请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 他山之石 之 财富管理业务：广阔空间，大有所为 Table_Title2 银行行业专题报告 Table_Summary 主要观点 : 他山之石：美国财富管理 业务的 发展梳理 FPSB（国际金融理财标准委员会）将个人财富管理称为金融理 财，认为个人财富管理是一种综合金融服务，目标是通过专业理 财人士的管理，使客户生命周期不同阶段的财务需求得到满足。 我们 以 美国 居民金融资产 的 规模为锚分三阶段 ： 20 世纪 70 年代 前 发展初期（ 共同基金萌芽，受限于分业经营的大环境 ， 业务形 式单一 ）， 20 世纪 70年代 -2000 年快速发展 期 （从 利率市场化 、 佣金自由化 到混业经营、美股长牛）， 2000 年至今 的 成熟阶段 （ 业态高度细分、业务模式也更注重精细化差异化 ）。 20 世纪 70 年代快速发展 的 触发因素可归纳为 ： 1） 经济飞速发 展，居民可支配收入快速增长 ； 2） 人口基数尤其是高净值人群 增加 ； 3） 金融管制放松，金融自由化促进金融产品的创新 ； 4） 养老金新政，市场资本化率明显提升 等 。 居民资产配置结构来看： 相较投资房地产，更多偏好配置金融资 产 ， 1980s 后 伴随房地产配置比例回落，金融资产配置比例整体 提升 （ 2020 年末已提升至 71.1%） 。 金融资产中权益类资产配置 比例最高，寿险养老金是第二大配置方向，存款配置比例较低， 并且在利率市场化后期占比由 25%降至 2000 年初 13%的水平 。 市场 竞争格局来看： 1） 头部效应突出 ； 2） 早期银行系占主导， 后续独立第三方资管机构在前二十强中逐步占据一半以上席位 ； 3） 分层竞争，差异化定位 。 大型资产管理公司案例借鉴： 从海外大型金融机构的业务模式和 经营特征可以大致看出，对于银行系金融机构，财富管理业务条 线的组织架构、客群定位、投资管理能力等是 管理 规模增长的主 要驱动；同时从财务数据上也充分反映了财富管理条线对公司整 体利润和盈利能力 等方面 贡献度 的提升 。 我国财富管理业务发展趋势：机遇与挑战并存 机遇： 一方面， 1） 伴随我国经济高速增长，整体居民的财富也 实现了较快增长和持续积累 ， 根据建行私人财富报告， 2018 年我 国个人可投资资产总额就已接近 150 万亿元，接近 2008 年的 5 倍水平 ； 2） 高净值和超高净值人群数量不断攀升， 根据银行业 协会发布的中国私人银行发展报告，截至 2019 年高净值人群 总量达 132 万人，十年间 CAGR11%，在我国城镇居民人口总数中 占比整体提升；同时也高于亚太整体 8%的复合增速 ； 3） 以及 老 龄化加速催化财富管理业务变革。 另一方面， 居民对财富管理的 需求也不断提升 ， 金融资产配置比例逐步提升超过房地产， 2019 年达到 56.5%。 挑战： 新资管时代，机构的投研体系和资产配置能力急需搭建和 提升 ； 近年来互联网平台公司在金融业务的广泛布局和加快渗 透，给整体财富管理市场的发展和竞争格局带来深远影响。 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：刘志平 邮箱： SAC NO： S1120520020001 分析师：李晴阳 邮箱： SAC NO： S1120520070001 -1% 10% 20% 30% 41% 51% 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 2021/05 银行 沪深 300 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 05 月 28 日 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 我国 财富管理业务发展空间展望 现状： 1） 商业银行凭借其强大的客户基础和渠道优势目前是最 大的财富管理机构，理财规模约 26 万亿元 ； 公募基金和保险资 管是近年来规模扩增最快的领域，居民对保险和机构投资的关注 和认知在逐渐提升。 2） 大行和股份行一直以来凭借品牌、渠 道、产品等优势，占据主导地位 ； 随着城农商行将理财作为表外 重要发力点，理财产品资金余额占全市场的比重整体提升。 3） 理财子公司持续扩容。 空间： 对标美国，我国财富管理业务尚处于起步阶段。 1） 2019 年大陆人均 GDP 突破 1 万美元，接近美国 20 世纪 70 年代末 -80 年代初的水平 ； 65 岁及以上人口占比 11.47%，也基本相当于美 国 1980 年的水平。 2） 个人财富均值 7.1 万美元，和美国的 46 万美元相比还有巨大差距 ， 但中国在全球财富阶层前 10%人口的 数量上已超越美国。 3） 资产中金融资产配置比例提升至 50%以 上，但和美国 70%占比有差距 ； 居民储蓄率较高，尽管近年来储 蓄总额占 GDP 比重整体下行，但仍在 40%以上，接近美国两倍。 公司估值和投资建议 估值角度 ： 一方面，美国银行行业估值大幅上行并获得相对收益 的阶段集中在 1990s，标普 500 银行指数显著跑赢大盘， PB 也一 度由 1990 年 1 倍左右上行至 20 世纪末 3 倍的水平 。 另一方面， 富国、 JPM 和美银自有观测数据以来至 2008 年之前， PB 水平处 于 2-3 倍区间，也高于行业整体水平，其中道富集团作为美国银 行系综合金融机构中最大的托管银行和资管公司， PB 在 1990- 2000 年间整体上行远高于银行业， 2000 年至 2008 年之前整体 PB 在 3 倍左右。 我们看好财富管理业务对银行估值的提振。 投资建议： 鉴于未来我国商业银行财富管理业务广阔的发展空间 以及对银行 ROE 和估值的提升，我们建议关注： 1）财富管理业 务发力早、基础扎实的招商银行 、光大银行 ； 2）综合实力较 强、未来具备较大成长空间的平安银行、兴业银行等； 3）客群 优势强、产品维度宽、管理稳健的大行 ； 4）中小银行中财富管 理业务发力早，优势明显的青岛银行等。 风险提示 ： 宏观经济下行超预期，信用风险集中暴露 ； 财 富管理相关政策落地不及预期 ； 行业竞争加剧风险。 盈利预测与估值 资料来源： WIND、华西证券研究所 股票 股票 收盘价 投资 代码 名称 （元） 评级 2019A 2020A 2021E 2022E 2019A 2020A 2021E 2022E 600036.SH 招商银行 58.00 买入 22.89 25.36 28.3 31.58 2.53 2.29 2.05 1.84 601658.SH 邮储银行 5.30 买入 5.7 6.25 6.78 7.37 0.93 0.85 0.78 0.72 601166.SH 兴业银行 23.00 买入 23.37 25.5 27.96 30.74 0.98 0.90 0.82 0.75 000001.SZ 平安银行 24.80 买入 14.07 15.16 16.91 18.58 1.76 1.64 1.47 1.33 601398.SH 工商银行 5.26 增持 6.93 7.48 8.1 8.76 0.76 0.70 0.65 0.60 002948.SZ 青岛银行 5.09 买入 4.89 4.97 5.2 5.48 1.04 1.02 0.98 0.93 重点公司 B P S ( 元) P/B 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 他山之石：美国财富管理业务的发展梳理 .6 1.1. 美国财富管理业务发展历程 .6 1.2. 美国财富管理业务快速发展阶段的触发环境 .8 1.3. 居民资产配置结构：以权益资产和养老金为主，存款占比 15%左右 . 13 1.4. 美国财富管理市场的竞争格局 . 13 2. 我国财富管理业务发展趋势：机遇与挑战并存 . 15 2.1. 机遇：财富积累提升需求，市场规模持续扩大 . 15 2.2. 挑战：复杂投融能力迎考验，新型财管机构入局加剧竞争 . 17 3. 海外大型金融机构财富管理业务模式借鉴 . 18 3.1. 摩根大通 JPM . 18 3.2. 富国银行 WFC . 24 3.3. 美国银行 BAC . 26 3.4. 道富集团 STT . 28 4. 我国财富管理业务发展空间展望 . 30 4.1. 我国财富管理市场现状 . 30 4.2. 中国财富管理业务的发展空间 . 32 5. 公司估值和投资建议 . 34 6. 风险提示 . 35 图表 目录 图 1 美国居民资产中金融资产规模扩增的四个阶段 .7 图 2 注册投资机构保有的美国家庭金融资产比例在 20 世纪 80 年代 -2000年大幅提升， 2020年达到 23% .7 图 3 1970-2008年美国 GDP快速增长 .8 图 4 1970-2008年美国人均可支配收入快速增长 .8 图 5 经历 “ 婴儿潮 ” 后中青年人口数大幅增长拉大理财人口基数 .9 图 6 美国全部住户家庭收入占比：财富逐步向高收入人群集中 .9 图 7 20 世纪 70年代美国主要金融产品创新 . 10 图 8 美国 20 世纪 70-80年代通胀持续上行 . 11 图 9 美国商业银行营收端非利息收入占比提升 . 11 图 10 IRA账户资产中共同基金投放比例 20世纪 80-90年代显著提升 . 11 图 11 401K 账户投向也以共同基金为主 . 11 图 12 货币市场基金规模持续扩增 . 12 图 13 股市繁荣提升居民风险偏好 . 12 图 14 20世纪 80-90年代股权市场资本化程度大幅提升 . 12 图 15 金融资产和房地产占比此消彼长， 20世纪 80年代末起美国居民金融资产规模及占比整体提升 . 13 图 16 美国居民金融资产中养老金和共同基金占比整体提升 . 13 图 17 全球前 20 大资管机构类型（ Towers Watson） . 14 图 18 IPE全球资管 500强榜单（ 2020A，百万欧元） . 14 图 19 海外资管机构的差异化竞争体系 . 14 图 20 近年来我国 GDP增速在 6-8%的水平 . 15 图 21 人均 GDP规模 2019年达到 7万元 . 15 图 22 中国居民可投资资产规模持续扩增 . 16 图 23 中国高净值人群在亚太地区份额提升 . 16 图 24 中国高净值人群规模占城镇人口的比例 . 16 图 25 我国老龄化 程度进一步加深 . 16 图 26 居民资产负债表：金融资产占比提升 . 17 图 27 我国个人可投资金融资产构成 . 17 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图 28 资管市场经过调整后进入稳健增长阶段 . 17 图 29 互联网财富管理企业类型 . 18 图 30 蚂蚁集团 AUM 已经超过 大部分上市银行 . 18 图 31 摩根大通 AUM 整体快速上行 . 19 图 32 JPM资管手续费 /总资产保持持续稳定 . 19 图 33 JPM集团业务结构 . 19 图 34 客户中私行客户资产占比超 40%. 20 图 35 摩根大通跨板块 协同 . 20 图 36 私人银行建立六对一综合性一体化团队 . 20 图 37 摩根大通产品结构多元均衡 . 20 图 38 摩根大通评级为 4星或 5星的共同基金占比 . 21 图 39 摩根大通绝对收益排名行业前 50%的基金比例 . 21 图 40 财富顾问人数保持较高水平 . 21 图 41 JPM财富管理员工人均薪酬远高于公司整体水平 . 21 图 42 摩根大通与金融科技企业战略合作 . 22 图 43 摩根大通财富管 理团队产能逐步提升 . 22 图 44 JPM智能投顾平台 You Invest界面 . 22 图 45 JPM营收结构：资产管理营收贡献度 12% . 23 图 46 JPM：资管板块贡献较高 ROE . 23 图 47 JPM营收结构：非息占比超 50% . 23 图 48 JPM非息收入 结构：资管佣金贡献非息收入 30%. 23 图 49 富国银行 AUM . 24 图 50 富国银行业务结构 . 24 图 51 富国银行非息收入结构 . 25 图 52 富国银行客户平均拥有交叉销售产品数量 . 25 图 53 WFC财富 管理部门员工数远高于可比同业 . 25 图 54 富国财富和投资管理部门人均收入及人均利润 . 25 图 55 营收结构：资产管理营收贡献度 20% . 26 图 56 净利润结构：疫情期间财富业务贡献度提升 . 26 图 57 营收结 构：非息占比约 50%. 26 图 58 非息收入结构：资管贡献非息收入的 30% . 26 图 59 美国银行 AUM . 27 图 60 美国银行业务结构 . 27 图 61 全球财富及投资管理板块员工人数 . 27 图 62 全球财富及投资管理板块员工人均产能 . 27 图 63 营收结构： GWIM营收贡献度 22.8% . 28 图 64 净利润结构：疫情期间财富业务贡献度提升 . 28 图 65 营收结构：非息占比约 50%. 28 图 66 财富板块贡献非息收入的约 30%. 28 图 67 公司架构：通过 道富环球运营资管业务 . 29 图 68 道富：托管和资管规模整体提升 . 29 图 69 营收结构： 80%来自手续费收入 . 29 图 70 手续费收入结构：服务费占六成，管理费占比整体提升 . 29 图 71 中国资管市场规模分类规模：公募基金规模超过银行理财成为最大分部 . 30 图 72 2020 年资管市场结构及占比 . 30 图 73 理财规模增速回升 . 30 图 74 公募基金规模保持较快增速 . 30 图 75 城农商行理财产品资金余额占市场的比重略有提升（中国理财网数据口径） . 31 图 76 2020 年理财市场银行机构概况（银行业理财登记托管中心数据口径） . 31 图 77 部分上市银行理财和 AUM概况 . 31 图 78 中美人均 GDP 对比 . 33 图 79 中美人均可支配收入对比 . 33 图 80 中美经济和居民财富指标对比 . 33 图 81 中美 65岁以上人口 占比对比 . 33 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 图 82 中美资产配置结构对比 . 33 图 83 中美储蓄总额占 GDP 比重对比 . 33 图 84 20世纪 90年代标普 500银行指数跑赢大盘 . 34 图 85 20世纪 90年代标普 500银行指数 PB显著拉升 . 34 图 86 美国大型金融机构 PB历史走势 . 35 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 1.他山之石： 美国 财富管理 业务的 发展 梳理 1.1.美国财富管理业务发展历程 FPSB（ 国际金融理财标准委员会 ） 将个人财富管理称为金融理财，认为个人财富 管理是一种综合金融服务，目标是通过专业理财人士的管理，使客户生命周期不同阶 段的财务需求得到满足。 我们在分析美国财富管理业务发展历程的时候，主要以居民金融资产 的 规模为 锚 将其大致分为 三 个阶段 。 发展初期（ 20 世纪 70 年代前）： 共同基金萌芽， 业务形式单一 。 1924 年 创设的 共同基金 可以 看作 美国 现代财富管理 业务 的萌芽， 在 1929 年 大萧条后， 美国 进入 严 监管 阶段，包括 1933 年出台格拉斯 -斯蒂格尔法形成金融分业经营 体系 。 在完善 监管体系的过程中， 1940 年美国颁布投资顾问法 和 投资公司法 ， 分别对投顾 和 投资基金两个行业进行规范 ， 首次以法律框架定义投顾及其义务 ， 约定投顾的主业 是围绕证券投资价值，以盈利为目的向他人（机构）从事投资咨询业务 。 但受限于分 业经营的大环境，银行和非银机构提供的 财富管理 业务类型较为单一。 快速发展（ 20 世纪 70 年代 -2000 年）： 美国居民金融资产的积累在 20 世纪 70 年代后有了较大提升， 同时 注册投资机构保有的美国家庭金融资产比例在 这一阶段也 有 大幅提升 ，可以 看作 财富管理 业务 快速发展 的一个 阶段， 这一阶段根据居民资产结 构的变化可以再细分为两个阶段： 1） 70 年代 -80 年代初两次石油危机助推通胀高企 ， 伴随 政府逐渐放松金融管制， 利 率市场化 和佣金自由化 推进 过程中 多种创新金融产品应运而生 ， 居民金融资产规模扩 增提速， 1970-1986 年均复合增速由 60 年代的 6.5%提升至 9.1%，但是受到居民大幅 增持房地产资产，同期居民资产端金融资产占比 由 70%回落 至 60%的水平 。 2） 90 年代 宏观经济进入平稳发展阶段，金融 混业经营 推进深化 ， 一批大型综合金融 集团涌现， 金融机构向多元化业务模式转变， 一方面 产品线 不断壮大，另一方面财富 管理也极大促进了各业务板块之间的联动 。同时 90 年代美国股市资本化程度快速提 升，股市迎来长牛，居民 的金融资产配置比例明显 提升 。 1987-2000 年居民金融资产 规模 CAGR 在 7.8%的水平，同时 资产端金融资产占比也再次回升至 68%左右 。 成熟阶段（ 2000 年至今）： 21 世纪以来 美国 财富管理行业 已步入成熟阶段， 业 态高度细分 、 业务模式 也更注重精细化差异化。 各大综合金融 集团 普遍开设专门 的 财 富管理 业务 板块， 针对不同客群制定差异化的服务，在此期间 随着金融科技的升级， 智能投顾发展 也较为 迅速。 这一阶段 居民金融资产规模保持 5.7%左右的复合增速， 同时占比在次贷危机后保持在 70%的高位。 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 图 1 美国居民资产中金融资产规模扩增的四个阶段 资料来源： CEIC、 WIND、 华西证券 研究所 图 2 注册 投资机构保有的美国家庭金融资产比例在 20 世纪 80 年代 -2000 年大幅提升 ， 2020 年达到 23% 资料来源： ICI、 华西证券 研究所 ；注： 注册投资公司持有的家庭金融资产包括共同基金 、 ETF、 封闭式基金和 单位投资信托 ，以及 雇主 发起 的 DC 计划 、 IRA 个人退休账户 和可变年金中包含的共同基金。 -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 30 % 4 0 % 0 2 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 8 0 ,0 0 0 10 0, 00 0 1 2 0 ,0 0 0 美国居民金融资产（十亿美元） Y o Y （ % ，右轴） 快速发展时期 混业经营背景下理财产品线扩 增，私募基金、风险投资、对 冲基金、养老基金等成为主流。 财富管理发展初期 保险公司提供简单资产 投资规划、咨询等服务； 共同基金初步发展； 银行财富管理业务形式 单一，以理财产品为主 成熟阶段 各行普遍开设专门 的财富管理板块 智能投顾不断发展 快速发展时期 利率自由化下银行倾向提供综合化 财富管理业务，涵盖理财销售、投 资咨询、委托资产管理等； 证券公司向多元化经营业务模式转 变，提供财富规划、受托资产管理、 金融产品销售等专业服务 CAGR ： 6.5% CAGR ： 9.1% CAGR ： 7.8% CAGR ： 5.7% 【 1 9 8 7 】 允许银行限制范围从 事债券和证券包销 【 1 9 9 9 】 金融服务现代化法案 拆除分业防火墙 5 4 % 5 6 % 5 8 % 6 0 % 6 2 % 6 4 % 66 % 6 8 % 7 0 % 7 2 % 美国居民资产端金融资产占比（ % ） 均值： 6 9 . 3 % 63.9% 64.6% 66.7% 70 年代房价快增 80 年代房价进入低增长 两次石油危机 利率市场化 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 1.2.美国 财富管理 业务 快速发展阶段 的 触发环境 美国财富管理市场在 20 世纪 70 年代开启快速发展的原因，我们认为可以归纳为 宏观经济、金融 监管 政策等层面的因素： 宏观经济层面： 经济飞速发展，居民可支配收入快速增长 20 世纪 60 年代后，美国经济进入高度现代化的发展阶段，技术的发展及现代企 业组织的迅速崛起使美国经济开始向信息化社会和后工业社会转变， GDP 及居民可支 配收入快速增长。 1970-2008 年， GDP 年均复合增速 7.13%；人均可支配收入从 1970 年的 3715 美元快速增至 2008 年的 3.59 万美元，其中 20 世纪 70-80 年代，同比均保 持 10%左右的高增速。 图 3 1970-2008 年美国 GDP 快速增长 图 4 1970-2008 年美国人均可支配收入快速增长 资料来源： CEIC、 华西证券研究所 资料来源： CEIC、 华西证券研究所 人口结构层面： 人口基数尤其是 高净值人群增加 一方面， 二战 结束 后的 1946-1964 年，美国人口增长率激增， “ 婴儿潮 ” 期间出 生 的 人口在 20 世纪 70 年代后 逐步 步入中青年， 完成初步的财富积累， 从而 拉动 理财 人口基数 的 增长 ， 为财富管理的发展奠定了客群基础。 另一方面， 财富向高收入人群集中， 也 进一步拉动财富管理的发展。 阶层分化 下 美国的贫富差距逐步扩大， 20 世纪 90 年代后， 20%高收入户的收入 占 全美总收入 的 比例超过 53%， 前 5%最高收入户 则占据了 全美总收入的 23%， 均较 20 世纪 60 年代 有明显提升。 由于高净值客户往往具备更强的资产配置能力和意愿， 财富向少数人集 中进一步推高了财富管理规模。 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5,00 0 10, 0 00 15,0 00 20,0 00 25,0 00 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 美国 GDP （十亿美元） 同比增长 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 10,0 00 20, 0 00 30,0 00 40,0 00 50,0 00 60,0 00 1945 1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 美国人均可支配收入（美元） 同比增长 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 图 5 经历 “婴儿潮” 后 中青年人口数大幅增长 拉大 理 财人口基数 图 6 美国 全部住户家庭收入占比： 财富逐步向高收入 人群集中 资料来源： CEIC、 华西证券研究所 资料来源： WIND、 华西证券研究所 监管 政策：金融管制放松 ， 金融自由化促进金融产品的创新 政府 管制放松， 金融自由化 进程 开启 ： 一方面 20 世纪 70 年代 布雷顿 森林体系 崩溃、美元贬值，另一方面两次石油危机加剧国内 通货膨胀 ，导致实际利率一度转负， 银行 揽储 能力下降， 例如货币市场基金 MMF 极大替代了存款， 金融脱媒加速 ；同时 金 融机构创新速度加快，各种绕开金融管制的产品不断出现 。美国政府在 20 世纪 70 年 代 实施“新经济政策”，逐步放松金融管制。 金融自由化浪潮促进了金融产品的创新，货币互换、股指期货等 各类衍生品 创新 频出，对冲基金、私募股权基金成为主流，衍生品市场和 场外市场交易规模进一步扩 大，投资产品的组合方式和风险程度更加多元化 ，从供给端激发财富管理市场潜能的 释放 。 银行层面， 为应对资本市场创新产品带来的金融脱媒的冲击，银行的创新主要集 中在各类存款形式，如 1982 年 推出货币市场存款账户（ MMDA），在保留活期账户支付 功能的同时可按货币市场收益率付息 ，此外还有 NOW、 Super NOW 账户 、 CD 大额存单 等创新存款产品 。同时， 银行财富管理业务与证券、信托和基金等业务的协同性也进 一步增强，银行能够为财富管理客户提供的产品线愈发丰富， 也 间接促进了财富管理 市场的发展。 0 . 0 % 0 . 5 % 1 . 0 % 1 . 5 % 2 . 0 % 2 . 5 % 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 8 , 0 0 0 9 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 美国 : 人口推算 : 分年龄组 : 2 5 - 44 岁（万人） 总人口增速（ % ，右轴） 17% 23% 44% 52% 32% 26% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 收入占比： 5% 最高收入户 收入占比： 20% 高收入户 收入占比： 20% 中高收入户 收入占比： 60% 中等及以下收入户 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 图 7 20 世纪 70 年代美国主要金融产品创新 资料来源： 金融工具创新对财富管理发展影响研究 （ 何学忠 ）、 华西证券研究所 利率市场化 以及混业进程 深入 推进 了 银行经营模式的变革 ，中收占比明显提升。 1970 年 美国 放开 10 万美元以上大额存单的利率管制 开启利率市场化进程 ， 到 1986 年取消存折储蓄账户利率上限等， 完成 利率市场化 的演变。利率市场化进程中 短期资 金成本进一步提升 、 利差收窄 ， 银行迫切需要调整业务结构，提高中间业务收入占比 ， 减少对利息收入 的 依赖 。 另一方面， 80 年代开始，混业进程加快，也促进了金融机 构的经营模式和组织架构的调整，投行、经纪、资管、保险等业务的利润贡献度明显 提升。 而财富管理业务为收取佣金模式，是非息收入重要增长点， 也 迎来 更多 发展机遇。 20 世纪 70 年代 -21 世纪初，美国商业银行营收端非息收入占比由不到 20%提升至 40% 以上水平。 创新时间 创新产品 创新时间 创新产品 1949 第一支对冲基金诞生 1955 第一支国际投资基金诞生 1960 第一支 RE I T s 基金诞生 1971 第一只指数基金、第一只货币市场基金成立 1971 证券交易商自动报价系统 1983 动产抵押债券 1972 外汇期货 可转山支付账户命令 货币市场互动基金 1984 远期利率协议（ FRA ） 欧洲美元期货期权 1974 浮动利率债券 先锋基金成立 1985 汽车贷款证券化 第一只空头市场基金 第一只 FOF 基金成立 20 世纪 70 年代中期 与物价指数挂钩的公债（ T I PS ） 1975 国债期货 1976 第一只市政债券基金成立 1977 第一只长期债券基金成立 1993 第一只生命周期基金 第一只 ET Fs 成立 1978 货币市场有款账户（ MMDA ）、自动转账服务 （ A T S ）、资本适宜度管理、货币互换、推出 401K 计划 1995 网上股票交易 1979 第一只免税基金、第一只主动量化基金、第一 只 130/30 多空基金成立 2007 Be tte rm en t 成立，智能顾投加入 1986 可变期限证券 保证无损证券 参与抵押债券 第一只国际债券基金 1981 零息债券 利率互换 票据发行便利 1982 期权交易 股指期货 可调利率优先股 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/21/20190228 16:59 图 8 美国 20 世纪 70-80 年代通胀持续上行 图 9 美国商业银行营收端非利息收入占比提升 资料来源： CEIC、 华西证券研究所 资料来源： FDIC、 华西证券研究所 资本市场 繁荣 ： 养老金新政 ，市场 资本化率明显提升 养老金投资于共同基金参与股市， 促进 财富管理规模 增长 。 20 世纪 70 年代中后 期，美国政府为了改善联邦公共养老金不足的问题，推出个人退休账户（即 IRAs 账 户）和雇主养老金计划 ； 1978 年在国内税收法第 401 条新增 k 项条款，给予 DC 型计划税收优惠，养老金规模迅速扩张。 截至 2020 年末， IRA 资产规模已达 12.2 万 亿美元，自 1980 年至今年均复合增速高达 17%。 同时， 企业将 401(k)账户交由专业管理人员专门管理，可投资于包括共同基金、 债券、股票在内的市场上大多数金融产品。养老金入市的举措扩充了金融市场的资本 存量， 极大地促进了 20 世纪 80、 90 年代共同基金的繁荣，而 以养老机构为代表的机 构壮大， 也 为财富管理行业的蓬勃发展打下基础。 图 10 IRA 账户 资产中 共同基金 投放比例 20 世纪 80-90 年代显著提升 图 11 401K 账户投向 也以 共同基金为主 资料来源： CEIC、 华西证券研究所 资料来源： FDIC、 华西证券研究所 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 美国 : 居民消费价格指数 : 同比 美国 : 实际利率 0% 5% 10 % 1 5 % 20 % 25 % 30 % 3 5 % 40 % 45 % 50 % 19 34 19 38 1 9 4 2 1 9 4 6 1 9 5 0 19 54 19 58 19 62 19 66 19 70 19 74 19 78 19 82 19 86 19 90 19 94 19 98 20 02 20 06 20 10 20 14 20 18 美国 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 0 2 ,0 0 0 4, 0 00 6 ,0 0 0 8 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 2 ,0 0 0 1 4 ,0 0 0 其他资产 寿险 银行存款 共同基金 共同基金占比（ % ，右轴） 十亿美元 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 0 1 ,0 0 0 2 ,0 0 0 3 ,0 0 0 4 ,0 0 0 5 ,0 0 0 6 ,0 0 0 7 ,0 0 0 8 ,0 0 0 其他资产 共同基金 共同基金占比（ % ，右轴） 十亿美元 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/21/20190228 16:59 图 12 货币市场 基金规模持续扩增 资料来源： CEIC、 华西证券 研究所 股市繁荣 ， 市场 资本化程度提升： 20 世纪 80 年代起 全球股市资本化程度迅速提 升，美国上市公司总市值 /GDP 的比例由 20 世纪 70 年代的 40%大幅提升至 90 年代末 的 160%。包括废除固定佣金标准 等金融管制措施的放松， 进一步刺激了交易量，标 普 500 指数由 1990 年的 330 点上涨至 2000 年的 1320 点，涨幅达 3 倍。 股市繁荣 下 居民的金融资产配置意愿提升 ， 进一步加快了金融资产的增长 。 图 13 股市繁荣提升居民风险偏好 图 14 20 世纪 80-90 年代股权市场资本化程度大幅提升 资料来源： WIND、 华西证券研究所 资料来源： CEIC、 华西证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 零售货币市场基金 + 机构货币市场基金（十亿美元） 增速（ %, ，右轴） 0 50 0 1, 00 0 1, 50 0 2, 00 0 2, 50 0 3, 00 0 3, 50 0 4, 00 0 0 20 00 40 00 60 00 80 00 10 00 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 1 6 0 0 0 美国 : 纽约证交所综合指数 美国 : 标准普尔 5 00 指数（右轴） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 资本市场 : 全球 : 上市公司总市值 : 占 GD P 比重 美国 : 上市公司总市值 : 占 G D P 比重 % 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/21/20190228 16:59 1.3.居民资产配置结构 ：以 权益资产和 养老金为主，存款占比 15%左右 美国居民资产配置偏好与我国存在差异，相较投资房地产，更多偏好配置金融 资产。 21 世纪前尤其是 20 世纪 80 年代以后，美国家庭和非盈利组织总资产中， 金 融资产 和房地产的占比呈现此消彼长的 趋势 ， 即 伴随房地产配置比例的回落，金融资 产配置比例整体提升，并且在 20 世纪 80-90 年代伴随美国经济走出滞涨，股市长牛， 居民风险偏好水平提升。 2000 年居民资产中房地产和金融资产投资占比分别为 27.2% 和 66.3%，而 1981 年这一比例分别为 29.7%和 61.6%，截至 2020 年末金融资产占比 已提升至 71.1%的高位。 另外，金融资产的配置结构中 ： 1） 权益类资产配置比例最高，居民金融资产中 50%投向包括股权 、企业权益 和共同基金在内的资产，其中 企业权益的份额整体回落， 但 共同基金份额在 1980s 快速攀升 ，目前占比超过 10%。 2） 寿险 养老金 是第二大配 置方向， 2000 年之前 配置比例 整体持续 提升 一度超过权益资产的规模，目前基本稳 定在 30%左右 。 3） 存款配置比例 较低 ，并且在利率市场化后期占比由 25%降至 2000 年初 13%的水平，虽然 08 年次贷危机期间有所回升，但目前整体占比在 15%左右 。 总 体而言，金融自由化 以及资本市场的快速发展 加速了居民资产配置 结构 的 变化 。 图 15 金融资产和房地产占比此消彼长， 20 世纪 80 年 代末起 美国 居民金融资产规模及占比 整体 提升 图 16 美国居民金融资产中 养老金和 共同基金占比 整 体 提升 资料来源： WIND、 华西证券研究所 资料来源： WIND、 华西证券研究所 1.4.美国 财富管理市场 的 竞争格局 Investment & Pensions Europe（ IPE） 发布 的 2020 年全球 500 强资产管理公司 榜单显示，排名前 500 位的全球资管公司的可管理资产总额（ AUM） 2019 年底为