宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 美国可转债基金 全景扫描 以及投资策略全解析 全球债券市场深度研究系列之二 宏观专题报告 分析师 张育浩 S0800521050002 18548912118 联系人 陶泠 15000831636 相关研究 全球债券市场深度研究系列之一：美国“固收 +”基金以及投资策略全解析 2021 年 2 月 4 日 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 美国可转债市场历史悠久。 可转换债券是一种兼备债权和股权特征的特 殊证券，在美国从 1874年 开始发行。 1995-2007年繁荣发展，金融危机后 信用风险情绪恶化， 可转债市场 表现 低迷。 2020年和 2021年一季度美国 可转债发行激增，迎来新一轮发展。 我们将美国市场上的可转债基金的界定分为两个层级 ： 将“可转换证券” 明确作为“基金策略”的核心可转债基金（ 36只）、基金资产中配置有 可转债的广义可转债基金（ 1112只）。广义可转债基金 一 共持有 美国 转 债市场流通总额的 54%，美国可转债基金是转债的重要债务持有人。 美国可转债基金的风险收益性价比较高。 1112只广义可转债中权益型基 金收益率最高，固收型基金收益率较低 ， 1年期 夏普比率 和 Sortino比率表 现 较好 ，分别为 2.8、 3.0， 最大回撤也较小，为 21.6%。核心可转债基金 在固收型可转债基金中，风险和收益较其他固收型基金更高， 5年期年化 收益率、最大回撤分别为 16.5%、 31.1%。 美国转债基金的投资框架主要分为两大类。可转债投资总体框架结合了 自上而下的宏观经济分析和严格的自下而上的基本面研究，可以分为做 多策略和对冲策略两大类 。 做多策略，即单一多头，指的是购入目标可 转债，从持仓组合中获取收益。对冲策略，即可转换套利，指的是买入可 转债的同时卖出正股，在定价偏差中寻得套利机会。 2008年金融危机后 美国 的 可转债投资正 逐渐 从对冲策略向做多策略转换。 就具体策略而言，我们总结 和归纳 了 10种美国可转债基金常用的策略。 除了纯多头 Delta策略和可转换套利两大方法之外，在具体的择券和信用 分析方面，我们也 分析了 8种具体的 转债投资策略 ，主要集中于企业市值、 风格选择、评级质量、财务分析、持仓分配、条款利用这些方面，并且结 合具体的基金产品来详细阐述。 美国可转债基金的经验对我国的转债投资有 非常重要的 借鉴意义。 我国 可转债市场起步较晚，可转债基金平均成立年限较短， 不过 近年 来 进入快 速发展阶段 。 借鉴 美国的经验，可转债 的 投资在前期确立投研团队，重视 固收和权益研究人员的合作，明确基金投资方向。 在投资策略方面，考虑 到我国衍生品市场 并不是十分完善 ，套利策略应用不广泛，因此美国 市场 上和 做多策略 相关的 投资 策略 目前 更有借鉴意义 ， 即 自上而下调节股性 与 债性之间的平衡，同时自下而上进行严格的信用分析。 未来随着国内衍生 品市场的完善，预计套利策略也会有更多的应用空间。 风险提示： 政策风险，信用风险，利率风险，通胀风险 。 证券研究报告 2021 年 06 月 11 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 06 月 11 日 索引 内容目录 一、美国可转债市场概述 . 5 1.1 美国可转债市场综述 . 5 1.1.1 发行概况 . 5 1.1.2 现存规模 . 6 1.1.3 收益表现 . 8 1.2 美国可转债的微观解析 . 10 1.2.1 可转债的原理 . 10 1.2.2 美国可转债的条款设置 . 10 1.2.3 可转债的指标 . 10 二、美国可转债基金的全景扫描 . 11 2.1 美国可转债基金的界定 . 11 2.2 美国可转债基金综述 . 11 2.2.1 广义可转债基金概况 . 11 2.2.2 核心可转债基金概况 . 12 2.3 美国可转债基金的收益和风险 . 14 三 、美国可转债基金的投资框架 . 15 3.1 投资流程 . 15 3.2 策略框架 . 17 四、美国可转债基金的投资策略 . 19 4.1 纯多头： Delta 宏观调节策 略 . 20 1、低 Delta 区间：债券等价策略 . 21 2、中 Delta 区间：总回报策略 /平衡策略 . 21 3、高 Delta 区间：股票等价策略 . 22 4.2 可转换套利策略 . 22 1、 Delta 中性 . 22 2、加杠杆 . 24 3、 Gamma 交易 . 25 4、 Vega 交易（波动率交易） . 25 4.3 收入导向型策略 . 25 4.4 “杠铃式 ”组合策略 . 26 4.5 “三足鼎立 ”策略 . 27 4.6 重在信用下沉的集中性策略 . 28 4.7 专注 “高收益 ”评级策略 . 29 4.8 专注成长风格策略 . 30 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 06 月 11 日 4.9 困境证券策略 . 31 4.10 衍生品在可转债基金中的应用 . 32 五 、对中国可转债投资的启示 . 34 5.1 我国可转债基金的现状 . 34 5.2 美国可转债基金策略对中国的启示 . 35 图表目录 图 1： 1874 年美国 Rome, Watertown and Ogdensburg 铁路公司发行第一张可转换债券，中 间红色圈出部分即为 Convertible（可转债） . 5 图 2： 1980-2020 每年美国可转债的发行规模 . 6 图 3： 2021 年 3 月 美国可转债发行金额达峰 . 6 图 4：美国现活跃可转债的行业分布情况 . 7 图 5：可转债发行人的市值分布 . 7 图 6：美国可转债的发行公司的标普评级情况 . 8 图 7： 美国可转债的标普评级情况 . 8 图 8： 2003 年至今彭博巴克莱美国可 转债指数走势 . 8 图 9： 2006-2020 年美国可转债、股市、债市年收益率表现 . 9 图 10： 2004-2020 年美国可转债、股市、债市收益率的波动率（标准差） . 9 图 11：美国可转债基金的界定 . 11 图 12：美国广义可转债基金大多数为固定收益型 . 12 图 13： 美国广义可转债基金大多数为私有型 . 12 图 14：投资流程 . 16 图 15：自下而上择券 . 17 图 16：可转债投资分为做多策略、对冲策略两大类 . 18 图 17：可转债多头头 寸的杠杆倍数较 2008 年大幅下降 . 18 图 18：可转债持有人 . 19 图 19： Delta 宏观调节策略 . 21 图 20：可转债性质与组合 . 22 图 21： JPM 可转债基金平衡策略（ balanced strategy） . 26 图 22： JPM 可转债基金收入策略（ Income strategy） . 26 图 23：景顺可转换证券基金的 “杠铃式 ”策略 . 26 图 24：利率上升时期 Miller 可转债基金相对债券的超额回报（ 10 年期国债利率从底到顶上升 超过 100bps） . 28 图 25：富达可转换证券基金行业配置较为集中 . 29 图 26： 富达可转换证券基金多投资于无评级证券 . 29 图 27：评级低或者未评级的可转债收益水平较高 . 30 图 28：利率上升时，投资级可转债拖累总体回报更明显 . 30 图 29：困境证券 . 32 宏观专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 06 月 11 日 图 30： Miller 可转债 +基金的回报 . 33 图 31： Miller 可转债 +基金与债券指数的 30 天波动率（ %） . 33 图 32： 2019 年以来我国可转债市场快速发展 . 34 图 33： 我国可转债基金的平均成立年限较短 . 34 图 34：中证可转换债券指数对比股市和债市 . 35 表 1：新冠疫情时期可转债表现较好 . 9 表 2：美国 36 只 核心可转债基金一览表（截至 2021 年 5 月 31 日） . 13 表 3： 美国广义可转债基金的收益和风险表现 （ 截至 2021 年 5 月 31 日 ） . 14 表 4： 美国可转债基金的投资策略 . 19 表 5：杠杆套利示例 . 24 表 6： ROE 拆解 . 24 表 7： Miller 可转债基金的年化回报 . 28 表 8：长期来看，成长风格可转债回报跑赢价值风格 . 31 表 9：中国和美国可转债基金的对比 . 35 宏观专题报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 06 月 11 日 今年 2 月，我们发布了全球债券市场深度研究系列之一：美国 固收 +基金以及投资策略 全解析。这篇报告深度解析了美国的 固收 +基金以及投资策略。现在关于美国转债基金 以及策略的报告，是 固收 +基金报告的姊妹篇。 一、美国可转债市场概述 1.1 美国可转债市场综述 1.1.1 发行概况 可转换债券是一种兼备债权和股权特征的特殊证券，在美国发展历史 接近 150 年。 可转 债的持有人可以按规定将其转换成发行公司的普通股，也可以一直以债券的形式持有。转 换比率在发行时确定，通常情况下持票人可以决定何时采取行动。追溯历史，美国 第一只 可 转债由 Rome, Watertown and Ogdensburg 铁路 公司发行于 1874 年 。进入 20 世纪后， 可转债市场继续发展，特别是在 1995 年以后 可转债市场 开始加速发展，进入 21 世纪后 迎来一段鼎盛时期 。彭博数据显示， 2001 年全年 美国可转债 发行金额约 1730.8 亿美元， 至今仍未 被 超越； 2007 年创下单年发行转债数目的最高纪录 3810 只。 图 1： 1874 年美国 Rome, Watertown and Ogdensburg 铁路公司发行第一张可转换债券 ， 中间红色圈出部分即为 Convertible（ 可转债 ） 资料来源： M Veissid and Co.，西部证券研发中心 2020 年和 2021 年一季度发行 再度 激增， 迎来 新一轮发展。 因为 2007-2009 年 金融危机 时期大量转债违约，市场对于转债信用的担忧加剧，转债发行 量 显著回落， 2009-2019 年 间一直处于低迷状态。然而从 2020 年开始， 随着融资利率大幅走低，叠加市场需求回暖， 可转债 的发行市场 有 明显 回升之势。 2021 年一季度，美国企业共发行可转债超 400 亿美 元，尤其 3 月份，发行了 52 只 可 转债共计逾 260 亿美元。 美国 可转债市场的 不断 壮大也带来转债投资策略的演变发展。美国市场在这方面领先全球， 其投资经验值得研究学习。 企业通过可转债进行融资有多重动因。第一， 可转债的票面利率比普通公司债更低，如果 发债规模很大的话，节省下来的融资成本十分可观。 第二， 发行可转债可以延迟或分散对 股权的稀释，相比于增发股票，减小了对现有股东股权的冲击。美国的可转债类似美式期 宏观专题报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 06 月 11 日 权，转股时间分散在债券存续期内，对股价影响较小。 第三， 转债合约中一般设有强赎条 款，保护发行人利益。 第四， 发行可转债可以帮助公司控制杠杆率，股价上涨时，强赎条 款促发持有人转股，使得公司可以再发行新的证券进行融资。 可转债发行的规模和宏观经济环境有关。第一， 在经济向好、股票市场估值提升时，转债 的发行量较高。公司对未来股票估值的信心会催化其发行转债进行融资，因为公司觉得这 些转债将来一定会转成股票，而不是持有到期 。这样一来，公司不用去再融资。 第二， 市 场波动率较高的时期，可转债的吸引力提升，作为股性和债性兼备的证券，可以既为投资 者保留上行潜力，又为其提供下行保护。 另外， 市场利率水平也会影响可转债的发行。例 如 2000-2001 年美国利率持续下行，可转债天量发行，一度超过 IPO 的 发行 规模。 图 2： 1980-2020 每年美国可转债的发行规模 图 3： 2021 年 3 月美国可转债发行 金额达峰 资料来源： Bloomberg，西部证券研发中心 资料来源： Bloomberg，西部证券研发中心 1.1.2 现存规模 彭博数据显示，截至 2021 年 5 月 31 日，目前市场上活跃的美国可转换债券一共有 750 只 ，来自于 468 个公司。 发行转债金额最高的是自由互动有限责任公司（ Liberty Interactive LLC），其发行的 9 只可转债发行金额合计 70.3 亿美元。其他发行金额较高的公司还有微 芯科技（ Microchip Technology）、推特（ Twitter）、 Snap、美国银行（ Bank of America）、 特斯拉（ Tesla）等。 对这 750 只 可转换公司 债券 进行 分析总结 ，可以得到美国转债的一些特征。 美国可转债 的面值一般为 1000 美元， 750 只转债中有 712 只 的面值设为 1000 美元， 而 国内的可转 债的面值一般为 100元人民币。 根据 彭博数据统计，美国可转债的 平均有效久期为 1.5年 ， 平均利率敏感度为 -2.0，平均初始转换溢价为 32.5%。 从行业分类上看，美国可转债多集中在 科技、医疗保健、金融、 通讯、 可选消费 和能源 等 行业。 科技、医疗保健、 金融、 通讯、 可选消费 、能源 行业的转债较多，分别现存 171 只 、 166 只 、 161 只 、 79 只 、 64 只 、 52 只 。必选消费品、公共事业等行业的转债较少。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 美国可转债的发行金额（亿美元） 美国可转债的发行数目（右轴） 2000-2007 鼎盛发展 0 10 20 30 40 50 60 0 50 100 150 200 250 300 2019/4 2019/9 2020/2 2020/7 2020/12 2021/5 美国可转债的发行金额（亿美元） 美国可转债的发行数目（右轴） 3月： 52只， 260.5亿美元 宏观专题报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 06 月 11 日 图 4：美国现活跃可转债的行业分布情况 图 5：可转债发行人的市值分布 资料来源： Bloomberg，西部证券研发中心 资料来源： Bloomberg，西部证券研发中心 从发行人的市值规模上看，多为中小型企业。 468 个发行公司中， 大部分 发行 公司的市值 在 10 亿至 100 亿美元之间，占比约 53%， 约有 23%的公司市值不足 10 亿美元。超过千 亿美元的仅 15 家，最大的五家公司为 Access Bio（医药生物）、特斯拉、摩根大通、 花 旗集团、 美国银行。 美国可转债的总体评级情况 不佳 ，发行公司的信用风险较高。 从发行人的评级来看，截至 2021 年 5 月 31 日，可转债活跃流通的 468 家公司中，仅 26%的公司有标普评级。这 122 家有评级的发债人中，投资级（ BBB-及以上）有 22 家，占比 18%。从可转债 券 的评级来 看，美国 市场上 750 只 正在活跃流通的可转债中，仅 83 只 有标普评级， 其中 投资级的 可 转债 为 38 只。 从美国的经验来看，可转债并不是高质量公司的主流融资手段，对成长型公司具有吸引力。 一方面， 可转债融资可以减小对其股价的影响，成长型公司的股价大幅波动，会给投资人 不好的印象； 另一方面， 相比于发行股票，可转债融资需要的时间更短，公司可以向机构 投资者卖出可转债进行直接融资。 第三， 成长型公司高风险高收益并存，可转债既可以在 股价上行时分享收益，又可以在股价下行时提供保护，为投资人提供双重可能。 171 166 161 79 64 52 34 13 7 3 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 7.5% 15.2% 38.8% 13.8% 13.6% 7.7% 3.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 宏观专题报告 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 06 月 11 日 图 6：美国可转债的发行公司的标普评级情况 图 7： 美国可转债的标普评级情况 资料来源： Bloomberg，西部证券研发中心 注：另有 346 家发债人无标普评级。 资料来源： Bloomberg，西部证券研发中心 注：另有 667 只可转债无标普评级 。 1.1.3 收益表现 可转换债券因其具备的股性，能够在股市上涨时获取收益。 通过对比彭博巴克莱美国可转 债指数、标普 500 指数、彭博巴克莱美国全债指数，可以发现可转债能够较好 地 保留住上 行潜力，比普通债券更具有成长性。当股市走牛时，可转债的价值也会跟着上涨，虽然涨 幅不如直接投资股票市场，但是也捕获了股市的大半收益。反观 其他 债券， 一般而言 并不 会从股票牛市中明显受益。 可转换债券因其具备的债性，在市场动荡时发挥保护作用。 在 2007 年 11 月至 2009 年 2 月的金融危机中，标普 500指数在 16个月间 累计下跌 52.6%，可转债指数 累计下跌 38.9%， 可见可转债能够 起到下行保护作用。 2020 年 2 月至 2021 年 5 月，新冠疫情蔓延使得市 场不确定性大幅上升，可转债相比标普 500 指数和美国全债指数依旧表现出色，股市下跌 时跌幅低于股市，股市上涨时涨幅甚至高过股市。 图 8： 2003 年至今彭博巴克莱美国可转债指数走势 资料来源： Bloomberg，西部证券研发中心 2 1 2 6 4 7 13 16 16 13 22 15 3 2 0 5 10 15 20 25 A+ A A- BBB+ BBB BBB - BB+ BB BB - B+ B B- CCC+ CCC - 2 2 5 15 4 10 5 6 9 3 12 3 5 1 1 0 2 4 6 8 10 12 14 16 A+ A A- BBB+ BBB BBB - BB+ BB BB - B+ B B- CCC+ CCC CCC - 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2018 2019 2020 标普 500指数 彭博巴克莱美国全债指数 彭博巴克莱美国可转债指数（右轴） 宏观专题报告 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 06 月 11 日 表 1：新冠疫情时期可转债表现较好 季度累计收益率 彭博巴克莱美国 可转债指数 标普 500 指数 彭博巴克莱美国 全债指数 2021Q1 2.02% 5.77% -3.37% 2020Q4 21.68% 11.69% 0.67% 2020Q3 13.86% 8.47% 0.62% 2020Q2 25.26% 19.95% 2.90% 2020Q1 -13.41% -20.00% 3.15% 资料来源： Bloomberg，西部证券研发中心 综合收益和风险来看，可转换公司债券具备极高 的 投资价值。收益方面， 除非是像 2008 年那样极端危机的情况，否则可转债的收益 率 跑赢一般债券，小部分年份甚至能够跑赢股 市。 风险方面， 可转债的收益波动率介于股票市场和全债市场之间。 从 2006 年以来的数 据看（图 9 和图 10）， 投资可转债，一方面保留住了股市上涨时的绝大部分股市收益， 从 年收益率来看能 保留 65%以上； 另外 一方面 也 削弱了 权益市场带来 的波动率，一般能削减 20%至 40%。 图 9： 2006-2020 年美国可转债、股市、债市年收益率表现 资料来源： Bloomberg，西部证券研发中心 图 10： 2004-2020 年美国可转债、股市、债市收益率的波动率（标准差） 资料来源： Bloomberg，西部证券研发中心 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 彭博巴克莱美国可转债指数收益率 % 标普 500指数收益率 % 彭博巴克莱美国全债指数收益率 % 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 彭博巴克莱美国可转债指数收益波动率 % 标普 500指数收益波动率 % 彭博巴克莱美国全债指数收益波动率 % 宏观专题报告 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 06 月 11 日 1.2 美国可转债的微观解析 1.2.1 可转债的原理 可转债是一类特殊的固定收益证券，兼备股性和债性。 可转债因为可以提供下行保护 （ downside protection）而优于股票，又因为保留了分享上行潜力的权利而优于普通公司 债券。发行时发行公司规定 “转股价格 ”，面值除以转股价格 为 “转股比率 ”。除非修改条款， 否则不管股市如何涨跌变化，一张债券可以换得的股票数量不变。 在美国可转债市场上，可转债的价值分为 “纯债价值 ”、 “转换价值 ”。 可转债 的 市场价格与 “纯 债价值 ”之差 是 “纯债溢价 ”；可转债的市场价格和 “转股价值 ”之差 是 “转股溢价 ”。 这 些 和国 内区别不大。 1.2.2 美国 可转债的条款设置 回售条款、股利保护 /反稀释条款可以保护投资人利益。 回售条款（ put provision）允许债 券持有人在到期日前将债券以回售给发行人，在公司违约概率和信用风险增大时可以发挥 重要作用。股利保护 /反稀释条款（ dividend protection, anti-dilution）保护投资者免受股 权头寸下降或股权价值下降的影响，当公司流通在外的股数变化或者分红时，保护投资人 权益。如果想要降低投资风险，择券时可以关注合约中此类条款的设置。 赎回条款、强制可转换、或有可转换会削弱投资人 权利 。 赎回条款（ call provision）赋予 债券 发行人在到期日前赎回债券的权利。强制可转换债券（ mandatory convertible bond） 要求持有人在特定日期前必须转换为普通股。或有可转换债券（ contingent convertible bond）在达到触发条件后方可转换。这三个条款使得投资人不能自由 地 对 转股 做出选择， 所以风险和收益都更大，票面利率比 一般可转债更高。 反向可转换债券的转换 选择 权在发行 人，是一种高风险的投资 。 反向可转换债券 （ Reverse Convertible Bond） 的发行人可以选择让持债人按照合约规定的转股价 进行 转股，也可以 选择还本付息。买入反向可转债，相当买入一份普通债券叠加卖出一份看 跌 期权。发行人 需要给投资人比同等的普通公司债券更高的票息率。 1.2.3 可转债的指标 在美国市场， 对股价的敏感度 Delta 是美国转债投资者最常用、最重视的指标之一 。不少 基金产品也都会披露组合的 Delta。 Delta 是 可转债预期价格的变化和正股价格变化之间 的比率 。 Delta = 0%表示转债的市场价格对于正股股价的变动毫无反应，仅有债性而没有 股性。 Delta = 100%时，转债等同于正股，正股每涨 /跌 1%，转债市价也涨 /跌 1%， 转债 完全失去了债性。 Gamma 是 Delta 的变动和正股价格变动之间的比率，是转债价格和正股价格之间的关系 的二阶导，可以帮助测量 Delta 的拐点。 Gamma 的重要作用在于可以告诉投资者，在什 么时间股价上涨的带给转债的回报高于股价下跌带来的风险。 宏观专题报告 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 06 月 11 日 二、美国可转债基金的全景扫描 2.1 美国可转债基金的界定 本文中，我们将美国市场上的可转债基金 分为两类 。 （ 1）核心可转债基金 ，或者说专门投资于可转债的基金 。 美国市场上，有 36 只基金将 “可 转换证券 ”（ convertible）明确作为 “基金策略 ”，我们将这 36 只基金认定为核心的可转债 基金。它们基本上会将超过 80%的资产投资于可转债，对于可转债有专门的研究团队和系 统性的投资方法。 （ 2）广义可转债基金。 截至 2021 年 5 月 底 ，美国市场上一共有 750 只活跃的可转换公 司债券。 我们定义 基金投资组合中包含了这 750 只可转债中的 转债 债券，就是广义可转债 基金。换句话说，只要基金资产中配置了可转债，就记为广义可转债基金。这样的基金在 美国一共有 1112 只。 图 11：美国可转债基金的界定 资料来源： Bloomberg，西部证券研发中心 2.2 美国可转债基金综述 2.2.1 广义可转债基金概况 投资于可转换公司债券的基金是转债的重要债务持有人。 截至 2021 年 5 月 31 日，美国 市场上有 1112 只基金投资了美国的可转换公司债券，占美国当前基金总数的比例约为 6.9%。虽然这一比例 并不太大 ，但这些基金产品是美国可转换公司债的重要持有人。目前 美国转债市场流通总额约 2574 亿 美元，其中约 1389 亿美元被基金所持有，占比约 54%； 美国基金约合计持有 1007.9 亿美元，占美国全部可转换公司债券流通额的 39.2%。 从基金类型上看，投资于可转债的基金 中接近一半为公募基金 。 1112 只 广义可转债基金 中有 585 只 基金不披露信息，此类多为私营金融机构、银行私人账户等私募型基金 或者专 户产品 。 在另外的 527 只 公开信息的基金中，开放式基金最多（ 363 只 ），其余为封闭式 基金（ 92 只 ）、可变年金（ 49 只 ）、 ETF（ 10 只 ）、 FOF（ 6 只 ）、 SMA（ 7 只 ）。 宏观专题报告 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 06 月 11 日 投资于可转换公司债券的基金多为固定收益型基金。 从资产侧重类别上看，在披露信息的 广义可转债基金中，固定收益型基金、混合配置型基金、 另类投资型基金、股票型基金占 比分别为 64.1%、 16.5%、 10.7%、 8.5%。 图 12：美国广义可转债基金大多数为固定收益型 图 13： 美国广义可转债基金大多数为私有型 资料来源： Bloomberg，西部证券研发中心 注：有 596 只广义可转债基金未披露信息 。 资料来源： Bloomberg，西部证券研发中心 2.2.2 核心可转债基金概况 核心可转债基金的界定是在广义可转债基金中，筛选出 “基金策略 ”一栏直接是 “convertible”的基金。 目前美国市场上一共有 36 只，总资产规模达到 396.2 亿美元，配 置资产侧重方面全部为 “固定收益 ”型。从基金类型上看，开放式基金 17 只 、封闭式基金 13 只 、 ETF 有 4 只 ， SMA 和可变年金各一只。截至 5 月 31 日，开放式、封闭式、 ETF 核心可转债基金 2021 年前 5 个月的总回报率分别为 2.6%、 10.5%、 2.9%。 可转债策略的历史悠久 。最早的一 只 将 “可转换证券 ”制定为基金策略的基金是 Gabelli 基 金有限责任公司旗下的 Bancroft 基金，成立于 1971 年 10 月，封闭式运营，主要投资于 投资级（ BBB-或以上）的可转债。 1971-2000 年、 2001-2010 年、 2011 年至今分别成立 了 13 只、 12 只、 11 只核心可转债基金。 美国有多个投资管理公司在可转债基金领域表现出色。 Calamos 顾问公司尤为突出， 36 只 核心可转债基金中，有 5 只 来自于 Calamos，总资产规模为 48.8 亿美元， 2021 年前 5 个月总回报率 的 平均水平为 9.9%。其他表现突出的还有：哥伦比亚管理投资 顾问公司 （ Columbia Management Investment Advisers LLC）、富兰克林顾问公司（ Franklin Advisers Inc）、 Virtus 投资顾问公司（ Virtus Investment Advisers Inc）、 Lord Abbett 投资 管理公司（ Lord Abbett & Co LLC）、景顺投资顾问公司（ Invesco Advisers Inc）、富达管 理 与研究 （ Fidelity Management & Research Co）、普特南投资管理公司（ Putnam Investment Management LLC）等。 331 85 55 44 1 0 50 100 150 200 250 300 350 基金数目 585 363 92 49 10 7 6 36.2 4.4 11.7 4.6 1.6 2.1 5.9 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 100 200 300 400 500 600 基金数目 2021年迄今总回报率 %（右轴） 宏观专题报告 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 06 月 11 日 表 2：美国 36 只 核心可转债基金一览表（截至 2021 年 5 月 31 日） 基金公司名称 核心可转债基金名称 基金总资 产 -百万 美元 年迄今 总回 报 % 最近 3 年年化 回报 % Absolute 投资顾问有限公司 Absolute 转换套利基金 461.3 1.1 5.7 Advent 资本管理有限公司 Advent 可转换 &收益基金 1023.8 22.6 18.9 Advent 克莱莫尔可转换基金 299.1 - - 安联全球投资美国公司 安联多元收益和可转债基金 362.8 4.7 22.5 美国世纪投资管理公司 美国世纪品质可转换证券 ETF 15.7 - - BlackRock 贝莱德基金顾问公司 Ishares 可转换债券 ETF 1673.4 2.7 23.3 Calamos 顾问有限责任公司 Calamos 可转换 &高收入基金 1185.0 14.9 19.2 Calamos 可转换机会 &收益基金 1087.0 13.2 18.9 Calamos 可转换基金 1572.1 2.2 19.5 Calamos 动态可转换 &收益基金 768.2 18.3 26.1 Calamos 全球可转换基金 272.2 1.1 14.8 哥伦比亚管理投资顾问 哥伦比亚可转换证券基金 2631.4 2.9 21.3 Fidelity 富达管理与研究公司 富达可转换证券基金 2203.6 5.9 22.2 第一信托顾问有限合伙 第一信托策略 SSI 可转换证券 ETF 273.9 3.6 20.6 富兰克林顾问公司 富兰克林可转换证券基金 5236.4 3.0 20.8 Gabelli 基金有限责任公司 Gabelli 可转换 &收入证券基金 159.9 5.7 13.0 Ellsworth 增长和收入基金 226.0 4.4 23.9 Bancroft 基金 206.2 6.1 25.0 Harbor 港湾资本顾问公司 港湾可转换证券基金 185.4 2.4 14.6 Invesco 景顺投资顾问公司 景顺可转换证券基金 1373.8 1.1 17.9 Lord Abbett & Co 有限责任公司 Lord Abbett 可转换证券基金 1666.7 0.5 23.6 纽约人寿投资管理有限责任公司 MainStay VP 系列可转换基金 1048.2 - - MainStay MacKay 可转换基金 1919.3 4.9 16.5 Putnam 普特南投资管理有限责任公司 普特南可转换证券基金 1007.1 2.1 18.9 Rational 顾问公司 Rational/Pier 88 可转换证券基金 97.6 3.8 SSgA 基金管理公司 SPDR 彭博巴克莱可转换证券 ETF 6339.1 2.3 20.6 Teton 顾问公司 Teton 可转换证券基金 75.7 0.0 14.0 US Bancorp/Old 高收入证券基金 88.4 19.8 11.9 Victory 资本管理公司 Victory Incore 投资级可转换证券基金 381.5 8.4 11.5 Virtus 投资顾问公司 AllianzGI 可转换收益基金 423.4 4.6 5.6 Virtus AllianzGI 可转换 &收益基金 560.7 5.6 5.4 Virtus AllianzGI 可转换 &收益 2024 目标 期限基金 192.5 5.9 9.8 Virtus AllianzGI 可转换证券基金 2910.1 1.8 23.4 Wellesley 韦尔斯利资产管理公司 韦尔斯利可转换债券策略基金 624.0 - - 米勒可转换 +基金 131.2 1.2 9.1 米勒可转换证券基金 939.8 2.1 8.3 资料 来源： Bloomberg，西部证券研发中心 宏观专题报告 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 06 月 11 日 2.3 美国可转债基金的收益和风险 广义可转债基金中，权益型基金收益最高，固收型基金的风险回报性价比最好。 我们对美 国市场上现行的 1112 只广义可转债基金按照资产侧重分成了 4 大类。固收型、权益型、 混合配置型、另类投资型在 2021 年前五个月的回报率分别为 3.2%、 15.6%、 10.6%、 4.1%。 由于 2021 年前三个月美债收益率上行，固收型基金表现不佳。从最近 3 年、 5 年的年化 回报率来看，固收型基金依然落后。从收益风险比来看，固收型表现亮眼， 1 年期的夏普 比率和 Sortino 比率分别为 2.8 和 3.0。 在固收型转债基金，采用可转换债券策略的基金中收益 和风险均较大。 单看固定收益型的 广义转债基金，按照具体基金策略可以分为 8 小类，虽然都投资了可转债，但只有采用核 心可转债策略的基金会将绝大部分资产投资于转债。这类基金的回报率明显高于固收型转 债基金的总体水平， 2021 年前 5 个月回报率 5.6%，最近 5 年的年化回报率 16.5%，从中 长期看已经超过了权益型。采用核心可转债策略，风险也较其他固收类基金更大。最近 1 年、最近 5 年的最大跌幅分别为 10.7%、 31.1%，高于固收型总体的 4.0%、 21.6%。 核心可转债策略，即将至少 70%-80%以上的资产投资于转债，中长期优 势明显，短期具 有一定风险。 从中长期看，采用可转换债券策略，每单位承受的风险能带来更高的收益， 5 年期的夏普比率、 Sortino 比率表现出色，在广义转债基金中领跑。但是从 1 年期的短期 维度上看，收益风险比的平