Table_RightTitle 证券研究报告 |传媒 Table_Title 后流量时代下 内容商业化加速， 关注新人口 与新红利 Table_IndustryRank 强于大市 (维持 ) Table_ReportType 互联网 传媒 行业 2021 年中期 投资策略报告 Table_ReportDate 2021 年 06 月 21 日 Table_Summary 投资要点： 传媒行业是围绕内容来展开变现，从用户角度看趋势如下： 1）用户习惯迁 移， 平台 商业化加速。 目前 的互联网应用中， 短视频的用户 总使用时长 跃升 至首位 ， 由于其 受众广且变现链条较短， 围绕短视频平台的商业化变现成为 关注重点 。 2）受众迁移， Z世代逐渐占据 C位。 新人口拥有更旺盛的内容消 费欲望，消费能力也将随着年龄提升不断增强。游戏公司中，面向 Z世代用 户的新兴大厂表现出色，面向年龄层次相对更高的老牌厂商相对失意， 但已 纷纷 围绕年轻化新品进行布局；视频平台中，围绕 Z世代 兴趣圈层的 B站拥有 旺盛的创作生态和高用户留存度。 3）“看”的时长之外，“听”的红利值得 关注。 主流互联网产品渗透率、使用时长触及上限， 而在线音频渗透率有较 大提升空间，变现方式也在逐步探索和拓展之中。 从供给角度看趋势如下： 1）国内市场的流量红利在疫情之后彻底结束，深 挖用户价值和内容 IP价值是重点。 Z世代用户 有更高的 LTV，前述已提及；内 容 IP价值的扩张，一方面成为当前文娱产品从开始打造时就考虑的问题，对 于已被验证的 IP而言，通过 IP内容构建、联动、丰富载体等方式也使得其 IP 价值进一步提升，获得更长的生命周期，载体的丰富化体现在线上形式如微 短剧、线下形式如剧本杀。 2）创意产生的常态化，创意打造的工业化。 好 的激励机制、生态有利于优质内容的持续产出，行业巨头也通过普惠性的基 建及特定的合作等方式持续对中小 CP方“补强”，通过 提升 工业化水平 以 提 升内容生产的效率、降低不确定性。 拓展海外市场新增量，基于 文化影响力的扩张 和基础设施能力的输出 。 1） 文化影响力： 随着国力的不断提升，文化影响力也将与之匹配。文化有着润 物细无声的影响力，以游戏、网文、影视等载体输出，这些载体可跨越受众 的 文化背景的差异。 2）基础设施能力： 人口优势 和先发优势 转化为互联网 基础设施的优势 和壁垒 ，基于这一优势在海外市场上 结合 本土化运营输出 。 个股推荐：芒果超媒 -短期 看季风剧场带来用户破圈、全年重点综艺哥哥 的滚烫人生的爆款可能， 中期 看基于内容的衍生业务小芒电商和剧本杀的 全新增量， 长期 看公司 IP商业化能力突出下逐步发展 基于内容 IP的衍生业 务 ； 分众传媒 -新经济 /新消费行业 客户景气度高企 ，分众坐拥线下最大流量 入口 +数据 /营销能力赋能客户投放， 享有议价能力，向上周期中利润弹性大； 吉比特 -问道 IP长线运营的业绩支撑，新游一念逍遥摩尔庄园 大 超市场预期， 体现研发及运营 差异化 产品的 能力 ， 并 有助于雷霆获得更多 Z 世代用户 ； 新媒股份 -从播控平台走向主流媒体平台， 21年为转型发展元年， 看好主营业务确定性与新业务 弹性 。 完美世界 -面向 Z世代新品梦诛 幻 塔 上线在即，老牌大厂 MMO基本盘稳固， 21年迎来产品大年 后续 业绩可期。 风险因素： 政策监管风险、新游延期上线及表现不及预期、 全球 地缘政治风 险、疫情反复风险、商誉减值风险。 Table_Chart 行业相对沪深 300 指数表现 数据来源： 聚源，万联证券研究所 Table_ReportList 相关研究 三家新经济公司赴美上市， 6 月首批 86 款游 戏过审 吉比特 2 款产品进入 iOS 畅销榜 Top10，完 美梦诛定档 6 月 25 日 芒果季风如期破圈，关注摩尔庄园上线 Table_Authors 分析师 : 夏清莹 执业证书编号： S0270520050001 电话： 075583228231 邮箱： 研究助理 : 杨岚 电话： 17620199511 邮箱： -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 传媒 沪深 300 证 券 研 究 报 告 行 业 投 资 策 略 报 告 行 业 研 究 Table_Pagehead 证券研究报告 |传媒 万联证券研究所 第 2 页 共 33 页 $start$ 正文目录 内容领域的趋势：内容形态丰富， IP 价值扩张 . 4 1.1 已有内容形态看用户共创、流程工业化与变现增强 ，关注新红利 . 4 1.1.1 游戏的进化：优质 CP 议价不断增强，元宇宙带来长期想象空间 . 4 1.1.2 视频的进化：信息视频化下 PUGV 多元变现、 OGV 强化 IP 价值 . 9 1.1.3 共同趋势：内容精品化、制作工业化，提升效率、降低不确定性 . 12 1.1.4 新红利： “观 ”时长触达上限， “听 ”值得关注 . 14 1.2 IP 价值的沉淀与放大 . 15 1.2.1 IP 来源丰富：个人 IP 化，平台构建围绕用户生态的变现系统 . 15 1.2.2 IP 生命周期：长生命周期开发思路，充分撬动内容的杠杆效应 . 17 1.2.3 IP 衍生载体：不断丰富，既基于变 现也基于扩大影响力 . 19 出海：发现新大陆，文化与能力的输出 . 23 2.1 基于文化影响力：国力强盛、文化自信提升下的长久趋势 . 23 2.2 基于模式复制：国内人口优势炼就能力的外溢输出 . 26 投资建议 . 28 3.1 投资主线 . 28 3.2 个股推荐 . 29 风险提示 . 31 图表 1: 游戏大盘品类 CPA（元） . 4 图表 2: 流水 Top100 中重度游戏题材流水、数量占比 . 4 图表 3: 新上线头部游戏应用商店上架情况 . 5 图表 4: 头部手游（稳定期 /新上线）广告投放应用类型占比 . 5 图表 5: 18-20 年主要游戏公司人均创收（万元） . 5 图表 6: 18-20 年主要游戏公司人均创利（万元） . 5 图表 7: A 股主要游戏公司的年轻化产品储备情况 . 6 图表 8: SAO 刀剑神域关于元宇宙的台词表述 . 7 图表 9: 2016-2022E 全球 VR 头显出货量 . 7 图表 10: 腾讯眼中的未来游戏业产品金字塔 . 8 图表 11: 国内外大厂对 Metaverse 的相关布局 . 8 图表 12: 腾讯的 Metaverse 版图 . 9 图表 13: 2020 年网络视听行业用户规模（单位：亿人） . 9 图表 14: 2020 年网络视听各细分行业市场规模及增速 . 9 图表 15: 90 后、 00 后使用时长 Top3 的移动应用类型 . 10 图表 16: 中视频短视频平台内容生态调性与对应变现路径 . 10 图表 17: 抖音电商的增长逻辑从流量驱动到内容驱动 . 11 图表 18: 剧场化排播成为长视频平台的主流选择 . 11 图表 19: 山河令线上演唱会获得人气、口碑、商业的三重成功 . 12 图表 20: 影视工业化提升项目成功率和制作效率 . 14 图表 21: 在线音频用户黏性高，仅次于短视频 . 14 图表 22: 国内在线音频渗透率远低于美国且远低于其他在线娱乐应用 . 14 图表 23: 2018-2022E 在线音频用户规 模及增速 . 15 图表 24: 腾讯音乐长音频 MAU、渗透率均大幅提升 . 15 图表 25: 中短视频平台内容生态调性与对应变现路径 . 16 Table_Pagehead 证券研究报告 |传媒 万联证券研究所 第 3 页 共 33 页 图表 26: 用户 -UP 主 -品牌方如何连接 . 16 图表 27: 广告主预计将增加营销预算的广告形式 . 16 图表 28: 20Q1-21Q1 中国互联网广告市场规模及同比增速 . 17 图表 29: 19Q1-21Q1 B 站广告收入及 同比增速 . 17 图表 30: 平台运营 +用户共创生态，形成自上而下 +自下而上的营销范式 . 17 图表 31: IP 衍生内容形式及相关价值 . 18 图表 32: 腾讯部分主力游戏 IP 的多元开发 . 18 图表 33: 游戏用户感兴趣的衍生内容 . 19 图表 34: 2018-2022E 国内剧本杀市场规模 . 20 图表 35: 剧本杀与线上娱乐互相导流 . 20 图表 36: 剧本杀有较高体验黏性 . 20 图表 37: Z 世代偏好 中剧本杀 /密逃的男女比例均衡 . 20 图表 38: 明星大侦探 1-6季播放量及豆瓣评分 . 21 图表 39: 长 /中 /短视频平台微短剧布局 . 22 图表 40: 奥飞娱乐镇魂街、喜羊羊与灰太狼 IP 加入 B 站众筹项目 . 23 图表 41: 2019-2021 年海外中国网络文学用户规模 . 24 图表 42: 2019 年中国网络文学作品出海数量 . 24 图表 43: WeTV 电视剧片库最热 Top16， VIP/独播 /自制内容为主 . 25 图表 44: iQIYI App 在各国家 /地区 iOS 娱乐排行榜排名 . 25 图表 45: 2016-2020 年中国自主研发游戏海外市场收入规模 . 26 图表 46: 2020 中国自研游戏重点出海地区收入增速 Top5 . 26 图表 47: 2020 中国自研手游海外市场收入 Top100 类型占比 . 26 图表 48: 2020 中国自研游戏海外重点地区收入占比 . 26 图表 49: 2016-2020 年中国实物商品网上零售额及占比 . 27 图表 50: 近年来融资主要流向营销费率较高的新消费 赛道 . 29 图表 51: 新消费品牌完美日记销售费率远高于同类传统品牌 . 29 图表 52: 完美日记、薇诺娜在分众传媒的广告展示 . 29 Table_Pagehead 证券研究报告 |传媒 万联证券研究所 第 4 页 共 33 页 内容 领域的 趋势 ：内容形态 丰富， IP 价值 扩张 1.1 已有 内容 形态看 用户共创 、流程工业化 与变现增强 ，关注新红利 1.1.1 游戏的进化： 优质 CP 议价不断增强， 元宇宙带来长期想象空间 CP VS 渠道： 行业生态愈发有利 CP方 合理的利益分配，有利于“做大蛋糕” ，使得更多优质游戏得以出现普惠到全产业链 。 优质内容与流量弱化是一体两面 ，追求质量品质是当下的理性选择 。 1） 从 ROI上看， 优质内容 有更高 ROI。 成本端，在 前期的用户导入阶段，好的 IP（自带流量） 、差异化 画风 /题材 （天然吸量） ，高质量的产品在同一个 CPM下因更高的转化率有更低的 CPA （下图中 DataEye预估的市场不同类型 CPA成本中亦可看出，买量主力赛道如 SLG、仙 侠品类 CPA最高 ） ，不需陷入同质化产品竞争流量带来的价格攀升的“内卷”；收益上 ， 优质内容有更长的生命周期， LTV更高。 据伽马数据， 流水 Top100游戏 中，差异化的 题材 类别 以更少的题材数量占据更多的流水，反映其 “以小博大” 的特质。 图表 1: 游戏大盘品类 CPA（元） 资料来源： DataEye、 万联证券研究所 注：统计区间为 2021年 3月。 图表 2: 流水 Top100 中重度游戏题材流水、数量占比 资料来源： 伽马数据、 万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告 |传媒 万联证券研究所 第 5 页 共 33 页 2） 从 产业链利益博弈 上看，渠道方议价能力相对弱化 。 版号总量控制、应用商店严 控套版号等现象后，每年能发行的游戏数量有限，在同类“竞争者”减少后， CP方议 价能力相对提升；高流水的游戏本身可以谈到较高的分成比例；手机应用商店在历史 上分成高，因手游在移动端渗透率主要靠应用商店来提升，而目前手机的购买人群主 要为换机需求，新触网、触游戏者愈来愈少；新兴渠道如 TapTap（ 0分成）的崛起也 使得游戏对传统渠道的依赖减弱。据伽马数据， 2020年度新上线游戏中 仅 3成游戏选 择上线多于 5个主流应用商店；从投放渠道上看，用户多、使用时长 更长的短视频和 直播平台吸纳了相当一部分新游的投放预算，传统应用商店渠道的议价能力相对弱 化。 图表 3: 新上线头部游戏应用商店上架情况 图表 4: 头部手游（稳定期 /新上线）广告投放应用类型占比 资料来源： 伽马数据、 万联证券研究所 资料来源： 伽马数据、 万联证券研究所 何为优质内容？ 重在差异化 而非资源堆积 ， 好的 玩法、美术、 剧情、社交体系，依据 游戏类别 不同各有侧重。 在原神拔高行业的 品质 天花板后，并不意味着 其他厂商 也 需在各方面接近如此高度才能取得成功 。 如 B站代理的坎公骑冠剑， “低美术” 的 像素风反而是吸引用户的 要素之一。对于 这批玩家而言，经历过 8bit时代的游戏更 注重游戏性，游戏充斥着大量的关卡设计，以闯关为主要游戏历程，对游戏美术的容 忍度也会相对变强 。 A股市场的吉比特也是呈现着“小而美”的特点， 2021年推出的 自研自发放置修仙类产品一念逍遥 取得良好表现，成功验证差异化打法。吉比特 的 研发人员的规模不大且增幅保持克制，但人均绩效在一众游戏公司中遥遥领先。 图表 5: 18-20 年主要游戏公司人均创收 （万元） 图表 6: 18-20 年主要游戏公司人均创利 （万元） 资料来源： Wind、 万联证券研究所 注：完美世界仅考虑游戏业务。 资料来源： Wind、 万联证券研究所 注：完美世界仅考虑游戏业务。 Table_Pagehead 证券研究报告 |传媒 万联证券研究所 第 6 页 共 33 页 受众变迁： 赢得 年轻受众 者赢得未来 ， 老牌大厂 纷纷开启 转型 年轻化游戏的意义不仅在于获得下一代人群，也在于吸引相应人才 。 人才 是 游戏行业 的第一生产力， 随着 Z世代用户逐渐步入职场，其 从小的 游戏 经历 决定了难以对此前 商业模式较好的数值滚服类游戏产生兴趣， 更希望投身于符合自身偏好的公司中去。 能够吸引到更多年轻人才加入的公司，才能够更好的沟通新一代玩家，构筑 面向未来 的核心竞争力。 面向新世代的 泛 二次元 产品 成“兵家必争之地”， 新兴厂商表现出色，老一代厂商处 于转型中 。 Z世代的成长伴随更多的泛 二次元 作品， 他们 对该类型产品的偏好度较高， 二次元产品 讲究人设、世界观、移情等，这些特征与此前较为成功的游戏品类有着显 著差异。 在这个浪潮下，新兴公司 快速崛起， 究其原因我们认为主要有两点： 1） 创 始人 相对 年轻 ， 对年轻文化的理解 更深 ， 对游戏的热爱、创业动力好于老一代； 2） 发展历程未经历 端游 /页游 或未在 端转手红利 下 发展， 发展 路径 上没有这些路径依赖。 在 相对老一代的游戏厂商中， 抓住下一代用户将是发展的重要看点 ，结合自身优势逐 步过渡或是 老牌大厂转型的稳妥选择 。 目前为止 ， 完美世界公布了最多面向新世代用 户的产品，涉及二次元、赛博朋克、知名动漫 IP等 。近期，完美世界 梦幻新诛仙 （定档 6.25日） 幻塔 （预计暑期） 即将上线 ，梦幻新诛仙是一款回合制 MMO，有 望在年轻用户中埋下回合制种子，作为一款过渡性的产品借此进一步深入挖掘年轻 玩家的偏好 ；幻塔则是以公司擅长的 MMORPG为底层，结合年轻人偏好的开放世界 玩法和二次元画风 。 斗罗大陆： 魂师对决 （定档 7.9日 ，也称斗罗 3D） 是三七 互娱目前玩法和美术品质均较好的一款 产品 ， 目前 TapTap评分 7.7分， 为 斗罗大陆 IP系列游戏中 目前 评分最高 的一款，上线表现可期 。 图表 7: A 股主要游戏公司的年轻化产品储备情况 游戏发行方 游戏名 类别 （端 /手） 类型（题材 /画风） 自研 /代理 是否有 版号 完美世界 幻塔 手 二次元开放世界 MMO 自研 梦幻新诛仙 手 仙侠类回合制 MMO 梦间集 2 手 二次元融合科幻赛博元素 香蜜沉沉烬如霜 手 3D RPG 代号 MA 手 百万亚瑟王 IP，多人协同CCG 代号：档案 端 都市传说背景叙事解谜类 一拳超人：世界 手 一拳超人 IP， ACT 三七互娱 斗罗大陆 :魂师对决 手 斗罗 IP， CCG 自研 吉比特 地下城堡 3：魂之 诗 手 文字地牢探险 代理，参股公司 研发 剑开仙门 手 修仙放置 代理，吉相股权 参股公司研发 复苏的魔女 手 唯美像素风的魔女养成 RPG 代理 世界弹射物语 手 弹珠养成 代理 世纪华通 庆余年 手 3DMMORPG 自研 手 JOJO IP 巨人网络 手 球球 IP， 3D 休闲 自研 原代号放置大陆 手 3D 放置类， MMO Table_Pagehead 证券研究报告 |传媒 万联证券研究所 第 7 页 共 33 页 手 团队射击类 手 弹幕射击类 资料来源： 公开资料整理、 万联证券研究所 注：不完全统计。 Metaverse风渐起， 短期关注 XR的边际变化 Metaverse的打造 在于 用户共创 与沉浸感， 理想 状态 的落地 为远期概念， 短期增加了 XR的 催化因素 。 21年 3月 Roblox上市，带火 Metaverse概念， 其描绘的有别于现实世界 的 在线 虚拟世界在此前 电影 头号玩家 和动画番剧 刀剑神域 中已有描绘， 故在 受众理解上障碍较小。 沉浸感的打造需 XR实现 ， XR在 Quest2出货超预期 +Metaverse概 念催化下， 沉寂数年后焕发“第二春” ，有望迎来新一轮增长 。 VR的普及与内容生态 的成熟互为促进 ， VR的标杆产品 Facebook Quest2终端 出货量大增， 除了性能提升、 价格 下降外， 内容丰富 也 是驱动销量增长的重要因素 。 据 IDC预计 ， 2024年 VR/AR终端 出货量 达 7670万台， 对应 2020-2024年 VR/AR终端出货量 CAGR约为 81.5%；而 中国将在 整个 AR/VR支出总额的 预测中 占据最大 比重 。 图表 8: SAO 刀剑神域 关于 元宇宙的台词表述 资料来源： 刀剑神域 EP25截图、 万联证券研究所 图表 9: 2016-2022E 全球 VR 头显出货量 资料来源： VR陀螺、 万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告 |传媒 万联证券研究所 第 8 页 共 33 页 游戏 正在 成为“超级数字场景”， 实现与现实世界的联动 ， 这有待于 行业多方共建生 态 。 如腾讯 高级 副总裁马晓轶所说， Metaverse是个长线来看会发生的概念， 有望做 成元宇宙的公司需具备较强的社交基因， 有良好的 社交关系链 +UGC能力。 Metaverse 作为游戏的未来，行业内大厂早已 做出布局：如 腾讯近年来正在加大对生态的投资 包括 CP、编辑器 等 ，并提出 要打造 8-10款 Metaverse级别的游戏 ； 米哈游蔡浩宇 更 是提出要在 2030年打造全球十亿人愿意生活在其中的虚拟世界 。 图表 10: 腾讯眼中的 未来游戏业产品金字塔 资料来源： Gamelook、 万联证券研究所 图表 11: 国内外大厂对 Metaverse 的相关布局 厂商 相关布局 动视暴雪 正在研发类似于头号玩家“绿洲”产品 Facebook VR硬件产品 Rift/Quest； UGC虚拟世界产品 Facebook Horizon； 收购游戏工作室 Unit 2 Games（ 代表作品是游戏创作和发布平 台 Crayta）。 Epic 游戏堡垒之夜；参投基于 UE开发的 UGC平台 Core Games；对最新融资中筹集的 10亿美金构建 Metaverse元宇宙 微软 游戏我的世界；称在构建新的工具帮助开发者在平台上出售 自己创作的内容 索尼 PS VR等硬件平台；增资 Epic 腾讯 Roblox中国版罗布乐思；投资迷你世界；收购 Epic48.4% 股份；投资生态链诸多公司 ； 天美工作室群宣布与微软正式结 成深度战略合作关系 ， 并将投资先进技术 建立 其 IP 和跨媒体联 动 以提供下一代游戏体验 网易 网易影核 VR；投资 IMVU；我的世界国内发行商 字节跳动 投资 UGC Reworld） 米哈游 组建研究中心 -AI 科学家逆熵团队；自研 Avatar 鹿鸣；探索脑机接口 莉莉丝 对标 Roblox的 UGC平台 达芬奇 资料来源： 竞核、 Gamelook、 万联证券研究所 注：不完全统计。 Table_Pagehead 证券研究报告 |传媒 万联证券研究所 第 9 页 共 33 页 图表 12: 腾讯的 Metaverse 版图 资料来源： Gamelook、 万联证券研究所 1.1.2 视频 的进化： 信息视频化 下 PUGV 多元变现 、 OGV 强化 IP 价值 中短视频： 时长第一应用， 多元变现加强 信息获取 方式已走向 视频化， 中短视频 成为当前消费时长最大的产品类型 。 据 第九届 中国网络视听大会发布 的 2021中国网络视听发展研究报告 ，截至 2020年底我国网 络视听用户规模已达 9.44亿，渗透率为 95.4%； 其中短视频的用户规模为 8.73亿， 渗 透率 88.3%。 消费内容的主力在年轻人， 据 QuestMobile数据显示， 2020年 9月，移动 视频是 90后 -00后用户月人均使用时长位居 TOP2的应用类型，且同比增长率明显高于 社交和游戏。 图表 13: 2020 年网络视听行业用户规模 （ 单位 ： 亿人 ） 图表 14: 2020 年网络视听各细分行业市场规模 及增速 资料来源： 2021中国网络视听发展研究报告 、 万联证券研究所 资料来源： 2021中国网络视听发展研究报告 、 万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告 |传媒 万联证券研究所 第 10 页 共 33 页 图表 15: 90 后、 00 后使用时长 Top3 的移动应用类型 资料来源： CNNIC、 QuestMobile、 万联证券研究所 中短视频变现方式多元，依据不同的平台生态各有侧重。由于内容的非沉浸性、可扩 展性，中短视频与广告契合度较高，从广告到交易的闭环在逐渐形成。 纵观目前的中 短视频平台， 以广告、直播、电商为主要的变现模式， 对于短视频平台，可实现从营 销到购买行为的闭环；而对中视频平台，目前主要以品牌广告为主。 繁荣的创作生态 是社区良性发展的支撑 ， 通过 KOL（主播、 UP主）连接品牌与受众，好的营销事件极 易形成示范跟随效应，沉淀的数据以及经验也可复用到更多品牌方。 图表 16: 中视频短视频平台内容生态调性与对应变现路径 平台 创作者激励 优势 快手 星芒计划 -短剧，吸引超过 6 万名内容创作者， 其中有超 8000位创作者已累计获得超过 10万 名粉丝 磁力聚星 内容营销平台， 21Q1接入的内容 创作者相比 2020 年底超翻倍增长，所制作的 广告内容视频播放量环比增长超 100%。 21 年 4 月 1 日起，磁力聚星正式启动“星海计划”， 通过千亿流量激励、创作者成长赋能等方式激 励优质商业内容。 5 月 18 日，磁力金牛产品正 式上线，提供一站式投放推广解决方案，有望 快速挖掘公私域流量，加速创业者商业正循环 流量分配非头部化，公平普惠 推荐， 有利 更多达人接入，形成达人主导 的生态 。 抖音 星图、直播、电商等多元化手段帮助创作者变 现 21 年 6 月 7 日，西瓜视频联合抖音、今日头条 共同发起“中视频伙伴计划”。抖音创作者将来 发布在抖音上的中视频内容可以和西瓜视频 一样获得三大平台的流量分成 ， 首次开通流量 分成计划 短视频用户数量最多 -6 亿 DAU， 电 商已形成交易闭环， 用户数据沉淀 形成算法壁垒 ，广告优势不断强化。 B站 广告商单 -2020.7 上线花火系统，撮合广告商与 UP 主 ，已有 1W+UP 主加入 ；悬赏计划 内容创作收益 -创作激励 、 充电计划 坐拥庞大 Z世代用户 （ MAU2.23亿， 35 岁及以下占据 86%+， 每 2 个年 轻人中就有一个是 B 站用户） 、 用户 以 一二线城市年轻人为主，消费潜 力较大 ；社区生态良性， 为爱发电 热情有余，创作者变现空间较大 。 Table_Pagehead 证券研究报告 |传媒 万联证券研究所 第 11 页 共 33 页 微信视频号 “优创计划”对垂类有潜力的创作者提供冷启 动曝光鼓励 上线流量主功能，广告接单收入可获得报价的 90% 微信 12.4 亿 MAU，基于社交关系 链发挥私域流量优势明显，可外接 微信的 所有流量入口，可打通腾讯 系电商（小程序商城、京东、拼多多 等） 。 资料来源： 公开资料整理、 万联证券研究所 图表 17: 抖音电商的增长逻辑从流量驱动到内容驱动 资料来源： 巨量学、 万联证券研究所 长视频 OGV： 精品内容为基，提升 IP价值 ，期待盈利改善 长视频 的不可替代性来自优质内容的持续供应 （剧场化锁定预期） 以及良好的观影体 验 。 近来，长视频产业链相关方对短视频 的版权侵犯行为数次发声，短视频侵权固然 对长视频有影响，但 长视频的不可替代性增强才是根本。对此， 各视频平台推出剧场 系列 以一系列片源锁定目标用户 。 爱奇艺 近年提出的 短剧“剧场化”、长剧“系列化” 剧集策略 在市场广受好评，爱奇艺 是国内长视频平台中首个推出精品剧场 （迷雾剧场） 系列短剧 的平台，而后又在刚提到的 “迷雾剧场”的基础上推出“恋恋剧场”和“小 逗剧场”，通过剧场品牌的持续创新，规模化地输出细分领域符合不同观看人群的优 质作品，满足用户分众化的内容消费需求 。 图表 18: 剧场化 排播成为长视频平台的主流选择 资料来源： 2021中国网络视听发展研究报告 、 万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告 |传媒 万联证券研究所 第 12 页 共 33 页 提升 观影体验的 普适性和 个性化技术也愈来愈多被使用 。 芒果季风 剧场以技术丰富 观影体验 ， 在该剧场应用 4D观影特效新技术，在某些特殊情节片段实现振动、屏幕闪 光、闪光灯或契合情境的动画效果让观众身临其境，获得近似 “ 4D体感 ” 般的丰富观 影效果 。据公司定增说明书介绍，拟投入 5亿元 到 智慧视听媒体服务平台项目 ， 为 互 动影像、 AR/VR/MR视频提供更加真实的观感效果 。 IP价值的深化是改善长视频盈利的重要途径， 目前各平台已出现 多种打法。 1） 长视 频内容的专业级衍生内容 。 剧集 山河令举办线上 演唱会 ， 以 68元售价依然取得 较 高点播，核心向粉丝有超 20%的转化率，获得了人气、口碑和商业上的三重成功 ； 2） 内容电商， 基于内容做 业务的自然衍生。 如 芒果 TV衍生出 小芒电商 ， 以“视频 +内容 +电商 ” 为核心逻辑，意图打造湖南广电下一个增长极 ； 3） 做短视频，使得长短联动， 二创落地在自有平台 ， 如 腾讯 微视 、爱奇艺 随刻。 微视则会继续以影视泛娱乐短视频 为核心内容，辅助分发腾讯旗下拥有版权的精彩长视频，以短带长，短长融合的方式 满足用户差异化的内容需求 。 随刻则 通过创作者扶持计划扶持内容，通过爱奇艺多终 端内容全景触达 并探索 多元化变现方式。 图表 19: 山河令 线上 演唱会 获得人气、口碑、商业的三重成功 资料来源： 豆瓣、 万联证券研究所 注：观测时点为 21年 6月 11日。 长视频现已进入提价阶段，看好付费渗透率和 ARPPU双提升 ，提价改善盈利在望 。 爱 奇艺与腾讯视频已分别于 2020年 11月和 2021年 4月宣布对会员价格进行调整，迈出了 国内长视频平台提价的第一步， 经多年发展后长视频平台终于步入提价阶段 。行业整 体提价说明用户付费生态已经形成，用户付费接受度提高。 财报显示，爱奇艺订阅会 员服务收入环比增长 12%，提价使得利润同比环比均提升 10%。 1.1.3 共同趋势 ： 内容精品化、制作 工业化， 提升效率、 降低不确定性 行业巨头牵头，对抗内容行业的不确定性 ，并提升生产效率 。 内容行业的不确定性 既 是魅力也是困惑所在， “爆款”正因无法预测才能称之为“爆款”， 好的内容无法通过 精确推演获得， 但也因此增加了决策难度。 内容产业极度依赖人的创意，但并非仅凭 借天才驱动这一完全不可知且不可控的因素，行业已经历了 从 流量导向到内容导 向的多年发展，沉淀出一定的方法论 ， 好的平台已然培育了适合内容创意生根发芽的 生态基础 。 行业 整体 生态的完善使得 CP方成功概率增加， 相关 基础设施 的成熟 也使得 Table_Pagehead 证券研究报告 |传媒 万联证券研究所 第 13 页 共 33 页 内容生产 的效率大为提升 。 内容至上 ，流量弱化 ，内容充分打透圈层受众是关键 。 我们认为，内容产品的成功 重 点在于抓住核心目标群体，在总收入 =用户数 LTV上， LTV占据主导地位，且重要性 不断提升，理由如下： 1）用户渗透率已至极限 ，红利消失，进入争夺存量用户的阶 段； 2）文娱消费作为精神类消费产品，随着经济富足以及教育程度的不断提升，对 精神消费的可支配收入与相关需求均不断提升。 对具体 IP而言，也许短期 内 个体的 消 费 能力 无法充分匹配 其 对 IP的 喜好程度，随着年龄增长和收入提升， 对可长久占据心 智的 IP而言 ， IP价值 必将迎来 兑现机会 ， 为 信仰 、情怀 充值 也许“虽迟” 定会 “但到” 。 3）大投入来自相对确定性，确定性来自对 LTV的 初步 确认 ，也即 先验证 MVP（ minimum variable product），再投入大资源复制做大 的思路。 对此，无论是来自游戏还是 影视界的制作人都曾给出类似表述。 游戏领域， 巨人网络吴萌曾表示，要 将资源聚焦 在少数优质作品上； 吉比特卢 竑 岩 表示 新项目早期不适合做大团队 ， 在探索过程中用 小团队 是公司的 竞争力所在，小团队的形式可以低成本地做出更多尝试 ； 影视领域， 芒果娱乐 何忱 曾 提出， 要 做 1000人非常爱 它 而 非 10000人 普通 喜欢 的节目。 从收益角 度看， 单次流量的采买随着流量成本的上行愈发不经济；相反地，好的内容将形成 IP 价值的沉淀，提升 LTV的边际成本不断降低。 内容产业已从流量红利下的粗放发展走向近年来 存量市场下的 精耕细作，在提升 效 率方面，中台化 、工业化 的概念被反复提及 ； 同时，行业巨头也更多扮演起内容新基 建的角色，成为内容的链接方、赋能方。 对于头部公司来说，其 能力越大，责任越大 ， 更大的市场、更好的行业生态 也将 更利好于最头部的公司。 对于中小型内容方来说， 这也意味着更大的机会。我们在此前的年度策略中已经提及，“作为文化创意型行业， 大厂不会垄断创意，中小 CP永远有机会”，内容创意是根本、大厂可以帮其在其他方 面“补强”。只要长板足够长，其他均不构成障碍。双方的合作，将有助于 优势互补， 各参与方均将受益于行业的良性发展。 具体来说， 大厂对全行业的 赋能 和链接 可 体现 为如下方面。 数据赋能： 平台数据沉淀，分享向上游 CP， 以帮助其认识用户、发现问题 。 资本赋能： 业内大厂不断加码对 CP方的投资，特别以腾 讯为代表。 腾讯 近一年来 加速对国内中小游戏 CP进行投资 ， 但投资思路较之前有所变化。 按腾讯高级副总 裁马晓轶先生在 最近 接受访谈中提到的定义，是“三不”原则：“不干预经营决 策、不抢占项目主导、不寻求发行运营”。 这一投资理念相比之前进一步开放， 减少对被投公司的干预 。据 财新报道 ， “ 尽管在投资上全面铺开，但腾讯正在转 变思路，对于到手的游戏公司，不再进行 保姆式 的腾讯化改造，转而给公司 留出独立空间，看长线收益。而在过去，腾讯团队介入游戏研发的程度极高，留 存率和 ARPU值都会给明确标准，被腾讯独家代理的产品团队大部分会搬到深圳响 应运营需求。 ” 资源 /流程 /技术 赋能： 影视领域， 以 优酷 为例，其 定制剧和自制剧有一个制片中 台，同时配了财务和制片系统，可以提供给片方很多服务和支持 ， 平台搭建整个 中台 和 制片管理体系 所有的定制剧和自制剧都有一个道具体系；把所有的包括 后期制作、特效、灯光器材租赁 等统筹形成 供应商池。 游戏领域， 米哈游希望 将 鹿鸣相关技术应用到游戏内，同时也能够输出给内容创业者。让内容创作者利用 鹿鸣的技术工具去创造新的优质内容。 Table_Pagehead 证券研究报告 |传媒 万联证券研究所 第 14 页 共 33 页 图表 20: 影视工业化提升项目成功率和制作效率 资料来源：万联证券研究所 工业化 不仅造福行业， 也是打造自身壁垒的 利器 ，优质公司 有望 摆脱项目制 观测 和估 值 方式 。 创意的源源不断产生需要好的培育生态，而技术是有效率有品质 地 实现创意 的保障。 对于巨头玩家来说，其庞大 的业务 体量 将带来更多经验和数据的积累 、 优化 流程 ，并将这些积累以规模效应得以 放大 。 产品创新需要周期，而工业化能力的提升 是无时无刻 。 以游戏为例， 横向对比来看， 成熟市场如日本在许多细分流程如策划脚 本、美术、基础代码开发等工作上均可实现外包；在项目的流程控制上，有明确的进 度和验收的标准 ，我国仍有不小差距 。 从公司的发展战略上看， 大的玩法创新需要更 长久的周期， 一般为 5-8年的时间，在此之下提升工业化能力筑牢护城河成为可行性 选项 ， 如腾讯在公告中表示 将 专注于能够吸引全球用户的大型及高工业化水准游戏。 1.1.4 新红利： “观”时长触达上限，“听”值得关注 音频场景具有高黏性、宽使用场景的特点 ，当前渗透率有较大提升空间， IoT有望进 一步延伸音频使用 场景 。 据艾媒咨询 的 数据， 2020年中国在线音频用户规模达到 5.7 亿人 ，并预计 2022年将达到 6.9亿人，相对其他以“看”为主的 App来说渗透率仍有提 升空间。 据 CIC数据， 2020年国内市场在线音频应用渗透率仅 16.1%，大幅低于其他主 流互联网应用，与美国市场 47%的渗透率对比也有较大差距 。 音频应用有高黏性的特 点，据 2021中国网络视听发展研究报告 ， 网络音频的使用黏性仅次于短视频。 伴 随物联网场景的普及，音频场景从 移动端扩展至 车载端、智能硬件端、家居端等各类 场景，从而最大限度发挥音频载体的伴随性优势 。 图表 21: 在线音频用户黏性高，仅次于短视频 图表 22: 国内在线音频渗透率远低于美国且远低于其他 在线娱乐应用 资料来源： 2021中国网络视听发展研究报告 、 万联证券研 究所 资料来源： CIC、喜马拉雅招股书、 万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告 |传媒 万联证券研究所 第 15 页 共 33 页 图表 23: 2018-2022E 在线音频用户规模及增速 图表 24: 腾讯音乐长音频 MAU、 渗透率 均大幅 提升 资料来源： 艾媒咨询、 万联证券研究所 资料来源： TME财报、 万联证券研究所 从工具属性走向有认同感的社区属性， 有声书、广播剧、相声、脱口秀 、播客 等 内容 品类组成 PGC+PUGC+UGC的丰富内容生态 ， 在线 音乐、 综合 音频、播客平台 均入场布局 。 此前 在线音频平台喜马拉雅、蜻蜓 FM等平台 的盈利模式主要为 付费订阅， 但如此一来 音频平台的 工具化属性较强， 价值依附于 IP本身而非平台，且 用户渗透率较低 、 黏性 不高。 随