请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司深度报告 美团 -W(03690.HK) 2021 年 06 月 20 日 买入 （ 维持 ） 所属行业：互联网传媒 当前价格 (港币 )： 300.60 元 证券分析师 花小伟 资格编号： S0120521020001 邮箱： huaxw 联系人 崔世峰 邮箱： cuisf 许悦 邮箱： xuyue 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅 (%) 15.62 4.74 1.14 资料来源：德邦研究所 ，聚源数据 相关研究 1.美团（ 03690.HK）一季报点评： 外卖、到店酒旅强劲复苏，新业务仍 处战略投入阶段， 2021.5.31 2.美团 -W(3690.HK)：核心业务稳健 增长，创新业务打开万亿市场， 2021.4.29 美团 -W（ 3690.HK）： UE 模型 视角 下 政 策规则变化对美团外卖的短期与长期 影响 投资要点 针对 UE模型， 我们以 UE 模型的视角理解美团外卖持续补贴的逻辑，即通过补贴 降低用户、商户成本，提升单量和业务规模，促进规模效益。更重要的是，外卖 利润的主要来源并非占比更高的佣金，而货币化率 1.5%的在线营销业务实际上贡 献了主要利润，也是未来 UE 模型改善的关键。因此通过补贴吸引用户，进而吸 引商户， B 端商户在根本上是美团外卖平台的“用户”。更进一步看， B端的品牌 商户订单比例长期上升，我们认为外卖品牌化率提升将进一步打开营销业务的货 币化率空间。 针对政策 规则 的短期影响， 从骑手视角，缴纳五险一金不利于提升当期 到手 收入， 而当期 到手 收入是支撑外卖骑手家庭支出的重要来源。 从宏观经济视角， 1）外卖 骑手等 灵活 就业群体的兴起，本质上是跟随 产业发展 的长期行为 ，具备一定必然 性 ； 2）新兴行业 /岗位工作压力持续提升的现象是普遍存在的，主要由于就业后劳 动者技能更新较慢，往往需要通过延长工时应对短期刚性支出； 3）去杠杆阶段民 营企业生存压力加大在一定程度上加剧了就业市场的压力，使得外卖骑手等群体 短期工作 压力进一步加大 。 此外， 我们 参考快递行业等对外卖骑手保障进行估算， “五险 +意外险” /“工商责任险” 方案下，预计 2021 年外卖综合单均 OP 由 0.53 元 /单 分别 下降至 0.42/0.50 元 /单。 若假设 2021 年 末 “五险 +意外险” /“工商责任 险”方案 的 渗透率达到 100%，则 2021 年 平均渗透率为 50%，全年单均 OP 预计 达 0.48/0.52 元 /单 。 针对政策规则的长期影响， 美团外卖目前的 3 公里以内订单比例为 75%，我们考 虑配送规则激励下未来 3 公里以内订单比例 每降低 1pct，叠加非正餐时段订单比 例 每提升 1pct， 佣金预计 对应 提升 0.27 元 /单 ，按 1P 远期订单占比 50%计算 ， 若 3 公里以内订单比例 降低 至 72%，非正餐订单比例提升至 29%后，综合佣金预计 提升 0.13 元 /单， 能够抵消“五险 +意外险”的 0.11 元 /单的成本提升。 此外， 品 牌商家的营销变现率提升及 1P 订单比例下降带来骑手成本下降等因素长期将驱 动外卖业务 UE 模型的改善和单均 OP 的提升。 投资建议： 我们预计 2021-23 年营收分别为 1868.4/2679.7/3352.3 亿元，同比增 长 63%/43%/25% ； 归母净利润分别为 -139.9/-78.3/105.9 亿元， 同比增长 -397%/+44%/+235%，归母净利率分别为 -7.5%/-2.9%/3.2%；维持 “买入 ”评级 及 每股价值 418.08 港元 /股。 风险提示： 新规落地进度不及预期，政策监管趋严，区域疫情发展超预期。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 2020-06 2020-10 2021-02 美团 -W 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据 总股本 (百万股 )： 6,111.35 流通港股 (百万股 )： 5,433.10 52 周内股价区间 (港元 )： 155.20-460.00 总市值 (百万港元 )： 1,837,073.02 总资产 (百万港元 )： 189,594.04 每股净资产 (港元 )： 18.91 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 97568 114795 186838 267971 335230 (+/-)YOY(%) 49.6% 17.7% 62.8% 43.4% 25.1% 净利润 (百万元 ) 2239 4708 -13992 -7833 10590 (+/-)YOY(%) -101.9% 110.3% -397.2% 44.0% 235.2% 全面摊薄 EPS(元 ) 0.39 0.80 -2.29 -1.28 1.73 毛利率 (%) 33.1% 29.7% 33.5% 34.4% 36.8% 净资产收益率 (%) 2.4% 4.8% -15.3% -9.4% 11.2% 资料来源：公司年报（ 2019-2020），德邦研究 所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 ，港币兑人民币汇率 =0.83 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 美团外卖 UE 模型 . 4 2. 社保、配送规则改变对外卖 UE 模型的影响测算 . 5 2.1. 五险一金方 案：实际操作存在障碍，骑手短期收入支出缺口可能扩大 . 5 2.1.1. 外卖骑手视角：五险一金方案降低当期到手收入，刚性支出下压力加剧 . 5 2.1.2. 宏观经济视角：经济去杠杆周期中，中小企业面临较大压力，就业市场不景气 导致灵活用工行业发展 . 6 2.2. “五险 +意外险 ”方案：单均 OP 下降 0.11 元 /单 . 8 2.3. “工商责任险 ”方案：单均 OP 下降 0.03 元 /单 . 9 2.4. 配送规则变化：单均 OP 影响较小，远距离、非正餐时段订单比例提升后预计 UE 模型进一步优化 . 9 2.5. 长期视角：品牌商家营销费用率提升，骑手成本与核心用户收入增速分化驱动 UE 模型改善 . 13 2.5.1. 在线营销业务：品牌商家营销费用率提升 . 13 2.5.2. 佣金业务：骑手成本与 CPI、房租相关，核心用户收入增速长期高于骑手成本 增速 . 15 3. 盈利预测及估值 . 17 4. 风险提示 . 17 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 3 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：美团外卖 1P 模式下的 UE 模型 . 4 图 2：美团外卖 3P 模式下的 UE 模型 . 4 图 3：外出农民工参加社会保障的比例总体处于较低水平（单位： %） . 5 图 4： 2018 年央行推行 “宽货币 +紧信用 ”政策（单位： %） . 6 图 5： 2018 年民营企业信用利差较国企、央企明显扩大（单位： bp） . 6 图 6： 2018 年民间融资成本快速上升（单位： %） . 6 图 7： 2017 年底至 2019 年初私营企业持续加杠杆，而其他企业整体去杠杆（单位： %） 7 图 8：城镇私营企业 /个体就业人数占城镇总就业人数的 58%（单位：就业人数占比 %） 7 图 9：乡村私营企业 /个体就业人数占乡村总就业人数的 47%（单位：就业人数占比 %） 7 图 10：外部冲击下高年龄组通过提升工作时长缓冲负面影响，反映其技能更新速度慢于中 低年龄组（单位：小时 /周） . 7 图 11：外部冲击下低学历组工作时长波动明显，反映其为灵活用工主要就业群体（单位： 小时 /周） . 8 图 12： 2010 年后第三产业就业人数远超第一、第二产业（单位：百万人） . 8 图 13：就业人数的提升背后是第三产业的快速发展（单位： %） . 8 图 14：缴纳 “五险 +意外险 ”后，综合单均 OP 下降至 0.42 元 /单 . 9 图 15：每月缴纳 120 元商业保险后，综合单均 OP 下降至 0.50 元 /单 . 9 图 16：美团外卖佣金规则 2021 年 5 月 1 日后改变 . 10 图 17：美团新规对商户配送的影响（原有佣金率为 20.0%，白底区域为佣金率下降区域） . 10 图 18：美团新规下远距离、高单价订单整体佣金率有所提升 . 11 图 19： 5.1 配送新规后生态整体有所优化 . 13 图 20： 1Q21 预计中小商户受疫情影响减退，订单同比增速较快 . 13 图 21： 美团外卖品牌商家订单比例长期趋势向上 . 13 图 22：预计 1Q21 美团外卖品牌商家营销变现率有所提升 . 14 图 23： 20132019 年不同收入分组的城镇居民收入增长是不均衡的（单位：元 /年） . 15 图 24： 2019 年武汉市外卖骑手消费支出（单位：元 /月） . 15 图 25： 基于外卖骑手消费支出结构计算拟合的棋手成本同比与财报推算的骑手成本同比趋 势呈现一致性 . 16 图 26：收入增速长期跑赢 CPI增速， 4Q16 以来二者增速差平均为 4.21%，考虑房租后收 入增速仍然持续跑赢 . 16 图 27： 2025 年 1P 订单比例下降、佣金率提升等将带动单均 OP 整体提升 . 17 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 4 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 美团外卖 UE 模型 1P 模式平台佣金率包含技术服务费和履约服务费， 因此收入包含了用户和商户 支付的履约服务费，而成本端也纳入了骑手成本。 图 1： 美团外卖 1P 模式下的 UE 模型 资料来源： 窄门餐眼，公司公告， 德邦研究所 绘制 3P 模式平台佣金率包含技术服务费，因此收入不包含用户和商户支付的履约服 务费，而成本端也不含骑手成本。 图 2： 美团外卖 3P 模式下的 UE 模型 资料来源： 窄门餐眼， 公司公告， 德邦研究所 绘制 客单价 骑手成本 交易用户激励 支付 +IT 成本 收入抵扣 管理 + 研发费用 平台单均 OP 成本 费用 根据窄门餐眼，客 单价 2030 元 / 单 优先计入收入抵扣 据骑手时薪推算， 1P 单均骑手成本为 9 1 1 元 收入冲抵完后计入销售费用 单均 O P= 收入 - 成本 - 费用 平台收入 1P 模式下 tak e rate 包含佣金、配送费 剔除广告后平台单均 OP 剔除广告 后可得 1P 单均 OP （不含广告） 客单价 交易用户激励 支付 +IT 成本 收入抵扣 管理 + 研发费用 平台单均 OP 成本 费用 根据窄门餐眼统计，客单价 2030 元 / 单 平台对于 1P 、 3P 的补贴政策是相同的 平台对于 1P 、 3P 的补贴政策是相同的 单均 O P= 收入 - 成本 - 费用 平台收入 3P 模式下 tak e rate 包含佣金（ 56 % ） 剔除广告后平台单均 OP 剔除广告后可得 3 P 单均 OP （不含广告） 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 5 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 社保 、配送规则改变 对外卖 UE 模型的影响测算 2.1. 五险一金方案：实际操作存在障碍， 骑手短期收入支出缺口可能扩大 2.1.1. 外卖骑手视角： 五险一金方案 降低当期 到手 收入，刚性支出 下 压力加剧 由于社保、公积金的跨区域结算缴存存在一定障碍，异地缴纳社保、公积金 的不确定性较大，且缴纳公积金 对于骑手而言到手现金收入更少，对于商户、用 户和平台而言承担成本更高， 对各方均不是性价比最优的选择，因此 近期落地 的 可能性较低。 障碍一： 根据 社保查询网 ，医保账户个人余额在实施异地转移过程中存在一 定障碍，失业保险全国转移手续较为复杂。实际操作来看，“在五险一金的异地转 移中，真正变动的只有养老保险、医疗保险以及公积金，而且医疗保险和公积金 很多地方转移不了。 ” 2018 年美团外卖骑手就业报告中提到，全年 270 万外卖骑手中 77%来自农 村，因此社保等异地缴存结算的障碍显著影响外卖群体的缴纳意愿。 图 3： 外出农民工参加 社会保障的比例总体处于较低水平（单位： %） 资料来源： 国家统计局， 德邦研究所 障碍二： 2018 年美团外卖骑手就业报告中提到， 60%外卖骑手已婚已育。 40% 骑手爱人选择在家照顾孩子和老人。 30%骑手月收入在 5 千元以上， 50%骑手是 家庭收入的主要来源。外卖骑手的收入实质上对应育儿及抚养老人的支出，二者 均具备一定刚性，因此外卖骑手在短期收入有限的情况下更关注到手收入，远期 保障难以解决中短期的支出困境。 2021 年 5月北京 人社局劳动关系处 副处长 王林 体验外卖骑手工作中，对外卖 骑手的采访中，受访骑手多次表示不愿意多休息， “不能一刀切，需要考虑他们（外卖骑手）的生活”，这反映刚性生活支出是外卖 骑手工作压力的主 要来源。缴纳五险一金后，对于骑手而言到手现金收入更少， 为赚取更多收入（以满足当期生活支出），外卖骑手的工作条件可能进一步恶化。 综合上述，我们认为现阶段 外卖骑手具备高流动性特点，五险一金等异地缴 存结算存在一定障碍，另外外卖骑手的收入本质上对应家庭育儿及养老支出，当 期支出具备刚性，通过缴纳保险削减当期收入以换取远期保障属于“远水解不了 近渴”，可能会进一步加大外卖骑手的工作压力，并提升用户、平台、商户的成本， 对各方具有一定负面的影响。因此，从实际操作难度和骑手自身诉求来看，我们 认为 近期 五险一金方案落地的可能性不 高。 0 5 10 15 20 25 30 35 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 养老保险 工伤保险 失业保险 医疗保险 生育保险 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 6 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1.2. 宏观经济视角：经济去杠杆周期中，中小企业面临较大压力，就业市场不景气 导致灵活用工行业发展 2018 年来 “紧信用” 政策下，监管层防范金融 风险 ，稳步推进去杠杆，打击 非标融资导致社融增速下滑；此外，央行数次降准， 推行相对宽松 的货币政策。 “宽货币 +紧信用”政策下，市场风险偏好 存在结构性分化 ， 表现为 民企产业债信 用利差 上升，而 国企、央企 信用利差则有所下降。 通道业务 受抑制 后民营企业融 资渠道受限， 温州指数所代表的民间借贷 成本提升 ， 因此 2018 年后 民营企业 较 2018 年前经营压力可能有所提升 。 图 4： 2018 年央行推行“宽货币 +紧信用”政策 （单位： %） 资料来源： 中国人民银行， 德邦研究所 图 5： 2018年民营企业信用利差较国企、央企明显扩大（单位： bp） 图 6： 2018 年民间融资成本快速上升（单位： %） 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 2018 年“宽货币 +紧信用”政策的结果即民营企业在整体去杠杆的背景下逆 向加杠杆，表现为工业企业中民营企业的资产负债率 逆势 上升。结合融资渠道受 限，融资成本提升，资产负债率提升，我们认为 2018 年后民营企业经营 压力相 对之前有所提升 。 根据人社部，私营企业、个体户 是吸纳社会劳动力的主力，因 此民营企业 的 生存压力 可能传导至 就业市场 。 0 5 10 15 20 25 2014/12 2016/1 2016/10 2017/7 2018/4 2018/10 2019/6 2020/1 2020/10 社会融资规模存量 :同比 人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构 (变动公告日期 ) 0 100 200 300 400 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 信用利差 (中位数 ):产业债 :央企 信用利差 (中位数 ):产业债 :地方国企 信用利差 (中位数 ):产业债 :民营企业 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 2014/3 2015/6 2016/9 2017/12 2019/3 2020/6 温州指数 :民间借贷服务中心利率 社融增速同比下滑，信用偏 紧 2018 年数次降准，货币政策偏宽松 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 7 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 7： 2017 年底 至 2019年初 私营企业持续加杠杆 ，而其他企业整体去杠杆 （单位： %） 资料来源： 国家统计局， 德邦研究所 图 8： 城镇私营企业 /个体就业人数占城镇总就业人数的 58%（单 位：就业人数占比 %） 图 9： 乡村私营企业 /个体就业人数占 乡村 总就业人数的 47%（单 位：就业人数占比 %） 资料来源： 人力资源和社会保障部， 德邦研究所 资料来源： 人力资源和社会保障部， 德邦研究所 长期来看，就业市场出现的问题本质上来自于劳动技能需求更新周期较快， 而低学历群体进入社会后技能更新速度较慢，导致大量劳动力通过提升劳动时间 来提升收入，而年轻一代通过教育及社会实践锻炼后，劳动技能水平更适应社会 需要 。 因此就业市场存在 以下现象： 1）高年龄组就业群体由于技能更新较慢，往 往需要通过延长工时应对支出端的压力； 2）低学历组就业群体工作的稳定性较低， 学习能力同样较高学历组较弱，因此需要通过延长工时应对支出端的压力。 图 10：外部冲击下高年龄组通过提升工作时长缓冲负面影响 ，反映其技能更新速度慢于中低年龄 组 （单位：小时 /周） 资料来源： 人力资源和社会保障部， 德邦研究所 50 52 54 56 58 60 62 64 2015/2 2015/10 2016/7 2017/4 2017/12 2018/9 2019/6 2020/3 2020/11 资产负债率 :国有控股企业 资产负债率 :股份制企业 资产负债率 :私营企业 资产负债率 :外商及港澳台商投资企业 0% 50% 100% 城镇 :国有单位 城镇 :集体单位 城镇 :股份合作单位 城镇 :联营单位 城镇 :有限责任公司 城镇 :股份有限公司 城镇 :私营企业 城镇 :个体 0% 20% 40% 60% 80% 100% 乡村 :其他企业 乡村 :私营企业 乡村 :个体 30 35 40 45 50 55 2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 16-19岁 20-24岁 30-34岁 25-29岁 35-39岁 40-44岁 45-49岁 50-54岁 55-59岁 60-64岁 65岁及以上 58% 47% 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 8 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 11：外部冲击下 低学历 组 工作时长波动明显，反映其为灵活用工主要就业群体 （单位：小时 /周） 资料来源：人力资源和社会保障部，德邦研究所 微观视角下，就业市场的压力传导至个体，而个体就业的选择汇总又表现为 宏观经济的产业就业人数变化。我们注意到， 2011年第三产业 就业人数超过第一 产业，而 2012 年后第三产业就业人数的增速与第一、第二产业发生背离，同时 2012 年后第三产业 GDP 增速 经季节性调整后长期稳定地高于第一、第二产业。 因此我们认为， 1） 外卖骑手 等就业群体的兴起，本质上是跟随 产业发展 的长期行 为； 2）新兴行业 /岗位工作压力持续提升的现象是普遍存在的，主要由于就业后 劳动者技能更新较慢，往往需要通过延长工时应对短期刚性支出 ； 3）去杠杆阶段 民营企业生存压力加大在一定程度上加剧了就业市场的压力，使得外卖骑手等群 体短期工作 压力加大 。 图 12： 2010年后第三产业就业人数远超第一、第二产业（单位： 百万人） 图 13： 就业人数的提升背后是 第三产业的快速发展 （单位： %） 资料来源： 人力资源和社会保障部， 德邦研究所 资料来源： 国家统计局， 德邦研究所 注：时间范围为： 2008 年 3 月 -2019 年 12 月。 2.2. “ 五险 +意外险 ”方案： 单均 OP 下降 0.11 元 /单 我们本文针对美团外卖的测算采取以下假设：美团外卖骑手单均配送时长 28 分钟，日均工作 10小时（用餐高峰时段订单数量较多，其余时段订单相对较少） ， 月均工作 26天 。 35 37 39 41 43 45 47 49 51 2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 未上过学 小学 高中 初中 大专 大学本科 研究生 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 就业人数 :第三产业 就业人数 :第二产业 就业人数 :第一产业 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2008/3 2009/12 2011/9 2013/6 2015/3 2016/12 2018/9 GDP:不变价 :第一产业 :当季同比 :季节性调整 GDP:不变价 :第二产业 :当季同比 :季节性调整 GDP:不变价 :第三产业 :当季同比 :季节性调整 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 9 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 快递员与外卖骑手在工作条件、薪资状况下存在诸多相似之处，我们以快递 员的保障方案作为参考，对外卖骑手潜在的保险支出进行测算。据北京青年报， 顺丰员工一般缴纳五险 +“意外险”，不缴纳公积金，每月支出为 400元左右（员 工承担），而快递员月薪在 500010000 元。 假设未来平台为员工承担每月 400 元的保险支出 。我们考虑平台 1P 订单比 例为 65%，收入抵扣占平台总补贴的 75%。平台则通过红包、代金券等方式为用 户、商户承担部分成本， 据外卖玩家报道，满减补贴（例如满 25 减 8） 、 配送费 补贴（正常配送费 5元，用户侧显示 3元配送费，平台补贴 2元配送费） 可能由 平台、商户共同承担 ，我们将平台在用户与商户交易过程中所承担的成本视为补 贴（因为平台不具备承担相应成本的义务）。我们假设平台补贴率为 23%。 综合上述，“五险 +意外险”方案下平台的收入有所提升，主要由于用户、商 户支付佣金有所提升，而平台单均 OP 下降 0.11 元至 0.42 元 /单 。 若假设 2021 年末“五险 +意外险”方案的渗透率达到 100%，则 2021 年平均渗透率为 50%， 全年单均 OP预计达 0.48 元 /单。 图 14： 缴纳 “五险 +意外险” 后，综合单均 OP 下降至 0.42 元 /单 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 测算 2.3. “工商责任险”方案：单均 OP 下降 0.03 元 /单 若进一步考虑商业保险方案，参考商业保险的定价，我们预计每名外卖骑手 的保险支出约为 120 元 /月 。 基于上述假设，我们推测商业保险方案下，考虑 3P 影响后，平台侧单均成本预计提升 0.03元 /单 ，单均 OP 下降至 0.50元 /单 。 若假 设 2021 年末 “工商责任险”方案的渗透率达到 100%，则 2021 年平均渗透率 为 50%，全年单均 OP 预计达 0.52 元 /单。 图 15： 每月缴纳 120 元商业保险后，综合单均 OP 下降至 0.50元 /单 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 2.4. 配送规则变化 ：单均 OP 影响较小，远距离、非正餐时段订单比例提 升后预计 UE 模型进一步优化 整体 UE 模型 2020 2021E “五险+ 意外险”方案 2021E 单均收入 7. 66 7. 95 单均收入 8. 31 收入抵扣 1. 11 1. 17 收入抵扣 1. 26 佣金收入（不含配送费） 5. 77 5. 92 佣金收入（不含配送费） 6. 20 在线营销服务收入 0. 77 0. 85 在线营销服务收入 0. 85 其他收入 0. 01 0. 01 其他收入 0. 01 单均骑手成本（ 1P + 3P 摊薄） (4. 80 ) (4. 95 ) 单均骑手成本（ 1P + 3P 摊薄） (5. 31 ) 交易用户激励 (0. 41 ) (0. 40 ) 交易用户激励 (0. 42 ) 其他成本费用 (1. 05 ) (0. 91 ) 其他成本费用 (0. 91 ) 单均 OP 0. 28 0. 53 单均 OP 0. 42 整体 UE 模型 2020 2021E “工商责任险”方案 2021E 单均收入 （未抵扣前） 7. 66 7. 95 单均收入 （未抵扣前） 8. 05 收入抵扣 1. 11 1. 17 收入抵扣 1. 19 佣金收入（不含配送费） 5. 77 5. 92 佣金收入（不含配送费） 6. 00 在线营销服务收入 0. 77 0. 85 在线营销服务收入 0. 85 其他收入 0. 01 0. 01 其他收入 0. 01 单均骑手成本（ 1P + 3P 摊薄） (4. 80 ) (4. 95 ) 单均骑手成本（ 1P + 3P 摊薄） (5. 06 ) 交易用户激励 (0. 41 ) (0. 40 ) 交易用户激励 (0. 41 ) 其他成本费用 (1. 05 ) (0. 91 ) 其他成本费用 (0. 91 ) 单均 OP 0. 28 0. 53 单均 OP 0. 50 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 10 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美团于 5月 1日对商家佣金规则改变， 原有配送规则下平台采取固定费率抽 佣， 新规下佣金拆分为技术服务费、履约服务费，而履约服务费包含价格加成、 距离加成和时段加成。 根据 36Kr、新浪财经对商户的采访，我们统计了美团专送 和快送的费率变化。 图 16： 美团外卖佣金规则 2021 年 5 月 1 日后改变 资料来源： 36Kr， 德邦研究所 我们注意到美团快送、专送在配送规则变化后影响各不相同，专送适用范围 主要是品牌商户，若以此假设，平台针对大商户更鼓励高单价、近距离的配送订 单，而对其他商户则佣金率有针对性的扶持，通过降低佣金率鼓励其 参与竞争。 图 17： 美团新规对商户配送的影响 （ 原有佣金率为 20.0%，白底区域为佣金率下降区域 ） 公司深度报告 美团 -W（ 03690.HK） 11 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 36Kr，新浪财经， 德邦研究所 美团新规下用户支付配送费 短期可能 有所下降 ，但影响较为有限 。 对骑手， 配送新规下配送收入更透明，此次新规回应了此前舆论对于高单价配送订单低配 送费的关注，并增设时段、距离、价格加成，较为合理的定价机制有助于强化外 卖骑手对收入的认知度，并降低舆论压力。我们认为综合小商户、大商户费率变 化，美团外卖整体 UE 模型短期不会有明显的影响。 据创业邦报道，美团外卖目前的 3公里以内订单比例为 75%，现有规则下的 订单费率等于原有固定费率 20%，假设 3公里以外订单的平均配送距离为 x公里， 据华经情报网， 2019 年 消费者夜宵、 其他 类的 外卖 订单占比为 19%、 7%。 则有： 25%*（ x-3） +3.7+48*6%+（ 48-30） *0.13+1*26%=20%*48 解方程可得 x=4.68 公里。 基于平均配送距离 （假设 3公里以内订单的平均配送距离为 2公里） 和平均 配送时长 （ 28分钟 /单） ，我们可以得到外卖配送的平均配送时速为 5.72km/h。根 据我国道路交通安全法，电动车最高时速不得超过每小时 15 公里。若假设平 均行驶时速为 10km/h，则可得行驶时间占比大致为 57.2%（对应 16.02分钟 /单）， 平均每单配送有 42.8%的时间（对应 11.98分钟 /单）用于等餐、徒步送餐等非行 驶行为。 基于上述拆分，我们认为 42.8%的等餐、送餐时间具备一定刚性，因此等餐 时间主要取决于商户制作菜品的流程，产能瓶颈，而徒步送餐时间主要受制于用 户所处社区或商业楼的路径规划，短期内不具备明显的可改善性。 未来外卖 UE 模型主要优化的可能性在于未来 3 公里以外订单的比例持续提 升。 若未来 3 公里以外订单的比例持续提升，现有配送规则下，平台整体货币化 率有所提升，其中技术服务费随客单价提升而提升，因此纯佣会随客单价提升而 提升， 进而改善外卖 UE 模型。 图 18： 美团新规 下远距离、高单价订单整体佣金率有所提升 0 3 3 . 5 4 . 0 4 . 5 5 . 0 5 . 5 6 . 0 0 3 3 . 5 4 . 0 4 . 5 5 . 0 5 . 5 6 . 0 5 1 0 0 . 8 % 1 0 1 . 8 % 1 0 2 . 8 % 1 0 3 . 8 % 1 0 4 . 8 % 1 0 5 . 8 % 1 0 6 . 8 % 5 8 3 . 8 % 2 3 . 8 % 4 3 . 8 % 6 3 . 8 % 8 3 . 8 % 1 0 3 . 8 % 1 2 3 . 8 % 10 5 0 . 4 % 5 0 . 9 % 5 1 . 4 % 5 1 . 9 % 5 2 . 4 % 5 2 . 9 % 5 3 . 4 % 10 4 1 . 9 % 2 1 . 3 % 3 1 . 3 % 4 1 . 3 % 5 1 . 3 % 6 1 . 3 % 7 1 . 3 % 15 3 3 . 6 % 3 3 . 9 % 3 4 . 3 % 3 4 . 6 % 3 4 . 9 % 3 5 . 3 % 3 5 . 6 % 15 2 7 . 9 % 2 0 . 5 % 2 7 . 1 % 3 3 . 8 % 4 0 . 5 % 4 7 . 1 % 5 3 . 8 % 20 2 5 . 2 % 2 5 . 5 % 2 5 . 7 % 2 6 . 0 % 2 6 . 2 % 2 6 . 5 % 2 6 . 7 % 20 2 1 . 6 % 2 0 . 1 % 2 5 . 1 % 3 0 . 1 % 3 5 . 1 % 4 0 . 1 % 4 5 . 1 % 25 2 0 . 8 % 2 1 . 0 % 2 1 . 2 % 2 1 . 4 % 2 1 . 6 % 2 1 . 8 % 2 2 . 0 % 25 2 1 . 0 % 2 5 . 0 % 2 9 . 0 % 3 3 . 0 % 3 7 . 0 % 4 1 . 0 % 4 5 . 0 % 30 1 8 . 3 % 2 0 . 0 % 2 1 . 7 % 2 3 . 3 % 2 5 . 0 % 2 6 . 7 % 2 8 . 3 % 30 2 0 . 6 % 2 4 . 0 % 2 7 . 3 % 3 0 . 6 % 3 4 . 0 % 3 7 . 3 % 4 0 . 6 % 35 1 8 . 4 % 1 9 . 9 % 2 1 . 3 % 2 2 . 7 % 2 4 . 1 % 2 5 . 6 % 2 7 . 0 % 35 2 0 . 4 % 2 3 . 2 % 2 6 . 1 % 2 8 . 9 % 3 1 . 8 % 3 4 . 7 % 3 7 . 5 % 40 1 8 . 5 % 1 9 . 8 % 2 1 . 0 % 2 2 . 3 % 2 3 . 5 % 2 4 . 8 % 2 6 . 0 % 40 2 0 . 2 % 2 2 . 7 % 2 5 . 2 % 2 7 . 7 % 3 0 . 2 % 3 2 . 7 % 3 5 . 2 % 45 1 8 . 6 % 1 9 . 7 % 2 0 . 8 % 2 1 . 9 % 2 3 . 0 % 2 4 . 1 % 2 5 . 2 % 45 2 0 . 0 % 2 2 . 2 % 2 4 . 5 % 2 6 . 7 % 2 8 . 9 % 3 1 . 1 % 3 3 . 4 % 50 1 8 . 6 % 1 9 . 6 % 2 0 . 6 % 2 1 . 6 % 2 2 . 6 % 2 3 . 6 % 2 4 . 6 % 50 1 9 . 9 % 2 1 . 9 % 2 3 . 9 % 2 5 . 9 % 2 7 . 9 % 2 9 . 9 % 3 1 . 9 % 55 1 8 . 6 % 1 9 . 5 % 2 0 . 5 % 2 1 . 4 % 2 2 . 3 % 2 3 . 2 % 2 4 . 1 % 55 1 9 . 8 % 2 1 . 6 % 2 3 . 4 % 2 5 . 3 % 2 7 . 1 % 2 8 . 9 % 3 0 . 7 % 60 1 8 . 7 % 1 9 . 5 % 2 0 . 3 % 2 1 . 2 % 2 2 . 0 % 2 2 . 8 % 2 3 . 7 % 60 1 9 . 7 % 2 1 . 4 % 2 3 . 1 % 2 4 . 7 % 2 6 . 4 % 2 8 . 1 % 2 9 . 7 % 65 1 8 . 7 % 1 9 . 5 % 2 0 . 2 % 2 1 . 0 % 2 1 . 8 % 2 2 . 5 % 2 3 . 3 % 65 1 9 . 6 % 2 1 . 2 % 2 2 . 7 % 2 4 . 3 % 2 5 . 8 % 2 7 . 3 % 2 8 . 9 % 70 1 8 . 7 % 1 9 . 4 % 2 0 . 1 % 2 0 . 9 % 2 1 . 6 % 2 2 . 3 % 2 3 . 0 % 70 1 9 . 6 % 2 1 . 0 % 2 2 . 4 % 2 3 . 9 % 2 5 . 3 % 2 6 . 7 % 2 8 . 2 % 75 1 8 . 7 % 1 9 . 4 % 2 0 . 1 % 2 0 . 7 % 2 1 . 4 % 2 2 . 1 % 2 2 . 7 % 75 1 9 . 5 % 2 0 . 9 % 2 2 . 2 % 2 3 . 5 % 2 4 . 9 % 2 6 . 2 % 2 7 . 5 % 80 1 8 . 8 % 1 9 . 4 % 2 0 . 0 % 2 0 . 6 % 2 1 . 3 % 2 1 . 9 % 2 2 . 5 % 80 1 9 . 5 % 2 0 . 7 % 2 2 . 0 % 2 3 . 2 % 2 4 . 5 % 2 5 . 7 % 2 7 . 0 % 85 1 8 . 8 % 1 9 . 4 % 1 9 . 9 % 2 0 . 5 % 2 1 . 1 % 2 1 . 7 % 2 2 . 3 % 85 1 9 . 4 % 2 0 . 6 % 2 1 . 8 % 2 3 . 0 % 2 4 . 2 % 2 5 . 3 % 2 6 . 5 % 90 1 8 . 8 % 1 9 . 3 % 1 9 . 9 % 2 0 . 4 % 2 1 . 0 % 2 1 . 6 % 2 2 . 1 % 90 1 9 . 4 % 2 0 . 5 % 2 1 . 6 % 2 2 . 7 % 2 3 . 9 % 2 5 . 0 % 2 6 . 1 % 95 1 8 .