证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 06 月 22 日 深度报告 策略 研究 研究所 证券分析师： 李浩 S0350519100003 021-68930177 证券分析师： 纪翔 S0350520040001 021-60338168 拨云见日终有时 下半年全球经济展望及 投资 策略 最近一年 大盘 走势 相关报告 核心资产系列策略专题报告（一）： A 股核 心资产正当时 2021-04-16 北上资金专题报告 1.0：聚焦北上资金投资 策略 2021-04-07 北上资金专题报告 2.0：“聪明资金”如何 把握 A 股行业轮动？ 2021-04-07 策略专题研究报告：“碳中和”之投资机遇 2021-03-12 2020 年板块轮动助推行业 ETF 流动性 高涨：中国股票型 ETF 专题研究 2020-12-20 投资要点： 投资 策略 ： 全球市场成长风格延续， 纳斯达克 100 最优 ； 关注 下半 年 国内 内需 回暖带来的 制造业相关板块 回升 机会 A 股市场：（ 1）成长风格延续 ： 伴随美国 贸易逆差的收窄 ， 非美国家 出口面临下行压力 ， 为维持经济的平稳运行，下半年 中国货币政策 大概率 仍 维持稳定，美国缩减 QE 对国内 市场 流动性影响有限。未来 中国宏观环境大概率呈现 “通胀触顶回落、经济下行偏缓、长端利 率缓和下行”的特征，成长与消费仍将是最有望获得超额收益的板 块，市场成长风格延续。 （ 2） 关注 内需回暖带来的制造业相关板块 回升机 会： 上半年 内需 整体 偏弱 ，地产的下行与基建的走弱 较为 明 显，而下半年 在 出口 承压的 情形 下 ， 国内有望由“去杠杆”转向“稳 杠杆”， 投资企稳， 内需回暖。 前期受通胀与“去杠杆”双重冲击的 制造业龙头将迎来业绩与估值 的修复 ， 而 钢铁 、煤炭 等碳中和相关 行业 ， 有望 在供给约束叠加需求回升影响下再度上行。 美股市场：（ 1） 看好纳斯达克指数上行 ： 看好纳指的两条主要逻辑： 1、流动性维持宽松，成长风格占优。 2、服务业恢复支撑居民消费， 企业盈利向好。 从现阶段来看，美国投资水平与生产供应难以快速 恢复，美债利率在通胀预期 回落影响 下 上行空间有限 ，后续美国市 场流动性仍将 保持 宽松，这与此前市场的预期形成较大反差， 而这 一预期差的出现将带动以纳斯达克为代表的美国科技股估值回升 ； 美国居民支出与纳斯达克企业盈利正相关，在服务消费回升趋势下， 美国企业盈利仍向好。 （ 2）纳斯达克 100 性价比更优： 在流动性宽 松环境下，盈利确定性强的成长标的更易获得估值溢价，并且当前 纳斯达克 100 估值相对整体也具优势，因此性价比更优 。从核心资 产的角度来看，美国核心科技公司在全球利润分配格局中占优，盈 利具有较强确定性，因此 在全球的成长风格资产中，纳斯达克 100 应是投资首选 。 美国：需求逐步回归常态，供应仍掣肘经济，利率 上行空间有限 （ 1） 美国居民消费结构正由商品向服务偏移，商品消费需求高点已现： 剔除价格因素后， 4 月美国居民耐用品与非耐用品消费环比下降 （ -0.87%、 -1.55%），服务消费环比上升（ +1.13%），这符合我们先 前对美国居民消费结构将逐步由商品向服务转移的判断。与此同时， 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 在政策补贴退坡后， 4 月美国居民储蓄率与人均可支配收入快速回 落，这也验证了此前我们认为由政策驱动的需求高增不具备持续性 的观点。在此基础上，我们认为 3 月美国商品需求已是阶段性高点， （ 2） 美国贸易逆差收敛，工业品 价格筑顶，全球通胀上行风险进一步解 除收缩： 4 月美国贸易逆差明显收窄，商品进口金额环比下行 （ -1.92%），这进一步反映了美国国内商品需求已出现回落，需求端 压力的缓解使得供需错配问题逐步改善。我们认为此轮美国贸易逆 差的加速扩张是推动此轮全球通胀上行的主因，因此，在美国贸易 逆差收窄的情况下，全球通胀上行风险也正进一步解除，以需求为 支撑的工业品价格应已见顶。 （ 3） 美国服务业加速复苏，但投资与生产疲弱仍在阻碍经济恢复，美国 10Y国债利率 上行空间有限 ： 5月美国就业数据与消费价格数据（ CPI） 都表明美国服务业正处在加速复苏趋势中，但实际利率的低迷则反 映出当前美国的投资水平与供应产出仍然较弱。当前美国市场通胀 预期顶点已过，虽然服务业正在加速复苏，但对美国经济拉动作用 有限，投资与生产端的疲弱仍在限制经济增长 。 因此，我们认为在 生产供应改善 前，美联储缩减 QE 可能性较小但也不会再做进一步的 刺激 ，美国 10Y 国债利率上行空间有限。 当前美国处于 通胀预期回 落、流动性 充裕 、企业盈利回升 的环境中，因此在 5 月超预期的 CPI 数据公布后，大类资产的表现出现美债利率和黄金价格回落， 纳斯 达 克指数 上涨的情形是合理现象。 非美国家：美国需求回落或导致非美国家面临经济下行压力 。 近期 美元指数回升，非美国家货币贬值现象明显，这更可能是由美国经 济复苏和非美国家经济承压共同导致。疫情期间，美国是海外需求 的核心，而以欧盟为代表的非美国家构成了海外的供给端，出口成 为了拉动其经济增长的主动力。但今年以来，随着美国国内供应的 恢复，非美国家贸易顺差已震荡收窄，未来在美国需求回落影响下， 非美国家出口将再次承压，经济或有下行压力。 中国：海外需求回落压力下，下半年信用将逐步扩张 。 今年以来中 国经济运行偏弱，后续伴随海外需 求与通胀的回落，出口下行压力 增加，下半年中国经济仍将承压。本轮中国凭借提前恢复供应的优 势，借助海外疫情窗口期进行去杠杆，但后续在出口下行压力增加 的情况下，若进一步收缩信用，经济或有较大下行风险。我们认为， 当前中国经济应以维稳为主，在“紧信用”环境下适当放宽信用支 撑经济是合理选择。因此，下半年国内政策有望从“去杠杆”转向 “稳杠杆”，投资与消费将起到更多支撑经济的作用，固定资产投资 与社融将有望回升，流动性仍将维持合理宽松。 板块推荐：（ 1） A 股： 持续推荐 新能源、半导体、军工 ， 关注 建材、 家电、化工、机械设备、钢铁 景气回升机会 ；（ 2）美股： 看好 全球 成长风格的代表 纳斯达克 ，推荐 纳斯达克 100。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 风险提示： 美国政策再刺激，经济上行超预期；流动性收紧超预期； 中美摩擦加剧；疫情超预期恶化 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 美国：需求逐步回归常态，供应仍掣肘经济，长端利率上行空间有限 . 6 1.1、 美国居民消费结构正由商品向服务偏移，商品消费需求高点已现 . 6 1.2、 美国贸易逆差收敛，工业品价格筑顶，全球通胀上行风险进一步解除 . 7 1.3、 美国服务业加速复苏，投资与生产疲弱仍在阻碍经济恢复 . 9 2、 非美国家：美国需求回落或导致非美国家面临经济下行压力 . 12 3、 中国：海外需求回落压力下，信用将逐步扩张 . 14 3.1、 下半年中国有望从 “去杠杆 ”转向 “稳杠杆 ”，信用将逐步扩张 . 14 3.2、 未来中国宏观环境大概率呈现 “通胀触顶回落、经济下行偏缓、长端利率缓和下行 ”特征 . 15 4、 投资策略：纳斯达克 100 最优，关注内需回暖带来的制造业相关板块回升机会 . 16 4.1、 A 股市场：成长风格延续，关注制造业相关板块回升机会 . 16 4.2、 美股市场：看好纳斯达克指数上行，纳斯达克 100 性价比更优 . 18 5、 风险提示 . 20 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1： 4 月美国居民商品消费支出环比下行，服务业消费支出环比上升 . 6 图 2：美国居民消费结构正由商品向服务偏移 . 7 图 3： 4 月美国居民储蓄迅速回落 . 7 图 4： 4 月美国人均可支配收入与零售数 据回落 . 7 图 5： 4 月美国贸易逆差显著收窄 . 8 图 6： 4 月美国商品进口金额环比回落，商品出口以及服务进出口金额环比上升 . 8 图 7：工业品价格已于 5 月中上旬见顶 . 9 图 8：非农就业数据： 5 月服务生产 部门就业改善较优，商品生产部门整体改善偏弱 . 9 图 9： ADP 就业数据： 5 月服务生产部门就业改善优于物品生产部门 . 10 图 10： 5 月美国 CPI 数据超预期增长 . 10 图 11： 5 月美国 CPI 细分项中，与居民出行相关的交通运输项价格环比增幅最高 . 11 图 12：近期美国通胀预期高位回落，实际利率持续低迷 . 12 图 13：美国资本开支仍然疲弱 . 12 图 14：美国生产供应端仍待恢复 . 12 图 15： 美元指数回升，非美国家货币贬值 . 13 图 16：随着美国国内供应的恢复，非美国家贸易顺差已震荡收窄 . 13 图 17： 1-4 月国内经济增速回落 . 14 图 18：受海外需求回落影响，出口面临下行压力 . 14 图 19：经济下行压力下，固定资产投资有望回暖 . 15 图 20：目前已处信用最紧时期，下半年有望扩张 . 15 图 21：未来中国宏观环境大概率呈现通胀触顶回落、经济下行偏缓、长端利率缓和下行的特征 . 16 图 22：供给侧改革之下，中国制造业利润率和出口额不降反升 . 17 图 23：自国内社融有月度数据以来（ 2015 年以后），共出现过 4 次社融回升时期 . 18 图 24：社融回升时期，中下游制造与消费表现占优 . 18 图 25：流动性预期差逐步形成，纳斯达克有望迎来估值回升 . 19 图 26：美国居民支出水平与纳斯达克盈利正相关 . 19 图 27： 4 月美国居民存款总额高于疫情前均值 1.63 万亿美元 . 20 图 28：纳指 100 具备强而稳的盈利能力 . 20 图 29：纳指 100 估值相对占优 . 20 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 美国：需求逐步回归常态，供应仍掣肘经济，长 端利率 上行空间有限 1.1、 美国居民消费结构正由商品向服务偏移，商品消 费需求高点已现 美国居民消费结构正由商品向服务偏移。 剔除价格因素后， 4 月美国居民耐用品 与非耐用品消费环比下降（ -0.87%、 -1.55%），服务消费环比上升（ +1.13%），这 符合我们先前对美国居民消费结构将逐步由商品向服务转移的判断。疫情之前， 服务消费在美国居民个人消费中占比大约为 69.3%，虽然 5 月居民的服务消费占 比已自 4 月的 64.6%上升至 65%，但距离疫情前的消费结构仍然较远。 后续 伴随 疫苗接种率的继续提升，疫情对美国居民消费结构的影响将减弱，居民服务消费 占比将进一步 加大 。 4 月居民储蓄率与零售销售回落，商品消费需求高点已显。 3 月，在美国政府的 补贴之下 ，美国居民储蓄率与零售数据高增，从而引发了市场对美国居民消费过 热并导致通胀快速上行的担忧。但从 4 月的数据来看，美国居民储蓄率与人均可 支配收入已快速回落，零售数据环比下行，此前由政策驱动的需求高增并未延续。 从 4 月美国居民消费支出的细分项来看，环比增加项多为 新汽车（ +9.3%）、主要 家电（ +1.1%）、摩托车（ +2.9%）等单次消费的可选消费品， 而多数必选消费环 比减少。这一方面说明现阶段美国居民经济条件较好，并对未来较为乐观，另一 方面也反映了美国居民消费的高增不具备持续性。因此，我们认为美国居民商品 消费的高点或 已在 3 月显现，全球通胀也将进一步缓和。 图 1： 4 月美国居民商品消费支出环比下行，服务业消费支出环比上升 资料来源： Wind, 国海证券研究所 0.88 0.93 -2.04 -2.43 11.61 -4.65 13.81 -0.87 2.03 -0.54 -0.77 -2.04 4.87 -2.7 6.06 -1.55 0.88 0.42 -0.35 -0.29 0.98 -0.13 1.64 0.57 -10 -5 0 5 10 15 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 美国 :不变价 :个人消费支出 :耐用品 :季调 :环比（ %） 美国 :不变价 :个人消费支出 :非耐用品 :季调 :环比（ %） 美国 :不变价 :个人消费支出 :服务 :季调 :环比（ %） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 2：美国居民消费结构正由商品向服务偏移 资料来源： Wind, 国海证券研究所 图 3： 4 月美国居民储蓄迅速回落 图 4： 4 月美国人均可支配收入与零售数据回落 资料来源： Wind, 国海证券研究所 资料来源： Wind, 国海证券研究所 1.2、 美国贸易逆差收敛，工业品价格筑顶，全球通胀 上行风险进一步解除 4 月美国贸易逆差大幅收敛，由 3 月 750 亿美元收窄至 689 亿美元，其中，美国 商品进口金额环比下降 1.92%，这进一步反映出美国国内商品需求已出现回落迹 象。 在需求端压力的缓解下，美国的供需错配问题逐步改善，贸易逆差收窄。 5 月中 上旬我们提出，美国贸易逆差的加速扩张是此轮全球通胀和商品价格上行的主要 推手，美国的过度补贴是导致其内部供需矛盾加剧的主因，而在美国政府补贴退 坡和就业市场改善的过程中，美国的需求水平和逆差水平将逐步回归常态， 4 月 美国贸易逆差的收窄与我们的预期一致。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2019/10 2019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 美国 :个人消费支出 :服务 (十亿美元 ) 美国 :个人消费支出 :非耐用品 (十亿美元 ) 美国 :个人消费支出：耐用品 (十亿美元 ) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 美国居民储蓄率（右轴， %） 美国居民储蓄存款（十亿美元） 48,000 50,000 52,000 54,000 56,000 58,000 60,000 62,000 64,000 66,000 68,000 360,000 410,000 460,000 510,000 560,000 610,000 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03 美国 :零售和食品服务销售额 :零售 :总计（百万美元） 美国 :人均可支配收入 :季调（美元，右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 在美国供需矛盾缓解的情况下，工业品价格应已筑顶，全球通胀上行风险进一 步解除。 此轮南华工业品价格指数与 LME 铜价的高点出现在五月中旬，虽然在经 历了一轮回落后近期价格又略有上涨，但我们认为后续将不再会有突破性上升。 此前推动工业品价格上涨的主要因素是美国需求，当前 美国需求回落信号已有显 现，因此 我们判断全球工业品价格已筑顶，现阶段全球通胀上行的风险正进一 步解除。 图 5： 4 月美国贸易逆差显著收窄 资料来源： Wind, 国海证券研究所 图 6： 4 月美国商品进口金额环比回落，商品出口以及服务进出口金额环比上升 资料来源： Wind, 国海证券研究所 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 美国贸易逆差：季调（百万美元） 美国出口金额同比（ %，右轴） 美国进口金额同比（ %，右轴） 2.27 -3.01 10.14 1.13 -1.08 -1.04 1.52 1.172.15 -0.61 7.71 -1.92-2.54 0.58 3.95 1.81 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 2021年 1月 2021年 2月 2021年 3月 2021年 4月 美国商品出口（ %） 美国服务出口 (%) 美国商品进口（ %） 美国服务进口（ %） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 7：工业品价格已于 5 月中上旬见顶 资料来源： Wind, 国海证券研究所 1.3、 美国服务业加速复苏，投资与生产疲弱仍在阻碍 经济恢复 1.3.1、 美国服务业复苏步伐加速 美国服务业正处于加速复苏趋势中。 从就业数据上看， 在非农就业数据中，美国 服务生产部门 5 月新增就业 48.9 万人，环比增长 0.45%，商品生产部门 5 月新 增就业 3 千人，环比增长仅 0.01%。在 ADP 就业数据中，商品生产部门就业情况 相对较好（环比 0.63%），但仍低于服务生产部门就业增速（环比 0.84%）。 尽管 5 月大、小非农数据表现分化，但在就业结构方面，两份数据都反映出美国服务 业就业正加速改善。 图 8：非农就业数据： 5 月服务生产部门就业改善较优，商品生产部门整体改善偏弱 资料来源： Wind, 国海证券研究所 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.00 10,000.00 11,000.00 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2019/02 2019/06 2019/10 2020/02 2020/06 2020/10 2021/02 2021/06 南华工业品指数 :周 现货结算价 :LME铜 :周 93 123 55 93 -4 -48 183 -16 3 784 783 289 -188 10 513 597 234 489 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 美国 :新增非农就业人数 :服务生产（千人） 美国 :新增非农就业人数 :商品生产（千人） 商品生产 :环比（ %，右轴） 服务生产：环比（ %，右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 9： ADP 就业数据： 5 月服务生产部门就业改善优于物品生产部门 资料来源： Wind, 国海证券研究所 从价格指数上看， 5 月美国 CPI 数据再次超预期上行，服务消费价格的增长最为 显著。 5 月美国 CPI 数据再次超预期上行，从结构上看，与居民出行相关的交通 运输项价格环比增幅最高（ +3.2%），其中 汽车租赁（ +12.1%）、二手车（ +7.3%）、 机票价格（ +7%）、公共交通（ +4%）、交通运输商品减去车用油（ +4%）等细分项 价格涨幅显著。伴随疫苗进程的推行，美国居民外出活动的增加正带动服务业消 费加速回暖，这与上文中提到居民消费结构正由商品向服务偏移的趋势一致。 图 10： 5 月美国 CPI 数据超预期增长 资料来源： Wind, 国海证券研究所 206 24 27 -5 14 -15 86 91 128 615 398 275 -71 182 195 433 563 850 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 美国 :新增 ADP就业人数 :服务生产（千人） 美国 :新增 ADP就业人数 :物品生产（千人） 物品生产 :环比（ %，右轴） 服务生产 :环比（ %，右轴） -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 0 1 2 3 4 5 6 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 美国 :CPI:季调 :环比（ %，右轴） 美国 :核心 CPI:季调 :环比（ %，右轴） 美国 :核心 CPI:当月同比 (%) 美国 :CPI:当月同比（ %） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 11： 5 月美国 CPI 细分项中，与居民出行相关的交通运输项价格环比增幅最高 资料来源： Wind, 国海证券研究所 1.3.2、 市场为何无视通胀数据高增？ 生产供应仍待修复 现阶段市场对于通胀的不可延续性已有共识，服务业推动经济增长预期，但供 应恢复节奏仍是影响实际经济恢复的关键。 5 月美国 CPI 数据公布后，美国 10Y 国债利率和黄金价格不升反降，美股上涨，各类资产的表现似乎都与美联储缩减 QE 的预期相悖。然而从利率结构角度看，我们发现当前市场通胀预期已在回落， 实际利率仍然低迷，这反映的是市场对于通胀的不可延续性已有共识，且现阶段 美国生产供应仍待修复： （ 1） 通胀预期（美债 10Y 收益率 -美债 10Y 实际收益率）回落： 5 月 CPI 数据公 布后，市场的通胀预期不升反降，这说明当前市场已认识到美国需求的边际回落， 并对通胀的不可延续性已有共识。另一方面，由于疫情趋于缓解且美国服务业正 处在良好的复苏态势中 ，在不发生超预期风险事件的情况下，美国流动性也不会 进一步宽松。因此，可以确认市场通胀预期的顶部已过，通胀风险已逐步解除。 （ 2） 实际利率仍然低迷 ：实际利率的低迷反映出当前美国的投资水平与供应产 出仍然较弱，这与美国商品生产部门就业的改善情况相关。从 5 月美国制造业 PMI 数据来看，制造业产出指数仍在边际回落， 5 月非农数据中制造业改善幅度 也相对较小。在通胀水平已达到美联储设定目标后，就业与经济改善情况是美联 储现阶段更关心的问题。因此， 在实际利率与制造业就业出现明显回升前，美 联储正式缩减 QE 的可能性较低，在此基础上现 阶段市场并未过度担忧流动性收 缩 ，但当美国制造业就业出现明显改善，实际利率转向上行后，市场或再次震荡。 综上，当前美国市场通胀预期顶点已过， 虽然服务业正在加速复苏，但对美国经 济拉动作用有限，投资与生产端的低迷仍限制着经济增长。因此，在实际利率 上行前，美联储缩减 QE 可能性较小但也不会再做进一步的刺激。 当前美国处于 通胀预期回落、流动性 充裕 、企业盈利回升的环境中， 因此 出现 美债利率和黄金 价格回落， 代表成长风格的纳斯达克指数 上涨的情形是合理现象。 3.2 2.7 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.4 0.2 0.2 0.2 -0.1 -0.1 -0.1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 5月美国 CPI细分项环比增长（ %） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 12：近期美国通胀预期高位回落，实际利率持续低迷 资料来源： Wind, 国海证券研究所 图 13：美国资本开支仍然疲弱 图 14：美国生产供应端仍待恢复 资料来源： Wind, 国海证券研究所 资料来源： Wind, 国海证券研究所 2、 非美国家：美国需求回落或导致非美国家面临经 济下行压力 美元指数回升，非美国家货币贬值。 观察近期美元外汇走势我们发现，伴随美国 5 月经济数据的更新，美元指数出现回升趋势，而欧元、日元和澳元等非美国家 货币相对美元开始贬值。在上一部分我们提到美国生产供应仍待恢复，实际利率 低迷，因此近期非美国家相对美元贬值的情况更可能是由美国经济复苏和非美国 家经济承压共同导致。 受美国需求回落影响，非美国家或存在经济下行压力。 疫情期间，美国是海外 需求的核心，而以欧盟为代表的非美国家构成了海外的供给端。 2020 年下半年， 欧盟、日本和韩国等主要经济体贸易顺差显著扩展，出口成为了拉动经济增长的 主动力。但今年以来，随着美国国 内供应的恢复，非美国家贸易顺差已震荡收窄， -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 美国 10年期国债收益率 -美国 10年期国债实际收益率 (%) 美国 10年期国债实际收益率 (%,右轴 ) 420,000 430,000 440,000 450,000 460,000 470,000 480,000 490,000 500,000 510,000 700000 720000 740000 760000 780000 800000 820000 840000 860000 2018/01 2018/11 2019/09 2020/07 美国 :建造支出 :折年数 :非住宅 :季调（百万美元） 美国 :私人建造支出 :折年数 :非住宅 :季调（百万美元，右轴） -600 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 20 30 40 50 60 70 80 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 美国 :新增非农就业人数 :制造业 :当月值 :季调（千人，右轴） 美国 :ISM:制造业 PMI:产出 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 未来在美国需求回落影响下，非美国家出口将再次承压，经济或有下行压力。 图 15： 美元指数回升，非美国家货币贬值 资料来源： Wind, 国海证券研究所 图 16： 随着美国国内供应的恢复，非美国家贸易顺差已震荡收窄 资料来源： Wind, 国海证券研究所 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 贸易差额：当月值（标准化） 欧盟 27国 欧元区 19国 日本 韩国 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 3、 中国：海外需求回落压力下，信用将逐步扩张 3.1、 下半年中国有望从“去杠杆”转向“稳杠杆”，信 用将逐步扩张 今年以来中国经济运行偏弱，后续伴随海外需求与通胀的回落，出口下行压力 增加，下半年中国经济仍将承压。 从经济指标上看，剔除基数效应后国内一季度 实际 GDP 增速环比回落，反映经济活动水平的克强指数在 1-4 月也持续下滑，今 年以来中国经济整体处于运行偏弱状态。与此同时，如上文所述，美国需求的回 落或导致非美国家面临经济下行压力，中国也很难独善其身。 5 月，受美国需求 边际回落的影响，中国出口增速（剔除基数效应）已出现环比回落，后续伴随海 外需求与供应的逐步常态化，海外供需缺口的收敛也将给中国出口带来下行压力， 在此基础上我们认为下半年中国经济仍将承压。 经济下行压力之下，国内政策有望从“去杠杆”转向“稳杠杆”，信用最紧时期 即 将过去。 本轮中国凭借提前恢复供应的优势，借助海外疫情窗口期进行去杠杆， 并在“碳中和”政策的大背景下进一步推进供给侧改革，这也使得自去年下半年 以来国内固定资产投资与社融增速持续偏弱。此前，出口的强势可以对冲投资与 需求端疲弱对经济的拖累，但后续在出口下行压力增加的情况下，若进一步收缩 信用，经济或有较大下行风险。我们认为，当前中国经济应以维稳为主，在“紧 信用”环境下适当放宽信用支撑经济是合理选择。 因此，下半年国内政策有望从 “去杠杆”转向“稳杠杆”，投资与消费将起到更多支撑经济的作用，固定资产 投资与社融将有望回升。 在此基础上，我们判断现阶段社融水平已处底部，信用 最紧时期即将过去，未来货币政策仍将维稳。 综上，海外供需缺口的收敛将给国内出口带来下行压力，下半年中国经济仍将 承压，在此基础上，我们认为国内政策有望从“去杠杆”转向“稳杠杆”，以信 用适度扩张支撑经济，投资端有望回暖，流动性将维持合理宽松。 图 17： 1-4 月国内经济增速回落 图 18：受海外需求回落影响，出口面临下行压力 资料来源： Wind, 国海证券研究所 资料来源： Wind, 国海证券研究所 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 5 10 15 20 25 17/03 17/10 18/05 18/12 19/07 20/02 20/09 21/04 克强指数 :当月值 GDP:不变价（两年复合增速 ,右轴） -15 -10 -5 0 5 10 15 20 19/03 19/07 19/11 20/03 20/07 20/11 21/03 出口金额 :当月同比（两年复合增速， %） 进口金额 :当月同比（两年复合增速， %） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图 19：经济下行压力下，固定资产投资有望回暖 图 20：目前已处信用最紧时期，下半年有望扩张 资料来源： Wind, 国海证券研究所 资料来源： Wind, 国海证券研究所 3.2、 未来中国宏观环境大概率呈现“通胀触顶回落、 经济下行偏缓、长端利率缓和下行”特征 在 海外流动性收紧后，中美市场将如何演绎？ 报告中，我们已阐述了对未来 中国宏观经济特征的展望： 通胀触顶回落、经济下行偏缓、长端利率缓和下行 。 随着近期中美经济数据的更新，我们也对此观点做出了进一步的确认： （ 1） 通胀触回落： 当前美国需求回落迹象已现，全球高通胀不可持续的观点 得到进一步验证。因此，在全球工业品价格见顶叠加在国内政策调控的 影响下，后续国内通胀水平大概率回落。 （ 2） 经济下行偏缓： 当前国内经济以平稳运行为主，因此下半年国内大概率 将加强投资和消费以对冲出口下行的风险，未来经济下行趋势将有所缓 和。与此同时，在供给 侧改革和“住房不炒”政策下，国内不会大幅度 信用扩张，政策变动仅限于微调，因此我们判断未来经济也不会显著上 行。 （ 3） 长端利率缓和下行 ：在经济下行压力下，当前国内已处在信用收缩底部， 未来信用逐步扩张是大概率事件，流动性环境偏向合理宽松，货币政策 维持稳定，因此长端利率仍将缓和下行。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2018/02 2018/09 2019/04 2019/11 2020/06 2021/01 基础设施建设 (不含电力 ):累计同比（两年复合增速） 制造业 :累计同比（两年复合增速） 房地产 :累计同比（两年复合增速） 6 8 10 12 14 16 18 2017/01 2017/12 2018/11 2019/10 2020/09 M2:同比 (%) 社会融资规模存量 :同比 (%) 2010年 10月， 社融筑顶 2010年 6月， M2增速筑顶 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图 21：未来中国宏观环境大概率呈现通胀触顶回落、经济下行偏缓、长端利率缓和下行的特征 资料来源： Wind, 国海证券研究所 4、 投资 策略 ：纳斯达克 100 最优，关注 内需回暖带 来的制造业相关板块回升机会 4.1、 A 股市场：成长风格延续， 关注制造业相关板块回 升机会 成长风格延续 国内经济运行偏弱叠加海外非美国家经济下行压力，下半年中国货币政策仍将 维持稳定，美国缩减 QE 对国内流动性影响有限。 全球通胀预期见顶，前期压制 市场的风险因素已逐步解除，当前对 A 股市场可以更加乐观。虽然 我们认为在美 国生产供应显著改善之前，美联储不会缩减 QE，但若美国提前收缩流动性，在 国内经济运行偏弱的形势下，国内货币政策也不会发生太大变化，复盘历史，中 国货币政策更可能会以内部经济为出发 点进行调节。（详细分析见报告 海外流 动性收紧后，中美市场将如何演绎？ ）因此， 我们认为下半年国内流动性不但 不会收紧，反而有进一步宽松的可能。 在此基础上，我们维持对未来中国宏观环 境将呈现“通胀触顶回落、经济下行偏缓、长端利率缓和下行”的判断， 成长与 消费仍将是最有望获得超额收益的板块， 市场成长风格延续。 板块 推荐：新能源、半导体、军工。 新能源是中国现在及未来的核心优势产业， 是中国“拉长板、补短板”发展理念的重点，我们长期看好 新能源 板块的大趋势。 同时，在中美博弈大背景下，我们也看好国内 半导体 与 军工 行业景气度的长期上 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 2015/01 2015/08 2016/03 2016/10 2017/05 2017/12 2018/07 2019/02 2019/09 2020/04 2020/11 2021/06 中债国债到期收益率 :10年 :月 :标准化 克强指数 :当月值 :标准化 CPI、 PPI同比均值 :标准化（右轴） 通胀触顶 经济下 行偏缓 长端利率 缓和下行 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 行。 关注 制造业 相关板块回升机会 （ 1） 短周期的底部，等待估值盈利双修。 伴随海外通胀退潮，下半年出口承 压，叠加海外非美国家经济下行压力，国内有望由“去杠杆”转向“稳 杠杆”，以基建为代表的投资端有望回暖，前期受通胀与“去杠杆”双重 冲击的制造业龙头将迎来业绩与估值双修，景气度触底回升。 （ 2） 中国制造业在全球利润分配格局中将进一步占优 。供给侧改革推行后， 中国制造业产能格局持续优化，企业利润率明显提升，后续美国需求的 回落或导致海外制造业产能利用率下降，这将使得中国制造业企业在全 球利益分配格局中进一步占优。 在 此基础上，我们看好具有国际竞争优 势的中国制造业龙头的长期估值上行。 图 22：供给侧改革之下，中国制造业利润率和出口额不降反升 资料来源： Wind, 国海证券研究所 板块 推荐：建材、家电、化工、机械设备、钢铁。（ 1） 根据历史统计，在社融 回升时期，中下游制造业与消费板块表现占优 ，当前中下游制造业处在短周期底 部， 建议关 注 下半年在以基建为代表的投资端回暖带动下，整体板块的景气回升 机会。 （ 2） 限产政策下， 钢铁行业 已逐步脱离周期逻辑，上游供给约束叠加下游 需求回升，下半年钢铁行业有望再度上行。 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 4.5 4.7 4.9 5.1 5.3 5.5 5.7 5.9 6.1 6.3 1990/12 1996/05 2001/11 2007/05 2012/10 2018/04 制造业 :销售利润率（ %） 货物出口金额 :中国 /货物出口金额 :世界 (%，右轴 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图 23：自国内社融有月度数据以来（ 2015 年以后），共出现过 4 次社融回升时期 资料来源： Wind, 国海证券研究所 图 24：社融回升时期，中下游制造与消费表现占优 资料来源： Wind, 国海证券研究所 4.2、 美股市场： 看好纳斯达克指数上行 ，纳斯达克 100 性价比更优 我们看好纳斯