请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2021 年 06 月 20 日 纺织服装 运动鞋服赛道全面重估的周期 短期回顾：流水表现靓丽，渠道库存健康。 安踏品牌 /FILA 品牌 /李宁 品牌 /特步品 牌 Q1 流水同比增长 40%+/75%+/80%+/55%左右，其中电商渠 道增长亮眼， 根 据电商渠道占比我们测算 安踏电商 /FILA 电商 / 李宁电商同比增长 60%+/40%+/100%左右 。 Q2 终端流水在同期基数提升下延续高增长态势。 根据 线下门店销售情况沟通 我们 判断， 目前安踏大货 /FILA 品牌线下库销比分别为 5/6 左右，零售折扣在 7.3 折 /7.8 折左右；李宁品牌大货折扣接近 2019 年水平，中国 李宁系列已恢复正常；特步品牌终端折扣较 Q1 的 7-7.5 折进一步收窄， 基于目前 品牌终端流水恢复情况，我们 预计全年有望恢复正常水平（ 7.5 折左右）。 需求端 &供给端：运动市场规模提升，本土品牌迎来机遇。 疫情刺激居民健康意识 提升，叠加国家政策支持，全民运动消费需 求迎来新一轮增长阶段。 据彭博所载 的行业数据库统计， 2020 年中国运动鞋服市场渗透率仅为 13%，低于美国和全 球平均水平， 彭博 数据库 预计 2021E-2025E中国运动鞋服市场规模 CAGR为 14%， 高于同期全球增速（ 9%）。 随着国家综合国力的不断提升，消费者对于民族品牌 的支持力持续升高，同时伴随本土品牌力的增强，国产品牌受到越来越多的青睐， 因此长期我们判断，国产运动品牌市场份额提升空间明显。 制造端：消费市场火热向上传导，龙头制造公司更强。 申洲国际疫情期间 凭借稳 定供应能力龙头地位进一步凸显， 2020 年公司 总 收入增长 1.6%至 230.6 亿元 ， 归母 净利润增长 0.2%至 51.1 亿元。长期我们判断： 1） 2021-2022 年进入公司产 能释放周期，我们估算 2021 年产能增速预计在 15%左右。 2）公司将着力于数字 化技术的应用，对生产环节进行赋能，提升生产效率，并实现“绿色生产”。 3） 加大对于新材料、新技术的重视与投入，实现劳动密集型企业向科技引领型企业 转型。 超预期 基本面支撑下， 板块 迎来 重估周期。 1） 横向来看：运动鞋服作为高景气 板 块 享有更高估值。据 Wind 数据，运动板块过往 3 年 PE（ TTM） 平均值 26.8 倍 （大众服饰板块 17.0 倍 /中高端服饰 16.4 倍） 。 大幅高于大众服饰板块 20.7 倍 / 中高端服饰 18.5 倍； 2） 纵向来看 ，当前运动板块 PE（ TTM） 54.5 倍 ， 处于历史 高位 。我们认为龙头 公司表现屡超预期， 高景气 基本面 增长 支撑市场信心持续上 涨 ，运动 赛道 迎来全面重估的周期 。 投资建议 。 我们 坚定看好 高景气、竞争格局佳的运动鞋服赛道： 1）居民生活习惯 健康化 +国家政策引导下，冰雪运动等细分领域兴起给品牌带来新机会。 2）龙头 公司产品和品牌端核心 竞争力带来行业竞争格局长期稳定，竞争格局佳，推荐【安 踏体育、李宁、特步国际、申洲国际】，目前对应 21 年 PE 分别为 50/75/42/37 倍。 风险提示 ： 新冠疫情影响超预期 ； 终端消费低迷风险 ； 各公司门店扩张不及预期， 新业务开展不顺利等。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： 分析师 杨莹 执业证书编号： S0680520070003 邮箱： 相关研究 1、医美行业：科技变美，服务赋能 2021 中期策 略 2021-06-09 2、纺织服装：行业复苏，优选公司 2021-06-01 3、纺织服装：考验中的机遇 2020 年报、 2021Q1 季报分析 2021-05-04 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 02020.HK 安踏体育 买入 1.91 2.94 3.70 4.83 76.5 49.7 39.5 30.3 02331.HK 李宁 买入 0.68 0.89 1.12 1.35 97.1 74.7 59.1 49.1 01368.HK 特步国际 买入 0.20 0.26 0.30 0.37 55.8 42.0 36.0 29.9 02313.HK 申洲国际 买入 3.40 4.28 5.05 5.81 46.6 37.0 31.4 27.3 资料来源： Wind，国盛证券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 纺织服装 沪深 300 2021 年 06 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 短期回顾：流水表现靓丽，渠道库存健康 . 3 长期展望：运动市场规模提升，本土品牌迎来机遇 . 4 需求端：运动需求高涨 +渗透率较低，市场规模提升存在空间 . 4 供给端：品牌力提升 +民族意识推动，本土品牌迎来发展机遇 . 5 制造端：消费市场火热向上传导，龙头制造公司更强 . 7 估值层面：迎来全面重估周期 . 8 投资建议 . 10 安踏体育：盈利预喜业绩靓丽，主品牌加速计划推进 . 11 李宁：强产品力 +高效营销助推品牌力持续提升 . 11 特步国际：帕拉丁 &盖世威获高瓴投资 . 12 申洲国际：短期东南亚疫情影响可控，即将迎来产能释放周期 . 13 风险提示 . 13 图表目录 图表 1： 运动鞋服重点公司各品牌龙头单季度流水增速（ %） . 3 图表 2： 运动鞋服重点公司全年表现预测 （ %） . 4 图表 3：居民健身意愿增强 . 4 图表 4： 2007-2035 年我国经常参加体育锻炼人数占比（ %） . 4 图表 5：中国 /美国 /世界运动鞋服渗透率（ %） . 5 图表 6：运动鞋服市场规模（百万美元， %） . 5 图表 7：运动品牌篮球鞋矩阵（元） . 6 图表 8：运动品牌跑鞋矩阵（元） . 6 图表 9：肖战代言李宁 /王一博代言安踏（所穿着为中国李宁、安踏国旗款） . 6 图表 10：景甜 /范丞丞代言特步（所穿着为少林系列） . 6 图表 11： 2011-2020 年运动鞋服品牌市场份额（ %） . 7 图表 12： 2021/01/04 至今运动鞋服产业链龙头安踏体育、李宁、申洲国际、滔搏股价涨跌幅（ %） . 8 图表 13：过去 3 年运动鞋服 /中高端服饰 /大众服饰板块 PE（ TTM）及均值 . 9 图表 14：运动鞋服龙头 PE（ TTM） . 9 图表 15：安踏体育 PE Band . 10 图表 16：李宁 PE Band . 10 图表 17：特步国际 PE Band . 10 图表 18：申洲国际 PE Band . 10 图表 19：安踏体育盈利预测和估值 （单位：人民币） . 11 图表 20：李宁盈利预测和估值（单位：人民币） . 12 图表 21：特步国际盈利预测和估值（单位：人民币） . 12 图表 22：申洲国际盈利预测和估值（单位：人民币） . 13 2021 年 06 月 20 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 短期回顾： 流水表现靓丽，渠道库存健康 2020 上半年新冠疫情的突发导致终端消费断崖式下跌，并带来一定程度的库存问题，后 随着国内疫情防控形势的转好与电商渠道销售助力，终端消费恢复迅速，同时得益于公 司良好的渠道库存管理策略，行业性的库存问题已经逐步消解，渠道库存逐渐恢复健康。 零售端 ： 根据公司公告披露， 安踏品牌 /FILA 品牌 /李宁 品牌 /特步 品牌 Q1 流水同比 增长 40%+/75%+/80%+/55%左右，其中电商渠道增长依然亮眼， 根据电商渠道 占比，我们测算 安踏电商 /FILA 电商 /李宁电商同比增长 60%+/40%+/100%左右 。 图表 1： 运动鞋服重点公司各品牌龙头单季度流水增速（ %） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 安踏整体 20-25%下滑 低单位数下滑 低单位数 低单位数 40%-45% 安踏大货 20%+下滑 低单位数下滑 正增长 低单位数 35%-40%(线下 ) 安踏儿童 25%左右下滑 单位数 低单位数 低单位数 45%-50%(线下 ) 安踏电商 中单位数 约 40% 约 50% 正增长 60%+ FILA 整体 中单位数下滑 10%-20% 20%-25% 25%-30% 75%-80% FILA 大货 20%+下滑 中单数 正增长 中双位数 80%+ FILA KIDS 低单位数下滑 约 30%* 约 30% 20%+ 1 倍 FILA Fusion 中单位数 约 70%* 约 50% 50%+ 1.5 倍 FILA 电商 1.6 倍 80%+ 近 90% 70%+ 40%+ 安踏其他 高单位数下滑 中双位数 50%-55% 55%-60% 115%-120% 迪桑特品牌 双位数 50%+ 90%+ 80%+ 1.5 倍 李宁流水 10%-20%高段下滑 中单位数下滑 中单位数 10%-20%中段 80%-90%高段 李宁线下 20%-30%低段下滑 低双位数下滑 低单位数下滑 10%-20%低段 80%-90%低段 李宁零售 30%-40%中段下滑 高双位数下滑 持平 中单位数 90%-100%低段 李宁批发 10%-20%高段下滑 低双位数下滑 低单位数下滑 10%-20%低段 80%-90%低段 李宁电商 10%-20%低段 20%-30%中段 40%-50%低段 30%-40%中段 约 100%增长 特步 2025%下降 低单位数下滑 中单位数 高单位数 55%左右 361 度 25-30%下滑 低双位数下滑 高单位数下滑 低单位数 高双位数 资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算 *处数据包含线上及线下整体增速 进入 Q2，得益于品牌在产品和营销方面的着力升 级叠加新疆棉事件爆 发带来民族 品牌认可度的大幅提升， 终端 流水在 2020 年同期基数提升下延续高增长态势。 6 月 17 安踏体育发布 2021H1 盈利预喜公告，上半年集团报表取得营收 /业绩同比增 长 50%+/110%+的亮眼表现。 特步品牌 4 月份流水较 2019 年实现 20%+增长， 5 月份以来高增长延续。 李宁 品牌 4-5 月终端流水整体表现靓丽 。 渠道库存和终端折扣伴随着流水的快速增长也逐渐恢复健康。 根据线下门店销售情 况沟通我们判断， 目前安踏 大货 /FILA 品牌线下库销比分别为 5/6 左右 ，零售折扣在 7.3 折 /7.8 折左右，均处于健康水平； 李宁品牌 大货折扣接近 2019 年水平 ， 中国李 宁系列已恢复正常 ；特步品牌终端折扣较 Q1 的 7-7.5 折进一步收窄， 基于目前品牌 终端流水恢复情况，我们 预计 全年有望恢复正常水 平（ 2019 年： 7.5 折左右）。 2021 年 06 月 20 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 全年 我们判断，上半年的利好因素预计下半年仍然会存在，因此我们乐观看待下半年运 动鞋服的亮眼表现有望持续。 1）随着双奥的迫近，下半年我们判断运动鞋服品牌会 进一 步 增加营销活动的投入从而对于终端流水和报表段收入表现起到增强 作用； 2） 消费者对 于本土品牌的支持力持续高涨 ， 618 促销节期间， 国产 品牌折扣率同比明显收窄 。 图表 2： 运动鞋服重点公司全年表现预测 （ %） 安 踏体育 李宁 特步国际 收入 增速 35%+ 安踏品牌 25%+ FILA 品牌 30%+ 25%+ 15%+ 特步品牌 15%+ 业绩 增速 50%+ 30%+ 30%+ 资料来源：国盛证券研究所预测 长期展望：运动市场 规模 提升，本土品牌迎来机遇 需求端：运动需求高涨 +渗透率较低，市场规模提升存在空间 疫情刺激居民健康意识提升，叠加国家政策支持，全民运动消费需求迎来新一轮增长 阶 段 。 长期以来随着生活水平的提升，对于健康的重视也是与日俱 增， 2020 年新冠疫情的 突发将居民的健康意识和需求快速拉升到新的高度。根据中国体育用品业联合会同尼尔 森发布的调研报告 2020 年大众健身行为和消费研究报告显示，超过 80%的受访者 疫情后将增加健身活动相关的消费， 86%的受访者未来愿意花更多的时间和精力在运动 锻炼上， 92%的人认为对自身健康的关注是养成运动习惯的首要驱动因素。 而在政策层面， 2021 年 3 月十四五规划出台，首次在五年规划中明确体育强国建设 目标， 除此之外 根据健康中国行动（ 2019-2030 年）和体育强国建设纲要计划， 要求 2022 年我国经常参加体 育锻炼人数占比提升至 37%， 2035 年达到 45%。 图表 3：居民健身意愿增强 图表 4： 2007-2035 年我国经常参加体育锻炼人数占比（ %） 资料来源：中国体育用品行业联合会尼尔森 2020 年大众健身行 为和消费研究报告，国盛证券研究所 资料来源：国家体育总局，健康中国行动（ 2019 2030 年）， 体育强国建设纲要，国盛证券研究所 2022 年北京冬奥会是我国举办的首届冬奥会，我们判断细分“冰雪运动”迎来发展契 机。 根据中国滑雪产业白皮书显示， 2018 年我国滑雪人次仅 1970 万人次，占全国 人口数不足 1%，成长潜力大。相比之下，美国于 1960 年和 1980 年举办两次冬奥会， 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2007 2014 2022E 2030E 2035E 经常参加体育锻炼人数占比 2021 年 06 月 20 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 期间 20 年迎来了滑雪产业黄金发展 20 年，滑雪人次由 1960/1961 年雪季的 170 万飙 涨至 1978/1979 年雪季的 5020 万。我们认为伴随着冰雪运动的发展，相关运动品牌也 会迎来自身的发展机会。 根据 我们测算 2020年 安踏旗下 DESCENTE收入同比增长 60%+， 截至年末 DESCENTE 门店数量为 175 家， 我们预计品牌 2021 年 有望 实现门店数量和店 效的同步提升 。 高涨的 全民 运动消费需求 同我国运动鞋服渗透率较低相结合， 带动市场规模 以高增速持 续 扩大 ， 且显 著高于同期全球增速 。 据彭博所载的行业数据库统计， 2019 年中国运动鞋 服市场规模为 463.1 亿美元，同比 2018 年扩大 14%，显著高于同时期全球运动鞋服市 场 5%的增速， 2020 年受疫情影响，中国 /全球运动鞋服市场规模同比下降 2%/15%。 渗透率方面 ， 根据 2020 年数据显示，中国运动鞋服市场渗透率仅为 13%，低于美国和 全球平均水平， 彭博数据库 预计 2021E-2025E 中国 运动鞋服市场规模 CAGR 为 14%， 高于同期 全球运动鞋服市场规模 增速（ 9%） 。 图表 5：中国 /美国 /世界运动鞋服渗透率（ %） 图表 6： 运动鞋服市场规模 （ 百万美元， %） 资料来源： Bloomberg，国盛证券研究所，渗透率 =运动鞋服市场规 模 /整体鞋服市场规模 资料来源： Bloomberg，国盛证券研究所 供给端：品牌力提升 +民族意识推动，本土品牌迎来发展机遇 研发实力的积淀和深层次的消费需求捕捉带动产品力厚积薄发，同时搭配年轻化的营销 方式，本土品牌认可度和美誉度达到历史新高。 根据我们 跟踪 国内专业运动市场以篮球 和跑步细分领域竞争最为激烈，目前国产品牌已经形成了从高端到大众全覆盖的完整的 产品矩阵，同时时尚运动作为当红的消费需求，成为品牌传递年轻化形象、占领年轻消 费者心智的重要布局。 篮球： 安踏品牌着力打造 NBA 球星签名鞋款，目前以汤普森 KT 系列和海沃德 GH 系列为代表；李宁 在长期的积淀中，形成了“驭帅”、“闪击”、“空袭”、“音速”四 大团队鞋系列；特步 2020 年签约林书豪，初步涉足篮球市场。 跑步： 安踏品牌 2021 年推出速度家族（ C202、马赫、羚跑）正式入局专业竞速跑 鞋市场 ；李宁 围绕“李宁 ”、“李宁 弜 ”两大高端科技平台， 搭建出“竞速”、“弹 速”、“保护”、“超轻”四大跑步系列；特步 在跑步领域深耕多年，通过具有强劲竞 争力的专业跑鞋产品 160X 和对马拉松运动的持续赞助，特步专业跑步的标签已经 被无数跑者认证。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 中国 美国 世界 运动鞋服渗透率 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 500000 2007 2010 2013 2016 2019 2022E 2025E 全球市场规模（百万美元） 中国市场规模（百万美元） 全球市场规模 YOY 中国市场规模 YOY 2021 年 06 月 20 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：运动品牌篮球鞋矩阵（元） 图表 8：运动品牌跑鞋矩阵（元） 资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所 资料来源： 天猫旗舰店 ，国盛证券研究所 时尚运动： 安踏品牌借助冬奥会合作伙伴身份推出“国旗款”系列休闲产品彰显时 尚新形象， 4 月 29 日邀请人气偶像王一博进行代言以提升产品和品牌在年轻消费群 体中的影响力。李宁旗下“韦德系列”和“中国李宁”已经成为广泛认可的金字招 牌，“ BadFive 反伍”街头篮球系列也在逐步成为品牌时尚潮流的另一象征， 3 月底 签约肖战对时尚运动产品系列进行代言，吸引年轻消费群体。特步品牌于 2020 年 开始和“少林”进行合作打造联名产品， 2021 年 5 月推出中高端潮流厂牌 XDNA 升 级品牌形象。 图表 9：肖战代言李宁 /王一博代言安踏（所穿着为中国李宁、安踏国 旗款） 图表 10：景甜 /范丞丞代言特步（所穿着为少林系列） 资料来源：品牌微博，国盛证券研究所 资料来源： 品牌微博 ，国盛证券研究所 随着国家综合国力的提升，消费者对于国产品牌自发的认同感与日剧增，尤其是对于年 轻一代消费者，其所成长 环境正处于国家不断强大的时代。同时，伴随上文所提及的国 产品牌力的增强，根据市场销售情况我们判断，国产品牌正受到越来越多的青睐。 从市 场份额来看 ，当前 NIKE 和 Adidas 仍然占据我国运动鞋服市场前两位，据彭博所载 的行 业数据库显示， 2020 年 NIKE 市占率 18%， adidas 市占率 15.5%，然而 长期来看我们 判断，国产运动品牌市场份额提升空间明显。 2021 年 06 月 20 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： 2011-2020 年运动鞋服品牌市场份额（ %） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 NIKE 11.7 12.7 12.8 13.2 14.3 15.5 16.7 17.2 17.2 18.0 adidas 10.0 12.4 14.0 13.8 14.2 14.9 16.9 17.5 17.1 15.5 安踏 7.2 6.1 5.9 6.3 6.7 6.8 6.9 7.5 7.4 7.2 李宁 9.8 7.0 6.2 6.2 6.5 6.3 5.9 5.7 6.1 6.3 FILA 0.5 0.7 1.0 1.5 2.1 2.3 2.5 3.7 5.2 6.1 Skechers 0.3 0.4 0.5 0.6 1.8 3.0 3.9 4.9 5.3 5.6 特步 7.6 7.9 6.2 6.4 6.2 5.5 4.4 4.5 4.8 4.7 Jordan 1.1 1.1 1.0 1.3 1.5 2.0 2.0 2.2 3.1 3.6 Converse 1.8 2.1 2.4 2.4 2.4 2.3 2.3 2.2 2.1 2.2 361 度 6.2 5.4 3.9 3.8 3.8 3.7 3.3 2.7 2.4 2.1 New Balance 0.9 1.6 2.6 3.6 3.9 4.0 3.3 2.6 2.1 2.1 资料来源： Bloomberg，国盛证券研究所绘制 制造端：消费市场火热向上传导，龙头制造公司更强 下游运动鞋服市场的火热态势带动上游订单持续向好，长期我们判断制造商产能将进行 适应性扩张，同时通过自主研发与技术创新反向带动下游产品科技含量提升，在这个过 程中龙头制造商优势明显。 申洲国际： 疫情期间 公司 凭借稳定供应能力 龙头地位进一步凸显 ，根据我们跟踪 2020H1 订单基本稳定， 2020H2 订单中高频、量小的快翻单占比增加 ， 2020 年公 司 总 收入增长 1.6%至 230.6 亿元，归母净利润增长 0.2%至 51.1 亿元。疫情后我 们判断，公司在主要大客户耐克 、阿迪达斯、彪马 中的占比将继续保持高位；同时 随着国产运动品牌的壮大，公司凭借一体 化产业链的生产优势将获得以 安踏、李宁 为首的国内运动品牌 业务规模提升，客户结构实现多元化。 长期我们判断： 1）根据公司在新工厂的开发与建设节奏， 2021-2022 年进入公司 产能释放周期，我们估算 2021 年产能增速预计在 15%左右。 2）公司将着力于数 字化技术的应用，对生产环节进行赋能，提升生产效率，并实现“绿色生产”。 根据 我们跟踪公司于疫情期间对宁波工厂进行技术 改良， 在节约用水 的同 时制衣 产能 大 幅提升 。 3） 加大对于新材料、新技术的重视与投入。 公司作 为行业龙头在保持现有 优势的基础上，将通过科技研发实现从劳动密集型企业向科技引领型企业转型，巩 固行业领先地位，提升产业链话语权和主动性。 华利集团： 1） 2020 年营收 /业绩分别同比下滑 8.1%/增长 3.2%， 2021 年 Q1 公 司实现营业收入同比 +7.8%，归母净利润同比 +42.3%，核心客户增长较高， Q1 新 增产能尚未释放，后续产能有望提速。 2021 年 06 月 20 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 估值层面： 迎来全面重估周期 行业公司表现屡超预期，我们认为市场对运动鞋服赛道潜力的认知有待 重构。 当前港股 运动鞋服板块 公司终端及业绩表现再超预期，优异的基本面驱动市场情绪高涨，安踏体 育、李宁、申洲国际等运动鞋服产业链龙头股价屡创新高。在当前所处的历史性节点， 我们应当 如何看待当下及未来运动鞋服核心标的估值？ 运动鞋服板块高景气度 一再上行 。 需求端：短期景气高涨， 本土品牌支持力上升 、 双奥会周期性等因素利好国牌终端，长期 渗透率提升 、 细分运动 崛起持续驱动景气 度上行。供给端：公司产品、品牌持续革新变革与终端需求形成共振，龙头公司强 化优势。 超预期基本面 带动市场信心 ，我们认为当前迎来 运动鞋服赛道全面重估的周期 。 估 值层面来看，当前运 动板块估值处于历史高位，而我们认为超预期表现下市场对其 认知有待重估。 1）对标服饰其他板块，运动鞋服作为优质赛道，在行业内历来享有 更高的估值水平。 2）对标海外龙头，国内优质标的估值中枢仍有上行空间。 3）坚 实的的基本面基础支撑市场信心持续上涨。 图表 12： 2021/01/04 至今运动鞋服产业链龙头安踏体育、李宁、申洲国际、滔搏股价涨跌幅 （ %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 回顾过往，我们基于板块内代表性重点公司对板块整体的市场表现趋势进行追踪和判断 。 横向来看： 运动鞋服作为高景气赛道， 历来 享有 更 高估值。 运动鞋服板块作为服饰 行业 优质赛道， 疫情冲击下 最先恢复 ， 终端高景气上行势头不减，在资本市场层面 上也享有着较 其他板块更 高的估值水平。 据 Wind 数据，当前 运动鞋服板块 PE（ TTM， 下同） 为 54.5 倍，大幅高于大众服饰板块 20.7 倍 /中高端服饰 18.5 倍； 过往 3 年 板块 PE 平均值为 26.8 倍 （大众服饰板块 17.0 倍 /中高端服饰 16.4 倍）。 纵向来看：当前处于历史高位，市场信心充足。 目前运动鞋服板块当前 PE（ TTM， 下同）为 54.5 倍，处于历史高位， 1）考虑疫情对过去一段区间内的业绩水平带来 一定 负面影响， 短暂 影响 PE（ TTM）值 ，未来有望逐渐恢复正常 。 2）我们认为板块 公司在疫情下经营恢复及运营质量都体现出一定的韧性，市场对 板块 景气度 、龙头 业绩增长潜力 有信心。 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 安踏体育 李宁 申洲国际 滔搏 2021 年 06 月 20 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 过去 3 年运动鞋服 /中高端服饰 /大众服饰板块 PE（ TTM）及均值 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 回溯海外 龙头 发展史： 估值中枢仍有上行 空间。 我们回溯海外龙头 发展史 ，在公司 逐步成熟、业绩快速增长的周期中， NIKE 估值中枢逐步抬升并享受较高估值溢价。 我们认为当前国内运动行业仍处于高速成长时期中，国 产 龙头安踏体育 /李宁估值依 然未来有望继续上行。 当前消费市场对于国牌青睐度高， 安踏体育 /李宁 作为国牌崛 起浪潮表现突出的品牌，有望收获更高估值溢价。 图表 14：运动 鞋服 龙头 PE（ TTM） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 展望未来 ，我 们判断当下运动鞋服板块正处于新一轮的发展过程中，市场需求的持续高 热度与公司厚积薄发的研发与运营能力形成共振， 行业景气度高涨趋势确定、运动产业 链龙头标的业绩增长足，为市场所给予的高估值提供基本面基础。 当下龙头公司基本面 表现再超预期，我们认为市场对于运动赛道的增长潜力和投资价值的认知有待重构。 分 公司来看： 安踏体育： 市场对其业务发展信心充足， 当前 业绩表现预计再超预期。 2020 年重新 清晰化 多品牌发展规划 后，安踏品牌推进 DTC 重构及品牌 加速 、 FILA 及迪桑特等品 牌强势打造增长曲线。 李宁： 李宁产品的 专业性和时尚度已经逐步走在了行业前列 ，我们看好其主品牌强 势的产品力、品牌力，当前 集团尚处于盈利质量优化阶段，我们认为有望带动 市场 估值 持续上行。 0 10 20 30 40 50 60 2018/7/20 2019/1/16 2019/7/15 2020/1/11 2020/7/9 2021/1/5 运动鞋服 中高端服饰 大众服饰 运动鞋服 3年平均 0 20 40 60 80 100 120 140 160 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 耐克公司 (NIKE) 安踏体育 李宁 申洲国际 ADIDAS 2021 年 06 月 20 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 特步国际： 目前相对 业内龙头 安踏体育和李宁 而言， 估值仍较低 。 参考多品牌布局 效果显著的安踏和时尚运动 +篮球 细分领域 优势 明显的李宁，特步 国际 PE 仍有提升 空间。 申洲国际 &华利集团： 稳定的供应链及海内外一体化的产业布局具备稀缺性，品牌 商精简供应商的过程中优质龙头优势明显，因此享受较高的估值溢价。 图表 15：安踏体育 PE Band 图表 16：李宁 PE Band 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 图表 17： 特步国际 PE Band 图表 18： 申洲国际 PE Band 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 投资建议 我们 推荐高景气、竞争格局佳的运动鞋服赛道： 1）居民生活习惯健康化 +国家政策引导 下，冰雪运动等细分领域兴起给品牌带来新机会。 2）龙头公司产品和品牌端核心竞争力 带来行业竞争格局长期稳定，竞争格局佳，推荐【安踏体育、李宁、特步国际、申洲国 际】，目前对应 21 年 PE 分别为 50/75/42/37 倍。 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0 收盘价 58X46X 34X 22X 10X 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 收盘价 78X 66X 54X 42X 30X 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 收盘价 42X 34X 26X 18X 10X 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 收盘价 45X 40X 35X 30X 25X 2021 年 06 月 20 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 安踏体育：盈利预喜 业绩靓丽，主品牌 加速计划推进 2021H1 6 月 17 日公司发布盈利预喜公告，预计 2021H1 实现收入 /归母净利润（不含分 占合营公司 Amer 亏损） /归母净利润（含分占合营公司 Amer 亏损）同比增长 50%+/65%+/110%+，经测算较 2019H1 增长 49%+/32%+/50%+，表现超预期。 多品牌增长曲线与发展节奏明确。 主品牌 安踏加速计划进行时，根据 公司官网及公告信 息我们判断 转型计划第一阶段的 2100 家门店转型已经提前完成 ，转 型后经营效率表现 优于预期 。 基于目前 FILA 所处的发展阶段，我们判断品牌正在将门店效率升级和电商 渠 道贡献提升作为新一轮增长的核心驱动力 。 DESCENTE/KOLON 疫情后加快优质区域门 店拓展节奏，产品端 DESCENTE 在保持冰雪运动领域竞争力的同时加大对于女性消费群 体的触达。 投资建议： 展望全年，我们测算集团收入 /业绩增长 35%+/50%+，其中主品牌安踏全年 流水有望增长 20%+， FILA 品牌在直营模式门店升级 +电商驱动的合力下，全年收入 /流 水预计均有望实现 30%+增长。我们上调盈利预测，预计公司 2021-2023 年归母净利润 为 79.5/100.0/130.4 亿元，现价 176 港币，对应 2021 年 PE 为 49.7 倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 疫情持续的范围及时间超过预期；终端需求下滑；多品牌及海外业务开展不 顺；人民币汇率变动带来业绩波动。 图表 19： 安踏体育 盈利预测和估值（单位：人民币） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 33,928 35,512 48,678 61,247 75,356 增长率 YoY(%) 40.8 4.7 37.1 25.8 23.0 净利润 (百万元 ) 5,344 5,162 7,946 10,003 13,044 增长率 YoY(%) 30.3 -3.4 53.9 25.9 30.4 EPS(元 ) 1.98 1.91 2.94 3.70 4.83 净资产收益率 (%) 26.7 21.6 27.5 28.8 30.8 P/E(倍 ) 73.9 76.5 49.7 39.5 30.3 P/B(倍 ) 18.7 15.3 12.6 10.5 8.6 资料来源： Wind，国盛证券研究所预测 李宁： 强产品力 +高效营销助推品牌力持续提升 产品强调专业性，品牌调性提升，渠道提效持续 ，终端流水和折扣向好态势明显。 根据 我们跟踪公司 4-5 月终端流水整体表现靓丽，直营店和加盟店趋势趋同（此前加盟店流 水表现一直强于直营店）。 2）折扣方面，中国李宁系列已恢复正常，大货折扣接近 2019 年水平。 全年收入和盈利能力有望实现双增长。 收入层面，公司以优质的产品、精细化的渠道布 局和营销策略带动整体销量走高和报表端收入增加，我们预计全年收入增长 25%。产品 结构和供应链成本控制能力的优化为加价倍率上升拉开空间，整体来看，全年净利率保 守预计提升 1PCT 以上。 投资建议： 基于李宁的品牌积淀和消费者对其高认可度，公司品牌力有望处于持续提升 轨道，我们长期仍看好集团销售端的改善和盈利能力的提升。我们预计 2021-2023 年归 母净利润 22.1/27.9/33.6 亿元，现价 79.7 港币，对应 21 年 PE 为 74.7 倍，维持“买入” 评级。 2021 年 06 月 20 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 风险提示： 终端销售 因疫情影响时间过长不达预期；盈利能力提升速度不达预期；管理 层变动带来的运营变化。 图表 20： 李宁 盈利预测和估值（单位：人民币） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 13,870 14,457 18,107 21,985 25,984 增长率 YoY(%) 32.0 4.2 25.2 21.4 18.2 净利润 (百万元 ) 1,499 1,698 2,208 2,792 3,356 增长率 YoY(%) 109.6 13.3 30.0 26.5 20.2 EPS(元 ) 0.60 0.68 0.89 1.12 1.35 净资产收益率 (%) 21.0 19.5 20.3 20.4 19.7 P/E(倍 ) 110.0 97.1 74.7 59.1 49.2 P/B(倍 ) 23.2 19.0 15.1 12.0 9.7 资料来源： Wind，国盛证券研究所预测 特步国际： 帕拉丁 &盖世威获高瓴投资 帕拉丁 &盖世威业务获高瓴战略投资。 2021 年 6 月 15 日，公司发布公告称 1）子公司 特步环球（经营帕拉丁 &盖世威全球业务）发行 6500 万美元零票息永续可转债获高瓴认 购，悉数转股后将发行 15000 股转换股份，相当于转股后股本总额 20%。 2）特步国际 发行 5 亿港币可转债获高瓴认购，票面利率 1.8%，期限 6 年，初步转股价 10.244 港元， 较 6 月 11 日收盘价 8.88 港元溢价约 15%。 高瓴作为特步集团战略投资者，于大中华区 及全球消费零售市场拥有着丰富的渠道、供应链资源及人才优势 ， 有望和特步集团协同 发展，促 进时尚运动品牌成长 专业跑步领域立标杆，主品牌终端零售持续向好。 根据我们跟踪，特步主品牌 2021Q1 终端流水同比增长 55%，经测算较 2019 年增长 16-24%，我们预计品牌零售趋势向好， 4 月份流水较 2019 年实现 20%+增长， 5 月份以来高增长延续 。 全年 来看，报表端 盈利 能力有望恢复甚至超越 2019 年水平 ， 基于目前的发展步伐，我们预计主品牌未来三年 收入年均增速将达到 10-15%。 投资建议： 公司主品牌专注专业跑步领域，在细分行业有领先优势，随电商业务的持续 优化和新收购品牌的不断扩张，我们预计公司 2021-2023 归母净利润为 6.82/7.95/9.57 亿元，现价 13.16 港币，对应 21 年 PE 为 42.0 倍，给予“买入”评级。 风险提示： 新品牌拓展不及预期，娱乐营销过度影响主品牌专业运动形象。 图表 21： 特步国际 盈利预测和估值（单位：人民币） 2019A 2020A 2021E 2022E