请务必阅 读正文之后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 投 资 策 略 报 告 证券研究报告 industryId 证券 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） 重点公司 重点公司 2021E 2022E 评级 中信证券 1.20 1.45 审慎增持 华泰证券 1.45 1.84 审慎增持 招商证券 1.21 1.40 审慎增持 东方财富 0.70 0.85 审慎增持 relatedReport 相关报告 证券业 2021 年度投资策略报 告：手把涛头，顺势而上 2020-11-09 证券业 2020 年中期投资策略 报告：大变革下行业的洗牌与分 化 2020-06-03 证券业 2020 年投资策略报告：变 革驶入快车道，业务模式正重塑 2019-11-12 emailAuthor 分析师： 许盈盈 S0190519070001 傅慧芳 S0190513080006 assAuthor 研究助理： 曹欣童 投资要点 summary 2019 年以来，资本市场改革利好持续释放，证券行业诸多业务领域迎来政策松绑， 创新业务蓬勃发展，行业发展整体呈现三大趋势：资本中介业务迅猛增长，行业 重资本化明显提速； 大权益时代已冉冉开启 ，财富管理迎来黄金发展期； “互联网 +”浪潮 在金融行业 持续涌进，金融科技成为行业发展的又一新引擎。 重资产趋势显著，券商大比例融资 开拓 展业空间。 2020 年包括融资融券、股权衍 生品、跨境交易在内的资本中介业务市场需求大幅增加，带动证券公司 资产结构 加速 重资 产化。多家券商通过定增、配股、发行债券等方式补充资金，积极扩表。 1）融资融券市场需求激增，市场多空机制逐步完善。 受益于标的扩容和转融券效 率提升，配合市场风险偏好，两融规模持续走高 。 科创板 融券占比 达 37.4%， 已 与 日本基本持平 。 随着两融机制优化，叠加交易机制革新催生对冲需求，融券市场 有望继续大幅扩容， A 股市场多空机制得到进一步完善。 2）场外权益衍生市场扩 容，政策放松行业竞争加剧。 对冲需求促使衍生品规模大幅增长，场外期权政策 松绑，更多券商将获得展业机会，充分的市场竞争以及更 丰富可操作标的，也有 望 进一步推 动衍 生产 品创设 ，促进衍生品业务创新。 拥抱权益时代，财富管理迎来黄金发展期。 低佣背景下券商加速推进财富管理转 型，叠加基金发行火热， 2020 年代销金融产品收入实现大增 170%，占经纪业务比 重由 5.0%上升至 8.8%。中基协首次公布 2021Q1 代销机构公募保有量百强排名， 券商占据 47 席，财富管理转型超预期，业务模式逐步从以代销金融产品量为驱动 的财富管理 2.0 模式向以客户 AUM 增长为驱动的财富管理 3.0 模式升级。 “互联网 +券商 ”浪潮涌动，持续推进科技赋能。 证券行业大步迈入 “金融科技 ”时代， 成为行业发展的 又一新引 擎。 1）互联网券商乘势崛起，靓丽演绎高成长性。 东方 财富凭借 “科技 +流量 +牌照 ”的核心竞争优势实现弯道超车，归母净利润排名由 15 年的 30 名开外上升至 2021Q1 的第 9 名。此外，居民全球化资产配置需求强劲增 长，聚焦港美股市场的富途控股凭借领先的科技实力 &产品运营能力，在跨境互联 网券商赛道中脱颖而出。 2）传统券商内外并举，积极补足金融科技短板。 传统券 商通过内部加大科技投入力度，助力数字化转型升级；外部深化与互联网企业 & 高流量平台合作，积极补足金融科技短板。 证券行业 2021 年盈利预测 ： 基于 保守、中性、 乐观假设 ，我 们预 计 2021 年证券 行业营业收入分别为 4648 亿元 /5122 亿元 /5506 亿元，分别同比增长 3.6%/14.2%/22.8% ；净利润 1673 亿元 /1844 亿元 /2037 亿元，分别同比 6.2%/17.1%/29.3%；对应 ROE 为 7.95%/8.52%/9.23%。 投资策略：寻找创新浪潮中的投资确定性。 当前以融资融券、股权衍生品以及跨 境交易为代表的资本中介业务迅猛增长，以及伴随着券商财富管理转型深化推进 以及资产管理持续扩容，券商成长性空间逐步打开，有望平滑市场波动带来的业 绩不确定性，助力估值进一步提升。 截至 6 月 8 日，年初至今券商板块累计跌幅 收窄至 7.89%，对应沪深 300 上涨 0.40%，超跌幅度仍 超 8 个百分点 。 个股方面， 我们看好 三 条主线： 1）主线一：行业重资本化趋势下，继续看好综合竞争优势显 著的优质头部券商，推荐【中信证券】 、【华泰证券】； 2）主线二：关注具备差 异化竞争力的互联网券商赛道，持续推荐 【东方财富】，建议关注 【富途控股】 （ 海外团队覆盖 ） ； 3）主 线三：关注券商财富管理转型进度，看好代销收入占比 较高且股票 +混合基金保有规模靠前的【中信证券】。 风险提示：市场下行风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期 、固收 信 用 风 险 恶化、股权质押 减值风险 title 正是春来 繁盛时 证券 行 业 2021 年中期投资策略报告 createTime1 2021 年 6 月 9 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目 录 1、 重资产趋势显著，券商大比 例融资开拓展业空间 . - 4 - 1.1、融资融券市场需求激增，市场多空机制逐步完善 . - 6 - 1.2、场外权益衍生市场扩容，政策放松行业竞争加剧 . - 9 - 2、 拥抱权益时代，财富管理迎来黄金发展期 . - 13 - 2.1、行业净佣金率持续下行，代销收入同比大增 170% . - 13 - 2.2、财富管理 3.0 模式开启，券商基金保有规模超预期 . - 14 - 3、 “互联网 +券商 ”浪潮涌动，持续推进科技赋能 . - 16 - 3.1、互联网券商乘势 崛起 ， 靓 丽演绎高成长性 . - 16 - 3.2、传统券商内外并举，积极补足金融科技短板 . - 18 - 4、证券行业 2021 年盈利预测 . - 20 - 5、行业估值：年初至今仍超跌，处于合理估值低位 . - 22 - 6、投资策略：寻找创新浪潮中的投资确定性 . - 25 - 7、风险提示 . - 27 - 图 1、上市券商投资资产规模逐年攀升（亿元） . - 4 - 图 2、上市券商投资资产占比持续提高（ %） . - 4 - 图 3、全市场融资规模变动情况（亿元） . - 6 - 图 4、全市场融券规模变动情况（亿元） . - 6 - 图 5、全市场融券余额及其占比情况（截至 2021 年 5 月末） . - 6 - 图 6、科创板融券余额及其占比变动 . - 7 - 图 7、创业板融券余额及其占比变动 . - 7 - 图 8、 2020 年 Top10 券商融资市占率 . - 8 - 图 9、 2020 年 Top10 券商融券市占率 . - 8 - 图 10、场外衍生品名义规模及其细分规模变动情况（亿元，截至 2021Q1） . - 9 - 图 11、证券公司场外衍生品存续交易量 CR5 . - 11 - 图 12、证券公司互换存续交易量 CR5 . - 11 - 图 13、证券公司期权存续交易量 CR5 . - 11 - 图 14、 2020 年行业净佣金率延续下滑趋势 . - 13 - 图 15、 2020 年上市券商代销金融产品业务收入及占比（亿元） . - 14 - 图 16、 2015 年以来东方财富营业总收入及归母净利润变动情况 . - 16 - 图 17、 2016 年以来富途营业总收入及其同比变化 . - 17 - 图 18、 2016 年以来富途净利润及其同比变化 . - 17 - 图 19、富途开户客户及付费客户数及同比增速 . - 17 - 图 20、富途开户客户及付费客户占比情况 . - 17 - 图 21、证券 (申万 )市净率变动情况（截至 2021 年 6 月 1 日） . - 22 - 图 22、 2021Q1 券商板块基金重仓股行业配置比例 . - 23 - 图 23、 2021 年至今券商板块走势（截至 2021 年 6 月 1 日） . - 23 - 表 1、 2020年至今券商超 60亿元股权融资安排梳理 . - 5 - 表 2、 创业板 &科创板两融业务对比（截至 2021 年 5 月 31 日） . - 7 - 表 3、 证券公司场外衍生品存续交易量排名前 5（亿元） . - 9 - 表 4、证券公司互换存续交易量排名前 5（亿元） . - 10 - 表 5、证券公司期权存续交易量排名前 5（亿元） . - 10 - 表 6、 2020 年证券公司分类评级结果 . - 12 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业投资策略报告 表 7、天天基金及 Top10 券商基金保有规模情况（亿元） . - 15 - 表 8、 2020年头部券商和部分互联网券商研发投入情况 . - 18 - 表 9、 2021年 3月证券服务类 APP月活数排名 . - 19 - 表 10、 证券行业盈利预测假设条件（单位：亿元） . - 20 - 表 11、 证券行业 2021 年盈利预测（单位：亿元） . - 21 - 表 12、 证券板块个股年初至今涨跌幅排名（截至 2021 年 6 月 1 日） . - 24 - 表 13、 重点公司盈利 预测与估值表 （更新至 2021 年 6 月 8 日） . - 27 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业投资策略报告 报告正文 2019 年以来，资本市场改革利好持续释放，证券行业诸多业务领域迎 来政策松绑， 创新业务蓬 勃发展。经过 2 年多的摸 索与调整，当前行业发展整体呈现三大趋势： 1）以融资融券、股权衍生品以及跨境交易为代表的资本中介业务迅猛增长，行业 重资本化明显提速，券商股债融资双管齐下，积极扩表拓展代客业务； 2）伴随着 居民财富稳步增长、权益市场持续扩容以及券商财富管理转型深化推进，券商财 富管理发展成 效逐 步 显 现； 3） “互联网 +”浪潮在金融行业持续涌进， 2020 年互联 网券 商迅速崛起，与此同 时传统券商也在加速推进科技赋能，金融科技成为行业 发展的又一新引擎。 1、 重资产趋势显著，券商大比例融资 开拓 展业空间 券 商重资本化提速，股债融 资双管齐下积极扩表。 2020 年包括融资融券、股权衍 生品、跨境交易在内的资本中介业务市场需求大幅增加，带动证券公司资产结构 加速重资产化 ， 包括头部在内的多家券商通过定增、配股、发行债券等方式补充 资金，积极扩表。 2020 年以来已有超 20 家上市券商 IPO、定增、配股及可转债 落地，募资金额超 1500 亿 元 。 2021 年仍有 10 家定增及配股计划待实施， 拟 募 资 合计 超 1000 亿元，其中 规模较大的包括中信证券、东方证券 分别 拟配股 募资 280 亿元、 168 亿元，东方财富 拟 通过发行可转债募资 158 亿元。券 商再融资热情高 涨，从再融资投向安 排来看，多为发展资本中介及投资交 易业务。 细分来看，投资资产和融出资金规模及占比明显上升。 根据证券业协会统计数据， 截至 2020 年末，证券行业总资产达 8.90 万亿元，净资产达 2.31 万亿元，分别同 比增加 22.5%、 14.1%。具体拆分资产结构来看，以 41 家 A 股上市券商资产负债 表为计算口径 ， 近 年 来 投资资产占比 出现明显上升，从 2015 年的 31%升至 2020 年的 45%， 从绝对值来看 ， 投资资产规模从 1.89 万亿元增至 3.93 万亿元，增幅达 108%；信用资产规模 2018 年出现较大幅度下降，主要系买入返售 金融资产大幅 缩 降， 2020 年 受融出资金快速增长（同比 +42%）驱动企稳回升，占比维持 在 20% 左右。 图 1、上市券商投资资产规模逐年攀升（亿元） 图 2、上市券商投资资产占比持续提高（ %） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业投资策略报告 注 1：投资资产 =交易性金融资产 +债权投资 /其他债权投资 +其他权益工具投资 +衍生 金融资产 注 2：信用资产 =融出资金 +买入返售金融资产 表 1、 2020年至今券商超 60亿元股权融资安排梳理 日期 券商 融资方式 融资金额（亿元） 融资投向安排 2021-4-30 东吴证券 配股 85（拟发行） 1） 23 亿发展 资本中介 业务； 2） 45 亿发展 投资与交易 业务； 3） 3亿信息技术及风控合规投入 ； 4） 4亿向全资子公司增资； 2021-4-29 财通证券 配股 80（拟发行） 1） 45 亿发展 投资与交易类业务 ； 2） 20 亿发展 资本中介业务 ； 3） 5亿加大 信息技 术及风控合规投入； 2021-3-31 东方证券 配股 168（拟发行） 1） 60 亿投资银行业务； 2） 60 亿财富管理与证券金融业务； 3） 38 亿 销售交易 业务； 2021-3-8 红塔证券 配股 80（拟发行） 1） 40 亿发展 FICC业务 ； 2） 20 亿发展 资本中介业务 ； 3） 5亿增加投行业务资金投入； 4） 2亿设立境外子公司及 多元化布局； 5） 3亿加大信息技术系统建设投入； 2021-2-27 中信证券 配股 280（拟发行） 1） 190亿发展 资本中介业务 ； 2） 50 亿增加 对子公 司投入； 3） 30 亿加强信息系统建设； 2021-2-6 国联证券 定增 65（拟发行） 1） 25 亿扩大 信用交易业 务规模； 2） 30 亿扩大固定收益类、权益类、股权衍生品 等 交易业 务 ； 2021-2-3 东兴证券 定增 70（拟发 行） 1） 30 亿扩 大 投资交易 业务规模； 2） 30 亿扩大 融资融券 业务规模； 3） 5亿增加对子公司投入； 2021-1-30 国海证券 定增 85（拟发行） 1） 40 亿 投资与 交易 业务； 2） 25 亿 资本中介业务 ； 3） 10 亿增加对子公司的投入 ； 4） 5亿资产管理业务； 2021-4-19 天风证券 定增 81.79 1） 38 亿发展 投资与交易业务 ； 2） 49 亿扩大信用业务规模； 3） 13 亿增加子公司投入 ； 2021-4-7 东方财富 可转债 158.00 1） 140亿 信用交易业务； 2） 18 亿扩大 证券投资业务规模 2020-11-2 中金公司 IPO 131.98 - 2020-7-31 招商证券 配股 126.83 1） 105亿子公司增资及多元化布局； 2） 20 亿 资本中介业务 ； 3） 20 亿 资本投资业务 ； 2020-7-17 海通证券 定增 200.00 1） 60 亿发展 资本中介业务 ： 2） 100亿扩大 FICC投资规模 ； 3） 15 亿加大信息系统建设投入； 4） 20 亿增加 投行 业 务资金投入； 2020-7-17 国信证券 定增 150.00 1） 23 亿向全资子公司增资； 2） 60 亿 投资与交 易业务 ； 3） 25 亿资本中介业务； 2020-3-13 中信证券 定增 134.60 收购广 州证 券 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究 院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业投资策略报告 1.1、融资融券市场需求激增，市场多空机制逐步完善 两融业务供需双增，融券市场大幅扩容。 两融领域， 2019 年 8 月监管层扩大两融 标的范围，两融标 的数量由 950 只升 至 1600 只，叠加 当前科创板、创业板新股标 的自首个交易日起即可开展两融交易，券商两融业务标的明显扩容。同时科创板 及创业板实施转融券约定申报实时成交，大幅提升了融券效率。受益于标的扩容 和转融券效率提升，叠加 2020 年市场走强影响，截至 2020 年末，沪深两融规模 攀升至 1.62 万亿，其中市 场融 资 余 额同比增长 47.4%，融券余额从 138 亿元增 长 至 1370 亿元， 增幅近 9 倍。尽管 2021 年年初至今市场持续震荡，但两融规模仍 持续走高，截至 2021 年 5 月末 ， 融资余额为 15696 亿元、融券余额为 1570 亿元， 分别较 2020 年末 进一步增长 5.9%、 14.6%。 图 5、全市场融券余额及其占比情况（截至 2021 年 5 月 末） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图 3、全市场融资规模变动情况（亿元） 图 4、全市场融券规模变动情况（亿元） 数据来源： Wind，兴业 证券经济与金融研究 院整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业投资策略报告 两融机制优化，叠加交易机制革新催生对冲需求，融券市场 大幅扩容。 虽然当前 两融市场整体仍以融资为主，但融券规模已出现大幅增长。需求端，科创板 &创 业板交易机制革新，包括 涨跌 幅 限 制放宽、投资者门槛下调等，潜在放大了交易 波动 和投资风险。此外 T+0 交易、做市商制 度等改革也在研究推进，国内整体交 易机制逐步向发达金融市场靠拢。交易波动及投资风险的放大，大幅催生了市场 对冲需求；供给 端，融券标的增多以及转融通机制优化，更好地满足了市场 融券 需求。融券规模增长下 ， A 股市场多空机制得到进一步完善 。 从科创板来看，截至 5 月 31 日，科创板 上市 公司融资、融券余额分别为 372 亿元、 223 亿元， 融券占比较年初提升 8.82pct 至 37.45%，已接近发达国家水平（我国 转 融通机制 与日本 相同 ， 均采用集中化 授信 模 式 ，日 本两融交易额占股票交易总额 的比例在 13%-18%之间，同样 融资交易额高于融券 交易额，融券占比约为 36%） 。 而创业板融资、融券余额分别为 1650 亿元、 138 亿元，融券占比较年初提升 3.44pct 至 7.74%。对比科创板来看，创业板融券占比仍有较大提升空间 ，将进一步助力 整体 融券 市场大幅扩容。未来随着 全面 注册制 的 推进，全市场融券规模有望进一 步增长。 表 2、 创业 板 &科创板两 融业 务对比（截至 2021 年 5 月 31 日 ） 创业板 科创板 两融标的数量 325只 282只 融资余额（亿元） 1649.67 371.85 融券余额（亿元） 138.30 222.61 融券占两融比例 7.74% 37.45% 融券余量（亿股） 2.93 4.46 融券余量占总股 本比例 0.06% 0.46% 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图 6、科创板融券余额及其占比变动 图 7、创业板融券余额及其占比变动 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业投资策略报告 融资业务集中度略有下行 ， 而 融券业务 头部集中 态势 明显。从融资市场来看， 2020 年各家券商融出资金余额普遍实现较快增长 ，大中型 券商 中信、广发、 建投、东 方增幅较大，超 50%；中小券商同样跟紧发力，浙商、南京、国联证券增幅超 70%。 从当前规模来看，中信、华泰融出资金余额超 1000 亿元，位居行业前列，排名前 10 的券商合计市占率为 54.8%，较去年同期小幅下 滑 0.7pct。 从融券市场来看， 市场份额呈现明显的头 部集中态势，大中型 券 商普遍实现超 10 倍的高速增长，合 计增长 1227 亿元，同比增长 896%；从当前规模来看，中信、华泰领先优势显著， 融出证券余额分别达 328 亿元、 259 亿元，市占率分别达 24%、 19%，两者合计 占比 41%，排名 前 10 的 券商 合计市占率为 87.1%（去年同期为 83.9%），业务集 中度稳步上行。 图 8、 2020 年 Top10 券商融资市占率 数据来源 ：公 司 公 告、 Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图 9、 2020 年 Top10 券商融券市占率 数据来源：公司公告、 Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业投资策略报告 1.2、场 外权益衍 生市 场扩容，政策 放松行业竞争加剧 对冲需求促使衍生品规模大幅增长，场外存续名义本金同比 +105%。 除了融券业 务外， 2020 年衍生品业务规模也出现大幅增长。根据证券业协会数据，截至 2020 年末，场外金融衍生品存续未了结初始名义本金 合计 达 1.28 万亿元，同比大增 105%；其中场外期权 7570 亿元、收益 互换 5211 亿元， 分别同比增长 63%、 229%。 2021Q1 场外衍生品规模继续增长，截至最新数据（ 3 月末），场外金融衍生品存 续未了结初始名义本金升至 1.40 万亿元， 较 2020 年末增长 9.5%；其中场外期权 8119 亿 元、 收益互换 5875 亿元，分别较 2020 末继续增长 7%、 13%。 图 10、场外衍生品名义规模及其细分规模变动情况（亿元，截至 2021Q1） 数据来源：中国证券业协会、 Wind， 兴业证券经济与金融 研究院整理 场外衍生品存续交易前 5 券商规模翻番，竞争格局尚不稳定。 根据证券业协会发 布的场外证券业务开展最新排名，截至 2020 年 11 月末，场外衍生品存续交易量 排名前 5 的分别为中信证券、中金公司、华泰证券、 国泰君安 和中 泰证券。从规 模来看，前 5 公司较 2019 年同期实现翻倍以上增长，且中信与中金规模优势更为 明显。从竞争格局来看，中金规模及排名攀升明显，规模同比增长近 3 倍，排名 从 2019 年 11 月的第五升至 2020 年 11 月的第二，国君与中泰于 2020 年 下 半年发 力该业务，规模至 2020 年 11 月跻身前 5。 表 3、 证券公司场外衍生品存续交易量排名前 5（亿元） 2019.11 2020.11 中信证券 1,344.20 中信证券 3,039.65 华泰证券 1,121.01 中 金公司 2,107.67 申万宏源 754.87 华泰证券 1,516.42 中信建投 732.21 国泰君安 1,290.88 中金公司 567.05 中泰证券 1,256.79 CR5 77.65% 69.21% 注： 2020 年 11 月后不再披露公司排名 数据来源：中国 证券 业协 会 ，兴业证券经 济与金融研究 院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业投资策略报告 互换和期权前 5 格局有所变化，但头部券商仍有明显优势。 从场外衍生品细分来 看，截至 2020 年 11 月末，互换存续交易量排名前 5 的分别为中信证券、中金公 司、华泰证券、国泰君安和中泰证券，规模 上中信和 中金 基本持平，与 第三至五 券商相比优势显著；竞争格局上，前 4 较 2019 年同期排名未有变化，中泰证券 2020 年 11 月跻身前 5。期权存续交易量排名前 5 的分别为中信证券、申万宏源、 华泰证券、国泰君安和中信建投，规模上相对差距较小；竞争格 局上 前 5 券商仅 排名顺序有所变化。 表 4、证券公司互换存续交易量排名前 5（亿元） 2019.11 2020.11 中信证券 593.22 中信证券 1,687.09 中金公司 396.13 中金公司 1,686.32 华泰证 券 211.90 华泰证券 533.99 国泰君安 69.69 国泰君安 326.84 中信建投 50.74 中泰证券 243.77 CR5 93.25% 86.31% 注： 2020 年 11 月后不再披露公司排名 数据来源： 中国 证 券 业协会 ，兴业证券经济与金融研究院整理 表 5、证券公司期权存续交易量排名前 5（亿元） 2019.11 2020.11 华泰证券 909.11 中信证券 1,352.56 中信证券 750.98 申万宏源 1,162.33 申 万 宏 源 740.69 华泰证券 982.43 中信建投 681.47 国泰君安 929.95 国泰君安 434.03 中信建投 875.61 CR5 79.87% 65.29% 注： 2020 年 11 月后不再披露公司排 名 数 据 来源：中国 证券业协会 ，兴业证券经济与金融研究 院整理 场外衍 生业务 2020 年竞争逐步加剧，市场集中度出现下降。 从场外衍生品存续 交易排名前 5 券商的整体市占率来看， 2018-2020 年三年集中度出现先升后降的态 势。 2018 年场外衍生品存续交易量 CR5 为 70.73%， 2019 年升 至 77.85%， 集中度 明显提升，但截至 2020 年 11 月， CR5 降至 70%以下，为 69.21%。细分来看，互 换和期权存续量 CR5 分别为 86.3%、 65.3%。我们认为主要是头部券商在业务发 展前期布局较早，抓住了市场机遇，使得市占率 明显 提 升 ， 2020 年部分大中型券 商也开始逐步发力，市 场竞争加剧，集中度 出现下滑。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业投资策略报告 图 11、证券公司场外衍生品存续交易量 CR5 数据来源：中国证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 期权存续规模集中度降幅明显 ，互换集 中度 高于期权。 从互换和期权的集中度来 看， 2018-2020 年也出现先升后降的态势。截至 2020 年 11 月，互换存续交易量 CR5 由 2019 年的 91.81%降至 86.31%，期权存续交易量 CR5 由 2019 年的 80.17% 降至 65.29%， 期 权 存续规模集中度降幅更为明显，且已低于 2018 年的 71.73%。 整体来看，场外衍生 品存续规模集中度仍然较高， CR5 接近 70%，其中互换集中 度高于期权集中度。 场外期权政策放松，更多券商将获展业资格。 此前场外衍生品高集中度一方面源 于相 关 资 质牌照集中在头部券商， 另一方面无论是场外期权 还是收益互换都具备 明显的规模经济性， 头部券商在风险管理、资金成本等方面优势明显。 2020 年 9 月 25日中证协发布证券公司场外期权业务管理办法，场外期权领域率先松绑， 此次规则修订将券商参与场外期权业务的交易商资质门槛从最近一 年分类评 级在 A级以上降低 到 BBB级以上，且展业一年情况良好、未有重大风险事件的二级交 图 12、证券公司互换存续交易量 CR5 图 13、证券公司期权存续交易量 CR5 数据来源：证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 行业投资策略报告 易商可向证监会申请成为一级交易商； 据此，可开展场外期权业务的券商数量将 扩容至 70 家。 此外场外期权挂钩个股标的范围扩大至融资融券标的范围。在此背 景下，更多 券商 将 获 得展业机会，另一方面充分的市场竞争以及更丰富 可操作标 的，也有望 进一步推动衍生产品 创设，促进衍生品业务创新。 自场外期权新规发 布以来，截至 5月 31日，新增场外期权一级交易商 1家（申万宏源）；新增二级 交易商 6 家，包括东北证券、东方财富、瑞银证券、华鑫证券、华宝证券、长江 证券 ，二级交 易商 总数增至 33家。 表 6、 2020 年证券公司分类评级结果 一级交易商资质门槛 二级交易商资质门槛 AA 级（ 15 家） A 级（ 32 家） BBB 级（ 23 家） 中信证券 东方证券 东方财 富 中 原 证券 广发证券 世纪证券 中信建投 东莞证券 东北证券 中天 国富 国都证券 万和证券 国泰君安 东吴证券 华宝证券 华安证券 万联证券 华泰证券 东兴证券 长江证券 南京证券 西南证券 招商证券 方正证券 五矿证券 国融证券 湘财证券 中金公司 财通证 券 西部证券 国元证券 野村东方 申万宏源 国联证券 信达证券 红塔证券 粤开证券 光大证券 中银国际 恒泰证券 财达证券 中航证券 国金证券 华西证券 国开证券 华金证券 平安证券 山西证券 第一创业 华融证券 安信 证券 天风证券 华创证券 汇丰前海 银河证券 兴业证券 华 菁 证券 九州证券 国信证券 浙商证券 北京高华 摩根大通 海通证券 华鑫证券 渤海证券 大通证券 中泰证券 瑞银证券 银泰证券 申港证券 注：表中蓝灰底分别表示当前一级 /二级交易 商， 红色为新 增交易商，其余为符合资质门槛的券商 数据来源：证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 从业务发展来看，资本市场改革下交易风险的放大叠加机构客户的增长，大幅抬 升了融资融券和权益衍生品的展业空间；从竞争格局来看，无论是头部券 商 ，亦 或是中小券商，都在积极发力资本中介业务。 从中长期来看，头部券商基于庞大 的客群基础、资金成 本优势、先发优势以及在产品创设、风险管理等方面的雄厚 实力，综合竞争优势显著，业务集中度有望持续提升。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 行业投资策略报告 2、 拥抱权益时代，财富管理迎来黄金发展期 居民财富稳步增长，叠加权益市场持续扩容 ，推 动财富管 理行业步入黄金发展期。 随着我国居民可支配收入逐步提高，富裕人群数量及资产规模不断增加，带来 居 民可投资资产的持续扩容，极大地推动了居民财富管理需求的持续增长。据麦肯 锡统计数据显示，中国个人金融资产从 2015 年的 117 万亿元快速 增 长至 2020 年 的 205 万亿元， CAGR 达 10%，预计 2025 年将有望达到 332 万亿元。但我国居 民的金融资产占比明显偏低（ 20%左右），对标世界发达经济体（如美国超 70%） 仍有极大提升空间。同时随着 “房住不炒 +资管新规 +资本市场改革 ”的政策组合拳 逐步落地，居民财富将持续向资本 市场 转移， 大 权益市场 已冉冉开启 。此外，从 资管机构来看，当前包括银行理财、公募基金、券商资管、保险资管及 信托等多 层次全方位的大资管良性竞争格局已然形成，为财富管理积淀了丰富的底层资产。 在供需两端的共同推动下，中国财富管理市场步入黄金发展期 。 2.1、行业净佣金率持续下行，代销收入同 比大增 170% 2020 年交投活跃度显著抬升，行业净佣金率延续下滑趋势。 2020 年创业板注册制 进一步下调投资者门槛，相较于科创板，创业板直接将账户资金门槛从 50 万元下 调至 10 万元；拓宽投资者覆盖面，除新增客户外，且存量客户均可参与 交易 。同 时受 益于市场走强，全年交投活跃度显著抬升，日均股基成交额同比增长 63%， 证券行业代理买卖证券业 务净收入（含交易单元席位租赁）达 1161 亿元，同比增 长 47%，上市券商口径同比增长 54%。从行业净佣金率来看，净佣金率延续下滑 趋势，据 测 算 2020 年净佣金率较 19 年末的万分之 2.79 进一步下滑至万分之 2.70， 2020Q1-Q4 分别为万分之 2.83、 2.82、 2.61、 2.59。 图 14、 2020 年行业净佣金率延续下滑趋势 数据来源：上深交所、证券业协会，兴 业证 券经济与 金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 行业投资策略报告 财富管理转型加速推进，代销金融产品收入大增 170%。 伴随着整体佣金率的 下 行， 2020 年券商财富管理转型加速推进，叠加基金发行火热，全年代销金融产品 收入实现大幅增长，占经纪业务净收入的比例明显提升。从上市券 商 经纪 业务细 分来看，代理买卖、席位租赁、代销金 融产品、期货经纪分别同比增长 45%、 71%、 170%、 46%，其中代销金融产品收入实现 170%的翻倍增长，占经纪业务比重由 5.0%上升至 8.8%。从各家上市券商的表现来看，代销金融产品收入均实现翻倍高 增长，且代销占经纪业务比重显著 提升 ，其中中 信、中金、兴业、浙商占比超 15%， 中信证券以 19.65 亿元（占比 17%）领先于其他券商。 图 15、 2020 年上市券商代销金融产品业务收入及占比（亿元） 数据来源：上市券商 2020 年 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、财富管理 3.0 模式开启，券商基金保有规模超预期 代销机构公募保有量百强排名中券商占据 47席，财富管理 3.0模式开启。 5月 13 日，基金业协会首次公布 2021年一季度代销机构公募基金保有量规模前 100强榜 单，排名主要依据股票 +混合 公募基金 保有规模。百强机构中证券公司共 47家， 银行 31家，三方及其他 22家。从这 47家券商来看，中 信证券排名居首，股票 + 混合基金保有量达 1298亿元，市占率为 1.8%，其次为广发、华泰、国信、招商， 后 6-10位分别为兴业、建投、平安 、 银河 、东方。这些券商普遍为拥有庞大客群 基础、 领先产品创设能力的大型头部券商，以及部分具备投研特色的精品券商（兴 业 /平安 /东方）。此外，互联网券商龙头东方财富旗下的天天基金表现抢眼，股票 +混合保有量高达 3750亿元，市占率达 5.1%，位列行业第 5名，领跑中行、交行 等大型银行。 此次榜单 公布有利于引导基金代销机构关注客户长期投资收益，此后财富管理行 业拥有公开可量化对比指标，有 利于促进行业健康发展。券商财富管理转型超预 期，业务模式逐步从以代销金融产品量为驱动的财富管理 2.0模式向以客户 AUM 增长为驱动的财富管 理 3.0模式升级。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 行业投资策略报告 表 7、天天基金及 Top10 券商基金保有规模情况（亿元） 排名 机构名称 股票 +混合公募 基金保有规模 市占率（ %） 非货基保 有规模 市占率（ %） 1 天天基金 3,750 5.1% 4,324 3.4% 2 中信 证券 1,298 1.8% 1,315 1.0% 3 广发证券 741 1.0% 787 0.6% 4 华泰证券 545 0.7% 594 0.5% 5 国信证券 515 0.7% 523 0.4% 6 招商证券 496 0.7% 527 0.4% 7 兴业证券 441 0.6% 448 0.4% 8 中信建投 380 0.5% 390 0.3% 9 平安证券 378 0.5% 405 0.3% 10 中国银河 361 0.5% 697 0.6% 11 东方证券 348 0.5% 352 0.3% 数据来源：中国基金业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 行业投资策略报告 3、 “互联网 +券商 ”浪潮涌 动，持续推进科技赋能 证券行业大步迈入 “金融科技 ”时代，成为行业发展的又一新引擎。 当下 “互联网 + 券商 ”发展浪潮越发旺盛，以大数据、云计 算 、人 工智能、区块链为代表的金融科 技应用正深刻 影响着资本市场，证券业也大步迈入 “金融科技 ”时代。金融与科技 的深度融合，对于证券行业来说不仅是一场技术革命，更是实现高质量发展的必 由之路。过去四年，证券行业，特别是部分头部券商已从战略高度布局金融科技， 对于信息技术领域的累计投入已 超过 500 亿 元。在 500 亿元投入的背后，金融科 技正深刻改变着行业的服务边界、商业模式、资源配置及经营管 理，促进金融专 业能力融合与资源互换。 3.1、互联网券商乘势崛起，靓丽演