证券 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 证券 2021 年 05 月 31 日 投资评级： 看好 （ 维持 ） 行业走势图 数据 来源：贝格数据 上市券商 2020 年报及 2021 一季报 综述 -行业 ROE 持续上行，头部效应 凸显 -2021.5.18 证券行业 2021 年中期投资策略 -左 侧布局时点已至，财富管理转型正当 时 -2021.5.9 交易所发布退市新规点评 -加大市 场出清力度，利于股市优胜劣汰 -2020.12.14 重估 财富管理 业务 ， 看好 转型龙头和 高溢价率标的 证券 行业深度报告 高超（分析师） 龚思匀（联系人） 证书编号： S0790520050001 证书编号： S0790120110033 重估 证券公司 财富管理 业务 ，看好 高重估溢价率标的 2021 年 5 月 ，券商板块财富管理主线标的上涨明显， 上海出台支持基金公司等 资产管理机构上市的相关政策，进一步催化券商包括基金业务的财富管理主题机 会。 目前时点， 市场关注 如何 构建 券商财富管理 分析 框架，我们从业务、财务 和 估值三方面进行研究 。 业务层面上，头部券商整体占优，部分 转型领先的 中小券 商具有 先发 优势；财务层面上，代销收入和 旗下 基金公司利润贡献为核心要素， 东方证券和兴业证券代销及基金公司利润贡献较高；估值层面上，我们通过分拆 估值测算动态重估溢价率，东方证券 、广发证券和兴业证券重估 溢价率较高。目 前时点重估溢价空间较大的东方证券 、 广发证券 和兴业证券 有望成为受益标的， 同时我们继续推荐东方财富，龙头标的有望获得估值溢价 ， 低估值头部券商中信 证券、国泰君安和中金公司 (H 股 ) 有望受益。 业务层面：头部券商优势明显，部分中小券商具有资产端优势 （ 1）客 户端：头部券商经纪业务和高净值客户数量较多，中小券商中东方证券 客户质量较高；头部券商 IPO 数量及储备量高，高净值客户转换潜力较大，东 方证券及兴业证券储备情况与自身规模持平。（ 2）产品端： 头部券商代销产品数 量较多，产品体系齐全，有基金及资管子公司的券商自有产品体系更加完善，如 兴业证券、东方证券、广发证券 。（ 3）服务端：目前 7 家券商有基金投顾，国联 证券发展较快。 头部券商投顾人数较多，广发证券位居行业第一，兴业证券投顾 人数排名高于自身规模排名 。 财务层面： 东方证券和兴业证券财务层面优势明显 从财务层面上看，代销金融产品收入、交易单元席位租赁收入、投资咨询业务收 入、基金子公司利润贡献为衡量财富管理业务的主要财务指标，其中投资咨询业 务收入规模较小， 头部券商优势明显。 从金融产品代销和基金国内公司净利润贡 献上看，东方证券合计利润贡献最高， 2020 年占比 71%，其中基金公司净利润 贡献高达 64%（含东证资管），兴业证券位于前五，合计利润贡献约 29%。 估值层面： 东方证券、广发证券和兴业证券 重估溢价率较高 财富管理业务作为轻资本业务，相较重资本业务，能带来更高的 ROE 及估值， 因此我们将券商财富管理业务与其他 业务分拆估值。我们用代销金融产品利润及 参控股基金公司贡献利润作为财富管理业务净利润，对标海外财富管理公司，我 们假设财富管理业务 PE 为 25 倍 ， 我们利用传统 PB 估值法对券商其他业务进行 估值，保守估计下，我们采用券商 本轮 上涨之前的 PB 作为其他业务 PB 水平 ， 重估财富管理业务利润后，东方证券、广发证券和兴业证券 重估溢价率达到 80%/43%/31%。 风险提示： 市场波动风险；财富管理竞争激烈，互联网三方不断抢占市场份额。 -12% 0% 12% 24% 36% 48% 60% 2020-06 2020-10 2021-02 证券 沪深 300 相关研究报告 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 研 究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 18 目 录 1、 财富管理有望成为券商新投资主线 . 3 2、 三个层面构建券商财富管理研究框架 . 4 2.1、 业务层面：客户、产品、服务为三大要素 . 4 2.1.1、 客户端：头部券商客户数量较多，部分中小券商客户质量较高 . 4 2.1.2、 产品端： 有基金及公募资管子公司的券商自有产品体系更加完善 . 7 2.1.3、 服务端：基金投顾及投顾人数为关键 . 9 2.1.4、 业务层面来看，头部券商占优 . 11 2.2、 财务层面：代销收入和基金公司利润贡献为核心要素 . 12 2.3、 估值层面 . 14 2.3.1、 估值一：分拆估值 . 14 2.3.1、 估值二： AUM/总市值 . 15 3、 投资结论 . 16 4、 风险提示 . 16 图表目录 图 1： 中信证券全金融产品体系 . 7 图 2： 华泰证券包括基础配置和特色化产品体系 . 7 图 3： 广发证券客户分层体系 . 9 图 4： 中信证券将客户分成多个层级 . 9 表 1： 注册地在上海的基金公司及股东情况 . 4 表 2： 头部券商用户数较多 . 5 表 3： 头部券商高净值客户数量相对较多 . 5 表 4： 头部券商发行 IPO 数量较多 . 5 表 5： 头部券商 IPO 储备领先 . 6 表 6： 中信建投、中国银河、中信证券代销基金数量较多 . 7 表 7： 头部券商集合理财数量及规模较高 . 8 表 8： 部分有资管子公司或参（控）股基金公司的券商自有产品体系更完善 . 8 表 9： 大多数券商 APP 中包含多样投顾及投研服务 . 9 表 10： 七家券商已开启基金投顾展业 . 10 表 11： 头部券商投顾人数较多 . 11 表 12： 2019 年头部券商体量排名靠前 . 11 表 13： 客户、产品、服务三方面来看，头部券商优势明显 . 12 表 14： 头 部券商投资咨询收入靠前 . 13 表 15： 东方证券和兴业证券代销及基金公司利润贡献较高 . 13 表 16： 东方证券、广发证券和兴业证券重估溢价率较高 . 14 表 17： 海 外资产管理公司平均 PE24 倍 . 14 表 18： 东方证券 AUM/市值最高 . 15 表 19： 受益标的估值表 . 16 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 18 1、 财富管理 有望成为券商 新 投资 主线 财富管理是券商最好的业务模式之一。 财富管理具有空间广阔、盈利稳定 、规模效 应明显的优势， 长期 发展有望 形成 较强 的 壁垒， 构建差异化优势。 同时受 市场波动 影响 较小 ， 对净资本依赖较小， 无论从业绩还是 从 估值来看，财富管理 都是 券商最 好的业务模式之一。 长期看，财富管理业务板块（代销、投顾和基金业务）是券商 提升估值和 ROE 的关键 。 财富管理 和资产管理 在近两年是券商重要的边际看点： 券商加速财富管理转型。 （ 1） 多年佣金战下，经纪业务成为拉低券商成长性的 关键 (8 年 CAGR 仅 7%)，财富管理是提升零售客户 AUM 和费率的关键，可以 带动手续费业务回归高增长，券商自身有更强动力推进转型。 （ 2） 监管鼓励财 富管理 转型 ，在 分类评级 指标中加入财富管理指标 的排名加分 ，加速公募基金 尤其是权益类产品的发行速度，允许 券商 “ 一参一控一牌 ”发展公募业务 ，公 募基金投顾试点落地。 （ 3） 上市 券商 2020 年报开始 加大财富管理业务的数据 披 露 ，包括高净值客户数、 AUM 等关键数据， 2021 年 5 月中国基金业 协会开始 披露各 销售机构权益和非货基金 保有 规模 数据，催化 券商加速向保有量竞争为 核心的转型 。 大财富管理板块进入 盈利 兑现阶段 。 2020 年权益 基金规模 实现爆发式增长 ，券 商基金代销也迎来高增长， 40 家上市券商基金代销收入同比 +164%，券商代销 基金保有规模和旗下公募基金规模的增长将驱动券商大财富管理板块业绩实现 高增长 ， 2021 年券商财富管理业务进入盈利兑现期。 代销、公募基金业务也或 成为券商未来几年成长性最好且可以给高估值的业务板块。 上海出台政策利好 资产管理 公司发展 ，基金公司上市有望迎来突破。 上海市人 民政府办公厅印发关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见的 通知。发展目标力争到 2025 年，上海基本建成资产管理领域要素集聚度高、国 际化水平强、生态体系较为完备的综合性、开放型资产管理中心，打造成为亚 洲资产管理的重要枢纽，迈入全球资产管理中心城市前列。重点任务包括六大 方面 19 个分项任务，涵盖了支持资管机构发展、产品创新、服务领域拓展、国 际化业务发展和人才培育等多方面。其中 对券商和旗下资管业务影响较大的政 策包括 ： （ 1） 加强资产管理机构培育，支持符合条件的基金管理等资产管理机 构在多层次资本市场挂牌上市，拓展境内外业务布局 ；（ 2） 提升产品创新力度， 丰富固定收益产品种类，加大权益类产品发行力度，丰富商 品类基金产品，加 强 MOM、 FOF 等产品研发。 （ 3） 推动开放创新率先试点，深化 QFLP 和 QDLP 试点。 （ 4） 强高端人才引进培育，厚植资产管理人才沃土。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 18 表 1： 注册地在上海的基金公司及股东情况 基金 公司 机构类型 2021Q1 末非货公募规模（亿元） 2020 净利润 （亿元） 股东 1 股东 2 股东名称 持股比例 股东名称 持股比例 汇添富基金 基金公司 5,716 25.66 东方证券 35.41% 富国基金 基金公司 4,831 16.52 海通证券 27.78% 申万宏源 27.78% 兴证全球基金 基金公司 2,818 15.97 兴业证券 51% 华泰证券资管 证券资产管理公 司 172 11.72 华泰证券 100% 东证资管 证券资产管理公 司 2,036 8.10 东方证券 100% 国泰君安资管 证券资产管理公 司 232 7.18 国泰君安 100% 华安基金 基金公司 2,850 7.11 国泰君安 20% 海富通基金 基金公司 785 3.78 海通证券 51% 华泰柏瑞基金 基金公司 1,389 2.72 华泰证券 49% 长江资管 证券资产管理公 司 53 2.47 长江证券 100% 万家基金 基金公司 1,199 2.19 中泰证券 49% 长信基金 基金公司 589 1.79 长江证券 44.55% 光大保德信基 金 基金公司 735 1.60 光大证券 55% 财通基金 基金公司 292 1.27 财通证券 40% 申万菱信基金 基金公司 458 1.04 申万宏源 67% 富安达基金 基金公司 28 0.96 南京证券 49% 中泰资管 证券资产管理公 司 119 0.94 中泰证券 60% 华富基金 基金公司 322 0.48 华安证券 49% 西部利得基金 基金公司 339 0.29 西部证券 51% 中海基金 基金公司 95 0.01 国联证券 33.41% 东吴基金 基金公司 123 0.00 东吴证券 70% 数据 来源： Wind、开源证券研究 所 2、 三个层面 构建券商财富管理研究框架 2.1、 业务层面：客户、产品、服务为三大要素 2.1.1、 客户端 ：头部券商客户数量较多，部分中小券商客户质量较高 头部券商客户数量较多 ，高净值客户数位居行业前列 。 存量经纪用户为财富管理客 户转换的基础，目前头部券商经纪客户数量位居行业前列， 2020 年华泰证券、中信 证券、国泰君安 用户数超 1000 万，部分中小券商深耕零售业务，用户数量位于行业 前列 。从高净值客户数量上看，头部券商整体位于行业前列。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 18 表 2： 头部券商用户数较多 公司名称 2020 年 用户数 （万户） 华泰证券 1700 中信证券 1090 广发证券 780 国泰君安 1432（ 2020H1） 银河证券 1164（ 2020H1） 方正证券 超 1200 光大证券 412 东方证券 184 天风证券 84 数据 来源： 各 公司公告 、开源证券研究 所 表 3： 头部券商高净值客户数量相对较多 公司名称 高净值客户 中信证券 2020 年末 600 万以上高净值客户 2.7 万户 国泰君安 2020 年 富裕客户及高净值客户数较 2019 年末分别增长 25%和 28% 招商证券 2020 年末 800 万以上 高净值客户 2.4 万户，同比 +54% 中金财富 2020 年末 300 万以上 高净值个人客户 2.6 万 户， 同比 +32.1% 东方证券 2020H1 约 9017 户 数据 来源： 各 公司公告、开源证券研究所 部分中小券商客户质量较高。 根据目前各公司已披露数据， 2020 年末中信证券高净 值客户客均 AUM 约 4815 万元，财富管理客户客均 AUM 约 1190 万元，中金公司高 净值客户客均 AUM2624 万元，财富管理客户客均 AUM70 万元，东方证券 2020H1 高净值客户客均 AUM 约 4853 万元，从客户质量上看，东方证券这类财富管理 转型 领先券商的 高净值用户客均 AUM 比肩头部券商。 投行业务既是客户入口也是产品优势。 投行业务尤其是 IPO 业务，是券商整体业务 的重要入口， 也是券商高净值客户的重要来源， 上市和准上市公司的高管层和骨干 层均有望成为券商 财富管理 业务的重要客源。同时，投行业务优势也将带来券商在 直投等一级市场产品上的竞争优势。 IPO 发行数量较多、储备量较高的公司未来在 高净值用户开拓上潜力较大。 头部券商 IPO数量较多，部分中小券商项目储备量较高，高净值客户 开拓 潜力较大。 从 2019 年至今 IPO 发行数量 以及项目储备量 上看，头部券商整体靠前，中信 证券 稳 居行业龙头 ，中小券商中 ，民生证券、国金证券、兴业证券、东方证券等相对靠前。 表 4： 头部券商发行 IPO 数量较多 排名 公司名称 IPO 发行 数量 1 中信证券 87 2 中信建投证券 75 3 中金公司 54 4 海通证券 50 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 18 5 华泰联合 41 6 国泰君安 39 7 民生证券 38 8 招商证券 37 9 国信证券 30 9 国金证券 30 11 光大证券 28 12 广发证券 24 12 东兴证券 24 12 安信证券 24 12 长江承销保荐 24 16 兴业证券 21 17 东方投行 20 18 东吴证券 17 19 国元证券 15 20 中泰证券 14 数据 来源： Wind、开源证券研究 所 注：时间为 2019 年 1 月 1 日 -2021 年 5 月 28 日 表 5： 头部券商 IPO 储备领先 排名 公司名称 创业板 科创板 上证主板 深证主板 总计 1 中信证券 32 24 13 3 72 2 中信建投 27 13 5 3 48 3 华泰联合 27 9 3 3 42 4 国泰君安 14 13 7 2 36 5 中金公司 14 13 2 2 31 6 民生证券 22 4 2 1 29 7 海通证券 11 13 2 2 28 8 国金证券 18 4 4 26 8 国信证券 19 5 2 26 10 招商证券 13 3 1 4 21 11 东兴证券 12 4 16 12 安信证券 10 3 2 15 13 东方证券 6 2 3 2 13 13 光大证券 8 4 1 13 13 申万宏源 6 5 1 1 13 16 国元证券 4 4 3 11 17 西部证券 7 1 2 10 17 兴业证券 5 2 1 2 10 17 中泰证券 7 1 2 10 17 中原证券 9 1 10 数据 来源： Wind、开源证券研究 所 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 18 2.1.2、 产品端 ： 有基金及 公募 资管子公司的券商自有产品体系更加完善 多家券商已建立全产品体系，头部券商代销产品数量较多 。 资产配置是财富管理业 务核心，一方面打造产品体系、完善产品线，另一方面强化资产配置是券商财富管 理业务差异化重要因素。中信证券、华泰证券、中金财富等公司 已 打造出全光谱产 品体系。从产品数量看，中信建投、中信证券、银河证券等代销基金数量较多，中 信证券、广发资管、华泰资管集合理财产品规模较高，头部券商在金融产品体系建 设方面整体优势明显。 图 1： 中信证券全金融产品体系 图 2： 华泰证券包括基础配置和特色化产品体系 资料 来源： 中信证券 官网 资料 来源： 华泰证券 官网、 开源证券 研究所 表 6： 中信建投、中国银河、中信证券 代销基金数量较多 基金代销机构 代销基金只数 代销基金公司家数 中信建投 5,538 127 中信证券 5,405 124 中信证券 (山东 ) 5,356 124 中国银河 4,779 121 中信证券华南 4,706 121 安信证券 4,644 109 平安证券 4,621 109 光大证券 4,553 109 申万宏源 4,480 119 中泰证券 4,432 113 国泰君安 4,202 117 东方财富 4,110 115 长江证券 4,078 97 海通证券 3,887 113 申万宏源西部 3,883 118 国金证券 3,826 99 信达证券 3,813 97 招商证券 3,807 119 东海证券 3,799 98 华泰证券 3,536 108 数据 来源： Wind、开源证券研究 所 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 18 表 7： 头部券商集合理财数量及规模较高 排名 管理人 产品数量 份额合计 (亿份 ) 资产净值合计 (亿元 ) 1 中信证券 290 1,507.22 1,586.4746 2 广发资管 182 988.08 1,237.8162 3 华泰证券资管 281 1,058.17 1,068.5623 4 招商资管 179 1,038.79 1,013.0138 5 财通证券资管 303 694.85 704.0532 6 国泰君安资管 302 567.50 654.5465 7 中银证券 221 639.64 642.4761 8 光证资管 148 626.52 624.9342 9 浙商资管 225 523.63 524.4941 10 中泰资管 118 506.09 514.0970 11 天风资管 189 494.22 501.2500 12 申万宏源证券 231 512.35 488.6163 13 银河金汇 81 502.11 482.3951 14 长江资管 58 478.71 479.7410 15 海通资管 243 501.49 392.2213 16 国信证券 66 244.53 345.2163 17 东证资管 86 228.19 335.6407 18 安信资管 89 312.89 330.2068 19 华融证券 109 319.25 329.3641 20 中信建投证券 143 320.07 326.5737 数据 来源： Wind、开源证券研究 所 有基金及 公募 资管子公司的券商自有产品体系更加完善。 券商产品建设包括自有产 品以及代销产品， 在自有产品体系建设方面，有资管子公司，或者参控股公募基金 公司的券商自有产品体系打造将更加完善。目前兴业证券、东方证券、广发证券等 14 家券商有资管子公司并参控股公募基金，相对其他券商更具优势。 表 8： 部分有资管子公司或参（控）股基金公司的券商自有产品体系更完善 券商 资管子公司 控股公募基金 参股公募基金 西南证券 银华基金 第一创业 创金合信基金 银华基金 兴业证券 兴证资管 兴证全球基金 南方基金 东方证券 东证资管 汇添富基金、长城基金 东北证券 东证资管 东方基金 银华基金 广发证券 广发资管 广发基金 易方达基金 招商证券 招商资管 博时基金、招商基金 中信证券 华夏基金 申万宏源 申万菱信基金、富国基金 华泰证券 华泰资管 华泰柏瑞基金、南方基金 海通证券 海通资管 海富通基金 富国基金 长江证券 长江资管 长信基金 光大证券 光大资管 光大保德信基金 大成基金 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 18 财通证券 财通 资管 财通基金 中泰证券 中泰资管 万家基金 国泰君安 国泰君安资管 华安基金 浙商证券 浙商资管 浙商基金 方正证券 方正富邦基金 银河证券 银河金汇 资管 资料 来源： Wind、开源证券研究所 2.1.3、 服务端 ：基金投顾及 投顾人数为关键 梳理用户画像，打造客户分层，实现精准营销。 以客户为中心的基础是 KYC（ Know Your Customers），梳理用户画像，将不同客户分层，针对不同层级的客户提供相应 服务，实现精准营销是提高客均规模的重要途径。广发证券将客户分成大众客户、 金管家财富管理客户、私人银行客户三大层级，针对不同级别客户提供相应服务； 中信证券将客户分成六个等级，其中白银和黄金客户以线上服务为主，铂金以上客 户以线下服务为主。 图 3： 广发证券客户分层体系 图 4： 中信证券将客户分成多个层级 资料 来源： 广发证券 官网、开源证券研究所 资料 来源： 中信证券 官网 线上智能投顾 +投研服务 。 针对资产量较小的大众客户及互联网长尾客户，智能投顾 一方面深入触达客户，提高服务效率和客户粘性，另一方面能辅助客户投资，连接 投顾与客户。大多数券商 APP 中包含多样化投顾及投研服务，主要投顾服务包括投 顾产品、问答、课程服务等，以图文、视频等形式呈现，投研服务包括研报资讯、 投研观点等，部分券商重视分析师个人 IP 打造及观点输出，其中华泰证券活跃人数 行业渗透股和行业独占率均较高。新浪财经评选出 2019 年最佳投顾服务 APP 包括 中 泰证券、兴业证券 、 中金财富、中信建投证券（蜻蜓点金） 等。 表 9： 大多数券商 APP 中包含多样投顾及 投研服务 公司名称 活跃人数行 业渗透率 行业独占率 投顾服务 投研服务 中泰证券 2.85% 0.70% 牛人社区，包括跟牛人、交易圈、直播、问股等 研报资讯展示 中信建投 3.00% 0.91% 集中在图文、视频、组合、音频等服务形式 建投研报栏目 中信证券 3.02% 1.47% 投顾报告、投顾产品、 AI 投顾 首页专栏、策略、专题、热评、精选、 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 18 会议 、 海外 等 光大证券 1.47% 0.56% 组合、观点、视频、图文 咨询研报专栏 安信证券 2.71% 0.68% 产品组合、资讯、视频直播等 ， 明星投顾、微分享体现投顾个人风采 着重体现首席经济学家、首席策略等 国泰君安 3.83% 1.89% 君弘视频，直播连线金牌投顾 研报栏目，分析师解读 申万宏源 2.73% 0.93% 组合、观点、问答、直播 申万研究栏目 海通证券 3.22% 1.65% 投顾课程服务 首席直播投研服务，形式为视频资 讯，内容丰富 华泰证券 6.81% 2.93% 在线投顾：课程设立、一对一交流、投资服务、 直播等 资讯、音频课程推荐 平安证券 3.49% 1.70% 科学投顾、发现牛股、财富学堂 直播中存在分析师服务，金牌分析师 体现个人 IP 效应 银河证券 2.89% 1.04% 组合、观点、视频、图文 资讯独家栏目 招商证券 2.86% 1.39% 财富管理 计划 首席之声、分析师谈经论股等 广发证券 3.21% 1.84% 贝塔牛股票中 包括 投顾智选服务、投顾在线问答、投顾网店等 首席解读等 资料来源： 新浪财经 、开源证券研究所 基金投顾加码，推出效果显著。 基金投顾作为财富管理转型的又一抓手，在客户资 产规模提升方面具有重要作用，同时能大幅提升客户粘性。 自 2019 年 10 月证监会 开启公募基金投顾业务试点以来， 7 家券商已陆续展业，各家投顾 策略以中低风险偏 好为主，起投门槛均为 1000 元 。目前公募基金投顾业务发展迅速， 国联证券于 2020 年 4 月上线基金投顾，截至 2021 年 12 月 ，管理规模 54 亿元。 未来将推出第二批基 金投顾牌照。 表 10： 七家券商已开启基金投顾展业 国联证券 中国银河 国泰君安 中信建投 申万宏源 华泰证券 中金公司 智能投顾 基金投顾 财富星 君享投 蜻蜓管家 星基汇 涨乐星投 A+基金投顾 策略种类 5 4 3 4 4 10 余种 6 投资门槛 1000 元 1000 元 1000 元 1000 元 1000 元 1000 元 1000 元 费率 0.6%-0.9%/年 0.32%-1.2%/年 0.4%/年起 0.3%-1.5%/年 0.2%-1%/年 0.8%-1.2%/年 0.2%-1.0%/年 用户情况 2021 年 12 月 用户 5.32 万， 合计 AUM 约 54 亿元 截至 2020 年 9 月，签约客户 过万 2020 年 12 月用户约 2 万 2020 年 12 月 用户约 2.7万， AUM8 亿 资料来源： 各 公司公告、财联社、 开源证券研究所 头部券商投顾人数较多，广发证券位居行业第一。 从投顾人数上看，头部券商投顾 人数位居行业前列， 截至 5 月 28 日，广发证券投顾人数 3742 人，位于行业龙头， 中小券商中，中国银河、国信证券、方正证券深耕零售行业，投顾人数靠前，兴业 证券投顾人数超 1000 人。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 18 表 11： 头部券商投顾人数较多 排名 公司名称 投顾人数 1 广发证券 3742 2 国泰君安 3241 3 中信证券 3209 4 中国银河 3139 5 中信建投 3135 6 国信证券 2718 7 华泰证券 2587 8 方正证券 2237 9 申万宏源 2138 10 长江证券 1970 11 兴业证券 1845 12 海通证券 1754 13 中泰证券 1706 14 招商证券 1454 15 安信证券 1256 16 中金财富 1233 17 中信证券（山东） 1153 18 国元证券 949 19 东方证券 931 20 光大证券 894 21 平安证券 779 22 东北证券 766 23 华西证券 735 24 华福证券 711 25 中原证券 681 数据来源：中证协、开源证券研究所 2.1.4、 业务层面来看 ，头部券商占优 从客户、产品、服务三方面来看，头部券商优势明显，部分中小券商具有 领先 优势。 头部券商体量排名行业靠前，在客户、产品、服务方面均具有优势，中小券商中， 兴业证券和东方证券产品端优势明显，在客户、服务方面排名与自身排名持平，整 体具有优势。 表 12： 2019 年 头部券商体量排名靠前 2019 年 总资产排名 净资产排名 净资本排名 中信证券 1 1 2 国泰君安 2 2 1 华泰证券 3 3 4 招商证券 4 6 8 广发证券 5 5 6 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 18 2019 年 总资产排名 净资产排名 净资本排名 海通证券 6 4 3 申万宏源 7 7 7 银河证券 8 8 5 中信建投 9 9 9 中金公司 10 13 11 东方证券 11 11 10 国信证券 12 10 13 光大证券 13 12 12 平安证券 14 18 16 兴业证券 15 16 15 安信证券 16 17 14 中泰证券 17 15 19 方正证券 18 14 17 长江证券 19 19 18 东吴证券 20 22 29 数据 来源： 中证协、 开源证券研究所 表 13： 客户、产品、服务三方面来看，头部券商优势明显 客户端 产品端 服务端 头部券商经纪业务和高净 值客户数量较多，中小券 商中东方证券客户质量较 高 头部券商 IPO 数量及储备 量高，高净值客户转换潜 力较大，东方证券及兴业 证券储备情况与自身规模 持平 头部券商代销产品数量较 多，产品体系齐全 有基金及资管子公司的券 商自有产品体系更加完 善，如兴业证券、东方证 券、广发证券 头部券商投顾人数较多， 广发证券位居行业第一， 兴业证券投顾人数排名高 于自身规模排名 资料来源：开源证券研究所 2.2、 财务层面 ： 代销收入和基金公司利润贡献 为核心要素 从财务层面上看， 代销金融产品收入、交易单元席位租赁收入、投资咨询业务收入 、 基金子公司利润贡献 为衡量财富管理业务的主要 财务 指标 ，其中投资咨询业务收入 规模较小，交易单元席位租赁收入部分来自代销金融产品，其余部分来自券商研究 所收入，整体来自代销产品部分较少， 因此代销金融产品收入和参控股基金公司利 润贡献为衡量券商财富管理业务的核心数据。 头部券商投资咨询收入靠前。 目前行业整体投资咨询收入较低， 根据中证协数据， 2019 年投资咨询业务收入靠前的券商中，大多数为头部券商，其中招商证券自 2017 年起收入排名行业第一，海通证券和平安证券 2018 和 2019 年均稳定行业前三。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 18 表 14： 头部券商投资咨询收入靠前 公司名称 2017 2018 2019 金额 （万元） 排名 金额 （万元） 排名 金额 （万元） 排名 招商证券 54128 1 62408 1 57398 1 海通证券 22302 4 29811 2 38276 2 平安证券 47832 2 22522 3 31045 3 中信证券 23507 3 18244 4 28507 4 中金公司 17458 5 15261 5 22987 5 华泰证券 4700 20 3855 18 12557 6 长江证券 6380 14 12071 7 12159 7 广发证券 8407 9 8056 9 9805 8 申万宏源 5304 17 4332 14 9054 9 天风证券 9726 7 4269 15 8487 10 数据 来源： 中证协 、开源证券研究所 东方证券和兴业证券代销及基金公司利润贡献较高 。 从金融产品代销和基金国内公 司净利润贡献上看， 东方证券合计利润贡献最高， 2020 年占比 71%，其中基金公司 净利润贡献高达 64%（含东证资管），兴业证券位于前五，合计利润贡献约 29%。 表 15： 东方证券和兴业证券代销及基金公司利润贡献较高 公司名称 代销收入利润贡献 （ 2020 年） 基金公司净利润贡献 （ 2020 年） 代销 +基金公司合计利润贡献 （ 2020 年） 假设代销业务净利率 （已考虑所得税） 东方证券 7.2% 64% 71.3% 50% 长城证券 3.0% 32% 34.7% 50% 西南证券 1.3% 33% 34.7% 50% 兴业证券 5.7% 24% 29.4% 50% 第一创业 1.1% 26% 26.9% 50% 中原证券 24.7% - 24.7% 50% 光大证券 14.2% 7% 21.4% 50% 华泰证券 2.3% 18% 20.0% 50% 广发证券 2.9% 16% 19.1% 50% 东北证券 1.9% 14% 16.2% 50% 招商证券 3.1% 11% 13.8% 50% 国海证券 2.5% 11% 13.5% 50% 方正证券 13.5% 0% 13.5% 50% 中信证券 6.6% 7% 13.3% 50% 中泰证券 3.1% 8% 11.1% 50% 国信证券 5.4% 4% 9.8% 50% 国泰君安 2.0% 8% 9.7% 50% 申万宏源 1.4% 7% 8.2% 50% 南京证券 1.5% 6% 7.3% 50% 长江证券 7.2% 0% 7.2% 50% 数据 来源： Wind、各公司公告、 开源证券研究所 注：参控股基金公司利润贡献包含持有公募基金牌照的资管子公司。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 18 2.3、 估值层面 2.3.1、 估值一： 分拆 估值 财富管理业务作为轻资本业务，相较重资本业务，能带来更高的 ROE 及估值，因此 我们将券商财富管理业务与其他业务分拆估值。从静态财务角度上，东方证券、兴 业证券及广发证券代销业务及基金公司利润贡献较高，整体财富管理利润贡献优于 其他券商，动态角度上，头部券商在客户、产品、服务等方面均优于中小券商，未 来财富管理有望快速发展， 因此我们对 TOP6（中信证券、国泰君安、华泰证券、 广发证券、海通证券、招商证券）、兴业证券、东方证券 、中金公司 进行分拆估值。 财富管理业务： 我们用代销金融产品利润及参控股基金公司贡献利润作为财富 管理业务净利润，对标海外财富管理公司，我们假设财富管理业务 PE 为 25 倍。 券商其他业务： 我们利用传统 PB 估值法对券商其他业务进行估值，保守估计下， 我们 采用券商上涨之前的 PB 作为其他业务 PB 水平 。 东方证券、广发证券和兴业证券估值溢价率较高 。 我们对头部券商及财富管理业务 具有优势的 一共 9 家券商进行分拆估值， 重估财富管理业务利润后，东方证券、广 发证券和兴业证券重估溢价率分别达到 80%/43%/31%。 表 16： 东方证券、广发证券和兴业证券 重估 溢价率较高 单 位：亿 元 分拆一 分拆二 分拆估值 总市值 5 月 28 日 总市值 动态重估 溢价率 2020 代销 + 基金公司 利 润贡献 2021E 代销 + 基金公司 利 润贡献 假设 PE 市值 1 扣减净 资产 (2021E) 5.10 PB 市值 2 东方证券 19.41 27.32 25 683 75.6 1.08 606 1,288 717 80% 广发证券 19.13 28.91 25 723 110.2 1.11 1,034 1,756 1,232 43% 海通证券 7.13 10.01 25 250 32.5 0.92 1,478 1,729 1,535 13% 华泰证券 21.65 28.52 25 713 157.9 1.09 1,342 2,055 1,554 32% 国泰君安 10.80 14.80 25 370 89.4 1.13 1,602 1,972 1,568 26% 兴业证券 12.59 17.64 25 441 35.0 1.40 532 973 740 31% 招商证券 13.11 16.18 25 405 67.6 1.69 1,811 2,216 1,780 24% 中信证券 19.76 26.70 25 667 84.1 1.65 3,104 3,771 3,384 11% 中金公司 3.45 5.16 25 129 4.0 2.95 2,419 2,548 2,872 -11% 数据来源： Wind、各公司公告、开源证券研究所 注：（ 1）基金公司净利润包含持公募牌照的资管子公司； （ 2）基金代销净利润 =基金代销收入 *50%（假设净利率） ； （ 3） 扣减 后净资产 =2021E 券商净资产 -持股基金公司净资产 *持股比例。 表 17： 海外资产管理公司平均 PE24 倍 公司 PE(TTM) 贝莱德集团 25.12 普信金融 16.06 富兰克林资源 16.35 景顺集团 18.51 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 18 AMG 资管 19.01 JANUS HENDERSON 79.2 ARTISAN PARTNERS ASSET MANAGEMENT 15.44 联博控股 15.17 科恩 -斯蒂尔斯金融 33.63