核心观点葛兰素史克：呼吸系统药物延续较快增长，药品疫苗研发双管齐下1. 2020年公司销售额440.6亿美元（+3%），净利润82.5亿美元（+25%)，由于税率由15.3%下降至8.3%，净利润大幅提升。在汇率稳定的情况下，2021年收入指引增长约4%，EPS增长约7%。2.分业务来看，公司药品板块全年收入220.4亿美元（-1%），疫苗板块全年收入90.2亿美元（-1%），消费者健康板块收入129.6亿美元（+14%），由于辉瑞的投资组合消费者健康板块增速最快，而药品板块为主要收益业务（占比50%）。药品 板块种，呼吸系统药物年收入48.4亿美元（+23%），占药物收入21%；HIV用药年收入63亿美元（+1%），占比28.5%；免疫类药物2020年收入9.29亿美元(+16%)；抗肿瘤药品2020年收入4.81亿美元(+62%)。疫苗板块中，流感疫苗年收 入9.47亿美元（+37%）；带状疱疹疫苗年收入25.7亿美元（+11%）。3. 分产品品种来看，销售额最大的产品为HIV用药Triumeq，年收入29.8亿美元（-9%），占比7%；Tivicay年收入19.73亿 美元（-7%）。此外，带状疱疹疫苗Shingrix实现收入25.7亿美元（+11%），抵消部分品种收入下降，占比6%；成熟产 品Seretide/Advair实现收入19.83亿美元（-15%）。4.分地区看，医药和疫苗板块营收第一的地区为美国，实现收入144亿美元（-0.5%），占比46%，主要由HIV用药Triumeq 、带状疱疹疫苗Shingrix带动。国际地区为营收第二，实现收入94.9亿美元（-4.9%），占比30.5%，主要销售HIV用药 Tivicay，Seretide/Advair，脑膜炎疫苗Bexsero等；欧洲地区为营收第三，实现收入71.7亿美元（保持平稳），占比 24%，主要销售肺炎球菌疫苗Synflorix等。5.公司新品种中，4种新产品获批，包括卵巢癌药物Zejula、HIV药物Rukobia、贫血药物Duvroq、呼吸类药物Nucala。公 司研发管线包括40种药品及17种疫苗，主要领域为感染类疾病药物、抗肿瘤药物和免疫系统疾病药物。其中临床III期22种、临床II期12种、临床I期23种，20种药物有望在2026年前获批。目前正在进行多项合作以开发佐剂型COVID-19疫苗，已 进入临床III期重点项目。风险提示汇率波动风险，税收政策变动风险，新产品研发不及预期风险。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020收入（亿美元）增长率注：本报告Yoy按照相对2020年的固定汇率250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%020406080100120 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020净利润（亿美元）增长率净利率 1、概览2021E 2022E116 -1% 12 11收入YOY%估值 PE收入YOY%440.6 +3% 82.5 +25% 注：总市值为2021年2月22日收盘信息1.49 458.2GSK历史净利润情况 2 1.1 业绩回顾 业绩概况：2020年实现营业收入440.6亿美元（+3%），其中下半年 收入228.6亿美元，单四季度收入116亿美元(-2%)。2020年净利润 82.5亿美元（+25%)，2020H2净利润30.33亿美元。 盈利预测与估值:根据2021年收入指引，EPS将会上升7%。在21年1 月的汇率下($1.37/1)，预计2021年收入增长4%，约为亿458.2美 元。历史收入及利润增速：公司20102020年收入以及净利润CAGR分别为1.7%和11.9%。GSK历史收入情况 500450400350300250200150100500 财务数据单位：亿美元，固定汇率下 2020Q4市值净利润YOY% EPS亿美元 11.52 -45% 0.18 8592020收入指引净利润YOY% EPS 2021 1、概览 3 2020年总收入440.6亿美元（+3%），药品收入220.4亿美元（-1%），疫苗收入90.22亿美元（-1%），消费者健康收入129.6亿美元（+14%）。 全年药品板块收入收入220.4亿美元（-1%），成熟产品长期占据主 要份额，全年收入94.7亿美元（-15%)，占比43%；HIV药物年销量 63亿美元（+1%），占比28.6%；呼吸系统用药年销量48.4亿美元（+23%），占比22%；免疫炎症、抗肿瘤上半年占比分别为4%、2%。 全年疫苗板块收入90.2亿美元（-1%），疫情对肺炎疫苗的销售产生 负面影响，但流感疫苗在全球、带状疱疹疫苗在欧洲地区、HPV疫苗 在中美地区销售强劲，总体盈亏平衡。 全年消费者健康板块收入129.6亿美元（+14%），全年各方面产品 销售额都有所增长，主要的增长集中在单一季度，单四季度季度由于 季节原因下降最明显。 GSK历史收入结构GSK药物板块历史收入结构1.2 上半年主营业务收入拆分：药品-1%，疫苗-1%，消费者健康+14% 40.5% 40.4% 40.5% 40.1% 17.6% 22.0%16.4% 22.1% 25.2% 27.3% 27.7% 28.6%1.9% 2.1% 2.2% 2.7% 3.5% 4.3%1.8% 1.0% 1.3% 2.2%39.4% 34.4% 32.2% 29.8% 50.0% 43.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 2015 2016 2017呼吸HIV免疫炎症2018 2019抗肿瘤成熟产品2020 59.2% 57.7% 57.2% 56.0% 52.0% 50.0%21.2% 20.5%26.6% 29.4%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 2015 2016 2017 2018药品疫苗消费者健康2019 202025.2% 25.8% 25.7% 24.8%15.3% 16.5% 17.1% 19.1% 4 1、概览 分疾病领域看，呼吸系统用药年收入48.4亿美元（+23%）、免 疫炎症用药年收入9.4亿美元（+20%），抗肿瘤药物年收入4.8 亿美元（+62%），近年持续增长；HIV销售额保持平稳， 年收 入63亿美元（+1%）；成熟产品年收入94.7亿美元（-15%）， 有所下降。疫苗销售额保持平稳，年收入90.2亿美元（-1%）。 核心药物的增长情况：用于治疗肺、支气管炎疾病的呼吸类药物Trelegy Ellipta年收入10.6亿美元（+59%）、Relvar/Breo Ellipta年收入14.62（+17%）；治疗哮喘的Nucala年收入12.8（ +30% ） ； HIV 药物 Juluca 年收入 6.39 （ +36% ） ， 新药 Dovato年收入4.83（100%)，未来将有更大市场。 由于疫情期间抗生素需求量的下降和仿制药的竞争，成熟药品 销售额大幅下降，HIV盈亏持平。呼吸类药品Seretide/Advair 年 收 入 19.8 （ -10% ） 、 Ventolin 年 收 入 10.14 （ -14% ） 、 Flovent年收入5.42亿美元（-32%）；HIV核心药物Triumeq年 收入29.8亿美元（-9%），Tivicay年收入19.73（-7%）。疫苗板块总体盈亏平衡，由于疫苗接种点在疫情期间受到限制，其收益来自于流感疫苗、带状疱疹疫苗、HPV疫苗等。流感 疫苗Fluarix, FluLaval年收入9.5亿美元（+37%）带状疱疹疫苗Shingrix年收入25.7亿美元（+11%），HPV疫苗Cervarix年收入1.8亿美元（100%）。 总体而言创新药的销量抵消了仿制药和疫情的影响，较于2019 年仅有少量下降（-1%）。GSK按疾病领域销售增速GSK药品销售情况1.3 药品销售额年收入220.4亿美元（-1%）；疫苗年收入90.2亿美元（-1%） -40%-20%0%20%40%60%80%呼吸HIV免疫炎症抗肿瘤成熟产品疫苗2017 2018 2019 2020 GSK疫苗销售情况 2、药品部门分析GSK药品部门收入按地区结构GSK药品部门各地区历史销售额及增速 美国实现收入96.3亿美元（+2%），占比约为43.7%，药品 板块上升2%，疫苗板块下降4%。 HIV用药Triumeq实现销售额18.79亿元（-9%）。 流感疫苗Fluarix,FluLaval年销量6.91亿美元（+31%），带 状疱疹疫苗Shingrix年销量21.64亿美元（+1%），占比最 高、销量稳定。欧洲实现收入53亿美元(-1%)，占比约24.1%，药品板块下 降1%，疫苗板块下降4%。其中HIV用药Triumeq实现销售额7.34亿美元（-10%）， Seretide/Advair实现销售额5.8亿美元（-11%）。带状疱疹疫苗Shingrix年销量2.4亿美元（100%），打开 欧洲市场。 其他地区实现收入71.1亿美元（-9%），占比约32.3%，药 品板块下降5%，疫苗板块增长7%。主要销售产品为HIV用药Tivicay,Triumeq,Seretide/Advair，肺炎疫苗Synflorix，轮状病毒肠胃炎疫苗Rotarix。 抗艾滋药物和成熟药品年销量下降，一方面疫情抑制了抗生 素、皮肤科市场，另一方面在日本、中国市场受到仿制药的 竞争。2.1 2020年各地区药品销售39.1% 42.5% 43.8% 43.2% 42.2% 43.7%25.2% 24.1% 23.1% 23.6% 23.5% 24.1%35.8% 33.4% 33.1% 33.3% 34.3% 32.3%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0% 2015 2016 2017美国欧洲国际2018 2019 2020 -10%-5%0%5%10%15%020406010080120 2015 2016美国销售额（亿美元） 美国销售额增速2017 2018欧洲销售额（亿美元） 欧洲销售额增速2019 2020国际销售额（亿美元） 国际销售额增速 6 2、药品部门分析2.2 核心药品分析呼吸疾病用药 2020 年销售额 48.4亿美 元（+23% ），占比 22% 治疗哮喘药物Trelegy Ellipta2017年上市，2020年销量 为10.58亿美元（+59%），由于美国三联疗法的发行， 未来将拥有更高的市占率。 特殊哮喘药物Nucala2015年上市，2020年销量为12.84 亿美元(+30%)，是作用于IL-5靶点的全球领先药物，新 适应症已进入三期临床试验，有望获得成功数据。免疫类药物Benlysta( 贝利单抗)2020 年销售额 9.29 亿美元 (+16%) Benlysta(贝利单抗)2011年上市，用于治疗系统性红斑 狼疮，由于在2020年12月美国批准了该药新适应症肾炎、中国已将该药纳入医保目录等，拥有竞争新优势。抗肿瘤药品2020年销售额4.81亿美元(+62%) 卵巢癌治疗药物Zejula2019年上市，2020年销售额为 4.38亿美元（+48%），在美国有广大的市场上升空间。 多发性骨髓瘤治疗药物Blenrep2020年8月上市，销售额 0.43亿美元，主要在美国于德国销售，未来拥有更大的 市场需求。GSK呼吸核心药物销售情况GSK肿瘤核心药物销售情况 7 2、药品部门分析2.2 核心药品分析 HIV用药2020年销售额63亿美元（+1%），占比28.5% Triumeq（阿巴卡韦/拉米夫定/度鲁特韦）2014年上市，2020年销售额为29.8亿美元（-9%），占该品种药物总销售额47.3%。新药Dovato2019年上市，2020年销售额为4.83亿美元(100%)，在美国与欧洲市场具有领先话语权，将会吸引更多新患。新药Cabenuva于2021年1月获批，是首个一月一次、LA的HIV治疗方案，给予患者更多的隐私和舒适生活，有更大市场空间。成熟产品2020年销售额94.74亿美元（-15%） Seretide/Advair（沙美特罗氟替卡松）2000年上市，2020年销售额19.83亿美元（-10%），占该板块药物总销售额20.9%，自2013年 专利过期受到仿制药竞争影响。带状疱疹疫苗2020年销售额25.7亿美元（+11%）：带状疱疹疫苗Shingrix2017年上市，拥有巨大市场，在美国、加拿大、中国等地区销售强劲。由于单四季度美国和德国的稳健需求， 抵消了疫情带来的负面影响。未来将在更多国家与城市拓展市场，持续销量增高。GSKHIV核心药品销售情况GSK疫苗销售情况 3、药品销售数据：呼吸系统药物延续较快增长公司药物商品名药物通用名适应症靶点获批专利过期2020Q4净销售 额（亿美元）增速2020销售额（亿美元）增速葛 兰 素 史 克呼吸系统用药Relvar/Breo Ellipta氟替卡松+维兰特罗COPD 哮喘糖皮质激素受体Beta2 肾上腺素受体2013 - 3.6 2.0% 14.5 17.0%Nucala美泊利单抗重度嗜酸性粒细胞 性哮喘IL-5 2015 2026 3.9 34.0% 12.8 30.0%Trelegy Ellipta氟替卡松+维兰特罗+umeclidinium COPD 哮喘糖皮质激素受体Beta2 肾上腺素受体 毒蕈碱 型受体M3 2017 2021 3.2 40.0% 10.6 59.0%Anoro Ellipta umeclidinium+维兰特 罗COPD毒蕈碱型受体M3 Beta2肾上腺素受体2013 2022 2.0 8.0% 7.1 8.0%Incruse Ellipta umeclidinium COPD毒蕈碱型受体M3 2014 2025 0.7 -38.0% 2.9 -15.0%Amuity Ellipta氟替卡松哮喘糖皮质激素受体2012 2021 0.2 -13.0% 0.6 -6.0%HIVTriumeq阿巴卡韦/拉米夫定/ 度鲁特韦HIV HIV整合酶+NRT 2014 2018 7.7 -9.0% 29.8 -9.0%Tivicay度鲁特韦HIV HIV整合酶2013 2027 4.9 -13.0% 19.7 -7.0%Juluca利匹韦林/度鲁特韦HIV NRT 2017 2019 1.8 25.0% 6.4 36.0%Dovato（dolutegravir/lamivu dine）HIV/AIDS 2019 - 1.9 100 4.8 100Selzentry马拉韦罗HIV人体CCR5 2007 2019 0.3 -9.0% 1.2 -5.0%其他- - - - - 0.1 18.0% 0.5 -12.0%Epzicom/Kivexa阿巴卡韦/拉米夫定HIV NRT 2004 2018 0.1 -67.0% 0.4 -59.0%Rukobia fostemasvir HIV感染gp120 2020 2025 0.1 - 0.1 - 3、药品销售数据：呼吸系统药物延续较快增长公司药物商品名药物通用名适应症靶点获批专利过期2020Q2净销售 额（亿美元）增速2020H1销售额（亿美增速葛 兰 素 史 克炎症、免疫系统用药Benlysta贝利单抗全身性红斑狼疮B-cell activating factor (BAFF) 2011 2024 2.7 23.0% 9.3 19.0%肿瘤用药Zejula niraparib卵巢癌PARP抑制2017 - 1.2 35.00% 4.4 48.0%Blenrep belantamab多发性骨髓瘤BCMA 2020 - 0.3 - 0.4 -成熟产品其他- - - - 6.1 -17.0% 23.2 -20.0%Seretide/Advair沙美特罗氟替卡松COPD 哮喘糖皮质激素受体Beta2 肾上腺素受体2000 - 4.7 -15.0% 19.8 -10.0% Ventolin沙丁胺醇支气管痉挛 COPD Beta2肾上腺素受体2001 2018 2.8 -5.0% 10.1 -14.0%Lamictal拉莫三嗪双极性障碍、癫痫钠离子通道1994 2023 1.9 -3.0% 6.9 -4.0%Augmentin阿莫西林克拉维酸细菌感染- - - 1.5 -24.0% 6.3 -15.0%Avodart度他雄胺前列腺增生、脱发5 -reductase 2001 - 1.3 -31.0% 6.0 -17.0%Dermatology -皮肤科1.5 -3.0% 5.5 -1.0%Flovent氟替卡松哮喘糖皮质激素受体1996 - 1.2 -52.0% 5.4 -32.0%Avamys/Veramyst氟替卡松鼻喷过敏性鼻炎糖皮质激素受体2007 - 0.9 -1.0% 3.8 -6.0%其他呼吸系统用药- - - - - 0.5 -48.0% 2.8 -23.0%Seroxat/Paxil帕罗西汀抑郁症5-HTP受体1992 2018 0.5 -3.0% 1.9 -6.0%Imigran/Imitrex舒马曲坦偏头疼5-HT受体1995 - 0.4 -26.0% 1.5 -14.0%Valtrex伐昔洛韦纯真疱疹、带状疱 疹传染细菌细胞壁1995 - 0.3 -4.0% 1.3 -2.0% 3、药品销售数据：呼吸系统药物延续较快增长公司药物商品名药物通用名适应症靶点获批专利过期2020Q2净销售额（亿美元）增速2020H1销售额（亿美元）增速葛 兰 素 史 克疫苗Shingrix -带状疱疹- 2017 - 8.5 23.0% 25.7 11.0%Fluarix -流感- 2005 - 3.3 85.0% 9.5 37.0%Bexsero -脑膜炎- 2015 - 2.1 44.0% 8.4 -2.0%Infanrix -百白破- 1997 - 2.3 12.0% 8.1 -13.0%Hepatitis -肝炎- - - 1.9 -28.0% 7.4 -33.0%Rotarix -轮状病毒肠胃炎- 2008 - 2.0 6.0% 7.2 1.0%Boostrix -百白破- 2005 - 1.7 -3.0% 6.2 -18.0%Synflorix -肺炎- 2008 - 1.2 -27.0% 5.2 -14.0%Menveo -脑膜炎- 2010 - 1.1 27.0% 3.4 1.0%Priorix - MMR+水痘- - - 1.0 10.0% 3.4 14.0%其他- - - - - 0.6 -42.0% 2.2 -35.0%Cervarix - HPV - 2009 - 0.6 100% 1.8 100%其他脑膜炎-脑膜炎- - - 0.4 24.0% 1.5 57.0% 4、研发近况III期临床GSK临床III期项目药物类别药物名靶点适应症发病率(美国)联合开发备注HIV及其他 感染cabotegravir HIV integrase HIV 0.14% Viiv该疾病第一款疫苗，获批年 龄段：65-85gepotidacin三氮苊属细菌II型拓 扑异构酶非复杂性尿路感染 (uUTI)淋病(GC) 0.01% -已启动治疗癌症Zejula（niraparib）PAPP卵巢癌11.5/10万收购TESARO 1L，与dostarlimab联合非小细胞肺癌 （NSCLC）0.03%已获批BLENREP（belantamab mafodotin）BCMA ADC多发性骨髓瘤0.8%（MM）3L+，2021年下半年出结果feladilimab ICOS HNSCC 1L 复发/转移呼吸系统Nucala (mepolizumab) IL-5鼻息肉病0.2%0.28% -已批准COPD 0.90% - -GSK3511294 IL-5哮喘成人8%，儿童 9.3% - 4、研发近况III期临床GSK临床III期项目药物类别药物名靶点适应症发病率(美国)联合开发备注免疫炎症Benlysta+ Rituxan（belimumab+ rituximab）BlyS+CD20 SLE 0.920.43%(患病率)罗氏2020下半年已有部分数据， 还需要辅助数据otilimab GM-CSF类风关0.04% -与赛诺菲 Kevzara(sarilumab)头对 头，预计2022年完成COVID-19相关急性肺病临床二期其他药物Duvroq (daprodustat) HIF-PHI贫血育龄期妇女 10.3%，成年男性4.3% -在日本，Duvroq首次获得监 管批准，用于因慢性贫血引 起的贫血患者肾脏疾病。 疫苗Bexsero重组蛋白婴儿B型脑膜炎0.0027%(1岁的儿童）Rotarix减毒PCV轮状病毒美国三期SB209762 MMR减毒麻疹、腮腺炎和风疹的 联合疫苗Men ABCWY偶联重组蛋白青少年脑膜炎球菌 A、B、C、W 和、Y 疾病预防RSV maternal重组蛋白孕妇、婴儿呼吸道合胞 病毒感染RSV older adults重组蛋白老年人呼吸道合胞病毒 感染冠状病毒样颗粒COVID-19疫苗重组蛋白佐剂COVID-19 1.4000% 4、研发近况II期临床GSK临床II期项目药物类别药物名靶点适应症发病率(美国)联合开发备注HIV及其他 感染GSK3036656 Leucyl t-RNA合成酶肺结核0.0028% (患病率) - 2021年下半年出结果GSK3228836 HBV antisense乙肝0.4% (患病率) - RNA疗法，2022年上半年出 结果GSK3640254 HIV maturation inhibitor HIV 0.14% Viiv -癌症bintrafusp alfa（M7824）PD-L1和TGF-胆道癌默克2Lletetresgene-autoleucel NY-ESO-1滑膜肉瘤Adaptimmune未来有潜力治疗多种癌症， 2021年下半年出结果 cobolimab(TSR-022) TIM-3 NSCLC 2021年下半年出结果GSK3326595 PRMT5固体肿瘤和血液恶性肿 瘤其他药品linerixibat IBAT PBC胆汁郁积性瘙痒2021进入3期临床疫苗Menveo liquid - ACWY脑膜炎球菌感染（青少年）0.0027%(1岁的儿童）Malaria重组蛋白预防疟疾（镰状疟原 虫）-联合开发GSK4069327A生物共轭（四价）预防志贺氏菌腹泻-联合开发RSV paediatric -呼吸道合胞病毒感染（儿科）-联合开发GSK3528869A治疗性HBV免疫系统介导的功能性 消除慢性感染HBV -联合开发 SARS-CoV-2 vaccine重组蛋白COVID-19 1.40% 4、研发近况I期临床GSK临床I期项目疾病类别抗肿瘤药物名GSK4074386 (TSR-033) GSK3368715 GSK3537142 GSK3745417 GSK6097608 GSK3901961；GSK3845097靶点LAG-3 I型PRMT Ny - eso STING 激动剂CD96 NY-ESO-1疾病类别抗感染免疫炎症呼吸药物名GSK3810109 GSK3186899 GSK3882347 GSK3858279 GSK2982772 GSK3923868靶点HIV接触抑制剂CRK-12 抑制剂FimH CCL17抑制剂RIP1激酶抑制剂PI4K 测试版抑制 适应症HIV内脏利什曼病uUTI骨关节炎止痛银屑病病毒性慢性阻塞性肺病恶化药物类别其他疾病领域疫苗药物名GSK3439171 GSK2798745 GSK3915393 C. difficile SAM (rabies model) S. aureus疫苗原理H-PGDS抑制剂TRPV4 TG2 -自我扩增型mRNA 疫苗-适应症杜氏肌营养不良糖尿病性黄斑水肿腹腔疾病难辨梭菌-金黄色葡萄球菌 THANKS