东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专 题 报 告 【 投 资 策 略 证 券 研 究 报 告 】 投资策略 从行业发展周期的角度选择中小市值公 司 黄金小票系列之二 研究结论 从 行业发展周期的角度看如何选择 中小市值公司 以机构为主导的价值投资理念将会持续引领市场，但这不一定是以绝对大市 值为主的风格，而是会逐步扩散至其他细分领域和公司。 截止 6 月 21 日， A 股有 4355 家公司，其中市值在 500 亿以下的有在上市公司约 4068 家 。 其中 不乏有诸多中小市值公司业绩成长较快；也有一些企业正在从低谷复苏，景 气反转可期，但这份业绩增长是否有持续性，是否真实，公司终局是否在行 业中还有一席之地，种种疑虑使投资者无法对这些中小市值公司建立长期信 心。 我们认为，从行业自上而下选择是有效的第一步。 我们以产业生命周期 理论作为基础框架， 行业发展周期有四个阶段 ：导入期，成长期，成熟期和 衰退期。 对于处于成长行业的中小市值公司，应该对其 终局的 不确定性给与 更高的容忍度，注重其 在行业成长期内 是否可以享受到行业的红利。而对处 于成熟行业的中小市值公司，则需要用更严苛的标准来选择，注重其是否有 独特的竞争优势可以脱颖而出。 成长行业中寻找能享受行业红利的公司 我们认为处在成长期的行业是最值得关注的。行业景气成长的前期，行业的 市场总量在不断扩大，龙头企业在快速扩张的同时，行业的中小企业同样是 面临着快速发展的机遇，其中往往存在能充分享受到行业红利而成为大市值 公司。我们总结了适用于初 步筛选成长行业的几个特征：行业增速开始大幅 提升；未来行业的市场容量比较大，天花板较高；竞争者较多，行业集中度 还没有明显提升；用户的需求特征比较明朗；行业具备一定的壁垒，但没有 特别高；行业主要技术在一段时间内没有出现颠覆性技术的预期。 目前比较 典型处于成长期的大板块行业有新能源、医药、 消费（食品饮料、医疗美容 等细分赛道） 、军工和科技 （半导体等国产替代方向） 。 成熟行业中寻找有竞争优势的公司 成熟 行业里的需求增长速度有限，但普遍处于集中度提升的环境，龙头通过 竞争优势获得增长的来源普遍是份额的提升和格局稳定后的盈利 能力提升。 传统行业里的中小市值公司最值得关注的是细分领域龙头，由于细分领域整 体市场规模相对较小，龙头仍然市值较小，行业格局仍然分散，龙头如果具 备独特的竞争优势，是具备进一步扩张份额的能力的，从而获得了成长性 。 推荐 关注黄金组合 重点关注处于高成长行业的公司， 新能源车行业的 石大胜华 (603026，买入 )、 中科电气 (300035，买入 )、鹏辉能源 (300438，买入 )；光伏行业的 海优新材 (688680，买入 )；消费行业的 珀莱雅 (603605，买入 )；军工行业的 钢研高纳 (300034，买入 )、中航电测 (300114，买入 )；医药行业的 佰仁医疗 (688198， 买入 )；电子行业的 晶晨股份 (688099，买入 )、纳思达 (002180，买入 )；有色 行业的 永兴材料 (002756，买入 )（锂资源）；汽车行业的 新泉股份 (603179， 买入 )。在相对成熟的行业中，重点关注具备竞争优势的细分领域龙头，化工 行业的 海利尔 (603639，买入 )；公用事业行业的 伟明环保 (603568，买入 )； 建筑建材行业的 苏博特 (603916，买入 )和 石英股份 (603688，买入 )。 风险提示 经济复苏不及预期 货币政策收紧超预期 风险提示 Table_BaseInfo 报告发布日期 2021年 06 月 28 日 证券分析师 张书铭 021-63325888*5152 执业证书编号： S0860517080001 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 执业证书编号： S0860515100002 证券分析师 蒋晨龙 021-63325888*6073 执业证书编号： S0860517100004 香港证监会牌照： BQP133 相关报告 中小市值公司战略性配置时机来临： 黄 金小票系列之一 2021-03-04 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 从行业角度选择优秀的中小市值公司 . 6 行业处于成长期和成熟期的主要特征 . 6 行业成长期的特征 . 6 房地产行业成长期 1998-2009 . 7 特征总结 7 上市公司财务指标 8 行业上市公司市值表现 9 白酒行业成长期 2005-2012 . 9 特征总结 10 上市公司财务指标 11 行业上市公司市值表现 11 汽车行业成长期 2000-2010 . 12 特征总结 12 上市公司财务指标 14 行业上市公司市值表现 14 行业成熟期的特征 . 15 煤炭行业正处于成熟期 2012-至今 15 成长行业中寻找能享受行业红利的公司 . 17 成熟行业中寻找有竞争优势的公司 . 18 推荐关注黄金组合 . 18 黄金组合标的介绍 . 19 钢研高纳：对标 PCC，内生外延打造高温合金产业航母 19 纳思达 ： 打印核心技术稀缺标的 ， “芯 ”业务快速增长 19 苏博特：减水剂行 业龙头，进入高速成长期 20 石英股份：享受光伏行业红利，半导体业务快速放量 20 晶晨股份：音视频编解码 SoC 芯片领跑者，新应用空间广阔 21 海利尔 : 新产品拓展将打开公司成长空间 21 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 伟明环保：项目逐步投产将奠定业绩增长的基础，优秀的管理能力打造高盈利性 22 佰仁医疗 :但行好事莫问前程，国产动物源性植介入平台崛地而起 23 新泉股份：拓展新客户、单车价值量提升，盈利有望实现快速增长 23 石大胜华：积极拥抱新能源，电池级溶剂行业地位领先 23 中科电气 ： 锂电负极材料新秀 新产能 、 新客户叠加新工艺 ， 带动负极盈利提升 24 鹏辉能源：小动力业务发力，低估值锂电综合供应商迎业绩拐点 24 中航电测：数字化转型推动经营效益稳步提升，看好 21 年增长提速 25 珀莱雅： 20 年线上表现亮眼， 21 年多品牌孵化与大单品战略有望进一步强化 26 海优新材：坚定卡位光伏胶膜确定性赛道 26 永兴材料：新材料、新能源双主业并驾齐驱 27 风险提示 . 28 经济复苏不及预期 . 28 货币政策收紧超预期 . 28 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图表目录 图 1：产业发展的四个阶段 . 6 图 2： 1987-2020 年商品房销售面积及增速 . 7 图 3： 1987-2019 年商品房销售收入及增速 . 7 图 4： 1987-2020 年我国城镇化率 . 8 图 5：房地产行业集中度提升 . 8 图 6： 2000-2020 年房地产上市公司营业收入总和及增速 . 8 图 7： 2000-2020 年房地产上市公司扣非净利润总和及增速 . 8 图 8： 1995-2020 年房地产行业平均 ROE 走势 . 9 图 9： 1995-2020 年房地产行业平均毛利率走势 . 9 图 10： 2009 年前 10 名市值与 1998 年市值对比（不计算 98 年未上市公司） . 9 图 11： 1998-2009 年房地产公司市值中位数和平均数（不计算 98 年未上市公司） . 9 图 12： 2000-2020 年白酒行业总产量及增速 . 10 图 13： 2000-2020 年白酒行业总收入及增速 . 10 图 14： 2005 年中国与世界各国年人均饮酒量（升 /人） . 10 图 15： 2004-2020 年白酒行业集中度 . 10 图 16： 2005-2012 年白酒上市公司营业收入总和及增速 . 11 图 17： 2005-2012 年白酒上市公司扣非净利润总和及增速 . 11 图 18： 2005-2012 年白酒行业平均 ROE 走势 . 11 图 19： 2005-2012 年白酒 行业平均毛利率走势 . 11 图 20： 2012 年前 50%市值与 2005 年市值对比（不计算 05年未上市公司） . 12 图 21： 2005-2012 年白酒行业市值中位数和平均数（不计算 05 年未上市公司） . 12 图 22： 2000-2020 年汽车产量及增速 . 13 图 23： 2000-2020 年汽车行业收入及增速 . 13 图 24：中日美 2000 和 2020 年人均汽车保有量对比 . 13 图 25： 1999-2020 年汽车制造企业单位数 . 13 图 26： 2000-2010 年汽车上市公司营业收入总和及增速 . 14 图 27： 2000-2010 年汽车上市公司扣非净利润总和及增速 . 14 图 28： 2000-2010 年汽车行业 ROE 中位数走势 . 14 图 29： 2000-2010 年汽车行业平均毛利率走势 . 14 图 30： 2010 年前 10 名市值与 2000 年市值对比（不计算 00 年未上市公司） . 15 图 31： 2005-2012 年白酒行业市值中位数和平均数（不计算 05 年未上市公司） . 15 图 32： 2000-2020 年煤炭（中信）行业总收入及增速（不计算 2000 年未上市公司） . 16 图 33： 2010-2019 年我国能源消费结构 . 16 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图 34： 2020 年前 10 市值与 2012 年市值对比（不计算 12 年未上市公司） . 16 图 35： 2012-2020 年煤炭行业市值中位数和平均数（不计算 12 年未上市公司） . 16 图 36： 2011-2020 年中国集成电路行业供需平衡走势 . 17 图 37： 2018-2021 年我国新能源车销量（季度） . 17 图 38：我国 军工发展进入新阶段 . 18 图 39：各地区居民最终消费占 GDP 比例（ %） . 18 图 40：黄金组合（数据截止至 6 月 22 日，其中 *号的为第一批组合标的） . 27 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 从行业角度选择优秀的中小市值公司 我们在第一篇中小市值报告里分析结论中认为，以机构为主导的价值投资理念将会持续引领市场， 但这不一定是以绝对大市值为主的风格，而是会逐步扩散至其他细分领域和公司。在此投资理念下， 股东价值长期终将会向企业价值收敛。当下，通过研究分析中小市值公司，挖掘投资价值将会有较 高的回报率。 截止 6 月 21 日， A 股有 4355 家公司，其中市值在 500 亿以下的有 在上市公司 约 4068 家。其中不乏有诸多 中小 市值公司 业绩成长较快； 也有 一些企业正在从低谷复苏，景气反转 可期 ，但这份 业绩增长是否有持续性，是否真实， 公司终局是否在行业中还有一席之地 ，种种疑虑 使 投资者 无法 对 这些 中小市值公司建立长期信心 。 我们认为，从行业自上而下选择是有效的第一步。 对于处于成长行业的中小市值公司， 应该对其终局的不确定性给与更高的容忍度，注重其在行业成 长期内是否可以享受到行业的红利 。而对处于成熟行业的中小市值公司，则需要用更严苛的标准来 选择，注重其是否有独特的竞争优势可以脱颖而出。 行业处于成长期和成熟期的主要特征 我们以产业生命周期理论作为基础框架，产业生命周期是从产品生命周期的研究演变而来，该研究 适用于大多数行业。产业生命周期表现具备阶段性特征： 1. 导入期，企业数量少，集中度较高，技术不成熟，产品品种单一，质量较低且不稳定，进入壁 垒低，竞争程度弱。 2. 成长期，大量厂商进入，产业集中度较低，需求 迅速 增大，利润迅速增长，进入壁垒 相对导入 期提升，相对成熟期较 低，竞争压力 较 大。 3. 成熟期，产业集中度高，出现一定程度的垄断，技术比较成熟，产品差异化小，产品质量较高， 需求增长明显放缓，价格弹性减弱，进入壁垒高，主要为规模壁垒，持续时 间较长。 4. 衰退期，厂商数量减少，需求减少，新产品和替代品大量出现，产业整体竞争力下降。 我们认为值得重点关注处在成长期和成熟期的行业，我们通过总结主要量化特征和定性分析来识 别行业所处的阶段。 图 1： 产业发展的四个阶段 数据来源：东方证券研究所 行业 成长期 的特征 时间 比重 导入 期 成长期 成熟期 衰退期 产业发展的四个阶段 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 我们通过复盘经历过成长期的房地产和白酒行业，对主要特征进行总结。我们发现进入成长期最显 著的特征就是行业增速大幅提升；未来行业的市场容量比较大，天花板较高；成长期内竞争者较多， 当竞争者相较初期显著减少，往往代表着行业开始进入成熟期；用户的需求比较明朗，意味着企业 可以从容根据用户需求去发展，不会因为用户需求的变化而丧失优势；具备一定的壁垒，但不足以 抵挡新入者，随着行业越来越成熟，壁垒会越来越高；行业技术趋于定型，行业技术更迭如果处于 快速变化且变化巨大的情况下，那行业需求很容易被后来者颠覆或者说产品被新技术替代， 就无法 形成成长期。 成长期内，上市公司收入和净利润复合增速较快， ROE 和毛利率提升显著，但规律性不明显，市 值涨幅明显，跑赢同期指数，绝对龙头强者恒强，中小市值公司也跑出佼佼者。 房地产行业成长期 1998-2009 特征总结 特征一：行业增长率开始大幅提升。 房地产行业目前已经从成长期进入成熟期，而我们认为成长期 是从 1998 房改 开始的，那一年起 房地产成为新经济增长点 ，直到 2010 年出台严厉的 国十条、房 企再融资受限 以及 限购限贷政策首次推出 ，政策开始转向。若将 1998-2009 年定义为成长期，我 们从房屋销售面积增速 可以看出， 1998 年 -2009 年中，除了金融危机的 2008 年，其他年份的增长 速度均维持在较高水平，也就是说行业增长率从成长期开始出现连续的高增长。 图 2： 1987-2020 年商品房销售面积 （万平方米） 及增速 图 3： 1987-2019 年商品房销售收入 （万元） 及增速 数据来源： Wind 东方证券研究所 数据来源： Wind 东方证券研究所 特征二：市场容量和潜力巨大 。 房地产 行业的 核心 需求 是 来自 城镇化， 若将城镇化率 100%假定为 房地产行业的天花板， 1998 年城镇化率仅 33%，站在 1998 年的角度向后看，具备非常大的空间 和潜力。 特征三：产品和竞争者数量较多。 房地产行业在成长期竞争者较多， 行业集中度持续提升是房地产 业从成长期 走 向成熟期的特征 ， 2009 年时 CR20 仅占不到 12%，可以说竞争者较多，进入成熟期 后，快速提升到了 2020 年的 38%，许多企业不断被挤出这个行业。 特征四： 成长期内 用户需求趋势明朗。 房地产行业的需求特点也较为明确，为新增的城镇居民提供 住房，解决住房短缺问题，趋势上则是提升 住房条件 ，用户需求的明朗化可以让企业发展方向明确。 特征五： 具备 壁垒 ，但不足以阻挡新入者 。 房地产的进入壁垒最主要的是土地获取，资金获取壁垒， 这些壁垒从成长期进入成熟期后，是在逐渐提升的，开始阻挡住没有能力的企业进入的同时也在淘 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 汰存量企业，这也是成熟期集中度提升的一个原因。 特征六： 技术 发展稳定 。 房地产行业在成长期内不存在技术大幅度创新颠覆的情况，房地产行业不 会因为出现技术革新而发生行业发展逻辑的变化。 图 4： 1987-2020 年我国城镇化率 图 5： 房地产行业集中度提升 数据来源： Wind 东方证券研究所 数据来源： Wind 东方证券研究所 上市公司财务指标 房地产行业上市公司 2000-2009 年扣非净利润 （ 98-99 年扣非 净利润 数据 不可得 ） 复合增长率为 23.15%，收入复合增速 17%，利润增长快于收入增长。 ROE（平均）的平均数从 1998 年的 8.07% 下降到 2006 年的 -3.57%，随后提升到 2009 年的 13.33%， ROE 水平趋势呈现前低后高。毛利率 趋势呈现前低后高，从 1998 年的 29.56%下滑到 2006 年的 25.44%，然后开始逐年提升到 2009 年的 38.05%。 图 6： 2000-2020 年房地产 上市公司营业 收入总和 及增速 图 7： 2000-2020 年房地产 上市公司 扣非净利润 总和及增速 数据来源： Wind 东方证券研究所 数据来源： Wind 东方证券研究所 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 8： 1995-2020 年房地产行业平均 ROE 走势 图 9： 1995-2020 年房地产行业 平均毛利率走势 数据来源： Wind 东方证券研究所 数据来源： Wind 东方证券研究所 行业 上市公司 市值表现 在房地产行业经历过成长期后，将样本限定在上市公司的范围内，我们从整体行业市值看，行业所 有公司都受益行业成长，不考虑 1998 年未上市的企业，行业市值中位数从 15.29 亿上升到 53.47 亿，增长 3.5 倍，市值平均数从 23 亿上升到 90 亿，增长 3.9 倍，同期上证指数涨幅为 2.86 倍， 具备超额收益。我们发现成长起来成为巨头的公司并不是当时行业里市值最大的， 1998 年上市公 司市值排名前 10的公司里仅两家在 2009年仍然保留在前 10的行列（不计算后续新上市的公司）， 万科 、 华侨城 、 泛海控股 、 金融街 、 苏宁环球 、 大悦城 、 张江高科 等公司均从当时的中小市值公司 成长为大公司，其中万科从不到 35 亿成长到超千亿，华侨城从 32 亿成长到超 500 亿，其中涨幅 最小的张江高科也从 30 亿成长到近 200 亿市值。从营业收入角度分析， 1998 年营收前十的房企 到 2009 年仅剩两家，其中万科作为 营收上的龙头，仍然保持了龙头地位。 图 10： 2009 年前 10 名市值与 1998 年市值对比（不计算 98 年未上市公司） 图 11： 1998-2009 年房地产公司市值中位数和平均数（ 亿 元， 不计算 98 年未上市公司） 数据来源： Wind 东方证券研究所 数据来源： Wind 东方证券研究所 白酒行业成长期 2005-2012 白酒行业拥有悠久的历史文化，经历过几次成长期，我们从最近一次白酒行业的成长阶段分析。 证券简称 1 9 9 8 年底总市值(亿元) 2 0 0 9 年底总市值(亿元) 万科A 3 4 .8 7 9 1 1 5 9 .0 8 8 7 华侨城A 3 2 .1 4 0 8 5 3 3 .5 5 4 陆家嘴 1 5 6 .9 5 8 4 4 1 0 .4 4 6 1 泛海控股 2 4 .9 7 5 8 3 2 4 .3 8 7 6 金融街 6 .2 0 0 9 3 0 0 .9 7 1 1 城投控股 1 1 5 .4 6 2 2 9 0 .2 4 9 4 苏宁环球 1 8 .0 8 6 3 2 3 3 .4 3 4 8 大悦城 3 2 .3 6 1 4 2 0 3 .6 8 2 1 张江高科 3 0 .6 4 9 1 1 9 9 .3 1 6 3 世茂股份 1 3 .9 7 8 6 1 9 5 .0 2 1 2 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 特征总结 特征一：行业增长率开始大幅提升。 白酒行业 2005-2012年总收入增长迅猛，复合增长率达到 27%。 从产量角度看， 2005-2012 年产量也相对往年大幅增长，复合增长率达 19%。用上帝视角看 12 年 后，产量增速开始下滑后，有过短暂回升，随后便开始下滑，整个行业需求结束增长。 图 12： 2000-2020 年白酒行业总产量及增速 图 13： 2000-2020 年白酒行业总收入及增速 数据来源： Wind 东方证券研究所 数据来源： Wind 东方证券研究所 特征二：市场容量和潜力较大。 站在 2005 年的时点，中国年人均饮酒量与全球主要发达国家相比， 仍然处在较低的位置，我国经济发展仍处在高速发展时期，随着经济水平上升，人均饮酒量有望向 发达国家靠拢，从这一角度看， 2005 年的白酒行业未来仍然具备较大潜力，人均年饮酒量有三倍 的提升空间。 特征三：产品和竞争者数量较多。 05-12 年行业全面增长，高中低端都表现出大幅增长，白酒行业 集中度没有显著变化。 CR5 收入占比从 2005 年的 22.12%增长到 2012 年的 23.74%，市场集中度 较低。但目前在行业进入成熟期后， CR5 已经到达 35.48%，呈现出成熟期市场集中度 提升的特征。 图 14： 2005 年中国与世界各国年人均饮酒量（ 升 /人 ） 图 15： 2004-2020 年白酒行业集中度 数据来源： OECD 东方证券研究所 数据来源： Wind 国家统计局 东方证券研究所 特征四： 成长期内 用户需求趋势明朗。 我国经济发展速度处于较快时期， 2009 年我国实施了积极 的财政和货币政策，扩大了投资计划，商政务消费需求旺盛。随着八项规定等一系列限制消费的政 策出台后，这一需求趋势结束。 特征五： 具备 壁垒 ，但不足以阻挡新入者 。 白酒的著名品牌都包含着历史和人文底蕴，品牌壁垒较 强。其次成 熟的工艺技术及人才 对 白酒 的 生产环节 影响较大 ， 也形成了制造壁垒 。 此外， 制曲、酿 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 酒、储存老熟等环节需要适宜的气候、土壤和水资源条件 ，也形成了地理壁垒。品牌建立的销售渠 道也会形成壁垒，并随着时间加固。虽然白酒企业具备较强的品牌、制造和渠道壁垒，但在成长期， 造酒企业出现较快增长。 特征六：技 术趋于定型。 白酒行业酿造技术历史悠久，成长期内没有发生技术方面的巨大变化。 上市公司财务指标 成长期内，上市公司整体扣非净利润增速维持在较高水平，复合增长率达 49%。收入复合增速 25%， 利润增长快于收入增长。 ROE（平均）的平均数从 2005 年的 3.08%提升到 2012 年的 26.57%， ROE 水平几乎每年提升。毛利率同样呈现逐年上升趋势，从 2005 年的 46.07%提升到 2012 年的 65.02%。 图 16： 2005-2012 年白酒上市公司营业收入总和及增速 图 17： 2005-2012 年白酒上市公司扣非净利润总和及增速 数据来源： Wind 东方证券研究所 数据来源： Wind 东方证券研究所 图 18： 2005-2012 年白酒行业平均 ROE 走势 （ %） 图 19： 2005-2012 年白酒行业平均毛利率走势 （ %） 数据来源： Wind 东方证券研究所 数据来源： Wind 东方证券研究所 行业 上市公司 市值表现 在 白酒 行业经历过成长期后，将样本限定在上市公司的范围内，我们从整体行业市值看，行业所有 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 公司都受益行业成长，不考虑 2005 年未上市的企业，行业市值中位数从 13.21 亿上升到 106.58 亿，增长 8.07 倍，市值平均数从 44.46 亿上升到 373.39 亿，增长 8.40 倍，同期上证指数涨幅为 1.95 倍 ，超额收益非常大 。 2005 年上市公司市值排名前 50%的公司里 高端品牌形成的优势稳固， 在 2012 年 前 4 名高端白酒企业座次不变，贵州茅台涨幅 9.08 倍、五粮液涨幅 4.44 倍、泸州老窖 涨幅 12.56 倍和山西汾酒涨幅 9.38 倍，而后几名均发生显著变化，古井贡酒（涨幅 17.90 倍）、金 种子酒（涨幅 15.84 倍）和酒鬼酒（涨幅 11.47 倍）分别占据了水井坊（涨幅 3.70 倍）、伊力特（涨 幅 3.78 倍）和顺鑫农业（涨幅 3.43 倍）的位置 。 从营业收入角度分析，泸州老窖 、 贵州茅台 和 山 西汾酒 复合增速领先，涨幅领先的古井贡酒和酒鬼酒复合增速与行业龙头接近，整体看，市值增长 与业绩匹配。 图 20： 2012 年前 50%市值与 2005 年市值对比（不计算 05 年未上市公司） 图 21： 2005-2012 年白酒行业 市值中位数和平均数（ 亿 元， 不计算 05 年未上市公司） 数据来源： Wind 东方证券研究所 数据来源： Wind 东方证券研究所 汽车行业成长期 2000-2010 特征总结 特征一：行业增长率开始大幅提升。 2000-2010 年汽车产销量高速增长，复合增长率 24.33%，除 08 年金融危机影响外，其余年份均保持两位数增速。同样，汽车制造业收入同样经历了高速增长， 2000-2010 年复合增长率 27.18%。入世的影响、消费能力的释放、购置税减征、汽车下乡、燃油 税政策、四万亿投资等政策影响贯穿了汽车行业的成长期。 证券简称 2 0 0 5 年市值（亿元） 2 0 1 2 年市值（亿元） 贵州茅台 2 1 5 .2 8 2 1 7 0 .0 0 五粮液 1 9 6 .8 5 1 0 7 1 .6 0 泸州老窖 3 6 .5 2 4 9 4 .9 9 山西汾酒 3 4 .7 6 3 6 0 .7 1 古井贡酒 8 .2 7 1 5 6 .3 6 金种子酒 6 .3 4 1 0 6 .7 6 酒鬼酒 8 .5 5 1 0 6 .5 8 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 22： 2000-2020 年汽车产量及增速 图 23： 2000-2020 年汽车行业收入及增速 数据来源： Wind 东方证券研究所 数据来源： Wind 东方证券研究所 特征二：市场容量和潜力巨大 。站在 2000 年的视角看，我国人均汽车保有量仅 0.02，远低于国外 水平。从后视镜角度看， 2000 年我国汽车行业市场容量和潜力巨大，人均保有量 10 年内增长了 9 倍。 特征三：产品和竞争者数量较多。 2000 年以后，随着汽车需求的 快速 增长，汽车 制造企业 也快速 增长 。汽车制造企业 从 2000 年的 4188 家 增长到 2010 年 的 13600 家。 图 24： 中日美 2000 和 2020 年人均汽车保有量对比 图 25： 1999-2020 年汽车制造企业单位数 数据来源： Wind 东方证券研究所 数据来源： Wind 东方证券研究所 特征四： 成长期内 用户需求趋势明朗。 2000-2010 年期间我国 居民消费水平 不断 提高， 轿车进入普 通家庭，汽车消费欲望增强，需求趋势明确。 特征五： 具备 壁垒 ，但不足以阻挡新入者 。 汽车行业是重资产投入行业， 具备较大资金壁垒，但资 金壁垒无法阻止新入者。 特征六：技术 发展稳定 。 国际巨头汽车制造 技术在 2000-2010 年发展稳定，国产企业始终处于追 赶状态，技术发展可见性强，没有出现颠覆性变革。 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 上市公司财务指标 成长期内，上市公司整体扣非净利润增速水平 较高 ，复合增长率达 25%。收入复合增速 28%，利 润增长 低 于收入增长 。 ROE（ 平均 ） 值由于平均数出现较大负值，所以采用中位数，中位 数从 2000 年的 10.51%降低 到 2010 年的 9.56%， ROE 水平 波动较大，总体不高 。 行业平均 毛利率同样呈现 逐年 下降 趋势，从 2000 年的 21.24 降低 到 2010 年的 18.47%。 图 26： 2000-2010 年汽车上市公司营业收入总和及增速 图 27： 2000-2010 年汽车上市公司扣非净利润总和及增速 数据来源： Wind 东方证券研究所 数据来源： Wind 东方证券研究所 图 28： 2000-2010 年汽车行业 ROE 中位数走势 (%) 图 29： 2000-2010 年汽车行业平均毛利率走势 (%) 数据来源： Wind 东方证券研究所 数据来源： Wind 东方证券研究所 行业上市公司市值表现 在 汽车 行业经历过成长期后，将样本限定在上市公司的范围内，我们从整体行业市值看，行业所有 公司都受益行业成长，不考虑 2000年未上市的企业，行业市值中位数从 35.67亿上升到 52.83亿， 增长 1.48 倍 ，市值平均数从 42.61 亿上升到 113.45 亿，增长 2.66 倍，同期上证指数涨幅为 1.35 倍， 具备 超额收益。 2000 年上市公司市值排名前 10 的公司里 ，一半公司仍然在十年后保持在前十 名，其中龙头上汽集团地位稳固，市值从 2000 年的 172 亿增长到 2010 年的 1357 亿 ， 增长近 8 倍，涨幅板块第一。福田汽车、华域汽车、江铃汽车、宇通客车、中国重汽等涨幅居前。 从营业收 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 入角度分析，泸州老窖、贵州茅台和山西汾酒复合增速领先，涨幅领先的古井贡酒和酒鬼酒复合增 速与行业龙头接近，市值增长与业绩匹配。 从扣非净利润增长看，中国重汽、江铃汽车、福田汽车、 上汽集团、华域汽车、宇 通客车均排列在前位，整体看与市值涨幅大致匹配。 图 30： 2010 年前 10 名 市值与 2000 年市值对比（不计算 00 年未上市公司） 图 31： 2005-2012 年白酒行业 市值中位数和平均数（ 亿 元， 不计算 05 年未上市公司） 数据来源： Wind 东方证券研究所 数据来源： Wind 东方证券研究所 行业成熟期的特征 我们通过复盘 正处于成熟期 的 煤炭 行业，对主要特征进行总结。我们发现进入 成熟 期最显著的特征 就是行业增速 较成长期降低 ； 行业未来的空间或者说空间的想象力有限；行业集中度较高； ，新产 品和产品新用途较少，行业进入壁垒较高。 当下上市公司中行业较多正处于成熟期，也有处在成长 期和成熟期交界处，如 有色 、 化工 、 机械 、 汽车、轻工、纺织服装、环保 、公用事业等。各行业成 熟阶段不同，差异较大，除非已经完全进入成熟期，成长和成熟期特征会同时存在。 煤炭行业正处于成熟期 2012-至今 特征一：增速较低或呈现周期性。 煤炭行业曾经历过一段成长期， 2003-2011 年，行业 增长较快， 直到进入 2012-2015 年，行业 开始增速放缓，随后在 2016-至今 年 迎来 供给侧结构性改革 ，上市公 司收入开始重新增长 。 特征 二：行业整体需求呈现向下趋势。 在碳中和背景下，我国煤炭能源消费占比将逐年下降，最终 大部分能源需求会被清洁能源替代，行业整体需求将呈现向下趋势，根据总书记提出的“ 2030 年 前实现二氧化碳排放达到峰值、 2060 年前实现碳中和 ”的目标，煤炭需求预计在 2030 年达到顶 峰。 特征三：行业集中度提升。 煤炭行业 有显著的集中度提升趋势， 煤炭开采和洗选业 的 企业单位数 从 2012 年的 7,790 家下降到 2020 年的 4245 家，其中供给侧改革产生了一定影响，但在尚未开始供 给侧改革的 14-15 年已经开始呈现下降趋势，体现了成熟行业集中度逐渐提升的特征。 特征四：行业 开始形成 规模壁垒 。 煤炭企业 也正在进行 战略性重组 ，不断构筑规模壁垒 。 2020 年， 神华集团与国电集团合并重组为国家能源投资集团，山东能源与兖矿集团联合重组成立新山东能 源集团，中煤能源兼并重组国投、保利和中铁等企业的煤矿板块，山西省战略重组成立晋能控股集 团和集团，甘肃省、贵州省、辽宁省分别重组成立甘肃能源化工投资集团、盘江煤电集团、辽宁省 证券简称 2 0 0 0 年底总市值(亿元) 2 0 1 0 年底总市值(亿元) 上汽集团 1 7 1 .7 8 1 3 5 6 .7 9 华域汽车 4 6 .8 3 2 6 3 .7 4 一汽解放 1 0 5 .3 0 2 6 1 .2 1 福田汽车 3 6 .9 9 2 5 6 .1 1 江铃汽车 4 4 .0 5 2 0 8 .8 0 福耀玻璃 5 8 .0 8 2 0 5 .5 1 长安汽车 6 8 .6 4 1 9 7 .8 4 威孚高科 4 9 .2 4 1 9 5 .6 3 万向钱潮 4 4 .4 1 1 6 9 .7 4 中国铁物 1 0 5 .7 2 1 3 0 .0 1 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 能源集团。到“十四五”末期，我国煤矿数量将压缩至 4000 处左右，建成千万吨级矿井（露天） 65 处、产能近 10 亿吨 /年，培育 3 至 5 家具有全球竞争力的世界一流煤炭企业，推动企业兼并重 组，组建 10 家年产亿吨级煤炭企业。 图 32： 2000-2020 年煤炭（中信）行业总收入及增速（ 亿 元， 不计算 2000 年未上市公司） 图 33： 2010-2019 年我国能源消费结构 数据来源： Wind 东方证券研究所 数据来源： Wind 东方证券研究所 成熟期行业公司市值表现： 当前煤炭 行业 在成熟期内 ，将样本限定在上市公司的范围内，我们从整 体行业市值看，行业 公司大部分呈现下滑 ，不考虑 2012年未上市的企业，行业市值中位数从 154.65 亿 下降 到 113.56 亿， 下降 26.6%，市值平均数从 346.59 亿 下降 到 236.20 亿， 下降 31.85%，同 期上证指数涨幅为 53%， 大幅跑输 。 2012 年上市公司市值排名前 10 的公司里， 近一半发生变化， 行业前三保持不变，中国神华、中煤能源和兖州煤业市值分别下滑 33.78%、 51.03