证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 05 月 26 日 行业研究 评级 :推荐 （ 首次覆盖 ） 研究所 证券分析师： 代鹏举 S0350512040001 021-61981318 三元电池需求驱动 ，硫酸镍成明星 镍 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 有色金属 4.9 -8.4 68.5 沪深 300 -0.0 -8.0 34.3 相关报告 锂行业深度报告：资源为王，锂价持续上行 可期 2021-04-23 投资要点： 全球镍供应增量主要来源于印尼 RKEF 镍铁项目 ，增幅较大 。 2020-2021 年，中国在印尼建设的 RKEF 项目产能投入处于高峰期， 预计到 2023 年印尼镍铁产量达到 110 万镍金属吨，较 2020 年增加 50 万镍金属吨，年均增速 22%，将贡献全球镍的主要增量。国内 因 红土矿的短缺，镍铁产量 2023 年将降至 38 万镍金属吨，较 2020 年下降约 13 万镍金属吨。此外，中国 印尼以外镍项目新增项目较少， 主要供应增量为疫情散去后的产量回补。预计 2021、 2022、 2023 年全球镍金属供应分别为 272、 282、 290 万吨， 3 年 CAGR 为 5%。 需求 仍以不锈钢为主流， 全球镍需求 3 年 CAGR 为 5.9%。 国内企 业 不锈钢产能也在 印尼镍铁产业 园区内 跟随 RKEF 镍铁产能 开始建 设， 同时国内也有新增不锈钢产能落地 。预计 2021、 2022、 2023 年中国印尼合计不锈钢产量分别为 3520、 3720、 3928 万吨 ，对应 镍铁 需求 分别为 117、 124、 133 万镍金属吨。 消费端仍以不锈钢为 主流， 2020 年受疫情拖累以后，预计镍消费恢复每年 5-8%的增速 区间， 2023 年总需求达到 288 万镍金属吨， 3 年 CAGR 为 5.9%。 全球镍金属元素过剩幅度将逐年收窄， 2021、 2022、 2023 年平衡 分别为 10、 6、 2 万吨， 预计后续 3 年国内镍价中枢将上移至 12000-14000 元 /吨。 受 三元电池 需求拉动， 硫酸镍 将面临短缺。 作为全球硫酸镍主要生 产和消费集中地， 中国 将引领 硫酸镍 价值走向。 受 三元锂电池需求 增长，和高镍三元化驱动， 国内硫酸镍需求 保持高 增长，国内 2021-2023 年硫酸镍需求分别为 15.35、 21.07、 27.15 万镍金属吨 ， 三年 CAGR 为 38.6%。 而受限于原料供应限制，国内硫酸镍产量 增 幅小于消费增幅， 于 2023 年 产量 将增至 23 万镍金属吨， 3 年 CAGR 仅 为 16.8%。 预计 2021-2023 年国内硫酸镍供需平衡分别为 2.65、 -0.07、 -4.15 万镍 金属 吨。 2022 年开始，硫酸镍面临供不应求的局 面，相对于纯镍基准价格，硫酸镍将享受更高的溢价。 行业评级 。 硫酸镍成需求增长明星，布局硫酸镍原料的企业将受益 。 全球镍金属素过剩幅度将逐年收窄，预计后续 3 年国内镍价中枢将 上移 。 同时 受三元动力电池需求增长和高镍化驱动， 硫酸镍将面临 短缺，硫酸镍 -纯镍将享受更高溢价 。 给予 行 业“推荐”评级。 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 有色金属 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 重点推荐个股 。 格林美 ： 印尼布局红土矿湿法项目，控制三元材料 成本 、华友钴业 ： 印尼 HPAL 湿法 镍 和火法高冰镍项目并举 ，打造 镍 -三元材料一体化优势 、 洛阳钼业 ： 印尼 HPAL 湿法 镍 项目接近投 产 。 风险提示 。 印尼湿法投产 进度加快， 动力电池 需求增长不及预期 ， 硫酸镍及纯镍未来价格不确定性，全球疫情的不确定 影响 ， 其他板 块业务对企业营收影响较大 ，推荐公司业绩不达预期 等 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021-05-25 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 评级 002340.SZ 格林美 10.47 0.09 0.26 0.35 121.58 41.39 30.45 未评级 603799.SH 华友钴业 94.05 1.01 1.79 2.47 90.04 50.8 36.82 买入 603993.SH 洛阳钼业 5.68 0.11 0.21 0.25 53.99 27.39 22.14 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级 公司的 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 镍矿供应，硫化矿失色，红土矿扩张 . 5 1.1、 镍矿产出集中，政策对供应影响较大 . 5 1.2、 硫化矿和红土矿的二元冶炼路径 . 5 2、 印尼红土镍矿 -镍铁产能 快速扩张 . 9 2.1、 印尼 RKEF 产能高歌猛进 . 9 2.2、 中国镍铁产量将维持低位 . 10 2.3、 不锈钢仍是镍消费主要去向 . 11 2.4、 印尼不锈钢扩产能但跟不 上镍铁速度 . 12 3、 三元动力电池带来的路径选择 HPAL 湿法制备硫酸镍原料 . 13 3.1、 印尼红土矿湿法集中投产，迎合三元电池的需求增长 . 13 3.2、 印尼湿法产能建设较为集中，应对国内硫酸镍需求增长 . 16 4、 硫酸镍需求释放 高镍化和电动化带来的机遇 . 17 4.1、 政策护航，全球电动化成为主流 . 17 4.2、 高镍化使得镍金属更 为闪耀 . 19 5、 镍金属过剩幅度收窄，硫酸镍缺口形成，未来价值可期 . 20 6、 重点企业现状 . 22 6.1、 格林美：印尼布局红土矿湿法项目，控制三 元材料成本 . 22 6.2、 华友钴业：印尼 HPAL 湿法和火法高冰镍项目并举 . 23 6.3、 洛阳钼业：印尼 HPAL 湿法项目接近投产 . 24 7、 风险提示 . 24 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：镍矿储量 . 5 图 2：镍矿产出集中在印尼和菲律宾 . 5 图 3：全球不同矿种储量比例 . 6 图 4：硫化镍矿及红土镍矿冶炼生产路径 . 6 图 5：镍矿进口保持低位 . 11 图 6：国内镍铁产量逐年下滑 . 11 图 7：全球镍需求分布 . 12 图 8：中国镍需求分布 . 12 图 9：全球不锈钢产量稳步增长 . 12 图 10：全球不锈钢需求分布 . 12 图 11：印尼不锈钢扩产能较快 . 13 图 12：印尼不锈钢产量增长较快 . 13 图 13：中国印尼镍铁面临过剩 . 13 图 14：镍矿冶炼路径 . 14 图 15：红土矿 HPAL 湿法路径 . 14 图 16：中国硫酸镍产量 . 17 图 17：国内新能车市场恢复增长 . 18 图 18：国内锂电装机量恢复较快 . 18 图 19：全球新能车市场规模迅速扩大 . 19 图 20： LFP 和 NCM 长期共存 . 19 图 21： NCM 电池高镍化趋势明显 . 19 图 22：国内硫酸镍将面临短缺 . 21 图 23：硫酸镍 -镍溢价开始走高 . 21 图 24：青美邦 HPAL 湿法镍项目效果图 . 23 图 25：青美邦项目位于莫诺瓦里工业园 . 23 表 1：全球主要上市镍矿企业产量（ t） . 8 表 2：变量较大镍项目产量预期（ kt） . 9 表 3：印尼镍铁产能投产进度 . 10 表 4：中国 &印尼镍铁产量预计（万吨） . 11 表 5：中国不锈钢产能扩张进度 . 13 表 6：红土矿湿法火法冶炼对比 . 14 表 7：全球红土矿湿法项目 . 15 表 8：中国湿法冶炼中间品进口量（吨） . 15 表 9：印尼湿法项目投产进度 . 16 表 10：硫酸镍产能扩建项目（实物吨） . 16 表 11：欧洲国家补贴齐头并进 . 19 表 12：国内硫酸镍需求测算 . 20 表 13：全球镍平衡表（实物吨） . 21 表 14：格林美前驱体业务占比较大 . 23 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 镍矿供应，硫化矿失色， 红土矿扩张 1.1、 镍 矿 产出集中，政策对供应影响较大 全球镍矿的主要分布在红土镍矿（占 55%），硫化矿（占比 28%），以及海 底锰结核中（占比 17%）。但是因为海底镍资源开采难度较大，能被人类利用的 只有硫化矿和红土矿。红土镍矿主要分布在赤道附近的巴西新喀里多尼亚、古巴、 印尼、菲律宾、哥伦比亚等国。硫化矿则主要分布在澳大利亚、俄罗斯、加拿大、 中国和南非。 从储备角度来看，澳大利亚，新喀里多尼亚和巴西占据较多的镍资源储量。 但是位于赤道附近的菲律宾和印尼因其红土镍矿开采成本低，运输费用有优势等 原因，是产量最高的两个国家，且是中国主要的镍矿供应国。 镍矿 供应集中，政策干 扰 较大 。 2014 年发生了印尼政府禁止镍矿出口的事 件，虽然 2017 年恢复品味为 1.5%以下的镍矿出口，但是 2019 年再次发布 2020 年开始禁止镍矿出口的消息。这两次禁矿都对镍资源的供应造成了强烈干扰，同 时也加剧了国际镍价的波动。 图 1： 镍矿储量 占比 图 2： 镍矿产出集中在印尼和菲律宾 资料来源： USGS， 国海证券研究所 资料来源： wind 资讯 ， 国海证券研究所 1.2、 硫化矿和红土矿的二元 冶炼路径 经历多年开采和冶炼技术的发展，全球镍资源开发重心逐渐从硫化矿向红土 矿倾斜 。最初硫化矿冶炼工艺成熟，因此硫化矿的开发是镍资源主要来源。随着 镍下游不锈钢需求的逐步扩大，现有硫化矿资源 不足以 满足人类对镍资源需求增 长。因此用 RKEF 法利用红土矿冶炼镍铁，利用 HPAL 湿法冶炼红土矿制备氢 氧化镍钴以及火法冶炼红土矿制备高冰镍等技术逐步得到开发和投向工业应用， 全球红土镍矿的开采的比例也逐年上升。 印尼和菲律宾作为红土镍矿储量较高的 印尼 19% 澳大利亚 18% 巴西 14% 新喀里 多尼亚 11% 俄罗斯 5% 古巴 5% 菲律宾 4% 加拿大 3% 中国 3% 其他 18% 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 产量 :镍矿 :中国 产量 :镍矿 :俄罗斯 产量 :镍矿 :加拿大 产量 :镍矿 :印度尼西亚 产量 :镍矿 :澳大利亚 产量 :镍矿 :菲律宾 其他地区 万吨 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 国家，其镍矿产量逐年上升。据美国地址调查局数据， 2020 年全球镍矿产量为 250 万镍金属吨，其中 印尼和菲律宾两国产量分别为 76 和 32 万镍金属吨，占 据全球产量的 43%。 图 3： 全球不同矿种 储量 比例 资料来源： USGS， 国海证券研究所 硫化镍矿主要以镍黄铁矿 (Fe,Ni)9S8、紫硫镍铁矿 (Ni2FeS4)、针镍矿 (NiS) 等游离硫化镍形态存在 。 硫化镍矿 主要 分布 在 加拿大 的 萨德伯里镍矿带 和 林莱克 -汤普森镍矿带；俄罗斯 的 科拉半岛镍矿带 和 西伯利亚诺里克斯镍矿区；澳大利 亚 的 坎巴尔达镍矿 ； 芬兰：科塔拉蒂镍矿带 ；在国内，主要有 金川镍矿带 和 吉林 磐石镍矿带 。 硫化镍矿的火法冶炼主要包括造锍熔炼、低镍锍 转炉 吹炼、高镍锍 加硫酸 分 离 得到硫酸镍，硫酸镍进一步 电解精炼 得到电解镍 。 国内以及俄罗斯的镍厂所产 的电解镍常以镍板的形式存在， 主要应用于下游不锈钢的生产。而澳大利亚，西 欧等地的冶炼厂则主要以体积更小的镍豆形式存在，既可以方便用于镍基合金生 产也可再次溶解生产硫酸镍 而作为三元前驱体的材料 。 高镍锍经分离以后，也可 以经另一步反应制造成三元电极材料 硫酸镍。 图 4： 硫化镍矿及红土镍矿冶 炼生产路径 60% 40% 红土矿 硫化矿 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 资料来源： SMM， 国海证券研究所 红土镍矿的火法冶炼则分为两类，一类是还原硫化熔炼产出含铁的镍锍，主 要在鼓风炉中进行；另一类是还原熔炼产出镍铁，可在电炉、鼓风炉、高炉和回 转窑中进行。 鼓风炉法生产镍锍，是用红土镍矿（氧化矿）加入含硫的原料（黄铁矿、石 膏等），以将矿石中的镍、钴和部分铁还原出来并硫化。这种硫化过程和硫化矿 所致的高镍锍不同，它不含铜或较少，经焙烧再电炉还原就得到金属镍。 而生产镍铁是红土镍矿的重要去向，因不锈钢使用量巨大，对镍和铁都有巨 大的需求。红土镍矿可以炼成镍铁直接使用，不再需要进一步将镍和铁分开，也 不需要将镍铁硫化造锍。国内主要使用回转窑矿热炉法（ RKEF）、回转窑法和 高炉法进行镍铁的生产。 当前国内有在印尼新建镍铁产业链的企业几乎都采用 RKEF 法 ，该方法最 大的特点就是 能耗低。 RKEF 是利用回转窑还原焙烧工艺对红土矿进行预热和预 还原，所获得的高温预还原焙烧砂直接热装入矿热炉熔炼。这样的做法是炉料预 热时进行脱水，并可以降低能耗。 1.2.1、 中国印尼以外镍产量缓慢 增长 2020 年 全球 多数镍企业受疫情影响， 全年 产出下滑。嘉能可在加拿大和挪 威的粗炼及精炼项目，因为中间品运输受到影响，产量下降。位于新喀里多尼亚 的 Koniambo 项目由于疫情原因，推迟了检修， 多数时间以单线运行， 产量也受 到负面影响。此外英美资源旗下位于南非的 Rustenburg 以及埃赫曼位于法国境 内的 Eramet Sandouville 冶炼厂都因为疫情原因， 全 年产量不同程度受损。 还 有南美地区的 South 32 也因为疫情推迟了检修， 2020-2021 年产量都将出现回 落。此外 上述这些受疫情冲击的冶炼厂，在 2021-2022 年产 量预期里，我们给 出了向上的修正。 后续 2-3 年贡献供应增量的企业除了受疫情隔离影响以外，还包括复产的项 目以及一些新增项目。 由住友和谢里特合资的 Ambatovy 项目，在 2020 年一季 度因为镍价大跌，成本难以控制而关停 ， 2021 年 3 月宣布复产，该项目年产量 大概有 3.5 万吨镍豆 。此外，第一量子在澳大利亚的湿法中间品项目，在 停产多 年以后于 2020 年一季度开启复产， 2-3 季度进入爬产期，预计 2021 年 开始 将 每年 释放 1.4 万镍金属吨 供应 。 诺里尔斯克： 2021 年 2 月 24 日， 诺里尔斯克镍业（简称 俄镍 ） 暂停 Oktyabrsky 和 Taimyrsky 两个矿场的部分运营，此前该公司检测到其中一座矿 山有地下水流入。 目前，公司计划采取行动恢复矿场运营， Oktyabrsky 矿将在 4 月至 5 月的下半月逐步增加产量。 Taimyrsky 矿计划于 6 月初恢复开采。预计 镍产量减少 3.5 万吨。 此外俄镍还宣布旗下位于芬兰的 Harjavalta 厂的镍产量预 计到 2023 年达到年产 7.5 万吨 ， 主要是为了满足下游电池生产的需求。 淡水河谷 ： 位于巴西的 OncaPuma 冶炼厂由于推迟了维护活动，目前的生 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 产率在 2020 年第二季度被限制在 50， 7 月的 大部分时间熔炉被关闭，加工活 动将从 8 月开始恢复满负荷。 位于加拿大的 Sudbury-INCO 铜崖冶炼厂 ， 因为 检修和疫情原因， 2020 年产量下降较多。但是 随着维护进展顺利， 4 季度开始 产量回升较快。 此外 淡水河谷出售 了位于新喀里多尼亚 的 VNC 项目， 2020 年 淡水河谷 Goro（ VNC）镍钴矿约供应镍金属量 3.3 万吨 。 嘉能可 ： 由于疫情影响，而导致计划维护工作延迟， 2020 年产出受到一定 影响。 2020 年大部分时间将以单线运营。 2020 年 3 月份因为 Covid-19，其中 一台熔炉正在进行定期维护，将其重启推迟到 10 月。第二 座熔炉于 2021 年 1 月被拆除以进行维护，预计将于 2021 年 4 月重新启动。 BHP： 位于澳大利亚的精炼镍冶炼厂四年期维护已经完成，并在 2020 年 6 月当季达到满负荷运行。计划中的主要维护工作和向新矿的过渡现已完成，预计 2021 财年镍的总产量将增加到 85-95 千吨。 住友 ： 与谢里特（ Sherritt）共同控股的 Ambatovy 项目于 2020 年 3 月宣布 关停，主因镍价降低导致亏损 。 2021 年 3 月 ，时隔近一年， Ambatovy 项目 重 启生产镍豆。 英美资源 ： 位于南非的 Rustenburg 精炼厂二季度出现产量下滑，这主要是 由于 2 月 10 日 ACP（ Anglo 转炉厂）发生不可抗力事件导致的，该事件导致 A 期和 B 期单元从 3 月 6 日起关闭， A 期维修工作于 2020 年第四季度末完成。 预 计后续精炼镍产量恢复正常产量 South 32： 熔炉翻新工作在 2020 年 12 月 开始 ，因此 2020-2021 两年产量 较低 。 FQM： 2020 年一季度 Ravensthorp 项目复产，并爬产至接近满产，预计 2021 年保持高产出。 表 1： 全球主要上市镍矿企业产量（ t） 公司 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020 全年 同比 /% 2020 年产 量占比 /% 诺里尔斯 克 55915 53767 57266 61739 51757 55831 60165 67956 3.07 9.43 Vale 54900 45000 51400 56700 53200 59400 47100 55900 3.65 8.62 嘉能可 37500 37000 41900 40700 37000 36400 38100 37300 -5.28 5.95 BHP 19200 28700 21600 14000 20900 23900 22000 24000 8.74 3.63 住友 17200 15600 19900 19476 15562 16536 12024 15939 -16.79 2.40 谢里特 16461 16463 17336 18000 7672 8294 7500 8040 -53.84 1.26 英美资源 14000 15500 18100 18100 14000 12800 16000 15400 -11.42 2.33 埃赫曼 12200 11600 11000 12500 13600 18100 21200 22000 58.35 3.00 South 32 9400 10400 10600 10000 10300 9700 10000 6100 -10.64 1.44 Antam 6531 6486 6035 10000 6315 6445 6371 6837 -10.62 1.04 中色 5000 5000 5000 5000 20000 5500 5500 5500 10.00 0.88 伦丁矿业 4213 3398 3232 2651 3575 3380 4854 4909 23.89 0.67 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 公司 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020 全年 同比 /% 2020 年产 量占比 /% 英帕拉 4095 3880 3720 4305 3971 3391 3956 4033 -4.06 0.61 FQM 0 0 0 0 0 1979 5113 5603 0.51 总计 251615 247794 262089 268171 237852 256156 254383 274017 -0.5% 41.78 资料来源： 上市公司 财报 ，国海证券研究所 表 2：变量较大镍项目产量预期（ kt） 企业 项目 地区 产品 2019 2020 2021E 2022E 2023E 诺里尔斯克 科拉矿冶公司（ Kola） 俄罗斯 大小板 16.6 17.2 14 16.6 17 诺里尔斯克 哈贾伐尔塔精炼厂 （ Harjavalta） 芬兰 大小板 /镍豆 6.24 6.34 6.5 7 7.5 淡水河谷 OncaPuma 镍铁冶炼厂 巴西 FeNi 11.6 16 21 24 24 淡水河谷 Sudbury-INCO 铜崖冶炼厂 加拿大 镍粒 50.8 43.2 50.8 50.8 50.8 淡水河谷 Voiseys Bay 冶炼厂 加拿大 镍粒 35.4 35.7 30 31 31 嘉能可 Koniambo 镍铁 新喀里多尼亚 FeNi 23.7 16.9 23.7 23.7 23.7 谢里特 Ambatovy(12%) 马达加斯加 镍豆 34 8 20 36 36 英美资源 Rustenburg 南非铂业 南非 大小板 23 13.8 23 23 23 South 32 Cerro Matoso 镍铁 哥伦比亚 FeNi 40.6 36.1 38 40 40 FQM Raventhorp 加拿大 中间品 0 12.7 25 29 29 合计 242 193.2 227 252 253 变动 -48.7 +33.8 +25.1 +0.9 资料来源： 上市公司 财报 ，国海证券研究所 2、 印尼 红土镍矿 -镍铁 产能 快速 扩张 2.1、 印尼 RKEF 产能高歌猛进 2019 年印尼政府宣布从 2020 年 1 月开始禁止印尼国内原矿出口，造成全 球镍价短期内大幅上涨。国内冶炼企业瞄准商机，开始进驻印尼，建设产业园， 开办镍矿冶炼厂。由于国内不锈钢生产对印尼原矿生产的镍铁原料需求依赖度极 高，因此国内冶炼企业在印尼开办 冶炼厂主要是产出镍铁合金，多数运回国内销 售。随着新能源汽车电池消费进入快速增长期，对镍原料需求增长较快。 2020 年，国内在印尼冶炼企业也逐渐开始投放利用红土矿进行湿法冶炼生产镍中间品 （ MHP，可以用于生产电池原料硫酸镍）。 2020-2021 年是投产高峰期。 2020 年 二季度末期 开始， 印尼镍铁产能投产 进入 高峰 期。新投产产能主要集中在印尼的德龙工业园，以及 青山 Weda Bay 工业园 和青山 Morowali 工业园 。 印尼镍铁产量呈现和国内产量相反趋势，产量跟随产能投放逐月走高， 11 月单月产量为 6.08 万镍金属吨。预计 2020 年全年印尼镍铁产量增加 22.67 万 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 镍金属吨至 60 万镍金属吨。 展望印尼镍铁投产进度来看， 到 2021 年 ，青山 Weda Bay 的 18 台炉子， 印尼德龙的 20 台炉子以及华迪和青岛中程各 4 台炉子 将会投产 ，预计增加产能 40 万镍金属吨。考虑到投产进度，以及检修等因素的影响，预计 2021 年印尼 镍铁产量增加至 90 万镍金属吨 ， 2022 年和 2023 年投产项目进入稳定生产期， 镍铁产量分别为 100 和 110 万镍金属吨 。 表 3： 印尼镍铁产能投产进度 项目名称 在产 扩产 规划 青山 Morowali 园区 39 台 RKEF， 1 座高炉。 华新 2 台 36000KVA 预计 2021 年 Q2 投放； 海天镍业 4台 42000KVA 预计 2021年下半年投放； 青山 Weda Bay 园区 总规划 44 台 RKEF， 2020 年 已投产 12 台 2021 年计划投产 18 台炉子， 截止至 2021 年 3 月 底，已投产 8 台。 印尼德龙 一期 15 台 33000KVA 全部 在 产。 二期规划 15 条 33000KVA ， 于 2021 年 1 月正式 投产。 2021 年规划 20 台炉子，预计下半年全部投产。 金川 WP 4 台 33000KVA 正常运行。 新兴铸管 4 台 33000KVA 正常运行。 印尼 新华联 4 台高炉，目前 在 产 2 台 高炉 ， 平均品位 7%。 二期 4 条 RKEF 产线待建设 。 华迪 2020 年投产 4 台 33000KVA，在产 6 台炉子。 预计 2021 年再投 4 台。 Indoferro 两台 16500KVA 矿热炉 在产， 产量较低 。 2021 年规划两台 16500KVA 矿热炉 青岛中程 规划 4 台 33000KVA 炉子，预计 2022 年投产 力勤 HJF 规划 8 条 48000KVA 炉子，预计 2022 年投产 资料来源： SMM，国海证券研究所 2.2、 中国镍铁产量将维持低位 印尼禁矿，国内 镍铁 原料来源大幅下降。 2020 年国内进口镍矿总量 3912 万吨，同比下滑 1701 万吨，降幅为 30%。从进口结构来看，由于印尼禁矿，镍 矿出口仅有小部分以铁矿石名义出口，下滑 86%。而作为 印尼禁矿以后 ， 主要 镍矿供应国的菲律宾几乎没有新增镍矿项目， 2020 年 进口到国内的镍矿达到 3198 万实物吨，仅小幅增长 6%。 印尼在 2019 年出口至中国镍矿达到 32.2 万镍金属吨， 2020 年禁矿以后部 分 低品位镍矿以铁矿石名义出口， 全年 出口至中国的量达到 4.6 万镍金属吨。 中国 2020 年 镍铁产量 51.27 万镍金属吨，同比下降 7.12 万镍金属吨 （ -12.19%） 。展望 后面几年 ，菲矿仍是国内进口镍矿的主要来源，供应 没有较 大增量 。而印尼方面的仍将保持当前以铁矿石名义出口的镍矿供应，预计 每年 保 持在 1-2 万镍金属吨。 2021 年 镍矿港口库存 接近 300 万实物吨的常备库存， 较 2020年降 1000万吨，预计 2021 年消耗港口库存合约 10 万镍金属吨 。 后续 2022 年开始， 国内镍铁产量将维持低位， 预计 2021、 2022、 2023 年国内镍铁产量 分别为 41、 40、 38 万镍 金属吨。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 5： 镍矿进口保持低位 图 6： 国内镍铁产量逐年下滑 资料来源： wind 资讯， 国海证券研究所 资料来源： Mysteel， 国海证券研究所 表 4： 中国 &印尼镍铁产量 预估 （万 镍金属 吨） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 印尼镍铁供应总计 37.3 60.0 90 100 110 中国镍铁供应总计 58.3 51.6 41 40 38 合计 95.6 111.6 131 140 148 合计增量 +16 +19.4 +9 +8 资料来源： SMM， Mysteel，国海证券研究所 2.3、 不锈钢仍是镍消费主要去向 镍下游需求仍是主要集中在不锈钢。据 SMM 数据， 2019 年全球用于不锈 钢生产的镍占据镍消费的 65%，而国内用于不锈钢生产的镍消费占比更是高达 84%。 为便于生产，不锈钢产业链常常使用 镍生铁作为镍原料，再加上部分纯镍 调配不锈钢含镍比例。因红土矿本身还有镍和铁元素，镍铁作为中间产物直接用 于不锈钢生产，既减少了镍提纯的步骤，红土矿的铁元素还可以加以利用。 据 国际不锈钢论坛（ ISSF）数据， 2020 年全球不锈钢产量为 5089.2 万吨， 同比下滑 2.5%，产量下滑主要原因是各国遭受疫情，经济增长放缓，从而影响 了不锈钢需求和产量。而从 2010 年到 2020 年，全球不锈钢产量保持稳步上升， 从 2490.4 万吨升至 5089.2 万吨，年化复合增速为 5.1%，整体增速客观。预计 从 2021 年开始，主要经济体疫情影响散去，不锈钢产量将重新回到正增长的轨 道。 不锈钢下游较为分散，因其优越的性能和靓丽的外观，不锈钢应用范围非常 广泛，因而其几乎不受任何一个特定行业发展的制约，而与一个国家经济发展水 平和人民生活水平息息相关。随着人民生活水平逐渐提高，不锈钢在民用领域发 展迅速。 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0 10000000 20000000 30000000 40000000 50000000 60000000 2017 2018 2019 2020 菲律宾 印尼 新喀里多尼亚 从其他地区进口 增速 吨 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018年 2019年 2020年 2021年 万吨 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 7： 全球镍需求分布 图 8： 中国镍需求分布 资料来源： SMM， 国海证券研究所 资料来源： SMM， 国海证券研究所 图 9： 全球不锈钢产量稳步增长 图 10： 全球不锈钢需求分布 资料来源： ISSF， 国海证券研究所 资料来源： ISSF， 国海证券研究所 2.4、 印尼不锈钢 扩 产能 但跟不上镍铁速度 由于中国不锈钢需求持续增长，国内不锈钢产能产量也呈现稳步增长的态势。 2020 年国内不锈钢 产量达到 3013.9 万吨，占据全球产量的 60%。从产能上看， 国内 2020 年不锈钢产能达到了 4300 万吨，产能利用率约为 70%。 同时国内仍 有产能处于建设中，预计 2021、 2022、 2023 年新增产能分别为 235、 210 、 400 万吨。 而 近几年国内开始 在印尼的 投资镍铁产业园，配套的下游不锈钢产能也在园 区内开始建设，目前已投产项目包括印尼青山的 300 万吨，印尼德龙一期的 100 万吨 。 2021 年预计有象屿的 250 万吨产能投产，德龙二期的 150 万吨投产 。 预计 2021、 2022、 2023 年 中国印尼合计不锈钢 产量分别为 3520、 3720、 3928 万吨。考虑到有 15%的不锈钢镍来源为废钢，因此仍有约 85%的不锈钢将 不锈钢 65% 镍基合金 11% 电镀 9% 合金钢 8% 铸造 3% 电池 及其他 4% 不锈钢 84% 合金及铸造 5% 电镀 7% 电池 3% 其他 1% -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国 其他地区 增速 万吨 37.50% 7.70% 8.50% 29.10% 4.90% 12.30% 金属制品 电力机械 机动车辆和部件 机械工程 其他交通 建设 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 使用镍铁或者精炼镍生产，而在镍铁供应充足的情况下，精炼镍用量也将小幅下 调。预计 2021、 2022、 2023 年中国印尼所产不锈钢耗镍铁分别为 117、 124、 133 万镍金属吨 。 随着印尼镍铁的产能进一步落地，镍铁将开始出现过剩。 图 11： 印尼不锈钢扩产能较快 表 5： 中国 不锈钢 产能扩张进度 企业 产能 预计投产时间 产品 江苏德龙 135 2021 年 300 系 宝钢德胜 100 2021 年 300、 400 系 内蒙古上泰 实业 30 2021-2022 年 300 系 河北毕氏 100 2021-2022 年 300 系 内蒙古明拓 80 2021-2022 年 400 系 青山集团 400 2022-2023 年 2、 3、 4 系 资料来源： 中联金， 国海证券研究所 资料来源： Mysteel， 国海证券研究所 图 12： 印尼不锈钢产量增长较快 图 13： 中国印尼镍铁面临过剩 资料来源： ISSF， Mysteel， 国海证券研究所 资料来源： ISSF， Mysteel， 国海证券研究所 3、 三元动力电池带来的路径选择 HPAL湿法 制 备硫酸镍原料 3.1、 印尼红土矿湿法集中投产， 迎合 三元电池 的需求 增 长 0 1000 2000 3000 4000 5000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国产能 印尼产能 万吨 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 中国不锈钢产量 印尼不锈钢产量 万吨 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2019 2020 2021E 2022E 2023E 中国印尼镍铁产量 中国印尼不锈钢镍铁需求 万镍金属吨 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 硫化镍矿是供给硫酸镍的主要途径，而硫酸镍的生成共有四条路径。硫化镍 矿通过火法冶炼（还原硫化熔炼镍硫工艺） 先 制成高冰镍， 然后 进一步精炼处理 获得硫酸镍；另一条路径是在硫化镍矿火法冶炼得到高冰镍基础上，加工成电解 镍，如镍豆和镍粉， 最后 将镍豆或镍粉制成硫酸镍。 红土 镍矿的冶炼 也 可以分为火法冶炼 和 湿法冶炼两类。其中火法冶炼可以再 分为镍铁工艺跟还原造硫工艺，火法冶炼适合处理硅镁含量较高的镍矿 ，优点是 回收率高，缺点是能耗大。而 湿法常用的方法主要为 HPAL 高压酸浸法，氨浸法 较为少见，红土镍矿湿法冶炼的优点是能耗低，但 缺点为 前期投资成本大，投建 周期长。 红土镍矿全球储量远高于硫化镍矿，因此近年来红土镍矿冶炼的工艺发展重 视程度逐步增加，湿法冶炼两种工艺氨浸工艺和高压酸浸工艺。氨浸工艺一般只 适合处理表层红土矿， 生产成本高，而且全流程镍回收率仅为 75%-80%，钴约 为 40%-50%。美国最早在古巴建设的尼加罗镍厂采用氨浸工艺，当前新建湿法 镍矿项目较少采用这样的工艺了。 像镁铝含量低高铁型的矿则适合高压酸浸工艺 生产 ，全球最早的 HPAL（加压硫酸浸出工艺）的镍厂是古巴的毛啊厂，此工艺 最大优势为镍钴的回收率都能达到 90%以上。 前述得到的 镍中间产品 氢氧化镍钴 （ MHP）或硫化镍钴（ MSP） ，进 一步 处理便可 获得硫酸镍；而红土镍矿通过火法冶炼工艺（还原硫化熔炼镍硫工艺） 得到镍硫，转炉吹炼获得高冰镍，最后制成硫酸镍。 红土镍矿和硫化镍矿多 元供应 路径是相互交织在一起的。 图 14： 镍矿冶炼路径 图 15： 红土矿 HPAL 湿法路径 资料来源：国海证券研究所 资料来源： 高压酸浸法从镍红土矿中回收镍钴 ， 国海证券研 究所 表 6： 红土矿湿法火法冶炼对比 火法 湿法 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 镍铁工艺 还原造锍 加压酸浸（ HPAL） 氨浸 能耗 高 高 中等 高 镍回收率 90-95% 70-85% 88-92% 75-80% 钴回收率 0% 20% 88-90% 40-60% 复杂程度 简单 较简单 复杂 复杂 最终产品 镍铁 镍冰铜或者镍金 属 镍钴硫化物，金属或 者氧化物 镍钴氧化物、镍粉、 钴粉 资料来源： SMM，国海证券研究所 全球利用红土矿进行湿法冶炼的项目不多，且多数项目所产的中间品均在企 业内部消耗。流通进入市场的湿法冶炼中间品仅有 第一量子在澳大利亚的 Raventhorpe 项目，中冶在巴布亚新几内亚的中冶瑞木项目，淡水河谷在 新喀里 多尼亚的 Goro 项目以及 Zorlu 在土耳其的 Meta Nickel 项目 。而众多红土矿冶 炼的中间品都会供应中国，国内进一步加工生产出硫酸镍。 表 7：