请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 投 资 策 略 报 告 证券研究报告 industryId 银行 investSuggestion 推荐 （ investS uggesti onChan ge 维持 ） relatedReport 相关报告 眼见风雨待晴空 2018 年 11 月 25 日 银行股还能不能买 ? 2019 年 11 月 11 日 斗转月未落，行舟夜已深 2020 年 5 月 30 日 拐点已至，静待十年价值重 估 2020 年 11 月 09 日 emailAuthor 分析师： 傅慧芳 SAC： S0190513080006 陈绍兴 SAC： S0190517070003 投资要点 summary 板块回顾 ： 进入 2021 年， 上市银行所呈现的利润回升，较为明显地体现 了 典型的 周期性改善前期特性 。 资产质量改善 -减值计提下行对利润增速 的反哺 先行，而营收端 拐点尚未到 来。向上的基本面、历史来看极低的估 值水平，叠加极低的持仓 ，在基本面及均衡配置风格的共同驱动下， 过 去 两个季度银行板块 走出了兼具绝对和相对收益的行情。 全年 展望 ： 经营 改善仍然是主旋律 ，财富管理转型加速 。 预计 生息资产 规 模整体有望保持 与 2020 年大体相当的增量水平 ，规模增速较 2020 年 小幅 下行 1-2pcts；定价方面， NIM 前低后高，资产端重定价的压力继续影响 Q1 息差水平， Q2 逐步好转，全年同比较 2020 年中枢持平或小幅下行 。 中间业务收入 中卡手续费积极复苏，头部银行积极布局财富管理业务的效 果初现，预计总体中收增速维持 5-10%左右的温和增长。展业恢复和线上 化运营加速， 成本收入比 预计小幅回升 。 信用成本 随经济复苏和计提高峰 结束 全年 高位改善，资管新规下 非标减值补提使 各银行之间差异性较大。 我们维持年内银行业利润增速保持在 7-10% 的大个位数到两位数的判断 ， 但各家银行的业绩将进一步分化。节奏上预计 2021Q2 大中型银行均会录 得年内较高的名义利润增速，而部分中小型银行或由于基数原因延迟至 2021Q3，但行业性利润增速持续回升和营收回暖的趋势是确定 的。 中期 维度出清 +转型驱动估值提升。 过往三年中国银行业完成了绝大多数 隐性不良资产的出清，而头部银行 零售 /财富管理 /投商行一体化 战略转型 也正在持续推进，周期角度而言 2021 年后续 2-3 个季度基本面的改善将 被持续验证，银行板块的估值中枢仍存在趋势性上移的基础。 长期 来看，部分银行形成与资本市场良性互动。 资本内生能力是商业银行 经营中关注度非常高的指标，表征了 银行是否可以进入不依赖外源式融资 的内生增长路径。 过去一年 由于 相对偏低的定价水平及应对疫情冲击下较 高的扩表速度 速度， 商业银行整体距离资本内生性增长模式的形成，仍然 还有很长的一段路要走 。不过其中不乏 优秀银行 ， 或长期保持资本内生能 力获取估值中枢的持续提升；或通过较高的成长性获得估值溢价，从而打 开外延式扩张的空间。上述这类银行有望 实现长期超越行业的增长曲线 。 投资建议： 推荐标的上，我们仍然坚持从基本面出发寻找标的，从两条主 线出发进行选择 ： （ 1） 坚定长期看好行业龙头的战略 /业务领先、基本面优 秀的银行， 包括 招商 银行、平安银行、兴业银行、宁波银行、杭州银行 等 全年的表现 ；（ 2） 建议投资者关注财报超 预期个股及具备再融资需求标的 业绩兑现机会，重点推荐 江苏银行、成都银行、南京银行 等低估值标的。 风险提示： 金融监管超预期推进， 息差超预期收窄 ，资产质量超预期下行 title 似曾相识燕归来 银行业 2021 年 中期 策略报告 createTime1 2021 年 6 月 14 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目录 一、 2021 年银行股投资逻辑 . - 4 - 1、银行何时能够获得超额收益 . - 4 - 2、 2020-2021 年银行股市场表现回顾 . - 6 - 3、 2021 年银行股走势的推演 . - 9 - 二、银行业绩拆分：全面拐点将至，业绩改善可期 . - 11 - 1、银行股业绩驱动图谱 . - 11 - 2、关于生息资产规模的判定 . - 12 - 3、关于净息差走势的判定 . - 13 - 4、关于手续费净收入的判定 . - 16 - 5、关于投资净收益、汇兑净收益以及公允价值变动净收益的判定 . - 20 - 6、关于业务及管理费用的判定 . - 21 - 7、关于资产减值费用的判定 . - 22 - 8、关于所得税费用的判定 . - 25 - 9、关于 2021 年银行股业绩的最终判断 . - 25 - 三、专题：中国银行业距离内生增长还有多远？ . - 26 - 1、现状：资本充 足率提升动能逐渐趋弱 . - 26 - 2、积极的一面：资本节约路径有形成的迹象 . - 28 - 3、资本内生之路 ：道阻，且长 . - 29 - 四、重点关注公司 . - 31 - 1、招商银行 . - 31 - 2、兴业银行 . - 32 - 3、平安银行 . - 33 - 4、宁波银行 . - 34 - 5、杭州银行 . - 35 - 6、江苏银行 . - 36 - 7、成都银行 . - 38 - 8、上市公司估值比较 . - 39 - 五、风险提示 . - 39 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业投资策略报告 图表目录 图表 1、银行板块历史收益情况回溯（ 2005-2021*） . - 5 - 图表 2、银行股对主要指数的折溢价 . - 5 - 图表 3、银行板块历史收益情况回溯（ 2020-2021*） . - 7 - 图表 4、银行股相对估值 . - 8 - 图表 5、银行板块历年涨幅居前标的汇总 . - 8 - 图表 6、社融增速估算 . - 9 - 图表 7、银行股业绩驱动图谱 . - 11 - 图表 8、 2020 年资产规模增速低位企稳回升 . - 12 - 图表 9、信贷增速可阶段性低于经济增长 . - 12 - 图表 10、上市银行整体资产负债表主要科目增速 (2021-3-31， YoY) . - 13 - 图表 11、上市银行整体资产负债表配置情况 (2021-3-31) . - 13 - 图表 12、 LPR 改革以来报价走势 . - 14 - 图表 13、大行小微渗透使得中小行面临额外下沉压力 . - 15 - 图表 14、贷款定价中枢或逐渐企稳 . - 15 - 图表 15、行业息差静待 2021Q1 重定价后拐点 . - 15 - 图表 16、存款成本缓慢下移 . - 16 - 图表 17、结构性存款连续压降 (单位 /亿 ) . - 16 - 图表 18、消费类贷款增速恢复稳态 . - 17 - 图表 19、消费类贷款余额（单位 /亿） . - 17 - 图表 20、部分上市银行卡分期调整前后手续费收入占比（ 2019-2020） . - 18 - 图表 21、理财净值化转型逐步开启（单位： %） . - 18 - 图表 22、公募基金保有量 top30 中银行个体情况 . - 19 - 图表 23、新基金成立情况 . - 19 - 图表 24、 I9 后债市波动放大反映至其他非息收入中 . - 21 - 图表 25、 成本收入比正在逐渐恢复至正常状态（单位： %） . - 22 - 图表 26、上市银行 90D 逾期 /不良 60%以下，并保持下降态势 . - 22 - 图表 27、上市银行不良生成边际改善，带动信用成本下行 . - 23 - 图表 28、上市银行整体信用风险相关指标 . - 23 - 图表 29、全行业 2020 年非信贷类减值计提明显增加 . - 24 - 图表 30、不同类型银行对非标的前瞻性处置进度差异明显 . - 24 - 图表 31、 上市银行过去一年资本充足率止升转降 . - 27 - 图表 32、大型及股份制银行 CT1 变化 . - 27 - 图表 33、城商行、农商行 CT1 变化 . - 28 - 图表 34、总资产与加权风险资产差 . - 29 - 图表 35、 CT1 不下降对应极大 RWA 增速与实际增速情况 . - 29 - 图表 36、重点上市公司估值 . - 39 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业投资策略报告 报告正文 一 、 2021 年 银行股投资逻辑 银行股投资从板块角度上讲，更是一种对宏观和监管政策 的认知、 理解 和寻 找预期差 的过程。 中国 连续经历 经济结构调整 、 金融改革大潮 。 18 年后国内 严 监 管 确立 、全球 贸易争端 反复 以及 2020 年以来的 疫情都使得金融体系不确定性大幅 增加， 深刻 影响 了 行业 的经营以及银行股的投资。 在这一经济结构调整，金融改革推进的历史阶段， 部分优秀 商业银行以自身 或 长期而坚定的 战略 转型、 或 积极的外延式 扩张 ，跳脱 纯粹 周期逻辑 ， 在过去几 年中 实现了投资逻辑的重树和估值中枢的系统性提升。 我们从 2015 年中期 开始， 明确提出 银行业个股将出现大分化的判断 。 尤其是 2017 年以来 ， 宏观审慎监管 逐步成熟、统一监管框架逐渐成型 ， 此前 5 年通过监 管套利实现经营弯道超车的发展路径基本被终结 。 行业经营回归本源， 集中度反 转提升 ，经营优秀的个股无论是在业绩或估值上都明显强于板块表现 。 2018 年， 监管成为 影响 行业盈利、资本等一系列变化的最大单一解释变量。 资管新规 监管曲折中不断推进落地，行业发展重心和市场关注重点回归传统业务 ， 行业龙头和 强定价能力公司 进一步为市场所认知 。 2019 年， 行业分化继续，龙头 银行基本面、涨幅都实现了 明显 好于行业的表现。 2020 年在极为特殊的疫情影响 下，上半年 监管当局通过 货币政策 和行业监管 进行了积极的逆周期调节，各类支 持实体的临时性措施 较大程度上保证了经济的平稳复苏和中小微企业的持续经营 。 但银行基本面变化难免反映疫情对经济的冲击，息差 /不良 /信用成本等指标阶段性 恶化，板块全年累计收益持续为负并处于全市场尾部 ， 板块 估值处于历史 极低水 平。 2020Q3-2021Q1，高频经济及金融数据指向经济处于积极复苏状态，银行经过 2 个 季度超季节性的减值计提与处置，环比压力 大幅减轻。 21Q1 上市银行所呈现 的利润回升， 较为明显地体现了周期性改善前期特性：更多来自资产质量改善 -减 值计提下行对利润增速的反哺，而营收端的拐点尚未到来 。向上的 基本面 、 历史 来看极低的估值水平 ， 叠加较为强烈的预期差 及极低的持仓水平 ， 过去两个季度 银行板块在基本面及均衡配置风格的共同驱动下，走出了兼具绝对和相对收益的 行情。 正如我们在 银行业 2021 年策略报告 拐点已至，静待十年价值重估 中所述， 过往三年中国银行业完成了绝大多数隐性不良资产的出清， 经济 复苏 仍将持续一 端时间，而头部银行战略转型也正在 持续推进， 周期角度而言 2021 年 后续 2-3 个 季度基本面的改善将被持续验证， 银行板块的估值中枢 仍 存在趋势性上移的基础。 1、 银行何时能够获得超额收益 从最近 10 年周期来看， 银行业 获得 1)明显绝对收益（ 10%以上）， 2)并至少相 对于沪深 300/中证 800（表征公募机构 大致可投资池范围） 2 个基准中的 1 个获得 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业投资策略报告 相对收益的年份主要是 2009、 2012、 2014 和 2017 年。除此之外，在 2011 年、 2016 年和 2018 年，尽管绝对收益偏弱，但相对于上述 2 个基准均获得了 15%以 上的相对收益。 负收益最高的年份是 2010 和 2020 年，对应的是资本监管的收紧 和疫情的冲击。 2021 年 至今 行业 指数获得 中等幅度的 正收益， 同时跑赢 两 大基准指数 ，主要 源于基本面 趋势性好转以及市场风格趋于均匀化配置 。但即便如此， 板块内分化 在 2021 年也明显加速 ， 头部标绝对收益 大幅领先于行业 。 图表 1、银行板块历史收益情况回溯 （ 2005-2021*） 年度 银行板块绝对收益 中信（银行）指数 相对收益 v.s 沪深 300 相对收益 v.s 中证 800 2021 10% 10% 9% 2020 0% -28% -26% 2019 27% -9% -6% 2018 -11% 14% 16% 2017 17% -5% 2% 2016 1% 12% 14% 2015 4% -2% -11% 2014 72% 20% 24% 2013 -5% 3% -3% 2012 19% 11% 13% 2011 -4% 21% 24% 2010 -28% -16% -21% 2009 109% 12% 5% 2008 -65% 1% 0% 2007 94% -68% -74% 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 *数据截止 2021.6.11 收盘 图表 2、银行股对主要指数的折溢价 数据来源： wind，兴业证券经济与金融研究院整理 我们可以将历史上银行股的超额收益行情以时间为基准分为两类：一类是定 期报告期产生的业绩推动行情，这类超额收益集中于 3、 4 月和 7、 8 月；另一类 超额收益则往往由于监管政策 /货币政策或市场风格变化所驱动，主要体现在横跨 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 银行 (中信 ) 沪深 300 中证 800 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业投资策略报告 2009、 2017 年的年度行情， 2012 年、 2014 年的跨年度行情，以及 2015 年 3 季度、 2018 年 3 季度 、 2020 年 4 季度的行情。 2009 年的行情主要源于 4 万亿投放后 系统性风险的大幅修复和银行作为成长 性板块的估值提升。 2012、 2014 年 的跨年行情都发生在了货币政策宽松后的不久， 政策溢出效应是板块性行情启动的关键触发因素。 在 经济走弱、货币宽松背景下 ， 2016 年 市场资金 对高安全垫 低估值 板块的 青 睐 带来银行明显的相对收益 。 2017 年 的蓝筹行情伴随着对银行基本面预期改善而发生 。 2018 年下半年在经济持续向好 +监管实质性转向的推动下，银行跑出了 20%以上的超额收益。 2019 年 外部贸易 风险缓释下，市场表现出色，银行股也迎来了上涨行情，但跑输于市场。 2020 年 银行基本面受疫情冲击、货币政策宽松叠加监管政策 7 月后意外收紧，行业全年 绝对 /相对收益均处于弱区间。 2021 年 ，我们预计 基本面预期改善 、 经济实质性修 复或推动银行新一轮行情的开启。 2、 2020-2021 年 银 行 股市场表现回顾 由于经济 和 资产质量 预期 大幅波动 ，银行 经历非典型降息周期 ， 2020 年 至今 银行指数 呈现明显先抑后扬的走势 。 基本面上 ， 2020 至今银行经营经历了平稳 大幅走弱 逐渐 修复过程 2020 年 一季度 银行整体开局平稳 ， 部分业务前期受疫情影响承压，零售信贷 规模出现阶段性收缩，但在复工复产推进、居民消费逐步复苏的背景下，零售消 费信贷业务逐步恢复，按揭需求逐步回暖。而对公信贷业务在此期间集中发力， 成为 信贷超预期增长 的最主要驱动因素 。 2020 年 二季度，尽管信贷高增持续，但 经济走弱及 宽松的货币 政策 影响下 ， 行业 基本面 边际恶化。 银行新发放贷款定价持续下行，中小微投放加速，延期还 款付息政策多次执行，银行单体风险溢价保护不足。 息差 持续 承压、 不良发生率 上行，同时减值计提风格向北美银行业靠拢。截至 2020H1，上市 36 家银行整体 营收增速 6.3%（ 1Q20 为 7.2%）， 而 归母净利润增速 则大幅下移至 -9.4%（ 1Q20 为 +5.5%），经营呈现 营收增速边际放缓 /利润增速大幅下移 +资产质量小幅波动 /信用 成本大幅提升特征。板块内部 仅有 城商行、农商行等中小型银行在营收 /利润 /息差 /资产质量等方面表现略胜一筹。 2020 年 三季度，行业利润降幅收窄至 -7.7%，基本面拐点确立。其中营收增速 小幅放缓、利润增速降幅收窄，资产质量小幅波动、拨备缓慢释放。积极的因素 来自 息差环比已持平于半年度，超市场此前小幅下行预期。中收保持平稳，略低 于预期因素在于债市利率波动下投资收益等其他非 息走弱，仅为一次性影响。行 业加速不良暴露，拨备小幅释放。 2020Q4-2021Q1，上市银行延续了此前 改善的趋势。 20Q4 最终依靠减值的季 度间平滑， 单季度利润增速超过 42%，一举拉动 上市银行 实现全年累计利润增速 转正，改善幅度明显大于 Q3。 21Q1 上市银行利润增速进一步回升至 4.6%， 整体 营收增速略有下移 ，主要受到息差超预期下行的影响 ， 但 减值持续节约反哺利润。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业投资策略报告 大行减值同比有所增加，利润增速低于 PPOP 增速，而股份行、城商行、农商行 整体减值同比有所节约，反哺利润。 21Q1 减值计提力度有所放缓，但行业核销处 置力度不减，较大的核销力度下，不良、关注普遍下行， 资产质量进一步好转， 也提振了市场对于行业基本面持续向好的信心。 反映至银行板块表现，行业前半程大幅跑输，后半程明显跑赢 2020 上半年银行股走势 反映市场对于 长期 基本面不确定性的担忧 ，尽管 一季 报银行业绩表现稳健超出市场预期， 但 板块反弹动能不足 。 二季度后， 市场担忧 兑现，疫情冲击的影响逐渐反映于基本面，叠加监管机构逆周期 调节， 银行信贷 投放速度、定价、资产质量等周期性指标出现了波动。 6-7 月份，银行让利实体 的 极度悲观预期 逐渐形成，尽管期间资管新规过渡期延长以及金融行业混业经营受 市场关注，但板块仍大幅跑输市场，充分反映了市场对于基本面叠加监管指引下 的担忧。 8 月银行在 2020H1 录得 -10%这一近 10 年以来最差的同比利润增速，但总体 好于此前“银行大幅让利 实体 ”的悲观预期。 从全行业半年度经营数据披露的 8 月开始，银行逐渐实现了正的相对收益，这一趋势延续至三季报披露结束的 10 月 。 11 月市场配置风格 趋于 均衡化， 实现了 2020 年全年的最大单月涨幅 9%，但随后 的 12 月也出现了一定的回撤 。 进入 2021 年，市场对于全年权益市场预期收益的展望明显回落，低基数下较 为确定的经济高增 ， 也使得 市场对 货币当局政策取向上或趋于谨慎 有了更多的预 期 。这一阶段银行陆续披露了年报 业绩快报，部分优质银行的利润增速回升到了 正个位数，提振了市场对于行业基本面改善的信心，紧货币 +经济上行的组合对银 行基本面的利好最为明显。当然这其中并非全无波折， 4 月行业披露的一季报中 部分指标不及预期，同时行业个股之间的分化非常严重 ，其中 月末集中披露的大 行和中小型银行业绩大多低于市场预期， 最终全月出现 小幅 回撤。 但若考虑板块 2021 年 初至今的累计收益 ， 银行板块 明显跑赢市场并实现了绝对正收益。 图表 3、银行板块历史收益情况回溯（ 2020-2021*） 月度 银行板块绝对收益 中信（银行）指数 相对收益 v.s 沪深 300 相对收益 v.s 中证 800 2021 至今累计 10% 10% 9% 2020 全年累计 0% -28% -26% 2021-05-31 4.4% 0.3% 0.4% 2021-04-30 -2.7% -4.2% -4.7% 2021-03-31 1.3% 6.7% 5.9% 2021-02-26 2.7% 3.0% 2.9% 2021-01-29 6.4% 3.7% 4.4% 2020-12-31 -3.1% -8.2% -7.2% 2020-11-30 9.0% 3.3% 3.8% 2020-10-30 4.1% 1.7% 2.6% 2020-09-30 -3.8% 1.0% 1.5% 2020-08-31 4.2% 1.6% 1.9% 2020-07-31 3.9% -8.8% -8.7% 2020-06-30 0.1% -7.6% -7.8% 2020-05-29 -2.0% -0.8% -1.4% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业投资策略报告 2020-04-30 4.0% -2.1% -2.1% 2020-03-31 -5.1% 1.3% 1.6% 2020-02-28 -5.9% -4.3% -5.0% 2020-01-23 -4.6% -2.3% -3.4% 2021-05-31 4.4% 0.3% 0.4% 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 *数据截止 2021.6.11 收盘 图表 4、银行股 相对估值 数据来源： wind，兴业证券经济与金融研究院整理 在基本面 改善逐渐得以印证的 2021 年 ， 银行经营 继续分化 ， 包括 招行、平安 等零售龙头银行以及江苏、南京、宁波等东部区域具备成长性 /短期 融资 需求的 银 行 在 2020 年至今 都获得了 20%以上的累积正收益，招行、平安等龙头标的累积收 益为正。我们维持此前的判断， 银行股 未来除了板块性行情外，更多的机会将来 自于 战略清晰 、 经营优秀 、 边际变化积极的标的。 图表 5、银行板块历年涨幅居前标的汇总 排名，涨 跌幅 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021* 1 民生 平安 中信 南京 北京 招商 上海 平安 杭州 江苏 涨跌幅 % 44 23 123 25 14 70 14 77 68 40 2 兴业 华夏 光大 浦发 南京 平安 农行 宁波 宁波 南京 涨跌幅 % 37 13 97 22 13 48 -1 77 28 31 3 北京 民生 南京 宁波 宁波 建行 交行 招商 成都 招商 涨跌幅 % 23 2 92 21 11 48 -2 53 23 28 4 浦发 浦发 交行 北京 招商 工行 光大 常熟 招商 成都 涨跌幅 % 21 0 90 18 2 47 -4 52 21 26 5 招商 建行 北京 招商 工行 宁波 中行 南京 平安 平安 涨跌幅 % 20 -4 79 12 1 42 -5 42 20 22 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：新股上市 后第一个完整年 不参与排名；标 *数据截止 2021.06.11 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 银行对沪深 300的相对估值 PE PB 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业投资策略报告 3、 2021 年银行股走势的推演 2021 年 初至今的货币政策呈现了比较明显的“以我为主”的特点 ， 在 国内经 济复苏 持续性尚需进一步观察的背景下，央行在一季度至今采取了适度宽松的货 币政策 。 4 月至今的金融数据指向目前国内信贷需求存在一定程度的弱化 ，而下 半年商业银行也面临资管新规过渡期终了 的额外清退工作，信用风险仍是本阶段 需要关注的问题之一。 中性 偏松 的货币政策和围绕目前政策目标利率运行的资金价格有利于银行负 债端成本的稳定性提升，但确实可能对资产端定价的弹性产生一定程度的削弱。 不过 更重要的是 ， 经济的企稳有利于银行不良发生率的 改善 和风险的化解。 银行 业 2021 年 基本面有望如 2016-2017 年阶段出现 趋势性 复苏 ，尽管时间、节奏及持 续性仍待观察 。 而 较之上一轮不同的是， 过去 3 年的行业性“净表”，使得银行存 量不良的清理已经基本完成。未来一方面高信用成本状态 从长期来看必将逐渐过 去 ，对利润形成正向对冲， 另 一方面 “隐性不良折价”的消除则有利于银行估值 回升至全球 PB-ROE 中枢位置 。 2020 年 以来 在信贷、企业债、政府债持续发力高增的拉动下，社融持续高增， 基数效应导致 2021 年 3 月后，社融增速出现趋势性回落。 截至 2021 年 4 月，年 内社融同比增速已从 2020 年高点的 13.5%趋势性回落至 11.7%，短贷有所走弱， 同时表外非标下行较多。 我们预计在基数效应、 1 月投放超季节性以及政府债有 所欠发的共同影响下，社融增速未来仍将趋势性下行一段时间，在 3 季度 或逐渐 企稳。我们预计 2021 年新增信贷将继续保持在 19-20 万亿 ， 对应增速中枢 11.3%， 社融 32 万亿上下，对应增速 11.0%。 图表 6、 社融增速估算 数据来源： wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2021 年， 银行 资产端定价将逐步企稳， 1 季度按揭重定价效应一次性释放之 11.0 10.8 11.1 10.8 10.6 10.7 10.8 11.0 10.7 10.7 11.5 12.0 12.5 12.8 12.9 13.3 13.5 13.7 13.6 13.0 13.3 12.3 11.7 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 新口径社融，同比增速， % 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业投资策略报告 后， Q2 息差大概率 出现向上拐点；负债端的结构性存款清理及表外老理财产品余 额的压降，或有利于银行一般性存款保持平稳的付息水平；信用卡及消费信贷市 场的回暖，将 在 2-4 季度部分 替代代理业务成为中收的稳定器；而随着 2020 年零 售不良的逐步出清以及 2021 一季度末延期还款付息政策的终了，不良发生率及减 值计提水平 的 改善 预计将持续 。 整体 而言 ， 银行 业 2021 年 2-4 季度，商业 银行 营 收、 成本端都有同比改善的基础， 营收 /PPoP 增速见底反弹， 利润增 趋势性回升 ， 基本面好转的验证贯穿全年 。 2021 年无论从宏观经济、货币环境还是监管政策来看，均是近年来银行业经 营景气度较高的一年 。二季度 开始，银行兼具基本面核心指标明显改善和低基数 双重优势。 当前银行龙头标的估值仍属合理区间， 市场风格趋于平衡的情况下 ， 银行股 一季度已获公募基金增持约 2pct 至 4.9%，接近 2016 年末的持仓水平。随 着经营展开和结果逐渐兑现，银行在二季度中后期具备强且确定的业绩拐点并带 来估值上行弹性。个股层面， 继续坚定 长期看好 行业龙头的战略 /业务领先 、基本 优秀 的银行 ， 包括 招商 银行、平安银行、兴业银行、宁波银行、杭州银行 等全年 的表现。建议投资者关注财报超预期个股及具备再融资需求标的业绩兑现机会， 重点推荐 江苏银行、成都银行、南京银行 等低估值标的 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业投资策略报告 二 、 银行业绩拆分 ： 全面 拐点将至 ，业绩 改善可期 1、 银行股业绩驱动图谱 银行股的业绩主要由净利息收入、非利息收入、税金及附加、业务及管理费、 资产减值费用以及所得税六大驱动因素。 净利息收入主要取决于生息资产规模和净息差的走势；非利息收入主要分为 预测性较强的手续费净收入和更多地依赖银行内部盈余管理以 及金融市场交易情 景的投资净收益、汇兑净收益和公允价值变动净收益。 业务及管理费用则表明了各家银行的发展思路和当前状况，其核心构成 包括 员工费用和业务费用 ，战略性投入有助于银行提升长期竞争力 ；资产减值费用的 可调节性最强，是上市银行实施业绩管理的关键，相对于季度提取的波动性，我 们认 为作为全年信用成本的载体，其合理中枢将由管理层与监管层共同影响。 税金 及附加主要与营业收入相关，直接基于前两者的准确 预测，随着营改增 实施，这一部分占比大幅下降； 所得税费用的比例基本稳定，主要取决于公司非 应税类固定收益类投资的比例， 随着部分银行 基金及利率债 投资的增长，实际税 率在各行间也出现了分化 。 图表 7、银行股业绩驱动图谱 数据来源： 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 行业投资策略报告 2、 关于生息资产规模的判定 生息资产规模的判定在六大驱动因素中最为基础，同时预测的相对准确性也 较高。 2021 年行业的生息资产规模增长在 增速整体稳健的前提下，中枢较 2020 年 大概率 有小幅下移。 2021 年 1-4 月， 全行业 新增信贷 约 9.1 万亿 ， 超过去年疫情阶段 同期 的 8.8 万 亿，也大幅超越 2016-2019 年的 5-6 万亿体量。一方面一季度经济从 疫情冲击下 恢复，信贷需求旺盛，另一方面银行为开门红做了更多项目储备 ， 同时也基于早 投放早受益的原则进行了 积极的 信贷配置 ，尤其是区域性中小银行。 图表 8、 2020 年 资产规模增速低位企稳 回升 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 对于全年的信贷总量 ，我们 维持年度策略的判断， 预计全年新增信贷投放规 模在 1920 万亿 期间 ， 大体持平 2020 年，对应增速中枢 11.3%。 2020 年超常规货 币政下银行超越经济增长的信贷投放规模，高基数下增量连续上行 必要性不强 。 从历史经验看， 2010-2011 年前期，金融机构信贷增速也曾阶段性落后于名义 GDP 增长约 1-2 个百分点。 截至 2021 年 1 季度， 银行业 /商业银行的总资产增速 9.0%/9.6%， 预计 2021 年 银行业 生息资产增速 回落至 9%左右。 图表 9、 信贷增速可阶段性低于经济增长 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 5 10 15 20 25 30 银行业总资产 YoY(%) (5) 5 15 25 35 02/1 0 03/7 04/4 05/1 05/1 0 06/7 07/4 08/1 08/1 0 09/7 10/4 11/1 11/1 0 12/7 13/4 14/1 14/1 0 15/7 16/4 17/1 17/1 0 18/7 19/4 20/1 20/1 0 GDP与信贷增长 金融机构 :各项贷款余额 :同比 GDP:现价 :累计同比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 行业投资策略报告 从上市银行来看， 2021 年行业 整体资产扩张 高位回落 ，增速较去年 年末降低 1.6pcts 以上 ， 其中 传统业务占比（存贷款）进一步提升，同时 同业资产 增长较快 （大行导致） 。 行业内分化持续：从 2021Q1 的 截面情况看 ， 城商行 /农商行 资产增 速 继续高于行业 ， 股份行、城商、农商贷款增速快于大行 。 负债端， 存贷款增速 差较上年末有所走阔 ， 主要由于一季度是存款营销高峰，而年内债券发行节奏相 对后置。 同时 年初至今银行间流动性想对宽松，城农商行 加大了同业拆入规模 ， 股份行增加了同业存单的发行。我们预计 2 季度需关注主动负债成本对 NIM 的影 响。 图表 10、上市银行整体资产负债表主要科目增速 (2021-3-31， YoY) YoY 上市银行 整体 -2020 上市银行 整体 - 2021Q1 大 行 股份制 城商行 农商行 总资产 10.3% 8.7% 7.8% 8.8% 13.0% 14.3% 生息资产 10.7% 8.7% 7.8% 8.9% 12.6% 14.1% 贷款 12.1% 11.9% 10.9% 12.6% 16.4% 19.1% 现金和准备金 1.6% 3.0% 0.9% 10.3% 1.0% -6.5% 存放同业 9.5% 0.0% -0.8% -7.2% 34.2% 4.2% 债券投资 11.1% 6.3% 6.3% 5.0% 8.3% 14.0% 总负债 10.2% 8.7% 7.8% 8.7% 12.9% 14.8% 付息负债 10.1% 8.5% 7.6% 8.8% 12.7% 14.9% 同业负债 10.5% 5.6% -2.8% 11.6% 30.3% 38.6% 存款 10.3% 8.9% 9.4% 6.0% 11.0% 12.7% 应付债券 7.5% 10.4% 5.9% 18.7% 1.9% 12.6% 数据来源：各公司定期财务报告、兴业证券经济与金融研究院整理 图表 11、上市银行整体资产负债表配置情况 (2021-3-31) 占比 上市银行 整体 -2020 上市银行整体 -2021Q1 大行 股份制 城商行 农商行 贷款 55.7% 56.2% 57.4% 58.2% 46.6% 50.8% 现金和准备金 8.6% 8.4% 9.5% 6.0% 6.5% 6.2% 存放同业 5.7% 6.1% 6.8% 4.8% 5.3% 7.6% 债券投资 30.0% 29.3% 26.3% 31.0% 41.7% 35.4% 同业存放 15.1% 14.7% 12.2% 21.8% 19.5% 10.4% 存款 76.9% 77.4% 82.7% 64.4% 65.3% 76.3% 应付债券 8.0% 8.0% 5.1% 13.8% 15.2% 13.4% 数据来源：各公司定期财务报告、兴业证券经济与金融研究院整理 3、 关于净息差走势的判定 贷款端 定价水平主要取决于 信贷供需情况、 有效需求变化 、 LPR 的 走势，以 及 监管层对于普惠金融的推进要求 。 定价方面， 我们预计 2 季度银行的定价将见底回升。 2020 年 供需不平衡和政 策指引带来 贷款定价 的持续下行 约持续到 21Q3，随后趋势性小幅上行 ，在经过 21Q1 按揭和对公重定价之后， LPR 下行的影响基本消化完毕 。 最近一个 季度经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 行业投资策略报告 的回暖 带来银行新发放的贷款定价的持续上行，目前银行资产端新发放 定价预计 接近上穿存量水平。此外 零售的同比复苏或将持续，贷款结构或重新向零售倾斜 ， 上述原因均 有利于 新发放 贷款 定价 的改善 并间接影响其他种类资产的配置价格 ， NIM 读数 大概率在 2 季度 迎来趋势性拐点 并持续改善，但由于去年下半年 NIM 受 益于负债成本的节约而基本走平，预计全年而言 NIM 对利润负向贡献大幅收窄， 但仅有部分银行能够实现同比回升 。 截至 2021 年 5 月 ， 银行完成了从基准利率到 LPR 的切换。目前 LPR 报价已 经 14 个月维持稳定，考虑到近期内需修复尚不稳固，而大宗商品的价格上行已部 分挤压了 中游企业的利润，影响其经营的持续修复，我们预计 LPR 未来维持稳定 的概率较高 ，进而不会对银行新发放定价产生新的影响 。 图表 12、 LPR 改革以来报价走势 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 普惠金融是近两年影响定价的新因素。 大型银行 2021 年 30%以上的小微贷 款增速要求，使得小微市场 在疫情后仍将 持续获得大量低成本资金供给 ，即便年 内大行以底线 30%进行增长，总体小微贷款增量也将超过 1.5 万亿（ 2019-2020： 1.0 万亿、 1.6 万亿） 。从 2020 实际执行情况看，大行 2/3 的小微新增在上半年投 放 ，集中投放对定价影响更加明显，下半年或季节性改