 ，覆盖 1.09 万名职工，资产规模仅为 10.4 亿元。 0 . 0 9 0 . 1 0 0 . 1 2 0 . 1 3 0 . 1 6 0 . 1 8 0 . 2 1 0 . 2 3 0 . 2 3 0 . 2 3 0 . 2 3 0 . 2 4 0 . 2 5 0 . 2 7 2 . 0 1 2 . 1 9 2 . 3 5 3 . 6 0 6 . 1 6 7 . 8 8 8 . 2 0 8 . 4 2 8 . 5 8 8 . 8 8 9 . 1 5 9 . 4 3 9 . 6 8 9 . 9 9 1 1 . 7 % 1 3 . 6 % 1 3 . 2 % 1 8 . 1 % 1 7 . 1 % 1 1 . 3 % 1 1 . 5 % 1 . 0 % 0 . 4 % 0 . 3 % 2 . 4 % 6 . 7 % 6 . 7 % 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 2 4 6 8 10 12 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 企业年金参保人数（亿人，左轴） 基本养老保险参保人数（亿人，左轴） 同比增速（ % ，右轴） 1519 1911 2533 2809 3570 4821 6035 7689 9526 11075 12880 14770 17985 22497 2 5 .8 % 3 2 . 5 % 10.9% 2 7 .1 % 3 5 .0 % 25.2% 2 7 . 4 % 2 3 . 9 % 1 6 .3 % 1 6 .3 % 1 4 .7 % 2 1 .8 % 2 5 .1 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 0 5 0 0 0 10 00 0 15 00 0 20 00 0 25 00 0 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 基金累计结存（亿元，左轴） 同比增速（ % ，右轴） 23 Jun 2021 12 Table_header2 中国人寿保险 图 18 企业年金覆盖企业分地区结构情况（家） 资料来源： 人社部官网， HTI，注：本表统计按照分级管理和属地原则，人力资源社会保障部一栏统计在人社部 备案的单一计划，各省（区、市）统计在该地备案的单一计划及参加集合计划的当地企业；单一计划以计划登 记号（备案地）划分，集合计划以企业注册地划分。此图表未列示人社部栏。 图 19 企业年金结余规模分地区结构情况（亿元） 资料来源： 人社部官网， HTI，注：本表统计按照分级管理和属地原则，人力资源社会保障部一栏统计在人社部 备案的单一计划，各省（区、市）统计在该地备案的单一计划及参加集合计划的当地企业；单一计划以计划登 记号（备案地）划分，集合计划以企业注册地划分。此图表未列示人社部栏。 职业年金起步时间较晚，其特殊性决定了整体覆盖面有限。 职业年金自 2014 年 10 月开始实施， 2016 年职业年金基金管理暂行办法的出台标志着职业年金 制度的正式建立，并于 2019 年 2 月正式开始市场化投资运营。截至 2020 年中，职 业年金结余规模已近 8000 亿元。 我们认为 ， 职业年金的特殊性在于其参保人员为 机关事业单位及其工作人员 ，并且具有强制性，所以整体参保率很高，但由于仅能 覆盖部分人群，因此难以成为社会养老的主要支撑制度。 1.3.4 第三支柱：商业养老保险重要性凸显，近年来鼓励政策持续出台 从理论逻辑来看， 养老体系三大支柱存在显著互补特性 ，这是第三支柱发展的 基础。 1）一支柱的制度优势在于其强制性和覆盖人群的普遍性，但无法提供产品 的选择权，也不存在价格和服务的竞争。 2）二支柱通过税收优惠等措施调动单位 的积极性，丰富了单位的薪酬激励方式，也为个人提供补充保障，但也因为以单位 有资金实力参与为前提，在实际上限制了其覆盖面的广度和深度。 3）在第一、二 支柱发展陷入瓶颈的背景下，第三支柱的重要性开始凸显：第三支柱以个人参与为 基础，有利于扩大覆盖面；个人积累和未来给付直接挂钩，缴费激励相对更为充 975 10 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 北京市 天津市 河北省 山西省 内蒙古自治区 辽宁省 吉林省 黑龙江省 上海市 江苏省 浙江省 安徽省 福建省 江西省 山东省 河南省 湖北省 湖南省 广东省 广西壮族自治区 海南省 四川省 重庆市 贵州省 云南省 西藏自治区 陕西省 甘肃省 青海省 宁夏回族自治区 新疆维吾尔自治区 新疆生产建设兵团 大连市 青岛市 宁波市 厦门市 深圳市 10192 33 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 北京市 天津市 河北省 山西