请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 投 资 策 略 报 告 证券研究报告 industryId 有色金属 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） 重点公司 重点公司 评级 紫金矿业 审慎增持 西部矿业 审慎增持 华友钴业 审慎增持 赣锋锂业 审慎增持 南山铝业 审慎增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告 南山铝业深度：高端铝材集大 成者，迎丰收季 2021-05-17 20 年报 &21Q1 点评： 20&21Q1盈利向好， Q2关注 “碳 中和 +强复苏 ” 2021-05-04 紫金矿业在建项目全梳理：化 身 为 龙 ， 岂 是 池 中 物 2021-03-13 华友钴业深度：从钴业龙头向 锂电新材料领导者的 “华丽转 身 ” 2021-02-17 铝行业深度：碳中和对电解铝 行业影响有多大？ 2021-02-09 钴行业深度： 2021 年，新一 轮钴价上行的起点 2021-02-04 emailAuthor 分析师： 邱祖学 S0190515030003 assAuthor 研究助理： 赖丹丹 于嘉懿 投资要点 summary 回望 2021 年初至今： 商品牛市与股票出现背离，基本金属、小金属板块 表现突出。 基本金属价格呈现趋势上行，疫情好转、全球经济复苏或将支 撑工业金属上行。贵金属价格欲扬先抑，全球经济复苏，名义利率低位反 弹带 动了实际利率上行，随着通胀预期上行，实际利率重新进入下行通道， 避险与抗通胀需求提升，黄金价格仍具上升动力。小金属价格全面上 涨， 新能源品种钴锂价格已上涨至历史较高位置。因下游需求推动、缅甸政局 不稳以及国家政策刺激，稀土价格一度大幅上调，后震荡回落。宏观经济 向好，制造业复苏，需求增长背景下 2021 年初至今有色金属板块领跑大 盘。 目前上证综指上涨 3.2%，沪深 300 指数上涨 1.2%，创业板指数上涨 7.5%， SW 有色行业指数上涨 11.6%，在 28 个 SW 板块当中排名第 6 位， 相对较强。 展望 2021 年下半年： 供给 曲线 陡峭 ，商品牛市仍在途 。 周期波动的原因 在于供需随着价格波动调整，而我们认为本轮商品价格的上涨具备持续 性，主要原因在于供给端调整的能力有限。在碳中和碳达峰大背景下，高 成本产能逐渐出清和新能源等需求的拉动，供需曲线改变，使得价格易涨 难跌；另外铜等工业金属过去长期资本性开支下滑，未来供给能力新增有 限，同时短期供给修复存在不确定性，使得供给曲线陡峭，推升均衡价格 上移，商品价格易涨难跌。新能源汽车高景气，能源金属资源稀缺性逻辑 继续强化 。 1）工业金属： 碳中和改变供需曲线，价格易涨难跌 。 一方面，碳中和碳 达峰增加高能耗 金属的生 产成本， 倒逼行业出清； 且各省市限制新增产能， 降低了高能耗金属的供给天花 板。另一方面，疫情造成的项目延迟以及罢 工等其他风险因素给供给端的修复增添了不确定性；另外，碳中和对应的 新能源提振下游工业金属需求，在全球复苏持续的背景下，碳中和改变供 需曲线，使得工业金属价格易涨难跌，我们建议布局供给端弹性较弱的铜 铝等工业金属品种 。 2）贵金属： 实际利率或仍将走低，通胀是决定金价的核心因素 。 随着拜 登上台，美国正式进入 “财政赤字货币化 ”时代，货币政策在 “经济增长 ”与 “通胀忍耐度 ”之间选择，考虑到未来 2.3 万亿基建及 6 万亿财政 预算，经 济增长依然是现在政策的主要目标，对通胀的忍耐度进一步上升，通胀将 驱动实际利率下行 ；黄金作为信用货币价值的终极锚定，全球央行在过去 一年资产负债表的持续扩张，主权信用货币贬值不可逆，黄金作为价值贮 藏手段的作用强化。因此在通胀预期持续上行，美联储宽松政策或将依旧， 金价或在实际利率走低与宽松政策延续格局下，未来逐步走高 。 3）新能源：能源金属资源稀缺性逻辑继续强化，锂精矿 -氢氧化锂需求逻 辑成为未来行业主升浪 。 锂方面 ：锂原料紧缺情绪逐渐凸显，价格上行逻 辑因供应紧张持续强化，高镍需求增量明显叠加全球新增冶炼产能 有限， 氢氧化锂价格进入快速上行区间； 钴方面： 由于 Mutanda 有提前至 2022 年复产的计划，短期或增加供给端压力，但长期钴供需结构仍将受益于新 能源汽车及 5G 消费市场需求增量而出现显著优化，钴价上行弹性可期； 镍方面 ：电动汽车需求开启行业新周期，红土镍矿湿法冶炼项目成为未来 放量新方向。 维持行业推荐评级。 重点推荐紫金矿业、西部矿业、赣锋锂业、华友钴业、 南山铝业。 风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求低于预期，全球通缩预期加剧等 title 乍暖还寒之时 ， 商品 牛市仍在途 createTime1 2021 年 06 月 10 日 请务必阅读正文 之 后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目录 1、年初至今回顾：商品牛市与股票的背离 . - 7 - 1.1、基本金属价格趋势上涨，贵金属价格整体低迷 . - 7 - 1.2、小金属：价格全线上行，能源金属价格表现突出 . - 8 - 1.3、金属板块行情：商品与股票的背离，碳中和与新能源表现突出 . - 10 - 2、 2021 年下半年展望：供给曲线陡峭，商品牛市仍在在途 . - 12 - 2.1、工业金属：碳中和改 变 供需曲线，价格易涨难跌 . - 12 - 2.2、贵金属：实际利率或仍将走低，通胀是决定金价的核心因素 . - 15 - 2.3、新能源：资源持续溢价，金属价格上行弹性可期 . - 17 - 3、铜：供给曲线陡峭，新兴领域打开成长空间 . - 20 - 3.1、铜价：金融属性 +商品属性的共振 . - 21 - 3.2、金融属性：联储货币政策陷入两难，宽松仍持续 . - 22 - 3.3、 供给端：供给曲线正在变得更加陡峭 . - 25 - 3.4、需求端：复苏仍在持续，新兴领域打开成长空间 . - 31 - 3.5、铜库存：历史低位，全球铜矿企业持续被动去库 . - 38 - 4、电解铝：碳中和重塑行业，高盈利将持续 . - 39 - 4.1、供给端产能天花板明确 . - 40 - 4.2、电解铝将纳入全国性碳交易，碳 税 推动高成本产能出清 . - 42 - 4.3、 “云南限电 +环保升级 ”，新增供给存较大不确定性 . - 44 - 5、贵金属：通胀时代，黄金王者归来 . - 46 - 5.1、实际利率框架下：通胀预期快速上行，实际利率重新进入下行趋势 . - 46 - 5.2、非商业多单净持仓下降明显，显示交易拥挤正在修复 . - 47 - 5.3、金价与全球负利率债规模显著相关，全球央行扩表仍在持续 . - 48 - 6、新能源：资源稀缺性强化，高镍需求助推行业主升浪来临 . - 49 - 6.1、锂：锂原料稀缺加剧，锂精矿 -氢氧化锂需求逻辑成为未来行业主升浪 . - 49 - 6.1.1 锂原料：锂原料紧缺情绪逐渐凸显，价 格上行逻辑因供应紧张持续强化 . - 49 - 6.1.2 氢氧化锂：高镍需求增量明显，全球新增冶炼产能有限，价格进入快速 上行区间 . - 54 - 6.2、钴：短期矿山复产或增加供给端压力，长期钴供需结构仍将显著优化，钴 价上行弹性可 期 . - 58 - 6.2.1、供应端：短期矿山复产或增加供应压力，远期全球供应增量空间有限 . - 58 - 6.2.2、需求端： “无钴化 ”低于预期，新能源汽车 +5G 共振趋势仍存 . - 62 - 6.3、镍：电动汽车开启行业新周期，湿法冶炼项目是未来主流 . - 66 - 6.3.1 动力电池成为镍需求爆发的引擎 . - 66 - 6.3.2 红土镍矿为主要开发方向，中资企业在印尼开发优势显著 . - 67 - 6.3.3 红土镍矿之 RKEF 和 HPAL 工艺路径及成本对比 . - 71 - 6.3.4 红土镍矿项目： HPAL 项目即将进入集中投放期 . - 73 - 7、投 资 标的 . - 75 - 7.1、紫金矿业：铜金高位，项目投产年迎高速增长 . - 75 - 7.2、西部矿业：西部有色金属矿业龙头，玉龙二期已投产 . - 76 - 7.3、南山铝业：高端铝材集大成者，迎丰收季 . - 77 - 7.4、华友 钴业：正极材料 +镍项目同时发力，加速产业链一体化布局 . - 78 - 7.5、赣锋锂业：原料多样化布局，持续享受氢氧化锂龙头溢价 . - 80 - 8、风险提示 . - 81 - 请务必阅读正文 之 后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业投资策略报告 图表目录 图 1、长江有色金属现货价格走势 . - 8 - 图 2、年初以来黄金与上证综指走势 . - 8 - 图 3、原油价格止跌企稳，黄金快速走高 . - 8 - 图 4、金属镝价格走势（元 /公斤） . - 9 - 图 5、氧化铽 价格走势（元 /公斤） . - 9 - 图 6、年初以来指数走势 . - 10 - 图 7、 SW 行业指数年初以来涨跌幅 . - 10 - 图 8、 SW 有色金属子板块年初以来涨跌幅 . - 10 - 图 9、 29 个经济体中和目 标的实现日期、目标约束力、提出时间以及气体类型 . - 12 - 图 10、世界主要经济体二氧化碳排放量（百万吨） . - 13 - 图 11、 2030 年，预计新兴领域对铜需求量将增至 259 万吨（单位：万吨） . - 15 - 图 12、美联储宽松持续的情况下， PPI 与 PMI 逐步出现反向 . - 16 - 图 13、 EIA 商业原油库存（千桶） . - 17 - 图 14、 EIA 美国炼厂开工率 . - 17 - 图 15、美债持仓结构调整或倒逼美联储延续宽松（单位：十亿美金） . - 17 - 图 16、 2020-2025 年，预计刚果（金）钴供应量 年均复合增 速为 8.3%（单位：金 属吨） . - 18 - 图 17、 2021 年国内冶炼厂仍处于去库周期（单位：吨，累计同比：右轴） . - 18 - 图 18、 2020 年至今铜价复盘 . - 20 - 图 19、铜价与美元指数呈负相关关系 . - 21 - 图 20、铜消费增长率与全球经济增长多数呈正相关 . - 22 - 图 21、截至 2021 年 5 月 20 日，美国联邦基金利率为 0.06% . - 22 - 图 22、 2021 年 3 月点阵图显示美联储预计将维持利率在当前水平直至 2023 年年 底 . - 22 - 图 23、截至 2021 年 5 月 21 日，美元指数为 90.04 . - 22 - 图 24、截至 2021 年 5 月 19 日，美联储资产规模为 8 万亿美元 . - 23 - 图 25、 2021 年 4 月，美国新增非农就业 26.6 万人 . - 23 - 图 26、 2021 年 4 月，美国失业率为 6.1% . - 23 - 图 27、通胀与铜价走势正相关 . - 24 - 图 28、美元指数与铜价走势负相关 . - 25 - 图 29、全球铜矿企业资本开支于 2013 见顶 . - 25 - 图 30、全球铜矿 新增产能（单位：千吨 /年） . - 25 - 图 31、全球铜矿每年增量情况（单位：千吨） . - 25 - 图 32、全球铜矿累计增量情况（单位：千吨） . - 25 - 图 33、 2020 年，智利为全球最大的铜供应国 . - 26 - 图 34、 2021 年 2 月，全球矿产铜产量为 161 万吨（单位：万吨） . - 26 - 图 35、 2021 年 2 月，智利 矿产铜产量为 43 万吨（单位： 万吨） . - 27 - 图 36、 2021 年 2 月，秘鲁矿产铜产量为 17.1 万吨（单位：万吨） . - 27 - 图 37、 2021 年 2 月，中国矿产铜产量为 11.6 万吨（单位：万吨） . - 27 - 图 38、 2020 年 12 月，刚果金矿产铜产量为 13.1 万吨（单位：万吨） . - 27 - 图 39、 2020 年，刚果金矿产铜产量达 159 万吨 . - 28 - 图 40、截至 2021 年 5 月 22 日，中国每 百人新冠疫苗接种量为 34.55 剂次（单位 ： 剂次） . - 28 - 图 41、 5 月以来，智利每日新增感染人数均值在 5000 例以上 . - 28 - 图 42、 5 月以来，秘鲁每日新增感染人数均值在 5000 例以上 . - 28 - 图 43、铜冶炼 TC/RC 处于低位 . - 30 - 图 44、 2021M3，废铜进口金属量同比增长 64.7% . - 31 - 请务必阅读正文 之 后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业投资策略报告 图 45、中国为全球最大的铜精矿消费经济体 . - 32 - 图 46、 2020 年，中国精炼铜消费量同比增 12.2% . - 32 - 图 47、截至 2020 年 12 月 31 日，每百人新冠疫苗接种量 . - 32 - 图 48、截至 2021 年 5 月 30 日，每 百人新冠疫苗接种量 . - 32 - 图 49、截至 2021 年 5 月 25 日，全球每百人新冠疫苗接种量为 21.16 剂次（单位： 每百人接种剂次） . - 32 - 图 50、截至 2021 年 5 月 25 日，全球累计新冠确诊为 1.67 亿例 . - 32 - 图 51、 2020 年 7 月 -2021 年 4 月，中国 PMI、美国制造业 PMI、欧元区制造业 PMI 指数均高于荣枯线 . - 33 - 图 52、 2020 年，美国铜下游需求中占比最大的为房地产 . - 33 - 图 53、 2020 年，中国铜下游需求中占比最大的为电力 . - 33 - 图 54、 2021 年 1-4 月，电源投资累计完成额 1116 亿元 . - 35 - 图 55、 2021 年 1-4 月，电网投资累计完成额 852 亿元 . - 35 - 图 56、 2021 年 1-4 月，空调累计产量 7,939.6 万台 . - 35 - 图 57、 2020 年 1-12 月，压缩机产量合计为 4.53 万台 . - 35 - 图 58、 2021 年 1-4 月，中国汽车产量为 858.6 万辆 . - 35 - 图 59、 2021 年 1-4 月，中国汽车销量为 874.8 万辆 . - 35 - 图 60、 2021 年 1-4 月，中国新能源车产量为 75 万辆 . - 36 - 图 61、 2021 年 1-4 月，中国新能源车销量为 73.2 万辆 . - 36 - 图 62、 2021 年 1-4 月，房屋竣工面积累计值为 2.27 亿平米 . - 36 - 图 63、 2021 年 1-4 月，房屋竣工面积累计同比 上升 17.9% . - 36 - 图 64、截至 2021 年 6 月 6 日，美国累计确诊 3301.56 万例 . - 37 - 图 65、 2021 年 5 月，美国房地产景气指数位于高位 . - 37 - 图 66、 2021 年 1-3 月，美国建造支出为 3,282.86 亿美元 . - 37 - 图 67、 2021 年 3 月，美国建造支出折年数为 1.5 万亿美元 . - 37 - 图 68、 2021 年 1-4 月，美国已获得批准的新建私人住宅累计量同比增加 33.5% . - 38 - 图 69、 2021 年 1-3 月，美国新建住房销售量累计同比增加 34.8% . - 38 - 图 70、截至 2021 年 5 月 21 日，三大期货交 所铜库存合计为 39.9 万吨（单位：吨） . - 38 - 图 71、非商业净多单占比处于高位 . - 38 - 图 72、截至 2021Q1，全球铜矿企业或处于被动补库阶段 . - 39 - 图 73、电解铝投资已从需求恢复逻辑，切换至供给收缩逻辑（单位：元 /吨） . - 40 - 图 74、国内电解铝完全成本为 13386.74 元 /吨 . - 42 - 图 75、高成本产能占比达 23% . - 43 - 图 76、国内电解铝高盈利 或将持续 . - 43 - 图 77、国内电解铝持续去库至 94.6 万吨 . - 43 - 图 78、 2020 年随着电解铝置换产能集中开工，弃水量跌至 6.7 亿千瓦时 . - 45 - 图 79、黄金分析框架 . - 46 - 图 80、实际利率为负时，黄金价格通常出现趋势上涨 . - 47 - 图 81、美国十年期 TIPS 利率与黄金价格高度负相关 . - 47 - 图 82、通胀预期升至历史高位，但美经济仍未恢复，宽松加码有望持续 . - 47 - 图 83、金铜比回落至历史低位， 2 万亿刺激后，金铜价格或将共振 . - 47 - 图 84、黄金期货多头净持仓达到近一年新低点 . - 48 - 图 85、黄金期货基金多头净持仓达到近一年新低点 . - 48 - 图 86、全球负利率债券的规模 . - 48 - 图 87、锂辉石精矿 (6%,CIF)价格（单位：美元 /吨） . - 49 - 图 88、全球锂资源分布情况 . - 51 - 图 89、中国进口锂精矿超过 90%来自于澳大利亚 . - 51 - 请务必阅读正文 之 后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业投资策略报告 图 90、澳大利亚锂原料产能占比全球 56%（ 2020 年） . - 52 - 图 91、澳大利亚锂原料产量占全球 43%（ 2020 年） . - 52 - 图 92、产业链一体化趋势明显，终端加强对上游优质资源的把控（截至 2021Q1） . - 54 - 图 93、电池级氢氧化锂与碳酸锂价格及价差走势 . - 55 - 图 94、中国新能源汽车产销量维持高位（辆） . - 55 - 图 95、新能源汽车个人用户占比维持在 70%以上 . - 55 - 图 96、 1-4 月中国动力电池产量同比累计增长 251.8% . - 56 - 图 97、四大正极材料产量自 2020Q2 起不断创新高 . - 56 - 图 98、 2021 年 4 月三元材料 811 同比增加 1.75 倍 . - 57 - 图 99、氢氧化锂出口量维持高位 . - 57 - 图 100、 2021Q1，嘉能可钴产量为 6800 吨，同比上升 11%（单位：千吨） . - 59 - 图 101、 2021Q1，洛阳钼业钴产量同比小幅上涨 1.74%至 3300 吨（单位：吨） . - 59 - 图 102、嘉能可 2020 年全年关键财务指标（单位：亿美元） . - 59 - 图 103、 嘉能可 2020 年全年关键财务指标（单位：亿美元） . - 59 - 图 104、 2020 年， TFM 扭亏 . - 60 - 图 105、 2020Q1 以来， TFM 钴产量逐步上升，整体呈现增长趋势 . - 60 - 图 106、我们预计，当前全球钴终端需求分布概况： 非动力电池和动力电池均增 长空间仍然可观 . - 63 - 图 107、 2020 年 4 月，国内手机出货量下滑 . - 63 - 图 108、 2021 年 4 月，钴酸锂产量增速边际放缓 （吨） . - 63 - 图 109、 2020-2025 年，全新新能源汽车的单车用钴量预计及变化趋势 . - 64 - 图 110、全球动力电池用钴量测算（万吨） . - 64 - 图 111、海内外用钴量测算（万吨） . - 64 - 图 112、我们预计， 2020-2025 年，非动力电池部分钴需求的增量分布（单位： 万 吨） . - 65 - 图 113、 2021 年，中性预期背景下或维持紧平衡状态 . - 65 - 图 114、 2022 嘉能可 Mutanda 若复产，供需过剩将进一步扩大，随后出现紧平衡 . - 66 - 图 115、 2019 年全球电池领域 镍消费占比约 5% . - 67 - 图 116、预计至 2025 年全球电池领域镍消费占比约 17% . - 67 - 图 117、预计 2025 年全球镍需求将增至约 357 万吨（单位：金属量，万吨） - 67 - 图 118、预计动力电池领域镍需求量将迎来快速提升（单位：金属量，万吨） . - 67 - 图 119、目前待开发红土镍矿中褐铁型红土矿占比最高 . - 68 - 图 120、近年全球难寻大规模、高品位的硫化镍矿 . - 68 - 图 121、全球主要硫化镍 矿分布于俄罗斯、中国、北 美以及南非等国家和地区 . - 68 - 图 122、 2000 年硫化镍矿产量占比约 60% . - 69 - 图 123、 2019 年硫化镍矿产量占比已下降至约 39% . - 69 - 图 124、印尼红土镍矿资源品位处于较高水平（单位： %） . - 69 - 图 125、红土镍矿不同分型对应不同的最佳开发工艺以及最终用途 . - 70 - 图 126、截至 2020 年，印尼主要在产项目产能梳理，青山集团目前处于 领先位置 （单位：万吨，金属量） . - 71 - 图 127、火法工艺路线（ RKEF） . - 72 - 图 128、高压酸浸工艺流程示意图 . - 72 - 表 1、经 济复苏、需求端持 续发力，工业金属价格上行动力仍存 . - 7 - 表 2、 年初以来基本金属价格和库存变动情况 . - 7 - 请务必阅读正文 之 后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业投资策略报告 表 3、 小金属价格情况 . - 9 - 表 4、 年初至今个股涨跌幅排名 . - 11 - 表 5、我国能源发展策略（ 2020 年 12 月） . - 13 - 表 6、火力发电生产一吨电 解铝排放 11.2 吨二氧化碳 . - 14 - 表 7、 拜登上台后的新政支出与加税政策 . - 16 - 表 8、预计 2021 年，年内供需结构持续偏紧， Q4 或出现明显紧缺（单位：吨） - 19 - 表 9、红土镍矿生产高冰镍成本 测算对比 . - 19 - 表 10、在美联储量化宽松时期，铜价与通胀同向变化 . - 24 - 表 11、在美联储非量化宽松时期，铜价与通胀仍同向变化 . - 24 - 表 12、 Greenfield projects 项目情况 . - 29 - 表 13、 Brownfield projects 项目情况 . - 30 - 表 14、据测算， 2023 年，新兴领域对铜的需求量达 104 万吨 . - 34 - 表 15、铜行业 重点公司估值一览 . - 39 - 表 16、电解铝行业产能天花板约 4553.8 万吨 . - 40 - 表 17、中国电解铝已建成新产能 2021 年拟投产、在建产能可投产明 细（单位： 万吨） . - 41 - 表 18、多省市严禁新增电解铝产能 . - 41 - 表 19、云铝、神火主要电解铝项目建设规模及计划投资情况 . - 42 - 表 20、部分电解铝产能指标出让、置换价格 . - 42 - 表 21、云南电解铝运行产能为 386 万吨，按标准最高或将减产 115.8 万吨 . - 44 - 表 22、云南电解铝行业已实行的限产反馈（ 单位：万吨） . - 44 - 表 23、 2021 年，云南省内 104 万吨待投产产能或将推迟 . - 45 - 表 24、内蒙古 2021 第一批次年度用户新能源配置比例调整表 . - 45 - 表 25、铝行业 重点公司估值一览 . - 46 - 表 26、黄金行业 重点公司估值一览 . - 49 - 表 27、西澳锂辉石精矿包 销协议 . - 50 - 表 28、国内现有矿山除甲基卡外均被锁 定 . - 50 - 表 29、中澳关系事件梳理 . - 51 - 表 30、国内公司积极布局盐湖、云母及四川锂精矿资源（截至 2020 年底） - 52 - 表 31、南美四大盐湖公司扩产计划（截至 2021Q1） . - 53 - 表 32、西澳锂矿石产能分布（万吨） . - 53 - 表 33、西澳锂辉石矿山股权结构（截至 2021Q1） . - 54 - 表 34、欧洲传统车企电动化发展规划 . - 56 - 表 35、 2021 年中国氢氧化锂新投及爬坡产能仅 17.5 万吨，市场新增供应有限 . - 57 - 表 36、年内供需结构持续偏紧， Q4 或出现明显紧缺（测算年份为 2021 年，单 位： 吨） . - 58 - 表 37、 2018-2025 年，细分的原生钴矿山产量预测表（单位：吨） . - 61 - 表 38、 HPAL 项目成本结构（ 2021 年） . - 72 - 表 39、红土镍矿生产高冰镍成本测算对比（ 2021 年） . - 73 - 表 40、 HPAL 与火法高冰镍对比（ 2021 年） . - 73 - 表 41、全球主要在产 HPAL 项目（截至 2021Q1） . - 74 - 表 42、印尼主要在建 HPAL 项目（截至 2021Q1） . - 75 - 表 43、新能源金属行业 重点公司估值一览 表 . - 75 - 表 44、投资标的 估值一览 . - 81 - 请务必阅读正文 之 后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业投资策略报告 报告正文 1、年初至今回顾： 商品牛市与股票的背离 1.1、基本金属 价格 趋势 上涨 ，贵金属价格 整体 低迷 2021 年以来，基本金属价格呈现 趋势 上行，疫情好转、全球经济复苏或将支 撑工业金属上行。 春节期间全球经济复苏，多国四季度 CDP 增速高于预期， 工业金属价格整体 上涨。节后相较往年，下游复工力度更高，随着疫苗接种 、 疫情好转，经济逐步向暖，叠加 国内 碳中和 影响， 工业金属铜、铝、锡 价格 分别累计上涨 4.71%、 0.23%、 3.64%。受供需平衡等因素影响，锌、 镍价格 分别累计 下跌 1.24%、 14.74%。目前货币环境仍偏宽松，经济复苏继续，需 求 端持续发力，工业金属价格上行动力仍存。 表 1、 经 济复苏、需求端持续发力，工业金属价格上行动力仍存 类别 春节前一周涨幅 开工后一周涨幅 开工后两周涨幅 开工 后三 周涨幅 开工后四周涨幅 累计涨跌幅 年初至今涨跌幅 2.08-2.11 2.18-2.19 2.22-2.26 3.01-3.05 3.08-3.12 2.18-3.12 1.4-6.1 基 本 金 属 LME 铜 3.72% 1.53% 0.97% -1.66% 0.74% 4.71% 28.94% LME 锌 3.19% 0.84% -2.37% -1.32% 2.13% -1.24% 9.40% LME 铝 2.61% -0.49% 1.90% 0.48% 0.12% 0.23% 23.26% LME 镍 3.03% 2.68% -5.42% -12.29% 0.35% -14.74% 4.50% LME 锡 0.94% 0.78% -3.09% 5.31% 7.92% 3.64% 48.38% 资料来源： Wind，兴业 证券 经济 与金融研究院整 理 分品 种来 看，工业金属 价格大幅 上涨 ，仅镍出现小幅下跌。 年初至今， 上期所基本金属价格均处于上升通 道 ， 其中表现相对更好的基本金 属为 锡 ，价格 涨幅约为 27.82%，高于其它金属，同时其库存下降 12.79%； 多数冶炼厂暂停生产推动锡价上行，同时下游需求好转， 市场成交转暖， 锡库存下滑。铜、铝、锌、铅受向好的宏观环境，美元持续走弱，以及 环保政策的影响，价格和库存呈现增长。而镍因 不锈钢 消费 平稳 ， 同时 受镍铁 火法生 产硫酸 镍技术突破， 市场普遍担心镍 的供给过剩 ， 上半年 国内镍价下跌 3.07%， 库存下降 56.44%。 表 2、 年初以来基本金属价格和库存变动情况 铜 铝 锌 铅 镍 锡 价格 LME 26.43% 20.73% 7.13% 8.42% -1.84% 42.62% SHFE 24.07% 21.26% 7.27% 3.76% -3.07% 27.82% 库存 LME 19.73% 30.57% 41.12% -22.32% 0.93% -33.60% SHFE 393.43% 156.51% 414.51% 85.96% -56.44% 12.79% 资料来源： Wind，兴 业证券经济与金融研究院 整理 注：截至日期为 2021 年 5 月 21 日 请务必阅读正文 之 后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业投资策略报告 图 1、 长 江有色金属现货价格走势 资料来源： Wind、长江有色网报价，兴 业证券经济与金融研究院整理 注：数据截至 2021 年 5 月 21 日，以 2021 年 1 月 4 日价格作为 100。 贵金属价格 欲扬先抑 ，全球经济 复苏 ，名 义利率低位反弹带动了实 际利率上 行， 随 着 通胀预期上行，实际利率 重新进入下行通道 。 SHFE 黄金年初 至今 欲扬先抑 ， 1-2 月份整体价格承压 ， 2 月份至今，实现累积涨幅 9.48%。近期 加密货币动荡，叠加利好的利率政策和通胀预期，黄 金价格仍有上涨空间。 WTI 原 油今年以来上涨 28.60%， 因美元走软提供了支撑，黄金抗通胀 需求提 升。金价在避险需求与抗通胀需求的刺激下，继续 回调。 图 2、年初以来黄金与上证综指走势 图 3、原油价格止跌企稳，黄 金快速走高 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据截至 5 月 21 日， SHFE 黄金 价格 在 右 轴 资料来源 ： Wind，兴业证券经济与 金 融研究院整理 注：数据截至 5 月 21 日， 原油价格在 右 轴 1.2、小金属 ： 价格全线上行，能源金属 价格 表现 突出 小金属价格普遍上涨， 新能源品种钴锂价格已 回调至历史较高位置，钴价继 续维持在较高水平。 2021 年以来，小金属价格普遍上涨，上涨幅度较大的金 请务必阅读正文 之 后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业投资策略报告 属品种有电池级碳 酸锂（ 67.92%）、工业级碳 酸锂（ 68.04%）、锑锭（ 32.53%）。 新能源品种锂 价格上 涨更多源于下游 需求端保持高位 ； 2020 年年底至今，锂 辉石 价格一路上涨。锂辉石已从 2020 年的 398 美元 /吨上升至 640 美元 /吨， 因供应 紧张，国外锂辉石供应商持续 上 调 价格。钴价方面：年初因国外疫情 影响，市场对钴原料后续供应存在担忧，原料供应商上调价格， 后因高温合 金、磁材、硬质合金等下游领域 需求不佳钴价有所回调，但钴粉价格依旧较 年初上涨 26.06%至 372.5 元 /公斤 。 表 3、 小金 属价 格情况 当前价格（截至 5 月 21 日） 年初价格 年初以来涨跌 钼精矿 45%（吨 /度 ） 1850 1490 24.16% 钨精矿 65%（元 /吨） 97500 87000 12.07% 电解锰 99.7%（元 /吨） 16100 13900 15.83% 锑锭 99.65%（元 /吨） 55000 41500 32.53% 海绵钛（元 /吨） 67300 61500 9.43% 钴粉（元 /公斤） 372.5 295.5 26.06% 铋锭（元 /吨） 46300 37300 24.13% 铟锭（元 /公 斤） 1175 1125 4.44% 电池 级碳 酸锂（元 /吨） 89000 53000 67.92% 工 业 级碳酸锂（元 /吨） 81500 48500 68.04% 资料来源：亚洲金属网，兴业证券经济与金融研究院整理 年 初 以来，因下游需求推动、缅 甸 政局不稳以及国家政策刺激， 稀土价格一 度大幅上调，后震荡回落。 2021 年初以来，受益于新能源汽车等下游领域的 需求驱动，国家出台政 策规范行业管理，推动产业高质量发展，同时叠加缅 甸政局不稳、 导致国际市场对稀土供应方面的担忧，稀土价格大幅上涨，金 属镝的价格一度达到 3955 元 /公斤，较年初增长 55.4%，氧化铽的 价格达到 9915 元 /公斤，较年初增长 38.96%。近期受下游需 求放缓，采购积 极性不高 影响，稀土行业有所降温 ，稀土价格回落， 截至 5 月 21 日，金属镝价格为 3025 元 /公斤，氧化铽为 5915 元 /公斤。 图 4、金属镝价格走势（元 /公斤） 图 5、氧化铽价格走势（元 /公斤） 资料 来源 ：亚洲金属网，兴业证券经济 与金融研究院整 理 资料来源 ：亚洲金属网 ，兴业证券经济与 金融研 究院整理 请务必阅读正文 之 后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业投资策略报告 1.3、 金属 板块 行情 ： 商品与股票的背离 ，碳中和与新能源 表现 突出 宏观经济向好，制造业复苏，需求增长背景下 2021 年初至今 有色金属板块 领跑大盘。 2021 年初以来， 上证综指上涨 3.2%，沪深 300 指数上涨 1.2%， 创业板指数上涨 7.5%， SW 有色行业指数上涨 11.6%，在 28 个 SW 板块当中 排名第 6 位 ， 跑赢 大部分行业 ， 但与大宗商品价格比较依然差强人意，主要 是有市场普遍担心流动性收紧及未来经济复苏可持续的担忧 。 一 方 面随着疫 情缓解，市场对于宏观 经济 复苏驱动了 商品价格回 暖，但市场普遍担心未来 经济的 持 续 性 ，因此板块整体涨幅 较低 ， 另一方面 ， 考虑到疫情期间全球流 动性宽松，随着经济复苏，货币政策收紧 预期强烈 。 图 6、年初以来指数走 势 图 7、 SW 行业指数年初以来涨跌幅 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据截至 5 月 31 日收盘，以 2021 年 1 月 4 日为 100。 资料来源 ： Wind，兴业证券经济与金 融 研 究院整理 注 ： 数据截至 5 月 31 日收盘 落实 到子行 业而言 ， SW 有色金属子板 块除铅锌板块、 其他稀有小金属板块、 磁性材料板块下跌以外，其 他板块迎来不同幅度的上涨。 从 SW 有色金属二 级板块来看，工业金 属、黄金板块、稀有金属、金 属 非金属 新材料分别上涨 10.86%、 6%、 17.12%、 8.43%。从 SW 三级板块来看，年初以来 除 磁性材料 板块表现相对较差以外（ 下跌 6.46%），其他板块均上涨，其中稀土板块涨幅 最大为 57.23%。因此，行情上涨来自大部分板块增长的贡献 。 图 8、 SW 有 色金属子 板块年 初以来涨跌幅 资料来源： Wind，兴业证券经济 与金融研 究院整理 注 ： 数据截至 5 月 31 日收盘 ， 深蓝色 表示 SW 一级 行业 ， 蓝色 表示 SW 二级 行业 ， 其他 颜色 表示 SW 三级行业 。 请务必阅读正文 之 后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业投资策略报告 落实到具体标的而言，年初以来个股获得超额收益的标的主要有两条上涨逻 辑：碳中和 与新能源汽车相关标的。 根据 对 涨幅居 前个股的梳理，我们发现 2021 年至今有色金属板块行情有两条主线。一是受碳中和政策影响的标的， 以云铝股份 、 神火股份 和合盛硅 业为代表 。二是与新能源汽车行业相关，以 及受益于盐湖提锂 热点相关标的， 比如西藏矿业、 西藏珠峰、融捷股份 为代 表。同时，在行业宏观趋势向好的背景下 ，章源钨业、电工合金 等 标 的也迎 来上涨 。 表 4、 年初至今个股涨跌幅排名 代码 名称 年初至今 涨跌幅 （ 截 至 2021年 5 月 21 日 ） 2020 年涨 跌幅 总市值（亿元 ， 2021 年 5 月 21 日 ） PE(TTM， 2021 年 5 月 21