碳中和迎峥嵘，关注能源替代 2）中游制造 主要 提供危废无害化处置服务并 收取处置费，同时从危废和一般固废中资源化回收 金属等有价产品； 3）下游产品销售 客户主要是以再生 资源为原材料的企业，包括 包括有色金属和有色冶炼加工、黑色金属冶炼和压延加工、金属制品等以再生 金属为原材料的行业 。 危废企业上下游对接方均为工业企业或部分个人，上下游充分市场化， ToB商业模 式市场化程度高。 图：危废资源化行业产业链 数据来源 ：公司公告，东吴 证券研究所 产废工业企业 /个人 危废资源化企业 以再生金属为原材料的行业 危废和含金属 一般固废 资源化利用后 再生金属材料 上游 中游 下游 危废资源化 优质 ToB赛道 ，类制造业属性成就大行业大公司 80 政府主要参与监督规范，促产业良性发展 政府主要参与监督规范，不直接参与经营。 危废资源化政府规范环节为 ： 1）危废转移。 中华人民共和 国固体废物污染环境防治法 （ 2020年修订）指出 移出地省、自治区、直辖市人民政府生态环境主管部门 应当及时商经接受地省、自治区、直辖市人民政府生态环境主管部门同意后，在 规定期限内批准转移危险 废物 ，并将批准信息通报相关省、自治区、直辖市人民政府生态环境主管部门和交通运输主管部门。未经 批准的，不得转移 ； 2）危废经营许可。 危险废物经营许可证管理办法 （ 2016 修订）规定了申请领取 危险废物经营许可证 的条件和程序。相关企业需获得牌照进行经营。 政府 危废收集、贮存、转移 危险废物经营许可 产废工业企业 /个人 危废资源化企业 以再生金属为原材料的行业 危废和含金属 一般固废 资源化利用后 再生金属材料 上游 中游 下游 数据来源 ：公司公告，东吴 证券研究所整理 图：危废资源化行业产业链及政府规范环节 危废资源化 优质 ToB赛道 ，类制造业属性成就大行业大公司 81 数据来源：政府官网，东吴证券研究所整理 发布时间 法规、政策名称 相关内容 2020.11 国家危险废物名录 (2021年版 ) 对部分危险废物类别进行了增减、合并以及表述的修改。修订后种类数共 467种，减少了 12种。 2020.04 中华人民共和国固体废物污染环境防治法 （ 2020年修订） 移出地省、自治区、直辖市人民政府生态环境主管部门应当及时商经接受地省、 自治区、直辖市人民政府生态环境主管部门同意后，在 规定期限内批准转移危险 废物 ，并将批准信息通报相关省、自治区、直辖市人民政府生态环境主管部门和 交通运输主管部门。未经批准的，不得转移。 2019.11 危险废物鉴别标准通则 规定了危险废物的鉴别程序和鉴别规则。进一步明确了鉴别程序，细化了危险废物混合和利用处置后判定规则。 2019.11 危险废物鉴别技术规范 规定了固体废物的危险特性鉴别中样品的采集和检测，以及检测结果判断等过程 的技术要求。进一步细化了危险废物鉴别的采样对象、份样数、采样方法、样品 检测、检测结果判断等技术要求 ;增加了环境事件涉及的固体废物危险特性鉴别 的采样、检测、判断等技术要求。 2019.10 关于提升危险废物环境监管 能力、利用处置能力和环境风 险防范能力的指导意见 到 2025年年底，各省 (区、市 )危险废物利用处置能力与实际需求基本匹配，全国 危险废物利用处置能力与实际需要总体平衡，布局趋于合理。 2016.02 危险废物经营许可证管理办法 （ 2016 修订） 规定了申请领取 危险废物经营许可证 的条件和程序。 危废资源化 优质 ToB赛道 ，类制造业属性成就大行业大公司 政府主要参与监督规范，促产业良性发展 表 ：危废资源化政府监督规范环节相关政策 82 类制造业属性，收入利润透明盈利模式佳 资源化赋予危废产业类制造业属性，市场化程度提升竞争优势更易体现。 通过延长危废产业链，资源化处 置危废除向产废企业收取处置费外，下游资源化产品销售拓宽收入方式。收入方式的多样化提高了危废企 业抗风险能力；通过原材料采购、生产制造、产品销售等环节实现危废资源化的“类制造业”全流程。商 业模式促使危废资源化相较其他环保行业市场化程度更高，优质公司竞争力得到更好体现。 表 ：危废资源化主要产品 数据来源 ：公司公告，东吴 证券研究所整理 主要金属 产品 产品特征 铜 电解铜 含铜量高达 99.99%，可广泛应用于工业制造等领域 冰铜 含铜量在 60%至 70%之间，可作为铜冶炼厂冶炼原料 金、银、钯 含贵金属产品 金锭、银锭、钯粉 镍 硫酸镍 主要用于新能源电池、电镀工业及无机工业原料、石油医药 工业催化剂、印染工业络合剂、媒染剂等 锡 电解锡 含锡量高达 99.99%，用于电子、轻工、机械制造、化工等 锌 电解锌 含锌量高达 99.99%，用于电子、轻工、机械制造、医药、油 漆、橡胶等 危废资源化 优质 ToB赛道 ，类制造业属性成就大行业大公司 83 类制造业属性，收入利润透明盈利模式佳 原料采购成本与资源化产品销售，随行就市价格透明。 资源化上游危废材料是具备一定价值的“制造原材 料”，经过技术壁垒更高的工艺加工制造后，资源化产品根据各类金属品位并参考国内外交易所的金属现 货价格进行定价，定价方式具体如下： 原料采购金额 =原料 原料 品位 %金属 原料 品位 % 产品 销售金额 =产品 产品品位 %金属 产品品位 % 其中， M： 质量； 品位： 含金属质量 /总质量； P： 价格； D： 折价系数 无论是原料端还是产品端，价格的确定均与所含金属量、金属价格、折价系数有关，其中金属质量不随 资源化产生变化，金属价格参考交易所价格定价，折价系数则随产品中金属品位的提升而提升。考虑原 料成本占总成本约 90%， 危废资源化利润主要来自购销价差，包括企业销售与采购时点金属价差与产品 与原料的折价系数差 。实际经营中，企业通常可通过套期保持或者点价方式，减少抵消从采购至销售周 期中金属价格的波动，则 企业的利润主要来自由于产品金属品位提升带来的折价系数提升 。折价系数提 升所带来的的利润类似制造业加工费， 获取利润主动权掌握在企业手中，有望通过技术、管理等优势赚 取企业经营超额收益，行业盈利模式佳。 危废资源化 优质 ToB赛道 ，类制造业属性成就大行业大公司 84 危废资源化优质 ToB赛道，类制造业属性成就大行业大公司 考虑危废资源化， 1）市场空间广阔，格局有望集中： 危废年产废量近 1亿吨远超统计量，头部公司在手牌照产能规模 CR6仅为 7% ，产能利用率不足 30%，实际处理量市场集中度更低，格局有望集中； 2）政策支持推动大趋势，减碳效果明显助力碳中和： 十四五资源综合利用法即将落地，立法保障增强发展确 定性，护航行业良性发展。 2030年碳达峰， 2060年碳中和宏图伟业，再生金属作为行业供给的优质绿色补充， 促经济结构转型，减碳效应明显助力实现碳中和； 3）上下游充分市场化，类制造业属性收入利润透明盈利模式佳： 危废企业上下游对接方均为工业企业或部分 个人充分市场化， ToB商业模式市场化程度高，政府主要参与监督规范，不直接参与经营。原料采购成本与资 源化产品销售，随行就市价格透明， 利润类似制造业加工费，获取利润主动权掌握在企业手中，盈利模式佳。 危废资源化是环保行业优质 ToB赛道，有望成就大行业大公司。 危废资源化 优质 ToB赛道 ，类制造业属性成就大行业大公司 85 目 录 2.5 燃气：天然气改革驱动市场化红利释放 3. 投资建议与风险提示 1. 回顾：“十三五”走出阵痛期业绩企稳估值回升，利润率抬升现金流好转 2. 展望：从治理到“碳中和”，关注付费方式、业务模式、技术驱动三大模 式积极转变 2.1 环卫：环卫新能源五十倍成长，十年替代助力实现 2030年碳达峰 2.2 垃圾焚烧：行业刚性扩容，碳减排价值增量 &生产者付费模式改善 2.3 危废：危废资源化优质 ToB赛道，类制造业属性成就大行业大公司 2.4 再生资源：新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模 /份额提升 86 拆解行业形成资质、渠道、资金三重壁垒：拆解行业具备资质壁垒 1） 企业需有资质 +拆解目录内的废电产品方可申请补贴。 国家对废电处理行业实行准入政策，对列入 废电 产品处理目录 内的废电产品进行拆解方可申请补贴。 2）备案处理企业数不再增加，形成高资质壁垒。 截止目前共有 5批 109家企业获得了基金补贴资质，公司资质 企业数量占比 9.17%。 3）废电拆解行业龙头，合规拆解规模遥遥领先。 中再资环所属的 10家子（孙）公司均拥有国家废弃电器电子 产品处理资格，均入列废电产品处理基金补贴企业名单，基本覆盖了东北、华北、华中、华东、华南等 我国经济活跃的主要区域，合计产能 2804万台。 43 21 27 15 3 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 第一批 第二批 第三批 第四批 第五批 企业数量 图：各批次废电处理补贴企业数逐渐减少：家 数据来源：财政部 ,环保部，发改委，工业和信息化部，东吴证券研究所 新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模 /份额提升 87 拆解行业形成资质、渠道、资金三重壁垒：渠道为王，中再资环背靠大股东渠道优势得天独厚 1）依托股东强大的渠道网络，形成国内广覆盖。 中再资环股东中再生公司是我国最大的专业性再生资源回收 利用企业，在全国 25个省（区、直辖市）建设了环渤海、东北、华东、中南、华南、西南和西北等七大区域 回收网络，拥有近 50家分子公司、 1家主板上市公司、 1家新三板上市公司、 11个大型国家级再生资源产业示 范基地、 3个区域性集散交易市场、 70多家分拣中心和 5000多个回收网点。 2）依托供销系统的人脉优势，积累了丰富回收资源。 废旧物资回收行业的从业者很多来自供销系统，由于行 业的天然联系和人脉关系，公司积累了丰富的回收资源。 3）构建三位立体回收网络，渠道下沉，个人客户高占比体现高议价能力。 中再资环的回收渠道包括三类，一 是广泛布局的回收网点；二是少量的回收大户；三是政府客户。客户结构里以中小户居多，向中小客户收购 废电产品有利于减少中间环节，体现渠道下沉优势，并凭借较高的议价能力取得较高的毛利水平。 新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模 /份额提升 88 1）央企股东背景，具备显著资金优势。 公司大股东为中再生公司，实控人为由国务院领导的中华全国供销总 社，拥有 AAA级信用评级。在废电产品处理补贴平均拖欠 2年左右的背景下，拥有央企股东背景的公司在废电拆 解这一重资本投入行业具有显著的资金优势。 2）资产证券化盘活存量资产。 2016年 9月、 2019年 3月和 2020年 6月，公司分别（拟）开展以基金补贴应收账款 为基础资产的 ABS/ABN融资，融资金额分别为不超过 5.6/6/6亿元，规模为同业领先水平。公司的资产证券化业 务盘活了存量资产，加速资金周转，提高资产流动性，显著地改善了企业现金流。 拆解行业形成资质、渠道、资金三重壁垒 :央企背景上市平台，强者恒强 图：废电拆解企业资产证券化融资情况汇总：亿元 数据来源： Wind，东吴证券研究所数据来源： Wind，东吴证券研究所 表：中再资环信用评级与同业信用评级 格林美 启迪桑德 供销集团 短融 A - 1 A - 1 A - 1 中票 AA AA+ AAA 公司债 AA / AAA 企业债 AA AA+ / 新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模 /份额提升 4.45 9.40 17.60 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 启迪桑德 格林美 中再资环 89 补贴恢复，拆解行业具有刚性 补贴发放缓慢。按照实际拆解量计算 ， 2018年废电处理收入执行与基金理论发放累计差额达 -132.19亿元 ， 2019年收入执行与支出执行累计差额为 2.36亿元 （ 2016年为 -23.88亿），资金缺口导致补贴发放缓慢，为缓 解基金资金压力 2017年接近停发，实际发放额仅有 0.66亿。 补贴的放缓及兑付周期的延长使废电拆解企业的 资金流动性吃紧，部分渠道，环保，资金实力较弱的企业面临出清，让出市场份额。 18年基金重新发放，废电拆解行业具有刚性。 2017年停发基金后许多资金状况较差的企业面临出清， 2018年 的重发体现废电拆解行业具有刚性，政府需要扶持企业确保行业的有序发展， 2019年基金支出比例回升至 90.26%。 数据来源：财政部，东吴证券研究所 数据来源：财政部，东吴证券研究所 图：废电产品处理基金补贴支出收入情况：亿元 图：废电产品处理基金收支累计差额情况：亿元 57.37% 100.00% 100.0% 7.2% 62.35% 90.26% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 2014 2015 2016 2017 2018 2019 支出预算额 支出执行额 收入预算额 收入执行额 支出执行比例 8.54 29.12 23.98 (2.84) (23.88) 3.47 9.38 2.36 2.18 (2.77) (31.85) (65.31) (90.76) (115.72) (132.19) (140.00) (120.00) (100.00) (80.00) (60.00) (40.00) (20.00) 0.00 20.00 (30.00) (20.00) (10.00) 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入执行额 -支出执行额 收入执行额 -支出理论额 新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模 /份额提升 90 补贴标准再调整，短期补贴调降约 30%，中长期看龙头份额提升 &现金流改善 2021年 3月四部委印发关于调整废弃电器电子产品处理基金补贴标准的通知，对废弃电器电子产品处理 基金补贴标准予以调整，自 2021年 4月 1日起施行，该标准实施前已处理的废电产品按原有补贴标准执行。 我们认为补贴标准平均将下降约 30%，短期内对上市公司收入可能将产生一定的影响，中长期将有效改善 补 贴基金资金缺口情况加快补贴发放速度 ， 补贴调整下 行业将面临进一步出清，公司将凭借强大的回收渠道 网络带来的成本优势，将补贴调整部分顺价至回收端，同时提高拆解物的高值化综合利用水平，实现拆解 份额及盈利能力的双升 。 数据来源：财政部，东吴证券研究所 新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模 /份额提升 91 补贴调整下关注优势标的，行业龙头份额有望提升 补贴调整后，关注拆解量逆势上升标的 。行业在 2016年补贴下调后整体拆解量有所下滑，格林美及 TCL的拆 解量减少，中再资环及启迪桑德拆解量 17年大幅上升。其中， 2016年格林美和启迪桑德产量上升主要来源于 新的并购。 中再资环产能负荷率位于前列 。 2020年中再资环产能为 2958万台，高于启迪桑德和格林美。 TCL仅拥有两个 废电拆解项目， 17年总体产能只占公司的五分之一，产能负荷率较高。 数据来源：各公司公告，环保部，东吴证券研究所 图： 2020年公司产能负荷率比较：万台 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图：中再资环废电拆解量上升：万台 备注：格林美和启迪桑德 2016年均有新的收购，产量没有下 滑反升 新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模 /份额提升 92 补贴调整下关注优势标的，行业龙头份额有望提升 面临补贴调整，中再资环凸显成本优势，实际毛利率在行业中占优。 随着产品结构的快速优化和议价能力高 降低成本， 2020年公司实际单台毛利达 38.92元 /台，相对于 2016年补贴标准调整后的单台实际毛利 25.64元 /台 增长了 51.79%。自 2016年实际毛利率有所下滑后，又于 2020年 回升至 28.31%。 2020年公司扣除存货跌价损失 后的利润率仍高于同行约 4%，利润率优势逐步扩大，较 2014年（高于同行 0.24%）升高 6.5pct。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表：中再资环单台废电拆解毛利及单台废电实际利润增加 年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入： 亿元 14.99 16.07 14.23 23.38 23.33 24.19 25.12 营业成本： 亿元 7.42 6.83 7.49 13.07 14.69 15.68 16.09 毛利：亿元 7.57 9.24 6.74 10.31 8.64 8.51 9.03 存货跌价损 失：亿元 4.30 5.48 3.48 5.34 2.20 1.32 1.92 实际利润 ： 亿元 3.27 3.75 3.27 4.97 6.44 7.18 7.11 拆解量：万 台 1362.66 1424.53 1395.21 1756.00 1618.31 1768.02 1827.03 单台毛利： 元 /台 55.55 64.84 48.34 58.71 53.41 48.11 49.43 单台实际利 润：元 /台 24.03 26.33 25.64 28.32 39.82 40.63 38.92 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 备注：中再资环为公司综合毛利率；行业平均计算包括格林美和 启迪桑德 图：中再资环实际毛利率在行业中占优 新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模 /份额提升 93 对标海外，行业本质为生产者延伸责任制，基金制度有待完善 海外普遍采用市场方式应对废电处理费用。 对比国外经验，废电产品处理基金并不依赖政府补贴，普遍按 照生产者责任延伸制度原则，由中央政府订立回收处理目标，生产者自行或委托第三方机构建立运营回收 处理网络，并自负盈亏。 我国基金制度有待完善。 2016年 生产者责任延伸制度推行方案 出台， 提出到 20年，生产者责任延伸制 度相关政策体系初步形成，重点品种规范回收与循环利用率平均达 40%。 到 25年，生产者责任延伸制度相 关法律法规基本完善，废弃产品规范回收与循环利用率达 50%。 2017年财政部发表文件称将开展相关政 策的研究制定工作，推动电器电子产品领域落实生产者责任延伸制度， 商业模式明确后行业现金流将会进 一步改善。 国家 基金收集模式 基金补贴模式 德国 生产者延伸责任制度 德国电子废弃物的回收处理涉及部门包括德国联邦环保部、市政回收点、生产商 /进口商。生产 商 /进口商成立基金 EAR（ EAR的运作费用由环保部承担）；公共废物管理局负责设立市政回 收站；拆解企业负责拆解产品，并从 EAR获得补贴。 荷兰 生产者延伸责任制度消费者延伸责任机制 ICT 基金会和 NVMP基金会。 ICT基金会是由生产商和进口商负责； NVMP基金会征收的基金由生产商和进口商、消费者共同承担，在产品销售时收取费用。市政回收点进行回收工作。 日本 生产者延伸责任制度消费者延伸责任机制 家电制造商承担对废家电的回收利用、收集和运送至回收工厂的义务。消费者承担上述费用， 消费者必须支付运输和处理费用，资金流从消费者直接到处理企业。回收方法： 1.消费者联系 回收站及二手店的人上门回收并支付费用。 2.贴上标签放在指定回收点 美国 生产者延伸责任制度消费者延伸责任机制 在各州法律法规中，电子废物回收费用承担方不同，其中加州规定在消费者购买商品时预先支 付回收费用，缅因州和马里兰州规定市政当局为电子废物收集和处理废物责任方，华盛顿州规 定生产者负责回收且承担回收与处理费用。 中国大陆 生产者延伸责任制度 由第三方回收，政府与拆解企业合作，实行基金补贴制度。 数据来源：各国环保部，东吴证券研究所 图：各国基金征收及补贴模式对比 新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模 /份额提升 94 以德国 EAR基金为例 生产商责任延伸制，行业商业模式清晰 数据来源：东吴证券研究所整理 图：德国电子废弃物回收处理流程示意图 特征 ： 以市场为基础的生产者延伸责 任制，废电器电子产品的收集由生产 企业负责，政府制定强制性回收率目 标 政策 ： 2015年 关于电子电气设备的 流通、回收和有利环保处理的联邦法 基金会 EAR： 24个电器电子产品生产 商和 3个协会联合成立。负责核实生 产商销售量、回收量及处理量，进行 成本核算，发放补贴金额。 政府 ： 监督执行情况与效果 公共回收机构： 设置市政回收网点 生产商 /进口商 ：负责回收站至处理厂 的运输及处理成本，挑选处理厂 处理商 ： 符合环保、健康、安全等规 定 物流运输商 ：承接生产商的委托，运 输至处理厂 德国环境联邦总局 EAR基金会 生产商 /进口商 专业处理厂 市政回收站 消费者 欧盟 监督 上报数据 监督 / 核算成本 数据汇总 提取通知 提取通知 注册登记 /提交保证金 委托 非营利机构 上报数据 上报数据 物流运输商委托 运输 付费运输 免费 回收 运输 正规处置 再利用 新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模 /份额提升 95 拆解行业扩容 +基金制度完善，行业龙头将优先获益 数据来源：环保部，东吴证券研究所 图：废电拆解主要企业市场份额变化情况 基金制度改革在即，拟实行“差异化补贴 ” 政策。 未来废电处理基金制度有望将“ 定额补贴”转为“年度浮动补贴”，补贴 额度由“清单内企业全标准补贴”转为根 据企业拆解的资源环境绩效进行“差别化 补贴”，同步建立补贴企业清单动态调整 机制。 行业集中度提升，龙头优先获益。 行业集 中度不断提升， 2014年 CR4达 33%， 2019 年 CR4达 41%，随着市场空间逐步扩张 +基 金制度完善，行业龙头固化，份额有望提 升。 新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模 /份额提升 96 2020年 12月 03日，供销合作总社、国家发改委联合印发 关于积极打造废旧家电回收处理产业链 推动家电 更新消费的行动方案 。 废旧家电拆解提质增效专项行动发布，供销总社再生资源龙头企业拆解能力扩张 50%，份额提升至 35%。 1）扩大拆解规模： 新增四机一脑拆解线、建设塑料、线路板、金属、压缩机等深加工项目，实现拆解产 物高值化，对家电生产线进行智慧化改造 。 2）提高拆解份额： 通过内生 +外延模式，将供销系统拆解能力提升 50%，市场份额提升至 35%。 截至 2020 年，公司废电拆解产能规模达 2958万台，本期拆解产量达 1827万台，产能利用率达 62%。 3）提升拆解水平： 升级改造 ERP系统、线上竞价平台、信息实时监控系统，打造回收、拆解、销售的全流 程信息平台；提升原材料质检、仓储物流管理、拆解生产工艺的智能化水平，提高劳动生产率；对拆解产 物进行深加工，提高附加值。 供销总社发布废电回收处理行动方案，再生资源龙头产能有望扩张 50%份额升至 35% 新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模 /份额提升 97 中再资环：废电拆解行业龙头，三大优势助力份额 &盈利提升 4年 5倍空间稳定可见，被忽略的消费属性。 废弃电子产品报废量被低估，从静态拆解量 /销量 可看 4年 5倍空间，比消费品更稳定。 三大优势助力份额提升。 1）拆解行业具有资质壁垒，资质优势凸显。 共有 5批 109家资质企业 且备案企业数不再增加。公司资质企业 10家占比 9.17%且大产能企业数在行业中占优。 2） 强 大渠道带来成本优势，龙头护城河固化。 回收拆解业务渠道是关键。 实控人供销社全国 5000 个密集回收点已经形成，替代难度较大。因此， 2020年公司扣除存货跌价损失后的利润率仍 高于同行约 4%，利润率优势逐步扩大，较 2014年（高于同行 0.24%）升高 6.5pct。 3） 股东实力 雄厚，资金优势抵御行业不确定性。 实控人供销总社 3A级信用评级，资金优势渡过补贴放缓 。 政策扶持拆解规模扩张 50%，份额提升至 35%，现金流有望改善。 新政要求 3年公司规模扩张， 份额提升。长期基金标准有望调整，基金发放加快，龙头企业将优先获益。 治理结构逐步改善，集团经营能力提升可期。 公司实际控制人为中国供销集团，随着公司股东 结构的逐步完善，后续有望推动激励机制及优质资产整合，集团经营能力提升可期。 盈利预测 ：考虑到基金补贴标准的调整，我们将 2021-2022年的 EPS从 0.37/0.43元调整为 0.26/0.33元，预计 2023年 EPS为 0.42元，当前股价（ 2021/5/20）对应 2021-2023年 PE 20/16/12倍 ，维持“买入”评级。 风险提示 ：产能利用率提升不达预期，补贴基金发放不达预期，政策落地不达预期，收购整合 不达预期，行业竞争加剧。 98 目 录 2.5 燃气：天然气改革驱动市场化红利释放 3. 投资建议与风险提示 1. 回顾：“十三五”走出阵痛期业绩企稳估值回升，利润率抬升现金流好转 2. 展望：从治理到“碳中和”，关注付费方式、业务模式、技术驱动三大模 式积极转变 2.1 环卫：环卫新能源五十倍成长，十年替代助力实现 2030年碳达峰 2.2 垃圾焚烧：行业刚性扩容，碳减排价值增量 &生产者付费模式改善 2.3 危废：危废资源化优质 ToB赛道，类制造业属性成就大行业大公司 2.4 再生资源：新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模 /份额提升 99 我国天然气消费量增长明显，对外依存度有所下降 我国天然气消费需求快速增长， 近 14年复合增速达 12.44%。 2007-2020年，我国天然气消费量从 705亿方增长 至 3240亿方， CAGR为 12.44%。 2020年全年国内天然气消费量同比增长 5.64%，消费量增长明显。 2021年一季 度，我国天然气消费量为 926亿方，同比涨幅为 18%。 天然气对外依存度稳步提升后有所下降，成为全球第一进口大国。 自 2007年起，我国天然气消费量开始超 过产量，且产量增速不及消费量增速。 2007-2020年，我国天然气产量从 698亿方增长至 1889亿方， CAGR为 7.96%。 2020年对外依存度 42.6%，略微下降 1.4pct。截止 2021年 3月对外依存度有所上升，为 43.80%。 天然气：改革驱动市场化红利释放 数据来源： Wind，发改委，国家统计局，东吴证券研究所 图： 2007-2021Q1中国天然气产销情况 图： 2007-2021Q1中国天然气对外依存度 数据来源： Wind，发改委，国家统计局，东吴证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 对外依存度 0 . 0 0 0 . 0 5 0 . 1 0 0 . 1 5 0 . 2 0 0 . 2 5 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 国内天然气消费量（单位：亿立方米） 国内天然气产量（单位：亿立方米） 国内天然气消费量同比增速 国内天然气产量同比增速 100 需求端：天然气消费逐步扩展至全国，各领域需求快速增长 天然气消费需求逐步扩展至全国。 我国天然气消费需求主要集中在环渤海、西南、长三角及东南沿海等地区 。在天然气行业发展的初期，消费主要集中于油气田周边以及沿海区域，随着管网的铺设，天然气消费逐步 全国扩展。 我国天然气消费结构以城镇燃料、工业燃料为主。 2020年我国天然气消费的四个领域中，城镇燃料、工业燃 料、发电用气、化工用气分别占比 37.8%、 34.1%、 18.1%、 10%，其中工业燃料需求保持稳定，化工用气呈现 负增长，其余领域增长较快。 图： 2020年中国天然气消费结构 数据来源：中国电力网，东吴证券研究所 天然气：改革驱动市场化红利释放 34.10% 37.80% 18.10% 10% 工业燃料 城镇燃料 发电用气 化工用气 101 改革打破垄断，气源多元化 国家管网公司成立，上游气源进一步丰富，打破原有三桶油垄断格局。 2019年 12月 9日，国家管网公司成立。管 网公司的成立 进一步落实“管住两头，放开中间”原则，使上游开采与中游管输分离，打破一体化垄断，保障公 平接入。气源选择将会由寡头垄断格局变为价格竞争下的市场化模式，有效推动国内油气行业市场化改革。 控制管网公司合理利润率，利好城燃企业。 2016年 12月，发改委天然气管道运输价格管理办法（试行）指明 ，天然气跨省管道运输业务准许收益率为 8%。 合理控制中游管网公司合理利润率上限，有利于进一步降低下游 城燃商的采购成本。 天然气门站价从目录中移除，明确天然气市场化改革方向。 2020年 3月 13日国家发改委发布中央定价目录， 新版目录将原有的各省区市天然气门站价格从中央定价目录中移 除。本次中央定价目录调整后，虽对现行天 然气执行机制并无实质性影响，但突出了垄断环节价格监管和竞争性环节价格市场化改革方向，为未来天然气价 格完全市场化做好制度性准备。 表：我国天然气市场化定价机制演变 数据来源： 发改委 ，中央人民政府，东吴证券研究所 天然气：改革驱动市场化红利释放 年份 政策 2005 天然气出厂价由政府定价、政府指导价并存，改为统一实行政府指导价 2010 适当提高国产陆上天然气出厂基准价格，取消价格“双轨制” 2011 在广东、广西开展天然气价格形成机制改革试点，采用“市场净回值”法定价模拟竞争市场 2013 天然气价格管理由出厂环节调整为门站环节，实行最高上限价格管理，非居民用气实施双轨制，分存气量和增气量分别制定最高门站价 2014 实行居民用气阶梯价格制度 2 0 1 5 .4 非居民用气不区分存气量和增气量，制定统一的最高门站价 2 0 1 5 .1 1 将非居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理 2 0 1 7 .8 所有进入上海、重庆石油天然气交易中心等交易平台公开交易的天然气价格由市场形成 2 0 1 8 .5 居民用气最高门站价改为基准门站价，居民与非居民气价并轨 2 0 1 9 .1 1 中央定价目录( 修订征求意见稿) 将天然气门站价从中央定价目录中移出 2 0 2 0 .3 中央定价目录将天然气门站价从中央定价目录中移出 2 0 2 0 .5 推进油气管网对市场主体公平开放，适时放开天然气气源和销售价格，健全竞争性油气流通市场 2 0 2 1 .3 天然气管道运输价格管理办法（暂行）（征求意见稿）和天然气管道运输定价成本监审办法（暂行）（征求意见稿）公开征求意见 102 对标美国天然气行业发展历程，管输业务独立促进市场新繁荣 我国天然气行业尚未发展成熟，市场化改革亦未完成， 对比 英美等天然气产业发达，市场机制成熟的国家 的发展路径 ，可以发现： 美国天然气管道独立推进天然气市场化，促进消费量新一轮增长 。 美国于 1985年开始逐步改革， 1985年管 网开放准入，第三方气源接入促使天然气现货交易形成， 85年前后， 5年 CAGR由 -2.16%变为 3.39%。 1992年 强制销售和输气独立，业务的拆分促进了管输价格的市场化，管输价格逐渐下降。市场化改革的完成直接 促进了美国 21世纪初期消费量新一轮增长， 92年前后， 20年 CAGR由改革前的 -0.91%提升至 1.16%。 我国天然气行业处于 快速 发展期 ， 天然气管道建设 仍待加速 。 美国天然气行业 快速发展期约 35年， 1938- 1973年 间 呈现 天然气管道建设发 展与 消费量增长 两个特点， 且两者呈现较强相关性。其中， 1965-1970年管 道长度 CAGR达 3.5%，消费量 CAGR达 6.7%。 1973年管道建设基本成熟后，于 1992年实行渐进式天然气改革。 对标美国，我国 近 13年 消费量 复合增速达 13.03%，但是管网建设与消费量配比仍低于发达国家，根据“十 三五”规划， 2025年长输管道里程预计达 16.3万千米。 图： 美国天然气管道里程及天然气消费量图：美国天然气市场化改革历程 数据来源：徐东等 中国天然气管道改革实施路径 ，东吴证券研究所 数据来源： wind，东吴证券研究所 天然气：改革驱动市场化红利释放 0. 0 50 . 0 10 0 . 0 1 5 0 . 0 20 0 . 0 2 5 0 . 0 30 0 . 0 35 0 . 0 40 0 . 0 45 0 . 0 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 19 6 5 19 6 7 19 6 9 19 7 1 19 7 3 19 7 5 19 7 7 19 7 9 1 9 8 1 19 8 3 19 8 5 19 8 7 19 8 9 19 9 1 19 9 3 19 9 5 19 9 7 1 9 9 9 20 0 1 20 0 3 20 0 5 20 0 7 20 0 9 20 1 1 20 1 3 20 1 5 2 0 1 7 20 1 9 消费量（单位：十亿立方米） 美国 :营业里程 :天然气管道（单位：万公里） 103 管网建设速度放缓，管网公司成立有望加速实现中长期管网建设目标 我国天然气管道总里程 8.6万千米，主要油气管道实现并网运行。 2020年新建成天然气管道约 4984千米，管 道总里程达 8.6万千米。 2020年 9月 30日，国家管网集团收购中国石油、中国石化、中国海油三大石油公司 及其下属的油气基础设施相关资产，三大石油公司所占股权依次为 29.9%、 14.0%、 2.9%。 10月 1日 0时起， 国家管网集团全面接管原分属于三大石油公司的相关油气管道基础设施资产及人员，正式实现并网运营。 管网公司落地促进全国管网互联互通，扩展天然气管网覆盖面。 2020年我国天然气表观消费量同比增长 5.64%，但是管网建设放缓，互联互通程度低很大程度上制约了我国天然气行业的发展。从管网基础设施建 设角度，管网公司的建立一方面加强天然气管网的互联互通程度，形成“全国一张网”格局；另一方面有 助于扩展管网覆盖面，降低运输环节成本。 图：全国天然气长输管道里程（万千米） 图：中长期天然气主干管网规划 数据来源： 中长期油气管网规划 ， 东吴证券研究所 数据来源： 发改委 ，东吴证券研究所 天然气：改革驱动市场化红利释放 5. 9 6 . 4 6. 8 7. 7 7. 9 8. 06 2 8 . 6 16 . 3 8. 50 % 6. 25 % 13 . 24 % 2. 60 % 2. 05 % 6. 67 % 0 0. 02 0. 04 0. 06 0. 08 0. 1 0 . 1 2 0. 14 0. 0 2. 0 4. 0 6. 0 8. 0 1 0 . 0 12 . 0 14 . 0 16 . 0 18 . 0 20 1 4 201 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 5E 全国天然气长输管道里程 里程数 同比 104 供给端 1，国内常规气： 改革释放市场化红利，丰富国内常规气气源 我国陆上天然气主要有新疆气区、青海气区、川渝气区和鄂尔多斯气区四大气区，产量最多的省份是陕 西、四川、新疆。 2018年，这三个省份天然气产量占全国总产量的 70.89%。 中石油上游资本开支增大，保障国内常规气供应。 国家 管网 公司成立后， “三桶油 ”中游业务的剥离将促 进其上游开采业务的发展，进一步补充国内常规气气源。中石油 2020年天然气与管道业务资本开支为 211.43亿元，同比降低 21.7%，而勘探与生产业务 资本开支为 1866.20亿元，同比 降低 18.9%。 预计未来几 年其投入勘探与生产的资本开支持续扩大，促进上游井口开采，国内气源供应将稳步提升 。 随着天然气定价逐步市场化，在 “管住两头，放开中间 ”的原则下，未来上游开采商可以通过开发低成本 气源增厚 经营利润， 从而提高国内天然气产量，弥补我国天然气供需缺口。 数据来源：中石油年报，东吴证券研究所 天然气：改革驱动市场化红利释放 数据来源：中石油年报，东吴证