1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 京东物流深度报告：迈向供应链基础 设施龙头服务商 前言：本篇报告是我们 发布的 京东物流的第三篇深度报告，聚焦当前 市场最关注的“一体化供应链”，试图解 答：如何理解一体化供应链 行业？京东物流的核心竞争力是什么？未来 增长驱动力来自哪里？ 一体化供应链行业具有需求广泛、竞争格局分散等特点。 一体化供应 链从传统供应 链发展而来，主要由第三方物流企业提供，以实施一体 化解决方案为基本特征。由于能够提供一揽子物流解决方案、提供增 值服务、协助企业降本增效， 其 逐渐成为主流的物流外包模式，在汽 车、快消品、服饰、 3C 电子等行业需求较高 ，未来渗透率仍有较大提 升空间。一体化供应链行业集中度较低，主要由于 客户属性差异大、 客户粘性较高， 同时定制化的需求限制了龙头扩张速度，规模效应不 明显。 京东物流的仓配服务是一体化供应链的基础，京东商流为业务根源， 对外拓展积极迅速。 2020 年 京东物流一体化供应链收入中 超 七成 是 来 自京东自营（内部客户），我们认 为主要与京东物流发展历史有关，京 东商城主售的 3C 电子、家电等标准化商品对一体化供应链需求较高； 对外收入占比三成 左右 ，但增速持续高于内部，外部客户数量达到 5.3 万家，单个客户收入约 31.3 万元，其中贡献超过 100 万元的客户占比 约 4%，我们认为未来客户数量以及单个客户贡献收入仍有较大提升 空间。 京东物流的核心竞争优势在于仓配网络和算法技术。 京东物流在全国 运营超过 1000 个仓库，包含云仓在内的仓储总面积达 2100 万平方米， 仓配体系建设需要重资产投入，具备先发卡位优势；而仓库管理则 积 累了数十年的经验，公司庞大的仓储体量和深厚的仓库管理能力创造 了难以复制和超越的仓配模式。此外，京东物流重视科技投入，智能 管理和销售预测能力领先，可赋能 B 端企业，提升周转率。 京东物流未来的增长驱动力主要来自三方面： （ 1）借助京东集团打造 的生态圈。 京东物流拥有行业内更稳定的商流来源，京东是国内第一 大自营电商， GMV 近年稳健增长，此外京东集团在超市、新零售、 社区团购等领域的布局也有望带来新增流量；（ 2）一体化供应链需求 的增长。 我们通过对京东物流在快消、食品、家具、服饰、 3C 电子、 汽配等行业的现有供应链案例进行梳理，认为京东物流具有持续赋能 Tabl e_Title 2021 年 06 月 13 日 京东物流 （ 2618.HK） Tabl e_BaseInfo 公司深度分析 证券研究报告 物流 投资评级 增持 -A 首次覆盖 6 个月目标价： 51.30 港 元 股价（ 2021-06-11） 42.75 港 元 Tabl e_Mar ketInfo 交易数据 总市值（百万港元） 260,416.23 流通市值（百万港 元） 260,416.23 总股本（百万股） 6,091.61 流通股本（百万股） 6,091.61 明兴 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518040004 孙延 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520040004 Table_Report 相关报告 供应链视角看商流系列之 一：京东物流 VS 社区团购 VS 通达系，谁的成本更 低？ 2021-03-23 快递物流系列研究笔记之 八：京东物流的星辰大海 2020-04-19 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 合作伙伴的能力，为客户降本增效，无论从现有客户的深耕角度还是 从新客户拓展的角度来看，供应链服务需求都有望持续增长；（ 3）京 东物流扩大服务范围，其快递、快运、冷链业务均处于拓展期，其他 客户收入大幅增长。 投资建议： 考虑到一体化供应链市场广阔的行业空间以及公司在该领 域具备长期竞争力，我们看好京东物流的长期发展空间，短期公司仍 处于资源投入期以及市场扩张阶段，盈利将承压，但中长期看随着规 模效应的逐步体 现，公司盈利能力有望大幅提升。预计 2021-2023 年 公司净利润分别为 -18.9 亿元、 -6.7 亿元、 3.9 亿元（剔除股份支付影响 后的调整净利润为 -9.5 亿元、 2.4 亿元、 13.1 亿元）；参考可比公司，考 虑到 公司 成长性（收入增速高于同行）、平台资源（商流优势）等因素， 我们给予京东物流 2.5x PS，按照 2021 年营收 1030 亿元对应短期目标 市值为 2575 亿元人民币，首次覆盖给予“增持 -A”评级。 风险提示： 京东物流对外业务拓展不及预期；市场竞争加剧 ， 导致 公 司净利润转正的时间可能进一步延后 ；商城增速放缓导致 京 东物流对 内收入增长低于我们预期 ；公司内部 组织管理 能力提升落后于业务发 展 。 摘要 (百万元 ) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 49,847.64 73,374.72 102,950.13 132,421.71 161,645.55 净利润 -2,082.83 -4,061.27 -1,887.87 -666.11 390.38 每股收益 (元 ) -0.34 -0.67 -0.31 -0.11 0.06 每股净资产 (元 ) -0.34 -0.48 2.76 2.55 2.27 盈利和估值 市盈率 (倍 ) -102.89 -52.77 -113.51 -321.72 548.95 市净率 (倍 ) -102.78 -74.06 12.76 13.77 15.51 净利润率 -4.49% -5.50% -1.83% -0.50% 0.24% 净资产收益率 107.31% 139.52% -11.24% -4.28% 2.83% ROIC -180.78% -210.10% -8.90% -2.50% 1.14% 数据来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析 /京东物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 前言： . 5 1. 解读京东物流“一体化供应链” . 5 1.1. 什么是供应链？ . 5 1.2. 一体化供应链的兴起 . 6 1.3. 如何看京东物流的一体化供应链 . 8 2. 京东物流的核心竞争优势 . 10 2.1. 仓配网络打造护城河 . 10 2.2. 算法技术赋能物流 . 12 3. 京东物流的增长驱动力 . 14 3.1. 京东电商平台的流量支持 . 14 3.2. 一体化供应链的需求增长 . 17 3.3. 物流体系的对外开放 . 20 4. 盈利预测与投资建议 . 21 5. 风险提示 . 23 6. 附注：京东物流简介 . 23 图表目录 图 1：传统供应链模型 . 5 图 2： 中国一体化供应链物流支出及增速 . 7 图 3：中国一体化供应链物流支出渗透率 . 7 图 4：按垂直领域划分的一体化供应链物流服务市场规模及增长率 . 7 图 5：京东物流仓配一体智能供应链服务流程 . 8 图 6： 2018-2020 年一 体化供应链收入结构 . 9 图 7： 京东物流外部一体化供应链客户数量逐年增长 . 9 图 8：单个外部一体化供应链客户贡献的平均收入 . 9 图 9：京东物流的全国物流 网络（截止 2020 年底） . 10 图 10：京东物流全国仓库数 . 11 图 11： 京东物流仓储面积领先国内同行 (单位：万平方米 ) . 11 图 12：京东物流员工情况 . 12 图 13：京东物流科技发展历程 . 13 图 14：京东物流研发 VS 顺丰研发 . 13 图 15：京东库存周转天数 . 14 图 16： 2013-2020 年京东年度活跃用户数及增速 . 14 图 17： 2013-2020 年京东 GMV（成交总额）及增速 . 14 图 18： 2013-2020 年京东集团总收入及增速 . 15 图 19：京东物流及京东零售业务的收入及相应增速 . 15 图 20： 2013-2020 年京东集团毛利率和净利率水平 . 15 图 21：近年农村网络零售额快速增长 . 16 图 22：城镇与农村地区互联网普及率 . 16 图 23： 2015-2020 年 我国 服装电商市场规模及增速 . 18 图 24： 我国服装行业线上渗透率 . 18 4 公司深度分析 /京东物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 25： 2015-2020 年 全国汽车保有量及增速 . 19 图 26： 2015-2020 年汽车后市场规模及增速 . 19 图 27：京东快运发展历程 . 21 图 28：京东物流盈利预测 . 22 图 29：京东物流发展历史 . 24 图 30：上市后京东物流控股股东情况 . 25 图 31：京东物流五大核心服务 . 26 图 32： 2016-2020Q1 京东物流收入情况 . 27 图 33： 2018-2020 年京东物流收入结构 . 27 图 34： 京东物流外部客户收入及增速 . 28 图 35： 2018-2019 年京东物流外部客户收入占比变化 . 28 图 36： 京东物流营业成本结构 . 29 图 37：京东物流营业成本增速低于营收增速 . 29 图 38： 2018-2020 年 京东物流毛利率提升明显 . 29 图 39：京东商城 2020 年履约费用率同比略有提升 . 29 图 40： 2018-2020 年 京东物流净利润 . 30 图 41： 2018-2020 年京东物流经营活动现金流净额 . 30 表 1： 2015-2020 年中国外包物流市场规模 . 6 表 2： 2020 年一体化供应链服务商排名 . 8 表 3：京东物流募资计划用途 . 10 表 4：近年仓配及仓储物流领域企业融资梳理 . 11 表 5： 2020 年 10 家快递服务品牌主要时限指标排名表现 . 12 表 6：京东集团重点投资 /收购事件 . 16 表 7：京东物流与安利的合作案例 . 17 表 8：京东物流与李宁、斯凯奇合作案例 . 18 表 9：京东物流与徐福记的合作案例 . 18 表 10：京东物流与戴姆勒、冠盛股份、北汽集团合作案例 . 19 表 11：京东 物流与九牧集团合作案例 . 19 表 12：京东快递产品及价格 . 20 表 13： 2016-2019 年冷链物流百强企业 TOP5 . 21 表 14： 可比上市公司估值情况（市值按照 2021.6.11 收盘价计） . 22 表 15：京东物流及京东集团融资汇总 . 24 表 16：京东物流现任管理层和负责人介绍 . 26 5 公司深度分析 /京东物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 前言： 2020 年 4 月，我们发布了京东物流的首篇深度研究报告 京东 物流的“星辰大海”， 对其发展脉络、经营状况做了细致的梳理与分析。伴随京东物流募资 上市 ， 其 神秘面纱逐步 揭开， 2021 年 3 月，我们发表了 关于京东物流的 第二篇深度报告 京东物流 VS 社区团 购 VS 通达系，谁的成本更低？，拆解京东物流最核心的仓配模式的成本结构，并对主流的 几种供应链模式进行了履约成本的横向比较。 本篇报告，我们聚焦京东物流的“一体化供应 链”，试图解答：如何理解一体化供应链行业？京东物流的核心竞争力是什么？未来的增长 驱动力来自哪里？ 1.解读京东物流“一体化供应链” 1.1.什么是供应链？ 供应链是一种组织模式，包含了商品从生产到流通的各个参与方与环节。 供应链的概念兴起 于 20 世纪 80 年代，最早来源于彼得德鲁克提出的“经济链”，后经由迈克尔波特发展 成为“价值链”，最终演变为“供应链”。供应链经典定义为：围绕核心企业，通过对信息流、 物流、资金流的控制，从采购原材料开始，制成中间产品及最终产品，最后由销售网络把产 品送到消费者手中的全过程，它是将供应商、制造商、分销商、零售商直到最终用户连成一 个整体的功能网链模式。 图 1：传统供应链模型 资料来源：安信证券研究中心 交运组整理 我们认为传统的供应链主要分为三类：原材料 采购供应链、生产制造供应链、成品流通供应 链。 （ 1）原材料采购供应链： 前端供应链，以大宗商品原材料的采购和运输为主，通过公路、 铁路、水路等运输方式，采用整车运输或集装箱运输模式为主。代表企业：厦门象屿（大宗 商品）、万林股份（木材）、瑞茂通（煤炭）。 （ 2）生产制造供应链： 中游供应链，以半成品仓储、运输入厂、厂内生产制造为主。具有 6 公司深度分析 /京东物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 明显的产业特征，目前在高端制造业应用较为广泛。代表企业：安吉物流、上汽物流（汽车）、 飞力达（电子）、密尔克卫（危化品）、怡亚通（快消品）。 （ 3）成品 流通供应链： 后端供应链，以商品流通为主，是当前竞争程度最为激烈的领域。 主要为零担、仓配、快递模式，代表企业：顺丰、京东物流、德邦、通达系快递等企业。 1.2.一体化供应链的兴起 一体化供应链从传统供应链发展而来，主要由第三方企业提供，以实施一体化解决方案、满 足客户的多维度需求为基本特征。 一体化供应链物流服务与传统的、孤立的供应链物流服务 不同，该服务的供应商有能力提供全面的物流服务，包括整车及零担运输、快递物流、最后 一公里配送、仓储及其他增值服务（如上门安装和售后服务），这些服务以一体化解决方案 的形式提供给客户，满足客户的各种需求。 一体化供应链物流服务具有以下特点： 更加一体化及实现端到端：能够提供仓储及存货管理解决方案等一站式解决方案，从产品 制造到配送满足客户的端到端需求，使企业客户避免使用多家服务供应商的繁琐程序； 先进的技术应用和行业洞察：基于长期根植第三方客户的经验，对不 同行业深入了解，能 够结合先进的 IT 技术、数据沉淀、运营经验提供量身定制的解决方案，提高客户的运营效率。 增强客户主业运营的能力：可提供额外增值服务，例如在销售预测、生产规划、 SKU 及存 货管理以及终端客户订单管理等多个方面为客户赋能，提升业务运营能力。 一体化供应链物流 具有万亿市场规模： 一体化供应链物流的增长根源来自社会对物流降本增效的需求。 根据国家统计局数据， 2020 年我国物流总规模为 14.9 万亿，占 GDP 比重约 14.7%，在提升物流效率的诉求下，国内第 三方物流（ 外包物流）进入快速发展期，外包物流减轻了企业自建物流的资金投入、人力投 入、技术投入，同时第三方物流的规模优势、经验技术、服务效率往往高于企业的物流部门。 根据灼识咨询数据， 2020 年 我国 外包物流 渗透率达到 43.9%，市场规模达到 6.5 万亿。 表 1： 2015-2020 年中国 外包 物流 市场 规模 年份 物流总规模 （亿元） 物流总支出占 GDP 比重 外包物流 渗透率 外包物流 规模 （亿元） 2015 109000 16.00% 39.10% 42670 2016 111000 14.90% 40.40% 44820 2017 121000 14.60% 41.50% 50180 2018 133000 14.80% 42.20% 56170 2019 146000 14.70% 43.10% 62870 2020 149000 14.70% 43.90% 65410 资料来源：国家统计局，灼识咨询，安信证券研究中心整理 在外包物流服务体系中，一体化供应链的市场规模约 2 万亿。 在外包物流服务体系中，一体 化供应链因其能 满足客户多样化、定制化、一站式服务的需求，规模不断增长，逐渐成为主 流的物流外包模式。根据京东物流招股书披露， 2015 年我国一体化供应链物流 达到 万亿的 市场规模 ， 远高于快递行业 （同年为 2770 亿 ）。 2020 年我国一体化供应链物流服务行业的 市场规模预计为 2.03 万亿，到 2025 年将有望进一步增至 3.19 万亿， CAGR 为 9.5%，一体 7 公司深度分析 /京东物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 化供应链 渗透率 （占外包物流行业比例） 将由 2020 年的 31.0%增至 2025 年的 34.6%。 图 2： 中国一体化供 应链物流支出及增速 图 3： 中国一体化供应链物流支出渗透率 资料来源：京东物流招股说明书， 灼识咨询， 安信证券研究中心 资料来源：京东物流招股说明书，安信证券研究中心 汽车、快消品、服饰及 3C 电子行业对一体化供应链物流服务需求较高。 当前一体化供应链 服务的最大垂直领域包括汽车、快消品、服饰及 3C 电子。 我们认为，在生产制造升级的背 景下，企业意识到一体化供应链的重要程度，对降低全渠道 的成本、加速资金回流、提高利 润空间具有巨大作用，同时全球疫情的爆发也促进了供应链的变革升级。 图 4： 按垂直领域划分的一体化供应链物流服务市场规模及增长率 资料来源：京东物流招股说明书，安信证券研究中心 一体化供应链 竞争格局 国内供应链行业竞争 格局分散 ，京东物流为一体化供应链头部企业。 根据灼识咨询数据，国 内一体化供应链服务商龙头主要为第三方供应链服务供应商以及大型企业的物流子公司。按 2020 年收入计，京东物流 位列 第 1，市场份额为 2.7%，我们认为主要贡献来自京东商城的 业务以及对外开放。一体化供应链行业 CR 10 仅为 9.0%，市场集中度较低。 客户属性差异大、客户粘性较高、规模效应不明显，或导致行业集中度低。 我们发现领先的 一体化供应链企业服务的客户所属行业不尽相同，提供的服务存在较大差异，同时由于客户 个性化需求强，我们认为客户与物流服务商一旦形成合作关系，粘性较强，但也造成服务标 8 公司深度分析 /京东物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 准化程度低，难以复制和递推，因此规模效应不显著，以上均导致了行业的集中度低。 未来，供应链头部公司在满足客户差异化需求 的同时，应当推出标准化模块加快扩张，也应 该关注客户所在产业链的脉络及变化，战略性的与客户深度绑定，形成壁垒和垄断优势。 表 2： 2020 年一体化供应链服务商排名 排名 企业 主营行业 仓库面积 （百万平米） 收入 （亿元） 市场份额 1 京东物流 快消 、家具家电、 3C 21.0 556 2.7% 2 安吉物流 汽车 6.0 235 1.1% 3 外运股份 快消 、 工程 、 机械 4.0 196 1.0% 4 一汽物流 汽车 7.0 142 0.7% 5 日日顺 家电 6.5 140 0.7% 6 准时达 3C 电子 1.5 137 0.7% 7 安得智联 家电 、 3C 2.0 130 0.6% 8 中邮供应链 综合 1.4 109 0.5% 9 苏宁物流 家电 、 家居 12.1 102 0.5% 10 中都物流 汽车 4.3 92 0.5% 资料来源：灼识谘询报告，运联智库 ，安信证券研究中心 1.3.如何看京东物流的一体化供应链 2015 年 8 月，京东物流对外发布面向服饰鞋帽、通信数码、食品酒水、美妆护理四大行业 的物流供应链解决 方案。针对四大行业的全生命周期（即从商品的预售期、热销期到滞销期）， 结合不同分销体系的供应链特性，为商家提供了丰富的服务物流供应链解决方案的组合，确 保商家成本和销量的最优平衡，全面改善终端消费者的购物体验。 京东物流将使用过其提供的仓配服务的客户定义为一体化供应链客户。 京东物流根据客户是 否已使用仓储或存货管理相关服务（即仓配服务），将近期使用过上述服务的客户均划分为 “一体化供应链客户”，除此之外的划分为“其他客户”。 一体化供应链客户主要来自于京东 的自营模式和 POP 平台 下的 FBP 模式 。 京东物流的仓配服务 是一体化供应链的基础。 京东物流的仓配服务包括： 头程运输（工厂 到仓库）： 公司向企业客户提供高性价比的头程运输服务，缩短产品上架时间。 多级仓配 （入仓及出库至终端消费者）： 显著提升了客户履约效率并确保了快速配送，具有智能仓储 管理和可靠的快速配送特点。 2020 年，京东集团通过京东物流网络处理的线上零售订单总 数中，约 90%可于下单当日或次日送达，超过 60%的线上零售订单被 211 限时达覆盖。 图 5：京东物流仓配一体智能供应链服务流程 资料来源：京东物流官网 ，安信证券研究中心 9 公司深度分析 /京东物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 一体化供应链收入中近七成来自京东自营（内部客户）， POP 客户（外部客户）快速增长。 2018-2020 年 ，一体化供应链收入占京东物流总营收的比例分别为 90%、 84%、 76%，为公 司业务底盘，而占比下降的原因主要由于其他业务快速增长。 2020 年京东物流一体化供应 链收入为 556.2 亿元（同比 +33%），其中来自对内收入 392 亿元（ +28%），对内收入占比达 到七成，我们认为主要与京东物流依托京东商城发展的历史有关，京东商城主售的 3C 电子、 家电等标准化商品对一体化供应 链需求较高；对外收入 165 亿元（ +48%），对外收入增速持 续高于内部，表明公司积极拓展非自营客户，外部需求旺盛。 图 6： 2018-2020年一体化供应链收入结构 资料来源：京东物流招股说明书，安信证券研究中心 外部一体化供应链客户群拓展迅速 ， 合作深度仍 有较大提升空间。 京东物流依靠“算法优化 +数字化”吸引一批外部头部客户， 2018-2020 年 ， 公司外部一体化供应链客户数量分别为 32465 家、 39926 家、 52666 家，数量逐年增长；合作深度上， 2018-2020 年 每位外部一体 化供应链客户的平均收入从 23.4 万元 增长至 31.3 万元 ，收入中贡献超过 100 万元的外部一 体化供应链客户数量分别有 1123、 1548、 2306 家 ， 占比维持在 3%-4%左右 ，我们认为未 来客户数量以及单个客户贡献收入仍有较大提升空间。 分品类来看，根据公司招股书披露，公司覆盖的前三大垂直领域分别为快速消费品、家电及 家具和 3C。 三者合计收入占公司各年的外部一体化供应链客户收入的 70%以上，其中排名 第一的快速消费品领域贡献的收入占外部一体化供应链客户收入的 30%-40%。 图 7： 京东物流外部一体化供应链客户数量逐年增长 图 8：单个外部一体化供应链客户贡献的平均收入 资料来源：京东物流招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：京东物流招股说明书，安信证券研究中心 10 公司深度分析 /京东物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 IPO 募资 将 用于强化一体化供应链业务和网络布局 ，公司竞争力有望持续巩固。 京东物流本 次 IPO 募集资金净额约为 247.13 亿港元（约为人民币 202.65 亿元）， 募集资金主要投向为 ： （ 1）升级和扩展物流网络（ 135.92 亿港元）；（ 2）开发与供应链解决方案和物流服务相关的 先进技术（ 49.43 亿港元）；（ 3）扩展解决方案的广度与深度，深耕现有客户，吸引潜在客户 （ 37.1 亿港元）；（ 4）用于一般公司用途及满足营运资金需求约 24.71 亿港元。 表 3：京东物流募资计划用途 募资净额 比例 用途 具体内容 202.65 亿元 55% 升级和扩展物流网络 投资仓储、综合运输、冷链、跨境、大件及最后一公里配送网络，保持竞争优势 20% 开发技术 自动化科技、数据分析与算法以及其他底层技术 15% 扩展解决方案 完善和定制现有的行业解决方案，解决更多行业特定痛点；模块化解决方案，从 而能够以最短的交付周期、最低成本为业内其他客户提供定制解决方案；扩展一 体化解决方案至更多垂直领域（例如企业客户生产的工业品及电子零件） 10% 保证流动性 一般公司用途及满足营运资金需求 资料来源：京东物流招股说明书，安信证券研究中心 2.京东物流的核心竞争优势 2.1.仓配网络打造护城河 仓配模式独树一帜，难以复制和超越 京东物流拥有行业内面积、智能化领先的仓储网络。 截至 2021 年 Q1，京东物流在全国运营 超过 1000 个仓库，包含云仓面积在内，京东物流运营管理的仓储总面积约 2100 万平方米。 目前，京东物流已投入运营的 25 座“亚洲一号”智能物流园区，形成了目前亚洲最大的智 能仓群。京东物流大件和中小件网络已实现大陆行政区县几乎 100%覆盖， 88%区县可以实 现 24 小时达，自营配送服务覆盖了全国 99%的人口，超 90%自营订单可以在 24 小时内送 达。 图 9：京东物流的全国物流网络（截止 2020年底） 资料来源：京东财报，安信证券研究中心 11 公司深度分析 /京东物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10：京东物流全国仓库数 图 11： 京东物流仓储面积领先国内同行 (单位：万平方米 ) 资料来源：京东财报，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，公司年报 ，安信证券研究中心 资本市场 近年来持续 给予仓配关注 ，但难以复制京东物流的仓配网络体量。 近年来，资本持 续 推动仓配一体化的发展与扩张 ，未来 随着对时效的追求和供应链的构筑 ，资本将持续给予 支持，仓配行业发展潜力巨大、竞争也将更加激烈，考虑到仓配网络建设具有重资产投入要 求以及先发卡位优势，行业竞争对手短期难以追赶京东物流仓配规模。 表 4：近年仓配及仓储物流领域企业融资梳理 时间 企业 融资金额 投资方 2017 年 2 月 鲸仓科技 6800 万 人民币 合力投资 、臻云创投 2017 年 3 月 快仓智能 2 亿人民币 软银中国 、 菜鸟网络 2017 年 11 月 鲸仓科技 1 亿人民币 云锋基金 、 百度风投 2018 年 2 月 京东物流 25 亿美元 红杉资本 、 招商局 2018 年 2 月 易代储 过亿 人民币 普洛斯 、 德邦物流 2018 年 7 月 爱库存 5.8 亿 人民币 君联资本 、 钟鼎创投 2019 年 1 月 准时达 24 亿 人民币 中国人寿、 IDG 资本 2019 年 3 月 唯捷城配 数千万 人民币 浦发硅谷银行 2020 年 6 月 云仓配 1354 万 人民币 弘信创业 2020 年 6 月 极智嘉 亿级美元 云晖资本、鸿为资本 2021 年 4 月 慧仓科技 近亿元 人民币 经纬中国 资料来源：投资界，公司公告，安信证券研究中心 除了完善的仓储网络外，京东物流拥有 19 万人的快递员团队，树立了优质可靠的服务质量。 京东物流在建设自有物流体系的过程中，一直招聘自有物流员工，公司建立关爱一线的企业 文化，给予快递员归属感，并建立统一的服务标准，打下了良好的用户口碑。据 2020 年国 家邮政局调查数据，全国快递企业总体满意度排名中，京东物流排名第 2，仅次于顺丰速运； 10 家品牌的全程时限和 72 小时准时率排名中，京东物流排名第 3，位列顺丰速运和邮政 EMS 之后 。 12 公司深度分析 /京东物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12：京东物流员工情况 资料来源：京东财报 ，安信证券研究中心 表 5： 2020 年 10 家快递服务品牌主要时限指标排名表现 品牌 全程 时限 寄出地 处理时限 运输 时限 寄达地 处理时限 投递 时限 72 小时准时率 顺丰速运 1 1 1 1 1 1 邮政 EMS 2 3 2 2 5 2 京东快递 3 6 3 4 2 3 中通快递 4 5 4 6 4 4 韵达快递 5 2 5 3 6 5 百世快递 6 4 6 5 7 6 申通快递 7 8 7 8 3 7 圆通快递 8 7 8 7 8 8 天天快递 9 9 9 10 9 9 德邦快递 10 10 10 9 10 10 资料来源：国家邮政局，安信证券研究中心 2.2.算法技术赋能物流 以大数据 +算法为核心，赋能 6 大 网络 京东物流于 2016 年 5 月成立 X 事业部，其前身是京东物流实验室，负责探索智慧物流研发。 X 事业部的研发内容包括了无人机配送、无人仓库、无人站、智能配送机器人等等科技产品； 同时，京东于 2016年 11 月成立 Y事业部，致力于用大数据和人工智能技术打造智慧供应链。 对京东而言，直营化体系下的物流员工成本较高，并且随着人口红利的消失，人工成本较越 发高昂，京东物流前瞻性布局各类无人技术，用科技手段赋能物流，提升长期竞争力。 13 公司深度分析 /京东物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 13：京东物流科技发展历程 资料来源：京东物流官网，安信证券研究中心 京东物流重视科技投入，持续赋能带来公司效率提升。 近 3 年京东物流的研发投入保持连续 上升， 2020 年研发费用达 20.5 亿元，近 3 年的研发投入占收入的比例高于顺丰。在时效性 和覆盖率取得突破的背后，是京东物流（包括无人物流在内）的智慧物流技术方面的长期布 局。 图 14：京东物流研发 VS 顺丰研发 资料来源：顺丰 年报， 京东物流 招股说明书，安信证券研究中心 2020 年 10 月，京东物流科技品牌正式发布，标志着京东物流技术进一步开放；同时，宣布 在未来 5 年使用的机器人数量将超过 10 万台，京东云仓将在三年内实现全国所有的区县全 覆盖。 京东物流在库存管理和销售预测具备数据积累，可赋能 B 端企业，提升周转率。 京东仓库的 自营货品 100%由人工智能的方式进行销售预测、采购及补货，因此建立了高效的流通体系。 2020 年京东平台整体存货周转天数约 33.3 天，大幅低于国内商业零售平均库存周转天数 63 天（ 2018 年国资委披露数据）。 对传统行业来说，京东物流有望为各类 B 端商家提供更智能 的供应链管理，提 升库存周转率。 单位 ： 亿元 14 公司深度分析 /京东物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 15：京东库存周转天数 资料来源：京东财报，安信证券研究中心 3.京东物流的增长驱动力 3.1.京东电商平台的流量支持 京东是国内第一大自营电商， GMV 近年稳健增长，近三年平均增速约 25%。 2013-2020 年 京东商城的年度活跃用户数 CAGR 为 39%， 2019 年由于切入下沉市场获取新流量 ， 增速触 底反弹 。 据京东集团最新财报数据， 2021Q1 活跃用户数近 5 亿，一年内净增 1.12 亿 （ 2020Q1 为 3.87 亿 ），创历史最大同期增幅，且超 80%的新增用户来自下沉市场 。 可以看到 ，京东商 城不仅具备吸引高质量用户的能力，也通过京喜拼拼、社区团购等获取了下沉市场新用户的 信任。 2013-2020 年京东自营模式和平台模式 下的所有产品与服务订单的总金额的复合增速 达 54%， 2020 年 GMV 达到 2.61 万亿元 ， 近三年增速维持在 25%左右 。 图 16： 2013-2020 年京东年度 活跃用户数及增速 图 17： 2013-2020 年京东 GMV（成交总额）及增速 资料来源：京东集团年报，安信证券研究中心 资料来源：京东集团年报，安信证券研究中心 京东集团营收稳健增长， 京东物流 与 京东零售 业务存在相关性。 2013 年以来 ，京东集团的 总收入保持良好增长， 2013-2020 年 CAGR 高达 40%；虽然 近 3 年增速放缓，但仍维持在 15 公司深度分析 /京东物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 25%左右 ， 2020Q1 公司实现总收入同比增长 39%，这 得益于活跃用户数量及客户购买力的 增长 。据京东集团依据各分部收入的拆分， 2018-2020 年 京东物流与京东零售收入增速走势 趋同，一定程度上反映了京东电商平台为京东物流的主要客户来源。 图 18： 2013-2020 年京东集团总收入及增速 图 19：京东物流及京东零售业务的收入及相应增速 资料来源：京东集团年报，安信证券研究中心 资料来源：京东集团年报，安信证券研究中心 京东 集团毛利率波动上升，净利率呈逐年修复趋势。 近年京东集团毛利率与净利率总体呈现 波动上升趋势，目前毛利率水平接近 15%，盈利能力的改善主要来自京东集团持续优化产品 组合、扩大平台模式、提供毛利更高的增值服务等，同时平台的规模效应也逐步显现。 图 20： 2013-2020年 京东集团毛利率和净利率水平 资料来源：京东集团年报，安信证券研究中心 京东线上 +线下共同发力切入下沉市场。 线上： 2019 年以来，京东以“拼购”作为核心产 品，独立运营，提供多流量入口； 2019 年 9 月，拼购 App 正式更名为“京喜”，作为其全新 的社交电商平台，加速下沉市场流量导入， 疫情爆发前，京喜的日均订单量超过 100 万，因 此也带动了京东的年度活跃用户数增速在 2019Q2 的反弹 。 线下：京东在低线城市布局了 12000 多家京东家电专卖店、 2000 多家京东专卖店； 2020 年发展加盟制快递品牌 众邮快递， 定位下沉市场与经济型快递。 下沉市场（三线及以下城市）人口众多，农村互联网普及率加速提升。 根据易观智库数据 统 单位 ： 亿元 16 公司深度分析 /京东物流 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 计，三线及以下城市人口占比 达 68.4%（近 9.6 亿人口），庞大的人口基数有望孕育巨大的 消费市场空间。此外，从网民的城乡结构来看， 2020年我国城镇地区互联网普及率为 79.8%， 农村地区互联网普及率为 55.9%，随着未来农村互联网加速普及、物流基础设施的完善，农 村网购规模 将 保持快速增长。 图 21： 近年农村网络零售额快速增长 图 22：城镇与农村地区互联网普及率 资料来源： 商务部， 安信证券研究中心 资料来源：中国互联网络信息中心 CNNIC，安信证券研究中心 借助京东集团打造的生态圈，京东物流拥有行业内更稳定的商流来源。 自 2015 年起 ， 京东 在超市 、 新零售 、 物流 、 和社区团购等领域进行投资和收购头部企业 ， 打造自己的生态圈 。 对于京东物流而言，一方面可以获得更充沛、稳定的货源红利，尤其在 3C 电子 、 大件家电 和日用百货等领域 ；另一方面与跨越速运在航空货运、限时速运和仓储等方面产生协同效应， 助力其打造一体化供应链服务能力终极目标。 表 6： 京东集团重点投资 /收购事件 涉及领域 时间 公司 公司简介 投资 /收购情况 汽车金融 2015.01 易鑫 领先的互联网汽车交易平台 以认购易车新发行普通股的形式向易车投资共计约 11.5 亿美元 超市 2015.08 永辉超市 中国领先的大型超市运营商 43 亿元 持有永辉超市 10%的股份 2016.06 沃尔玛 1 号店 开创中国电商“网上超市”先河 收购 1 号店平台（包括 1 号店品牌、移动应用程序及网站） 通信 2017.08 中国联通 中国电信运营商 出资约 50 亿元现金认购中国联通的若干非公开发售股权 电商平台 2017.12 唯品会 中国在线名牌折扣零售商 截至 2020 年底，京东累计投资约 6 亿美元现金购买唯品会 A 类普通股和美国存托股 地产 2018.01 万达商业地产 领先的商业地产开发商、业主及运营商 京东投资人民币 50 亿元向万达商业地产的现有股东购买股份 2018.05 ESR 集团 亚太区领先物流地产平台 京东物流 向 ESR 集团（易商红木）投资 3.06 亿美元 新零售 2019.04 江苏五星 中国家电零售业前三强 以 12.7 亿元向佳源创盛购买五星电器 46%的股权； 2