请务必阅读正 文之后的 信息披露和重要声明 海 外 研 究 行 业 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 industryId 食品饮料 行业 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） 重点公司 股票代码 评级 华润啤酒 00291.HK 审慎增持 中国飞鹤 06186.HK 买入 蒙牛乳业 02319.HK 审慎增持 农夫山泉 09633.HK 未评级 澳优 01717.HK 未评级 relatedReport 相关报告 海 外 研究 分析师： 张博 SFC:BMM189 SAC: S0190519060002 王源 SAC:S0190521050003 请注意： 王源 并非香港证券及期 货事务监察委员会的注册持牌 人，不可在香港从事受监管活 动。 联系人 ： 邢乐涵 张忠业 投资要点 summary 2021 年中期海外食品饮料投资策略 ： 城镇化、少子化 是 第七次人口普查 的主要趋势 。 银发一族、小镇青年及 Z 世代 为 消费 市场 主力军 。 看好精细化育儿 、保健养生及 “ 新消费 ” 。 “ Z世代 ” +“ 新消费 ” 下的国潮崛起 。 中国 Z 世代 人数约为 2.6 亿人 。 据 Z 世代消费力白皮书测算 ， Z 世代 每月可支配收入达到 3,501 元 ， 贡献全国消费总量的 40%。 相较于外资， 内资 品牌 可以迅速 切 入 “ Z 世 代 ” 圈层 ，推出 符合其 “ 买买买 ” 心意的 “ 新消 费 ” 品类 。 Z 世代及小 镇青年为 “ 圈层 ” 买单 的 强烈表达欲助力 国货 品牌升级 、 市占率 提升 。 品牌升级 ， 业绩为 王 。 核心推荐 ： 华润 啤酒 （ 00291.HK） 、 中国飞鹤 （ 06186.HK） 、 蒙牛乳业（ 02319.HK） 。 亦建议关注 农夫山泉（ 09633.HK） 、 澳优（ 01717.HK）及现代牧业 （ 01117.HK）的投资机会 。 啤酒： 1）、低基数背景下，啤酒行业 2021Q1 迎来强势复苏， 2021Q1 产量同 比提升 50.7%。 青岛啤酒、百威亚太（全 口径）的 2021Q1 销 量分别同比 +34.4%、 +64.6%，销 量基本恢复至 2019Q1 水 平 。 其中， 百威亚太中国地区一季度销 量同比 +84.6%。 2）、包装材料小幅涨价，预计啤酒企业将于 2021Q2 逐步体 现成本压力。 3）、龙头品牌 “决战高端 ”， 品牌升 级带来确定性业绩改善。 近 年啤酒 企业 量跌价升利润涨成为普遍趋势。 根据兴业证券海外研究团队分析 预测，以华润啤酒为例，公司次高端以上产品销量占比 13.2%，不及公司最 大核心单品雪花的 51.2%；但在销售额方面，次高端及以上产品的销售额超 35%，超过雪花的 29.6%，高端化 战略成效明显。 4）、 “体育赛事 +炎热夏 季 ” 或将迎来铺货及 动销旺 季。 美洲杯欧洲杯（ 6、 7 月） 、东 京奥运会（ 7、 8 月）、 男篮亚洲杯（ 8 月）等大型体育赛事 即将到来 ， 2021Q2 及 2021Q3 有望迎来 铺货动销旺季。 奶粉 ： 1） 、 2020 年 新生人口数 创近二十年 新低 叠加 母乳 喂养率 提升 使得 婴幼 儿奶粉需求绝对量 降低 。 2） 、 行业未来的发展方向在于高端化产品定位 、 打 造 母婴店 核心渠道 、 抢占曾 以中小品牌为主的三线及以下市场 。 3） 、 2021看 好 国潮崛起 机遇 。 基于 产品品质更新鲜 、 国产奶粉品质提升 带来信心 恢复 、 新冠疫情中 外资奶粉进口受阻 、 国产奶粉深度拥抱母婴店渠道 、政策 扶持 提 升 婴 配 奶粉自给率 至 60%，我们看好 龙头 国产奶粉的行 业性 机遇 。 4） 、 配方 注册制下大单品 成为 突破市场最佳利器 。 2020 年 ，飞鹤旗下星飞帆销量 99.1 亿元 ， 行业市占率第一 。 乳制品 ： 1） 、 原奶价格为核心变量 ， 预计 2021 后半段 原奶价格 温和 上行 。 新 冠肺炎后 ， 我国原奶价格进入第四 轮上涨周期 。 原奶价格 2021 年 5 月 5 日收 于 4.22 元 /kg，同比 +17.9%。 2） 、看好龙头 乳企上下游整合 +成本转嫁能力 。 2021 年以来，伊利为应对原奶价格上涨， 通过产品结构升级，对白奶等产品 进行 5%以 下的提价；蒙牛则通过收窄终端促销折扣， 减少市场费用投放等进 行 “花式 ”提价。 此外 ， 蒙牛和 伊利 通过参股控股 牧场 ，保障优质奶源 供应 。 肉制品 ： 预计 2021 年猪肉价格整体震荡下行 ， 三季度猪价有回升的可能。 风险提示： 1）、产品安全问题； 2）、超预期激烈的市场竞争； 3）、新品市场推广 不达预期； 4）、原材料成本的显著超预期波动 。 title 海外 2021 年 中期 海外 食品饮料 行业投资策略 ： 国潮崛起 ，业绩为王 createTime1 2021 年 06 月 09 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外行业深度研究 报告 Overweight （ Maintained） Food Mengniu has also raised prices of its products by narrowing terminal promotion discounts and reducing market expenses. In addition, Mengniu and Yili guarantee the supply of high-quality milk sources by holding shares of ranches. Meat products: Pork prices are expected to fluctuate downward in 2021 and may rebound in the third quarter. Potential risks: 1) product safety issues; 2) fierce market competition beyond expectations; 3) market promotion of new products does not meet expectations; 4) significant fluctuations in raw material costs. Strategy of Investment in Food 毛利率 73%，同比 +4.28 ppt。超高端产品占比高且毛利率高，拉 动整 体毛利率高增长 。 归母净利润 74.4 亿元，同比 +89.0%，净利润率 40%，同比 +37.9ppt。剔除收购原 生态牧业等非 经常影响 后，归母净利润 57.4 亿元，同比 +46%，净利 润 率为 31%， 同比 +41.38 ppt。 主要费用率 基本 稳定， 1）销售费用率 28.3%，同 比 +0.3ppt，主要 由于销售 相关员 工成 本增加和广告宣传成本上升； 2）管理费用率 6.24%，同 比 -5.88ppt; 3)财务费 用率 0.27%，同比 -0.2ppt， 2020 年上半年已经还清了前分红所用的过 桥贷款和用 于加拿大建厂的内保外贷的款项，公司 债务大幅减少， 资金状况良好。 图 81、 2020 年公司收入同比 +35.5% 图 82、 分品类收入占 比拆分（ %） 19.1 41.7 49.2 51.6 53.3 0.8 3.4 4.8 5.9 23.5 21.9 11.5 12.3 14.542.8 27.5 24.5 22.8 21.4 14.6 8 5.3 4.4 3.3 6.2 4.2 1.7 0 25 50 75 100 2016 2017 2018 2019 2020 超高端星飞凡 超高端臻稚有机 高端婴配奶粉 普通婴配奶粉 其他乳制品 营养补充品 % 数据来源：公司财报，兴业证券 经 济与金融研究院整理 数据来源： 公司财报，兴业证券经济 与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 40 - 海外行业深度研究 报告 公司计划 2023 年以前，将重点精力放在牛奶婴配粉业务，并持续扩大品牌市占 率。 2024-2028 年，公司计划推动成人奶粉及儿童奶粉的高 增长，多品 类多品牌 矩阵共同助力业绩持续稳定增长 。 6.3、蒙牛乳业（ 02319.HK）：看好 2021 年业绩改 善 “审慎增 持 ”评级 ，目标价 49.37 港元。 2021 年公司营 收及利 润 空间改善 较大 。 公 司预计 2021 年营 收增速将高于 20H2，经营利润率较 2019 年可比业务改善超过 50bps，且销售 费用率改 善空间较大 ，但公司未来对品牌的投入不会降低，重点将 聚焦数字 化转型，变革线下渠道。国内奶源供需的不匹配推动了奶价持续上涨， 但公司将通过持续改善产品结构和各品类产品组合，抵消原奶价 格上涨影响。此 外，公司将减少促销折扣， 并通过价格 调整改善毛利率及经营利润率。 表 20、 蒙牛主要财务指标 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 76,035 87,013 98,505 111,594 同比增长 (%) -3.8% 14.4% 13.2% 13.3% 图 83、 2020 年公司毛利及同比增速（ %） 图 84、 分品类毛利率拆分（ %） 54.6 64.4 67.5 70.0 72.5 - 1.0 17.9 4.8 3.7 3.6 -5 0 5 10 15 20 0 15 30 45 60 75 90 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 Y oY （右轴） % 54.6 64.4 67.5 70.0 72.5 35.9 55.1 47.6 61.8 69.4 72.7 72.4 74.1 12.5 6.2 19.0 34.7 38.5 0 15 30 45 60 75 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 干制婴幼儿食品及营养补充剂 婴幼儿配方奶粉 其他乳制品 % 数据来 源：公司财报 ，兴业证 券经济与金融研究院整理 数据来源：公司财报，兴 业 证券经济 与金融研究院整理 图 85、 2020 年公司净利润及 同比增速（ %） 图 86、 主要费用 率（ %） 4.2 11.6 22.4 39.4 74.4 1.2 178.2 93.3 75.5 89.0 0 40 80 120 160 200 0 15 30 45 60 75 90 2016 2017 2018 2019 2020 净利润 Y oY ( 右轴） % 数据来源：公司 财报，兴 业证券经济 与金融研究院整理 数据来源：公司财报，兴业证券经 济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 41 - 海外行业深度研究 报告 净利润 (百万元 ) 3,525 4,685 5,861 7,041 同比增长 (%) -14.1% 32.9% 25.1% 20.1% 毛利率 (%) 37.7% 37.3% 37.5% 37.7% 净利润率 (%) 4.6% 5.4% 6.0% 6.3% 净资产收益率（ %） 4.4% 5.6% 6.5% 7.1% 每股收益 (元 ) 0.90 1.19 1.49 1.79 数据来 源：公司财报，兴业证券经 济与金融研究院 整 理 2020 全年营收同比 -3.8%，受疫情等影响略 有下降。 2020 年上半年公司受到新冠 疫情的影响，营业收入同比 -5.8%；下半年 有所恢复，营收同比 +4.2%。 2020 年全 年实现 收入 760.3 亿元，同比 -3.8%。 剔除君乐宝及贝拉米影响， 2020 年可比营收 750.0 亿元，同比 +10.6%。 其中，贝拉米于 2019 年收购，为 2020 年贡 献收入 10.3 亿元。（注：君乐宝业务于 2019 年出售） 分业务来看， 1）液态奶收入 677.5 亿元，同比 -0.2%，占比 89.1%； 2）奶粉收 入 45.7 亿 元，受到君乐宝 出 表影响， 同比 -41.9%，占比 6.0%； 3）冰淇淋 收入 26.3 亿元，同比 +2.7%，占比 3.5%； 4）其 他乳制品 收 入 10.8 亿元，同比 +49.8%， 占比 1.4%。 分产品来看，特仑苏收入增长 19%，常温酸奶纯甄受疫情影响收入持平，真果粒 收入增长 10%，基础白奶增长 20%以上，明显高于整体增速。低温酸奶和乳酸菌 饮料 受疫情冲击 有所下滑。奶粉业务主要包括雅士利及贝拉米业务的收入，其中 雅士利收入 36.5 亿元，同比增长 7%，贝拉米 收入 10.3 亿元。 图 87、 2020 年公司收入同比 -3.8% 图 88、 分业务增速 （ %） 537.8 601.6 689.8 790.3 760.3 9.7 11.9 14.7 14.6 - 3.8 -5 0 5 10 15 20 0 200 400 600 800 1,00 0 2016 2017 2018 2019 2020 收入 Y oY （右轴） 亿元 % - 6 0 - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 液态奶 奶粉 冰淇淋 % 数据来源： Wind，兴业证券经济与 金融研究院整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 42 - 海外行业深度研究 报告 销售渠道受阻和原奶成本承压，毛利率基本持平。 2020 年公司实现毛利 286.3 亿 元，同比 -3.5%；毛利率 37.7%，同比 +0.10ppt，虽原奶价格持续上涨 ，但 产品结 构提升可以 转嫁成本压力，促使毛利率保持稳定。 销售 费用 率 上升，经营利润率及净 利率微降。 全年经营利润率 4.61%，同比 -0.89ppt。归母净利润 35.25 亿元，同 比 -14.1%；归 母净利率 4.64%，同比 -0.55ppt。 主要费用率略有上升， 1）销售费用率 28.33%，同比 +1.08ppt，主要是由 于疫情影 响销售渠道，为尽 快降低渠道库存而投入了额外营销费用； 2）管理费用率 4.12%， 同比 -0.08ppt，人员费用控制较好。 蒙牛重新整合品牌矩阵及渠道数字变革，公司计划到 2025 年 再创一个新 蒙牛， 通过稳固常温 液态奶业务，布 局冰淇淋、 鲜奶及奶酪等新兴品类，加速发展低温 奶及雅士利奶粉新业务，以国际业务贝拉米聚焦东南亚 等新兴市场，提振业务再 创辉煌 。 图 89、 分业务收 入占比（ %） 图 90、 原奶价格（元 /kg） 89.4 88.1 86.1 85.9 89.1 4.1 4.2 3.9 3.2 3.5 5.9 6.7 8.7 10.0 6.0 0.6 1.0 1.2 0.9 1.4 75 80 85 90 95 100 2016 2017 2018 2019 2020 液态奶 冰淇淋 奶粉 其他乳制品 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2008 -07 2009 -08 2010 -08 2011 -08 2012 -08 2013 -08 2014 -08 2015 -08 2016 -08 2017 -08 2018 -08 2019 -08 2020 -08 元 /kg 数据来源 :Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源 :Wind，兴业证券 经济与金融研究院整理 图 91、 2020 年毛利率提升，销售费 用率上涨（ %） 图 92、 2020 年 盈利 情况（ %） 32.8 35.2 37.4 37.6 37.7 4.6 4.2 4.2 4.2 4.1 25.0 24.7 27.3 27.3 28.3 0 10 20 30 40 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 管理费用率 销售费用率 % 2.8 5.6 5.1 5.5 4.6 - 1.4 3.4 4.4 5.2 4.6 -2 0 2 4 6 2016 2017 2018 2019 2020 经营利润率 归属净利率 % 数据 来源 :Wind，兴业证券经济与 金融 研 究院整理 数据来源 :Wind， 兴业证券经济与金融研究 院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 43 - 海外行业深度研究 报告 6.4、农夫山泉（ 09633.HK）：盈利 能力 改善，关注大包装水和无糖茶 推荐关注。 2021 年公司计划将疏通全渠道，加大品牌和新品的推广力度。在渠道 管理运 营方 面， 2021Q1 公司新上线小 店活动侦查系统，方便陈列费用管 理， 利 于 提升公司管理的透明 度和及时性 。此外，公司预计 2021 年 PET 价格 即将 有较大 幅度上涨，公司已于 20Q4 锁定较大 数量 PET，利好 2021 年的成本控制 。公司预 计 2021 年收入 相较 2020 年将同比 +15%至 20%，并在未来 3-5 年保持该增长水平。 当前公司股价 对应 2021 年 PE 为 58 倍，建议投资者关注 表 21、 农 夫山泉主要财务指标 会计年度 2017A 2018A 2019A 2020A 营业收入 (百万元 ) 17,491 20,475 24,021 22,877 同比 增长 (%) NA 17.1 17.3 -4.8 净利润 (百万元 ) 3,380 3,606 4,949 5,277 同比增长 (%) NA 6.7 37.2 6.6 毛利率 (%) 56.1 53.3 55.4 59.0 净利润率 (%) 19.3 17.6 20.6 23.1 净资产收益率 （ %） 30.4 28.3 40.8 41.6 每股收 益 (元 ) 0.31 0.33 0.46 0.48 数据来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 受疫情影响，营收同比下滑。 2020 年公 司营收 228.8 亿元 ，同 比 -4.8%。其中，包 装饮用水、茶饮料、 功 能 饮料、果汁饮料、其他产 品业务营 收分别同比 +1.3%/+0.4%/-3.5%/-0.9%/+2.7%。净利润为 52.8亿元 。同比 +6.6%。 分品类来看， 1）包装 饮 用水 139.7 亿元，同比 +1.3%，中大包装水有取得双位数 增长。公司已推出泡茶水、 婴儿水，并希望进入水的每一个领域，在水的每一个 细分市场都 能有较高的市占率； 2）茶饮料 30.9 亿元，同比 +0.4%，优于公司整 体表现，主要由于茶文化属性以及无糖茶饮需求提升。持续推出新品玄米茶 和青 柑普洱两个新口味茶饮 ； 3）功能饮料 27.9 亿元，同比 -3.5%， 与 疫情期间学校、 运动场所 等消费场 景缺失有关。 21Q1 推 出两款等渗概念新品，有望于 2021 东京 奥运会期间推广； 4）果 汁饮料 19.8 亿元 ，同比 -0.9%，疫情期间聚餐场 景 减少所 致。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 44 - 海外行业深度研究 报告 有 效控 制成本及费用，盈利保 持稳 定 。 2020 年毛利润 135.1 亿元，同比 +1.5%， 毛利率 59%，同比 +3.6ppt。受益于 PET 采购价格的下降，以及社保减免政策，导 致毛利率小幅上升。 归母净利 润 53 亿元 ，同比 -30.6 ppt。剔除捐赠 、汇兑损失及上市等一次性开支， 净利润为 55.81 亿，同比 +1.7%。上市后首次 派息， 公司全年派息为 19 亿元。 疫情期间减少对产品的 营销 推广，主要费用率控制能力较好 。 1）销售费用率 24.1%，同比 -0.1ppt，与去年同期基本持平。 2）行政费用率 5.8%，同比 +0.1 ppt。 3）财务费用率 0.4%，同比 +0.3 ppt。由 于 2020 年公 司 计息贷 款 24.1 亿元，利息 开支 增加所致。 图 93、 营业收入（ 亿 元）及 增速（ %） 图 94、 各品类营收占比 （ %） 175 205 240 229 17.1 17.3 - 4.8 - 1 0 0 10 20 0 100 200 300 2017 A 2018 A 2019 A 2020 A 收入 同比增长 ( 右轴 ) 亿元 % 包装饮用水产品 茶饮料产品 功能饮料产品 果汁饮料产品 其他产品 2019A 2020A 数 据来源： 公司财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 公司财报 ，兴业 证券经济与金融研究院整理 图 95、 分部业务收入增速 - 4 0 0 40 80 120 160 2018 A 2019 A 2020 A 包装饮用水产品 茶饮料产品 功能饮料产品 果汁饮料产品 其他产品 % 数 据来源： 公司财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 45 - 海外行业深度研究 报告 农夫山泉是我国包装水 行业 龙头。公司不仅在包装 水业 务深耕数十年，同 时持续 开拓多元化业务和全新 品 类， 公司目前已形成了丰富的 品牌 矩阵，满足消费者不 同偏 好和需求。未来公司将继续布局 “多品牌 +全渠道 ”，强化研发及数 字化系统 ， 深挖市场 提高产品 渗 透率。 6.5、澳优（ 01717.HK）：受疫情影响盈利下降， 21 年复苏可期 推荐关注。 公司预计 2021 年牛奶粉将持续快速增长，羊奶粉将持续恢复。从一季 度来看， 公司自家牛奶粉业务表现理想，自家 羊奶粉业务复苏。盈利能力基本 稳 定，环比持续改善。公司计划 2021 年加大品牌推广与宣传力度，持续加大开发奶 粉 配方 研发，探索新消费趋势 ，保 障业绩可持续性。 表 22、 澳优主要财务指标 会计 年 度 2017A 2018A 2019A 2020A 营业收入 (百万元 ) 3,927 5,390 6,736 7,986 同比增 长 (%) 43.3 37.3 25.0 18.6 净利润 (百万元 ) 308 635 878 1,004 图 96、 毛利润 及同比增速 图 97、 归母净利润 及同比增速 98 109 133 135 11.2 22.0 1.5 0 10 20 30 0 40 80 120 160 2017 2018 2019 2020 毛利润 同比增速（右轴） 亿元 % 34 36 49 53 6.7 37.2 6.6 0 10 20 30 40 0 20 40 60 2017 A 2018 A 2019 A 20 20 A 净利润 同比增长 ( 右轴 ) 亿元 % 数 据来源： 公司财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 公司财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 图 98、 2020年主要费用率 图 99、 毛利率及归母净利率 24.10% 5.80% 0.35%69.75% 销售及分销开支 行政开支 财务开支 其他开支 56.1 53.3 55.4 59 19.3 17.6 20.6 23.1 0 20 40 60 80 2017 2018 2019 2020 毛利率 净利率 % 数 据来源： 公司财报 ，兴业证券经济与金融研究院整 理 数据来源： 公司财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 46 - 海外行业深度研究 报告 同比增长 (%) 44.9 106.1 38.3 14.3 毛利率 (%) 43.0 49.4 52.5 49.9 净利润率 (%) 8.5 11.9 13.0 12.5 净 资产收益率（ %） 19.2 25.4 24.2 21.9 每股 收益 (元 ) 0.25 0.47 0.55 0.61 数据来源：公司财报 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 营收 同比 +18.6%， 自 家牛奶 粉业务持续发力。 2020 年营收 79.8 亿元，同比 +18.6%。 自家牛奶粉及羊奶粉产品的收入同比 +20.6%和 8.8%，以及 2020 年 Q2 其增购鲜 羊奶促使羊奶 贸易增加。分产品来看，澳优婴幼儿配方奶粉 营业收入 78.4 亿元， 同比 +18.5%。其中公司自有品牌配方牛奶粉收入 38.2 亿元，同比 +20.6%；澳优自 有 品牌配方羊奶粉收 入 831.1 亿元，同比 +8.8%，受疫情影响佳贝艾 特 渠 道销量放 缓。私人品牌及 其他创 造营业收入 9.2 亿元， 同比 +54.4%；营养品营业收入 1.42 亿元，同比 +19.9%。 受疫情影响，盈利能力下降。 2020 年毛利 39.8 亿元，同比 +12.7%， 毛利率 49.9%， 同比 -2.6ppt。 1）利润较高的自家品牌配方羊奶粉销 售额占比下降 ， 2020 年占比 38.9%； 2）疫情期间 未按进度销售的产品，导致存 货 拨 备增加 1.24 亿元； 3）买 卖 羊奶粉及来由产生经 营亏 损 0.6 亿元，由于疫情封城奶油、羊奶及奶粉等商品 价格较 2019 年下跌 ，导致该部 分产品毛 利率减少。 经营利润 11.48 亿元，同比 +7.1%，经营利润率 14.35%，同比 -9.75ppt。归母净利 润 10 亿元，同比 +14.3%，归母净利润率 12.5%，同比 -4.2ppt。主要费用率较 稳定， 1）销售费用 率 25.8%，同比 -1.7ppt，由于封城，年内减少展销宣传等开支； 2） 行政费用 率 8.7%，同比 +4.6ppt，公司经营规模持续扩 大及研发开支增加； 3）财 务 费 用 率 0.4%，同比 -27.0 ppt。 图 100、 营业收入（ 亿 元）及 增速（ %） 图 101、 分业务 收入占比（ %） 27.5 39.4 54.0 67.4 80.0 30.3 43.4 37.2 24.8 18.6 0 10 20 30 40 50 0 20 40 60 80 100 2016 2017 2018 2019 2020 收入 Y oY （右轴） 亿元 % 98.1 97.5 98.2 98.2 1.9 2.5 1.8 1.8 0 25 50 75 100 2017 2018 2019 2020 乳制品及相关产品 营养品及其他 % 数 据来源： 公司财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 公司财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 47 - 海外行业深度研究 报告 持续提升品牌形象与品 牌知名度是公司未来的首要目标。公司品牌建设亮点频出， 品牌思路更加清晰。公司通过广告宣传及节 目赞助等手段持续亮相 消费者。自家 牛奶粉业务中，高端产品海普诺凯 1897 深耕细节，悠蓝有机持续换 代升 级，佳贝 艾特 品牌知名 度及关注度提 升。此外，自家羊 奶粉业务的在国内市场低位布局 ， 有 利于品牌及口碑的培 育， 对未来业 绩确定性有一定助益。 7、 投资建议及 行业估值 截至 2021 年 6 月 8 日 收盘 ， 啤酒 、 软饮 料 、乳制品 、 包装 食品 、 禽 畜 肉类 、 食 品 添加剂 与 烟草的平均估值分别为 61.9x、 35.2x、 23.0 x、 25.7x、 9.8x、 92.0 x。 2021 年看好 啤酒、奶粉、乳制品 板块， 亦 建议关注市占率持续提升的农夫山泉的 投资机会。 1）、啤酒： 推荐 持续发力高端的华润啤酒（ 00291.HK）。 2021 年首季， 啤酒 行业 在 2020Q1 低 基数背景下实 现高增长。由于 2020 年疫情打破了龙头企业 的提 价 节奏，我们 认为 2021 年啤酒龙 头 进行价格梳理的可能性较大。此外， 2020 年疫情导致消费场景从 餐饮向零售转移，带来了全行业 的罐 化率提升，成本大幅 下降，盈利能力增强 。此外，华润啤酒未来平均每年计划关厂数将稳定在 3 间， 放缓的关厂速度同时也意味着利润端 承压的释放，华润啤酒 有望在未来数 年里轻 装上阵 。 2） 、奶粉：推荐婴配奶粉行业龙头中国飞鹤（ 06186.HK）。 2020 年，国 际 物流受阻叠加消费者囤货需求旺盛使得国产奶粉龙头企业市占率迅速 提升 。同 时，外资奶粉的营 销策略弱于国 产品牌 ， 飞鹤已超越惠氏 成为市占率第一的品牌 。 虽 然 新生儿人口 下降及母乳喂 养率提升 对 “量 ”有负面影响，但是行业高端化进程 提速，以 “价 ”换 “量 ”逻 辑明显。 2021 下半年，飞鹤 预计 将推出 “超高端 +”的白金星 飞帆系列产品及高端成人奶粉。此外，也将推出特殊医学的母乳糖类奶 粉产品， 以满足消费者的广泛需求。 3）、乳制品：推荐景 气度继续改善 的蒙牛 乳业 （ 02319.HK）及受益于奶价确定性上涨的现代牧业（ 01117.HK）。 由于 2020 年海 外原奶进口受阻，在原奶价格上涨的基础上今年原奶价格仍 然呈 现上涨趋势，原 奶价格 上涨将推动乳 制品龙头企业提价。我们 预计提价后龙头企业实 现收 入 双位 图 102、 毛利率 及费 用率变动（ %） 图 103、 2020 年经营利润率及归母利润率（ %） 41 .1 43.1 49.4 52.5 49.9 23 .5 24.6 26.7 26.3 25.8 7.9 7.6 8.6 8.3 8.7 0 15 30 45 60 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 销售费用率 管理费用率 % 59.1 74.1 51 .2 7.1 44.9 106.1 38 .3 14.3 0 25 50 75 100 125 2017 2018 2019 2020 经营利润率 归母净利率 % 数据来源 :公司 财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源 :公司财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 48 - 海外行业深度研究 报告 数增长 的压力不大， 建议关注 高 端奶源充足的蒙牛乳业。 4）、软饮： 农夫山泉 （ 09633.HK）为行业龙头且公司经营能力较 强， 推荐关注 。 表 23、 重点个股涨 跌及估值跟踪（ 股价 截 至 2021.06.08 收盘 ） 公司名称 代码 股 价 年 涨跌幅 港股市 值 EPS(港元 ) 股息 率 PE(TTM) 港元 % 亿港 元 20A 21E * % 倍 啤酒板块 百威亚 太 01876.HK 25.65 1.0 3,397 0.30 0.60 0.86 55.60 华润啤酒 00291.HK 71.25 0.0 2,311 0.77 1.20 0.42 92.90 青岛啤 酒股份 00168.HK 86.60 6.7 1,516 1.94 2.51 0.68 37.18 平均 61.90 软饮料 板 块 农夫山泉 09633.HK 43.35 -21.04 4,875 0.57 0.66 0.00 77.75 康师傅控股 00322.HK 14.96 12.99 842 0.86 0.89 4.39 17.44 统一 企 业中国 00220.HK 8.74 16.93 378 0.45 0.48 5.19 19.54 VITASOY INTL 00345.HK 29.70 -1.66 317 0.00 0.69 1.08 47.00 中国食品 00506.HK 3.06 24.68 86 0.21 0.23 3.46 14.44 平均 35.24 乳 制品板块 中 国飞鹤 06186.HK 20.60 14.25 1,840 0.99 0.99 1.44 20.83 蒙牛乳业 02319.HK 44.10 -5.07 1,741 1.07 1.58 0.74 41.57 澳 优 01717.HK 11.58 -9.02 199 0.72 0.90 2.33 15.71 现代牧业 01117.HK 1.87 1.83 133 0.14 0.15 1.30 14.53 H&H 国际控 股 01112.HK 30.75 8.66 198 2.10 2.55 3.31 14.68 雅士利国际 01230.HK 0.77 -8.33 37 0.02 0.00 0.00 30.43 平均 22.96 包装食品板块 中国旺旺 00151.HK 5.89 4.99 708 0.00 0.00 5.65 15.61 达 利食品 03799.HK 4.85 11.48 664 0.33 0.36 3.30 14.52 周 黑鸭 01458.HK 11.20 36.91 267 0.08 0.27 0.71 148.55 日清食品 01475.HK 6.20 -2.82 67 0.28 0.30 1.89 22.47 五谷磨房 01837.HK 0.57 -16.18 12 -0.01 0.06 0.00 -72.65 平均 25.70 禽畜肉 类板块 万洲国际 00288.HK 7.36 15.31 1,085 0.44 0.72 2.38 16.91 中粮家 佳康 01610.HK 3.26 21.19 127 1.22 1.26 3.62 2.68 平均 9.79 食品添加 剂及烟草 颐海国 际 01579.HK 54.75 -52.16 573 1.07 1.42 0.55 54.50 思摩 尔 国际 06969.HK 49.10 -17.53 2,929 0.53 1.10 0.55 102.73 中 烟 香港 06055.HK 17.84 20.32 123 0.14 0.35 0.22 129.63 华宝国际 00336.HK 13.00 22.67 404 0.16 0.48 1.15 81.27 平 均 92.03 数据来 源 ： Wind，兴业 证券经济与金融研 究 院 整 理 *注 ： 2021 年 EPS 来自 Wind 一致预期 8、风险提示 食品饮料 公司发展面临以下风险： 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 49 - 海外行业深度研究 报告 1）、产品安全问题 ： 若 发生食品 安全问题 ，将极大损害品牌形象 ，从而影响 所 涉及 公司未来产 品销售 。 2）、超预 期激 烈的市场竞争 ： 若 有超预期激烈的 市场 竞争 ，则可能 有 引起 价格战可能性 ，从而影响 所 涉及 公司 利润表现 。 3）、 新品市场推广 不达预期 ： 各公司高端化布局下 ，新产品推出 可以 通过优化产品结构 从而进行提价 ，若 销售 不及预期 ，将影响 所 涉及 公司 业绩表现 。 4）、原材料 成本的显著超预期波动 ： 影响公司成本价格 ，从而拉低毛利率水平 ，进而影响 所 涉及 公司 净利润表现 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 50 - 海外行业深度研究 报告 分 析 师声明 本人具有中国 证券业协 会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态 度 ，独立、客观地出具本报告。 本报告清晰准确地 反映了本 人的研究观 点。本人不曾因，不因 ，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观 点而直接或间接收到任何形式的补偿 。 投资评级说明 投资建议的评 级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和 行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告 发布日后的 12个月内公司股价（或行业指数） 相对 同期相关证券市场代表 性指数的涨跌 幅。 其中： A股市场以上 证综指或 深圳成指为基准， 香 港 市场以恒生指数为基准 ；美国市 场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对 同 期相关证券市场代表性指数涨 幅大于 15% 审慎 增持 相对同期相关证券市场代