请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2021 年 06 月 18 日 跟随大市 (维持 ) 证券研究报告 行业研究 交通运 输 快递物流研究笔记之二 即时配送市场是否已 成 红海 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：陈照林 执业证号： S1250518110001 电话： 13916801840 邮箱： Table_QuotePic 行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 股票家数 125 行业总市值（亿元） 29,707.32 流通市值（亿元） 27,311.00 行业市盈率 TTM 19.06 沪深 300 市盈率 TTM 14.5 相关 研究 Table_Report 1. 快递行业 4 月份数据点评：单价降幅收 窄，顺丰增速环比回升 (2021-05-20) 2. 快递行业 2020 年及 21Q1 财报小结： 竞争加剧，盈利触底 (2021-05-07) 3. 快递行业 3 月份数据点评：行业集中度 CR8 环比回升 (2021-04-20) 4. 快递行业 2 月份数据点评：行业集中度 CR8 跌至 79.9% (2021-03-21) 5. 快递行业 1 月份数据点评：行业低基数 高增速，顺丰保持环比增长 (2021-02-21) 6. 快递物流研究笔记之一：商流加持的物 流巨头：菜鸟 VS 京东物流 (2021-02-03) Table_Summary 相对于快递行业， 即配 行业呈现出高频低价特征。 在 成熟的电商生态下，我们 根据生产组织形式和对应履约模式将 电商物流 划分为 三类 ：网络化快递、仓配 一体化 、 即时配送物流。 2020 年网络化快递和仓配模式下产生的快递 营收 为 8795 亿元，快递件量为 834 亿元 。 我们测算 2020 年 即配物流 行业 营收 约 为 1701 亿元 、 是快递行业 规模 的 约 19%，产生的订单量为 277.6 亿单 、 接近快 递行业件量 的 33%。 三种物流履约模式对应上游商流有差异，网络化和仓配一 体上游商流主要为阿里系、拼多多以及京东等电商平台，即时配送的上游商流 以本地生活平台 （美团、饿了么） 为主。 2020 来自阿里、京东及拼多多三家 合计贡献 GMV 达到 10.9 万亿元， 我们测算这三家 产生 的 快递件量 约 为 608 亿件，对应的 GMV/单量约为 180 元。 2020 年美团外卖业务的交易额为 0.49 万 亿元 、 对应 单 量为 101 亿，美团外卖的 GMV/单量约 为 50 元。相比于快递 业，即时配送行业呈现出高频低价的特征。 当下 即配物流 的需求 主力 系 外卖， 未来增量 获奖是 生鲜电商 带来的 配送 需求 ， 预计 2025 年 即配 行业 总 单量将 达 到 931 亿 。 即配物流需求端包括四种 场景 ， 分别是外卖服务、 B2C 零售、代买代送 、 电商相关 的落地配。 看现在， 这四类 需求 中 餐饮外卖 占比约七成 ，根据美团研究院数据 2019 年 我国餐饮业收入为 4.7 万亿元， 餐饮外卖市场交易额达到 6423 亿元 。 向前看， 2025 年 我们测算 外卖市场交易额将达到 2.2 万亿元 、 外卖订单量 将达到 467 亿单 ，生鲜电商产 生的即配单量将达到 370 亿单，二者将占据未来 即配需求 约 90%，我们预计 2025 年中国即时物流 总 订单规模 将 达 到 931 亿单。 即配行业 供给 系 寡头垄断， 巨头 高份额 +低盈利 。 即配物流行业呈现美团配送 与阿里系的 点我达 、 蜂鸟的 双 寡头垄断格局，美团配送市占率为 47.2%，蜂鸟 +点 我达市占率为 20.7%， 双寡头 合计市占率达 67.9%。后位玩家中 达达市占 率 约 为 4.1%、 顺丰同城市占率 约 为 1.2%。 考虑 美团外卖 的商业模型 ， 其 每单 收入为 9.3 元， 每单 经营溢利 0.4 元 （ 经营溢利率 4.3%）， 其中骑手成本 6.8 元 （ 占比 73%） 。规模较小的 达达 ，其 每单 营收为 5.4 元，其中骑手成本 3.9 元（ 占比 72%） ，扣除其他成本后 每单 毛利 0.96 元 ，毛利率为 17.7%。 低盈利 可归咎于即配物流的低规模效应：美团外卖日均 单量从 1100 万 单到 2800 万 单的增长过程中，未见到单件配送成本的下降。 战略意义高于 资产本身盈利能力 的同城 即配仍系兵家必争之地 。 我们测算 2021 年即配行业增速 23%， 依然系 电商版图中增速最高的一极 ，而 行业脆弱 的盈利模型 并未降低电商资本入局拼杀的兴趣。 我们 将 行业特征 总结为： 即 配 物流 的 规模效应低于非近场物流 ； 行业存在明显的外部性，是支撑近场电 商生态的关键， 系 兵家必争之地 。 对于 3PL 而言同城 即配 的战略意义亦不能低 估， 不介入商流条件下 就 能完成末端 消费 大 数据 的积累 ，或成为未来 收入的 新 增长极。 风险提示： 人力成本上涨风险，监管风险 。 -3% 7% 16% 26% 35% 45% 20/6 20/8 20/10 20/12 21/2 21/4 21/6 交通运输 沪深 300 快递物流研究笔记之二 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 即时配送物流：近场物流解决方案的千亿市场 . 1 1.1 商流决定物流，即配履约模式侧重时效 . 1 1.2 行业核心特征：高 增长 +高集中度 +低规模效应 . 3 2 需求端：当下看外卖，未来看新零售 . 6 2.1 即时配送需求服务流程以配送人员为核心 . 6 2.2 即时配送需求场景 趋向多元化 . 7 2.3 即配物流行业需求测算： 2025 年达到 931 亿单 . 8 3 供给端：以美团为龙头的寡头垄断竞争格局 . 9 3.1 竞争格局：“美团配送”与“蜂鸟 +点我达”双寡头 . 9 3.2 美团配送： 2020 年增长放缓，外卖订单量驱动为主 . 10 3.3 达达：聚焦配送业务 . 12 4 同城业务战略意义高于本身的盈利能力 . 14 4.1 电商平台：同城业务作为面向个人客户的超级流量入口 . 14 4.2 第三方物流服务商：同城业务作为面向 B 端客户的消费数据积累 . 15 5 总结：兵家必争地、言终局尚早 . 16 6 风险提示 . 17 快递物流研究笔记之二 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：主要的物流履约业务模式 . 1 图 2：主流电商 GMV 情况（单位：十亿元人民币） . 2 图 3：美团外卖交易金 额 . 2 图 4：即时物流的发展历程 . 3 图 5：中国即时配送行业规模 . 3 图 6：中国即时配送行业订单量 . 3 图 7：全国快递件量 . 4 图 8：“通达系”快递公司毛利水平逐年下降（元 /每单） . 4 图 9：快递行业集中度 CR8 . 4 图 10：即时配送与快递行业对比 . 5 图 11：中通快递单件成本与日均件量（横轴为日均单量、千万件；纵轴为单件成本、元 /件） . 5 图 12：美团配送单件成本与日均件量（横轴为日均单量、千万件；纵轴为单件成本、元 /件） . 5 图 13：外卖服务流程 . 6 图 14： B2C 零售、生鲜宅配及商超的服务流程 . 6 图 15：代买代送服务流程 . 6 图 16：电商仓储 /快递及落地配服务流程 . 6 图 17：中国在线餐饮外卖市场交易额 . 7 图 18：主要外卖平台交易额占比 . 7 图 19：中国生鲜电商行业市场规模（亿元） . 7 图 20：中国即配发展与外卖行业发展趋势一致 . 8 图 21： 2018（左图） 2019（右图）即时配送市场品类占比 . 8 图 22： 2019 各即时配送主体市占率 . 10 图 23：主要即使配送平台日均单量（万单） . 10 图 24：美团外卖订单费用和成本分配（ 1P） . 11 图 25：美团外卖交易笔数 . 12 图 26：美团外卖货币化率 . 12 图 27： 2020 美团餐饮外卖业务单笔收入成本拆分（元 /票） . 12 图 28：达达订单量 . 13 图 29：京东到家 GMV，活跃用户数 . 13 图 30：达达集团下两大业务收入占比情况 . 13 图 31：达达集团配送服务占比（百万元， %） . 13 图 32： 2020 年达达单笔收入成本拆分（元 /单） . 14 图 33：美团扩张逻辑 . 14 图 34：美团外卖日均单量 . 14 图 35：顺丰构想的未来发展蓝图 . 15 快递物流研究笔记之二 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 表 目 录 表 1：三种履约模式对比 . 2 表 2：中国外卖市场交易额预测 . 8 表 3：中国生鲜电商行业订单量预测 . 9 表 4：中国即时物流市场交易额预测 . 9 表 5：主要即时配送公司现状 . 10 表 6：美团配送（ 1P）的组织形式 . 11 表 7：闪送和达达的融资情况 . 16 快递物流研究笔记之二 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 即时 配送 物流：近 场 物流解决方案的 千亿 市场 1.1 商流决定物流，即配 履约模式侧重时效 即时物流以快速响应 实现时效最优 。 在 成熟的电商生态下，我们根据生产组织形式和对 应履约模式特征将电商物流划分为三类：网络化快递、仓配一体化和即时配送物流。 依据物 流履约的距离将网络化快递和仓配一体化模式概括为非近场物流，而 即时 配送则为近场物流 。 三种履约方式在上游商家、时效履约和资产建设方面 存在差异 。 网络化快递的上游多为小 B 商家，较为分散，仓配一体化更多服务于大 B 商家，运送产品多为便于预测 销量 的标准品， 而即时配送的上游需求多来自同城较为分散化的客户，并且对时效性要求极高。 网络化快递 主要服务于点对点的物流需求，依赖收、转、运、派四个环节将物品运送至客户手中 ，代表 公司包括：“通达系”快递公司和顺丰；仓配一体化主要依赖将商品提前仓储到中心仓及前 置仓，待到用户下单之后直接从仓库运送至用户手中 ，代表公司包括京东物流和亚马逊自建 物流 ；即时配送应用于距离更近的点对点运输需求， 通常情况下不依赖仓储和转运而直接实 现点对点送达。 即时物流模式更偏向运输资产的建设。 由于业务运营模式不同，三种履约方式的资产建 设重点均有 各自侧重；仓配模式对仓储设施和后端运输要求高，因此资产建设在仓储设施和 运输资产上发力；网络化快递中转运中心和干线运输对其物流履约的影响高，因此这类公司 通常侧重转运中心及运输网络的建设；即配侧重于五公里内短途运输，对时效要求高，这类 公司通常侧重运输资产的建设。 图 1：主要的物流履约业务模式 数据来源：西南证券 整理 快递物流研究笔记之二 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 相较于仓配和网络化快递快递，即时配送在运力组织形式和订单配送方式上更加复杂。 即时配送的运力组织形式包括众包和 自建 ，订 单配送方式包括并单和专人专送。 在选择运力 组织形式时， 由于众包以 社会闲散运力 为主，因此平台能够更快地通过众包补齐运力，同时 实现平台轻量化，但这样也提高了平台的运营难度；相反， 自建 的运力运营难度会大大降低， 同时能有利于平台加强管控力度，提升服务品质，保障服务时效，但这样也加大了平台的运 营成本。 选择配送方式上，餐饮外卖类的即时物流需求多采用并单配送的方式，有利于提高 区域订单配送效率，实现运力利用的最大化，但对订单匹配和路由规划的要求高；物品递送 类的即时物流需求更多采用专人专送的模式，这能提高服务质量和履约时效，但是价格较高 并且配送效率低。 表 1： 三种履约模式对比 项目 网络化模式 仓配一体化模式 即时配送 时效履约 一般 稍强 强 履约方式 依赖收、转、运、派四环节的点对点运输 依赖前置仓储的集中履约 点对点即时履约 资产建设 重视转运中心和运输资产的建设 重视仓储设施建设 运输资产建设 运力 快递员 快递员 众包和自建 订单配送方式 网点、快递柜、驿站自取和送货上门 网点、快递柜、驿站自取和送货上门 并单配送和专人专送 数据来源：西南证券整理 三种履约模式对应的商流各有差异，但其中仍然有交叉。 网络化快递履约和仓配履约对 应上游电商以 阿里 系，拼多多系和京东为主，此外也包括一些 垂直电商和直播电商等 。 2020 财年淘宝 GMV 为 3.4 万亿，同比上升 8.7%，天猫总 GMV 为 3.2 万亿，同比上升 22.6%； 2020 年全年京东 GMV 为 2.6 万亿，同比上升 25.3%，拼多多 GMV 在 1.7 万亿，同比上升 65.7%。 即时配送的上游商流通常为大型本地生活平台，以美团及饿了么为主。 2020 年美团 外卖业务交易金额 4888.5 亿元，同比上升 24.5%。 图 2： 主流电商 GMV 情况（单位：十亿元 人民币 ） 图 3： 美团外卖交易金额 数据来源： 公司公告 ，西南证券 整理 ； 注： 淘宝及天猫均为财年数据 数据来源： 公司公告 ， 西南证券 整理 0% 100% 200% 300% 0 1000 2000 3000 4000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 淘宝 天猫 京东 拼多多 淘宝 YOY 天猫 YOY 京东 YOY 拼多多 YOY 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 202020192018201720162015 外卖交易金额（亿） YOY 快递物流研究笔记之二 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 1.2 行业 核心特征 ： 高增长 +高集中度 +低 规模效应 我国即时 配送物流 行业主要经历了萌芽、 爆发 和成熟三个阶段。 2015 年 ，即配的上游 需求端如美团及饿了么经历了高速扩张，需求端扩张带动即时配送高速扩展，蜂鸟配送上线， 美团也成立了专门的配送队伍， 2017 年点我达同饿了么展开合作 并成为其众包服务的深度 合作伙伴。即配需求急速爆发之后，行业整体进入平稳发展的成熟阶段， 2018 年阿里收购 饿了么，顺丰也上线了同城急送， 2021 年顺丰拟拆分同城业务赴港股上市。 图 4：即时物流的发展历程 数据来源：西南证券 整理 即配物流行业 已经 进入平稳发展时期 ，需求空间依然存在 。 2015 年是即配物流爆发元 年， 据艾瑞咨询统计， 2015 年我国即时配送行业规模为 240 亿元，同比增速为 117.6%，这 一时期即配物流行业伴随需求端急速爆发而高速发展。 随着网上实物消费的发展， 整体增速 有所放缓，行业进入平稳发展阶段 ， 根据艾瑞咨询，预计 2020 年行业整体将达到 1700.8 亿 元，同比增速为 29.6%，到 2021 年行业订单量将超过 300 亿件，同比增速 37.3%。 图 5： 中国即时配送行业规模 图 6： 中国即时配送行业订单量 数据来源： 艾瑞咨询 ，西南证券 整理 数据来源： 艾瑞咨询， 西南证券 整理 1,700.8 29.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1,000 1,500 2,000 中国即时配送行业规模（亿元） 即配 YOY 313.6 37.3% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 300 350 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E 中国即时物流订单规模（亿单） 增长率 快递物流研究笔记之二 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 非近场物流的需求端增长保持中高速，供给端竞争激烈，整体盈利状况恶化。 2020 年 全年实现快递件量 833.6 亿件，同比上升 31.2%，快递业务收入 8795.4 亿元，同比上升 17.3%， 整体保持中高速增长。网络化快递模式下供给端整体 体现出竞争激烈，产能过剩，存在强新 进入者的胶着状态，激烈的竞争导致企业不断进行价格战以压制对手，快递的单票价格以及 公司的盈利水平持续走低， 2020 年中通单票毛利下降至 0.47 元，韵达下降至 0.17 元，圆通 单票毛利下降至 0.16 元，申通仅为 0.06 元；此外，新进入者极兔速递不断抢夺原有快递公 司的市场份额，市场集中度 CR8 整体呈现下降趋势，截至 2021 年 4 月，快递行业集中度 CR8 为 80.4%。 图 7： 全国快递件量 图 8： “通达系”快递公司 毛 利水平逐年下降 （元 /每单） 数据来源： 国家邮政局 ，西南证券 整理 数据来源： 公司官网， 西南证券 整理 图 9：快递行业集中度 CR8 数据来源： 统计局官网，西 南证券 整理 即配代表的近场物流规模为快递行业的四分之一 左右 。 同非近场物流所对应的快递需求 相比，即配 的规模明显小于非近场物流规模 ， 2020 年即配订单量的预计增速为 18.1%， 增 速亦略低于快递业。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1,000 快递业务量（亿件） 同比增速（ %） 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2016 2017 2018 2019 2020 中通 韵达 圆通 申通 76.0% 78.0% 80.0% 82.0% 84.0% 86.0% 88.0% 快递物流研究笔记之二 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 10：即时配送与快递行业对比 数据来源： 艾瑞咨询 ， 国家邮政局， 西南证券 整理 对比快递行业，即时配送行业规模效应较弱。 我们以中通为快递行业代表，美团配送为 即时配送行业代表。 随着日均件量的不断提高，中通快递对应的单件成本逐渐下降， 2020 年日均件量在 4600 亿件，对应单票成本下降至 0.82 元。将美团的骑手成本作为单件成本对 比，可以看到美团配送的规模效应弱，日均件量越高，单票成本不变甚至走高。 图 11： 中通快递单件成本与日均件量 （横轴为日均单量、千万 件；纵轴为单件成本、元 /件） 图 12： 美团配送单件成本与日均件量 （横轴为日均单量、千万 件；纵轴为单件成本、元 /件） 数据来源： 公司公告 ，西南证券 整理 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 0% 50% 100% 150% 200% 0 200 400 600 800 1,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国即时物流订单规模（亿单） 快递业务量（亿件） 即配 YOY 快递 YOY 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 4.663.322.341.701.230.810.50 单件成本 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 2.82.41.81.10.40.2 单件成本 快递物流研究笔记之二 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 2 需求端： 当下看外卖，未来看新 零售 2.1 即时配送需求 服务流程以配送人员为核心 四种需求场景有所差异，但核心仍然在于配送员提供的服务。 依据服务流程的差异，可 以将需求场景分为 4 类。 外卖是非常典型的服务流程场景， 消费者下单后外卖平台将处理信 息，并将订单推送至商家和分配给配送员，配送员取餐后送餐至消费者。 B2C 零售 、生鲜宅 配以及商超的服务流程有相似性，消费者线上下单后，零售平台将订单推送至门店或仓库并 将订单信息分配给配送员 ，此后配送员完成取货和配送流程。代买代送服务流程和外卖服务 流程类似，但是代买代送服务中，运力平台不会同超市直接产生信息沟通，而是分配给配送 员并由配送员完成商品购买和配送。电 商仓储 /快递和落地配的服务流程 主要依赖运力平台将 订单推送给配送员，而后有配送员完成取货和送货服务。 尽管四种主要需求场景在服务流程 上有所差异，但是其完成核心都离不开配送员提供服务支持。 图 13： 外卖服务流程 图 14： B2C 零售、生鲜宅配及商超的服务流程 数据来源： 中国物流与采购联合会， 西南证券 整理 数据来源： 中国物流与采购联合会， 西南证券 整理 图 15： 代买代送服务流程 图 16： 电商仓储 /快递及落地配服务流程 数据来源： 中国物流与采购联合会， 西南证券 整理 数据来源： 中国物流与采购联合会， 西南证券 整理 需求服务场景中，餐饮外卖市场最广阔。 根据美团研究院披露的数据， 2019 年餐 饮外 卖市场交易额达到 6423 亿元 。 在主要交易平台中， 美团配送占比最大，根据 Trustdata 数 据，近年来饿 了么的交易额市占率不断下降，截止到 2019Q2，美团的外卖交易额超过饿了 么的 2 倍。 快递物流研究笔记之二 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 图 17： 中国在线餐饮外卖市场交易额 图 18： 主要外卖平台交易额占比 数据来源： 艾瑞咨询，上市公司年报，罗戈研究，西南证券整理 数据来源： Trustdata， 西南证券 整理 B2C 零售、生鲜电商的增速更快。生鲜电商领域 得益于电商资本布局，以及居民消费结 构的变化，行业整体增速快，据艾瑞咨询， 2019 年生鲜电商行业市场规模达到 2796.2 亿元， 同比上升 36.7%。 我们预计到 2025 年，生鲜电商产生的即时配送需求订单量将达到 370.4 亿单。 图 19：中国生鲜电商行业市场规模（亿元） 数据来源： 艾瑞咨询，西南证券整理 2.2 即时配送需求场景趋向多元化 新零售市场的发展拓宽即时物流的边界 ，即配的需求场景趋向多元化 。 伴随着人们消费 方式的变化， 网购渗透率不断提高，即时配送这种物流履约模式诞生并服务于范围在 5 公里 内，点对点无中转的准时达业务，它面对的需求属性具有即时性、非计划性和多样性 ； 正如 上文的概述， 在 2015 年外卖 O2O 市场爆发 的带动下 即配 物流 也 增长迅速 ， 2015 年外卖 O2O 增速达 404%，同年即时配送增速为 118%，均出现爆发式增长 ； 近年来， 商超、生鲜、鲜 花等新零售市场 逐渐 兴起， 2019 年 外卖类需求占比降至 79%， 生鲜果蔬类即时配送占比提 升至 12%； 此外， 购物节爆仓时 产生了 电商购物“最后一公里”配送的需求，即配的需求场 景再一次被拓宽，面对的需 求场景更加多元化。 6423 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2015 2016 2017 2018 2019 中国在线餐饮外卖市场交易额（亿元） 增长率 67% 27% 4% 2% 美团 饿了么 饿了么星选 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2015 2016 2017 2018 2019 中国生鲜电商行业市场规模 YOY 快递物流研究笔记之二 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 8 图 20： 中国 即配发展与外卖行业发展趋势一致 图 21： 2018（左图） 2019（右图）即时配送市场品类占比 数据来源： 艾瑞咨询 ，西南证券 整理 数据来源： 艾瑞咨询， 西南证券 整理 2.3 即配 物流 行业 需求测算： 2025 年达到 931 亿单 占比最高的外卖 2025 年 将为即配行业带来 467.3 亿的订单需求。 即时配送的上游商流 需求场景中占比最大的 系 餐饮外卖业， 我们测算 2025 年外卖行业相较于 2020 年末仍有 2.3 倍的空间。 人口结构和城镇化率影响外卖的渗透率，从而影响外卖行业的总需求；人口中未 婚单身人口数量占比越高，外卖需求越高；同时，城镇化率高也将提高外卖需求。根据预测， 到 2025 年我国外卖市场交易额将达到 2.2 万亿元。 关键性假设： 1） 2020 年受疫情影响，我国餐饮业收入增速为 0，此后维持 2019 年 9%的同比增速； 2）外卖渗透率每年提高 2%； 3）单比外卖交易额维持 40 元 /单。 表 2： 中国外卖市场交易额预测 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国餐饮业收入（亿元） 46721.0 50925.9 55509.2 60505.0 65950.5 71886.0 78355.8 YOY 0% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 外卖渗透率 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 中国外卖市场交易额（亿元） 7475.4 9166.7 11101.8 13311.1 15828.1 18690.4 21939.6 YOY 16.4% 22.6% 21.1% 19.9% 18.9% 18.1% 17.4% 外卖订单量（亿单） 135.4 186.9 229.2 277.5 332.8 395.7 467.3 数据来源：国家统计局，艾瑞咨询，美团研究院，西南证券整理 由生鲜果蔬和零售便利需求形成的 B2C 零售和生鲜宅配的增速更高 ，亦是未来 最大 增 量 来源 。 根据艾瑞咨询， 2019 年生鲜果蔬和零售便利需求占比为 22%，测算得到单比交易 额为 65 元。我们以此测算得到 2025 年生鲜电商行业订单量为 411.6 亿单，由此贡献的即时 配送单量为 370.4 亿单。 0.0% 100.0% 200.0% 300.0% 400.0% 500.0% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 中国即时配送行业规模（亿元） 中国外卖 O2O市场交易规模 即配 YOY 外卖 O2O增长率 快递物流研究笔记之二 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 9 关键性假设： 1）生鲜电商行业市场规模 2020 年增速为 50%，未来五年增速如表； 2）单比交易额为 60 元； 3）生鲜电商订单中 10%依赖即使配送履约。 表 3： 中国 生鲜电商行业 订单量预测 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国生鲜电商行业市场规模 （亿 元 ） 2796.2 4194.3 6207.6 9001.0 12781.4 17893.9 24693.6 YOY 36.7% 50% 48% 45% 42% 40% 38% 单比交易额 65.7 60 60 60 60 60 60 生鲜电商订单量 （亿单） 42.5 69.9 103.5 150.0 213.0 298.2 411.6 YOY 64.3% 48.0% 45.0% 42.0% 40.0% 38.0% 64.3% 生鲜电商产生的即时配送单量 （亿单） 38.3 62.9 93.1 135.0 191.7 268.4 370.4 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 我们假设未来外卖和生鲜电商产生的即配需求占比达到 90%，我们以此 预测 2025 年中 国即时物流订单规模达 930.7 亿单，对应 2020 年 末 的 五年期 CAGR 为 27.4%. 表 4： 中国 即时物流 市场交易额预测 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国在线餐饮外卖市场交易额（亿元） 6423.0 7475.4 9166.7 11101.8 13311.1 15828.1 18690.4 YOY 39.1% 16.4% 22.6% 21.1% 19.9% 18.9% 18.1% 生鲜电商产生的即时配送单量（亿单） 38.3 62.9 93.1 135.0 191.7 268.4 370.4 中国即时物流订单规模（亿单） 193.0 277.6 358.1 458.4 582.8 737.9 930.7 YOY 41.7% 43.5% 29.0% 28.0% 27.1% 26.6% 26.1% 数据来源：国家统计局，艾瑞咨询，美团研究院，西南证券整理 3 供给端 ：以美团为龙头的寡头垄断竞争格局 3.1 竞争格局：“美团配送”与“蜂鸟 +点我达”双寡头 即时配送行业整体竞争格局呈现美团配送及蜂鸟 +点我达的双寡头垄断。 在即配的需求 场景中，餐饮外卖占比最高，借助于美团及饿了么外卖平台而运营的美团配送和蜂鸟 +点我 达成为即配行业的双寡头 ， 京东到家作为达达集团旗下本地零售平台，不断地向达达输送流 量，新达达依此拓宽配送业务。顺丰同城于 2016 年开始聚焦即时配送，根据 2019 年艾瑞 咨询的数据， 美团 配送 市占率第一，蜂鸟 +点我达第二 ，美团配送市占率为 47.2%，蜂鸟 + 点 我达市占率为 20.7%，新达达市占率为 4.1%，顺丰同城市占率仅为 1.2%。 同快递行业相 比，即配市场的寡头垄断程度更高， CR2=70%， CR3=72%。 快递物流研究笔记之二 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 10 图 22： 2019 各即时配送主体市占率 图 23： 主要即使配送平台日均单量 （万单） 数据来源： 艾瑞咨询 ，西南证券 整理 数据来源： 公司公告 ， 公司官网， 西南证券 整理 在主要的即配公司中，美团配送 、蜂鸟及达达的服务场景较为多元 ，顺丰拟拆分同城业 务于港股上市 。 美团配送主要服务于外卖、新零售及代买代送的需求，日均订单数 2780 万 单，合作商户达到 680 万家，骑手多达 950 万名，覆盖了 2800 个市县；蜂鸟即配依托于饿 了么平台，日均订单数达到 450 万单，合作商户超过 350 万家，骑手数达 300 万名，覆盖 2000 个市县；达达快送同京东到家深度绑定，服务于新零售、代买代送同时会在快递高峰 期和京东物流合作提供落地配服务，其日均订单数达到 290 万单，骑手数超过 79 万；此外， 顺丰同城及闪送也在即时配送市场上占据一定份额， 顺丰同城日均订单超过 270 万，闪送日 均订单在 27 万左右。 2020 年，顺丰拟拆分同城业务于港股上市， 2020 年营收 48.4 亿元， 净亏损 7.6 亿元。 表 5： 主要即时配送公司现状 美团配送 蜂鸟即配 达达快送 顺丰同城 闪送 服务场景 外卖、新零售、代买代送 外卖、新零售、代买代送 新零售、代买代送、落地 配 新零售、代买代送、落地 配 新零售、代买代送 日均订单数（万） 2,780 450 290 274 27 合作商户数（万） 680 350+ 11 30+ - 骑手数（万） 950 300 70+ 200+ 100+ 覆盖范围 2800 个市县 2000 个市县 2600 个市县 500+市县 222 座城市 数据来源：公司官网，西南证券整理 3.2 美团 配送 ： 2020 年增长放缓，外卖订单量驱动为主 餐饮外卖业务是即时配送行业最主要需求场景，而美团作为本地生活巨头布局餐饮外卖 市场，在即时配送行业市占率达到第一。 美团业务分为餐饮外卖到店、酒店及旅游新 业务三部分。其中餐饮外卖业务营业收入占比最高，达 57%,为其带来巨大流量。到店、酒 店及旅游业务虽营业收入不比餐饮外卖业务高，但作为美团这一本地生活平台的传统业务， 毛利、净利均为最高，保证盈利，可以为餐饮外卖业务及新业务持续性输血。新业务包括跑 腿（属于小部分即时配送业务）、单车、票务、金融支付等，虽然处于净亏损期，但是我们 认为美团整体战略为大平台战略，即努力开拓新业务做大平台，吸引更多流量，新业务正是 协同美团大平台战略。 47.20% 20.70% 4.10% 1.20% 1.50% 25.30% 美团配送 蜂鸟 +点我达 新达达 顺丰同城 闪送 其他 2780 450 290 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 美团配送 蜂鸟即配 达达集团 快递物流研究笔记之二 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 11 美团的即配 业务 主要服务于美团外卖。 外卖业务通常会 以 1P（供应商）和 3P（自营） 两种模式配送模式，由于 3P 模式下配送费未计入收入，我们主要分析 1P 模式下美团配送 的商业模型。 在美团配送的 1P 服务中，主要包括三种配送形式：专送、快送和众包。对比 来看，美团专送形式的配送范围较小且成本稍高，但是整体配送人员正规，且配送速度更快。 美团快送配送范围较专送更广，通常在 5 公里左右，并且费用低于专送 1-2 元 /单，但是速度 较专送慢。 美团众包 收费最低，但其服务和时效较专送和快送更次。 在 1P 模式下，消费者 支付的费用中包括订单额和配送费两项，美团扣除佣金后将余额支付给商家，同时，支付给 骑手的费用作为骑手成本计入外卖业务成本中。 表 6： 美团配送 （ 1P） 的组织形式 美团专送 美团快送 美团众包 配送范围 3 公里 不超过 5 公里 不超过 5 公里 组织形式 全职 兼职 兼职 优点 配送人员正规化 保障接单率 配送速度最快 比专送配送范围大且成本低于专送 针对用户端收费低于专送 1-2 元 相对专送配送范围大 成本较低 缺点 成本稍高 配送时间和区域有限制 配送速度要慢于专送 配送速度和配送人员整体服务要慢于 专送、快送 收费模式 商家提成 +顾客配送费 商家提成 +顾客配送费 保持按照距离收费 数据来源： 外卖第一课， 公司官网，西南证券整理 图 24：美团外卖订单费用和成本分配（ 1P） 数据来源： 公司官网，公司公告，西南证券整理 2015-2016 年美团外卖业务极速爆发， 2020 年 整体业务增速趋缓。 2016 年美团外卖交 易笔数同比上升 148.8%，到 2018 年增速趋缓， 2020 年全年，美团完成外卖交易数 101.5 亿单，同比增长 16.3%， 2020 年美团外卖的货币化率在 14%左右。我们对其 2020 年的单 票收入拆分，平均每单快递收入为 9.3 元，其中骑手成本为 6.9 元，其他成本为 2.1 元，最 后得到每单的经营溢利为 0.4 元 ，经营溢利率为 4.3%。 快递物流研究笔记之二 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 12 图 25： 美团外卖交易笔数 图 26： 美团外卖货币化率 数据来源： 公司公告 ，西南证券 整理 数据来源： 公司公告 ， 西南证券 整理 图 27： 2020 美团餐饮 外卖业务单笔收入成本拆分（元 /票） 数据来源： 公司公告 ，西南证券 整理，计算单票骑手成本时假设使用 1P 服务的订单占 70% 3.3 达达： 聚焦配送业务 瞄准新零售领域，达达成为即时配送第一股。 即时配送企业达达于 2014 年 7 月成立， 2015 年 4 月京东到家上线， 2016 年 4 月，达达与京东到家合并，形成零售平台 +即时配送 两大业务线。 2020 年 6 月 5 日，正式赴美上市，成为即时配送第一股。达达业务规模不断 扩大， 2020 年全年订单量接近 11 亿单，京东到家 GMV 达到 252.6 亿元，活跃用户数达到 4 千万。 101.5 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 202020192018201720162015 外卖交易笔数（亿） yoy 0% 5% 10% 15% 0 2,000 4,000 6,000 202020192018201720162015 外卖交易金额（亿元） 餐饮外卖总收入（亿元） 货币化率 9.3 6.9 2.1 0.4 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 收入 骑手成本 除骑手成本外销售成本 经营溢利 快递物流研究笔记之二 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 13 图 28： 达达订单量 图 29： 京东