1 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 策略 研究 策略专题 策略专题 20210623 Table_Main 击鼓传花：通胀下的毛利传导 报告要点： 工业企业利润对 A 股参考性强，上中游 更 明显。 PPI 向 CPI 加速传 导，上 -中 -下游毛利依次扩张 。上游 仍有空间 ： PPI 上行后期毛利继 续提升，近半年 明显扩张，下半年仍有空间。中游 短暂压缩 ： PPI 上 行压制毛利约 2-3 个季度， PPI 高位震荡期重获扩张 ，近半年 确有压缩， 21Q4 开始修复。 下游仍需等待： CPI 上行后段下游毛利修复，近半 年大众消费提价困难 致 毛利下降， 我们 预计 21Q4-22Q1 食品饮料、纺 服、轻工开始扩张。顺周期仍是主线，业绩高增 较为确定 。 正文摘要 工业企业利润对 A 股盈利预测具有较强参考性，上中游指引性更强。 2010 年以来工业企业利润总额同比与全 A（非金融）利润增速的相关 性高达 0.85，高频工业企业数据可为 A 股盈利提供更好参考。疫情之后 两者相关性提升至 0.95 以上，达历史高位，可能与产业集中度进一步 提升有关。行业层面， 2012 年以来上中游行业 工业企业利润对 A 股 的指引性明显强于下游，但 2018 年后下游相关性也有提升。 PPI 上行后期，上游及中游毛利均可明显提升。 以过去 20 年四次 PPI 快速上行期为参考： 99-00 年、 02-04 年、 09-11 年、 16-17 年 。 下半年上游毛利存在提升空间 。 经验： PPI 上行初期，上游毛利即开 始扩张， PPI 上行后期及高位震荡期，上游景气维持高位，毛利率加速 扩张。现状： 20/11 以来大宗商品价格快速上涨，推动上游采掘、钢 铁毛利率分别提升 5.4pct、 1.9pct。展望：近期大宗价格短期回落，但 供需仍然紧张，下半年 PPI 高位震荡，上游 毛利有望进一步提升， 4 月 工业企业利润较一季度继续高增。 中游毛利压缩约 2-3 个季度， PPI 高位 震荡期 重获扩张 。 经验： 09-11 年 PPI 上行未压缩中游毛利； 16-17 年 PPI 上行初期中游毛利出现 2-3 个季度压制， PPI 上行后期及高位震荡期，中游景气度及毛利率可快速 提升 。 现状： 20/11 大宗价格上涨以来，中游毛利率确有压缩，但 4 月普遍出现反弹 。展望：此轮中游毛利下降将在 21Q4 结束，出现重 新扩张； 21Q1 受益就地过年，毛利率出现逆季节性增厚， 21Q2 政策影 响消退，我们预计毛利继续下探。 CPI 上行后段下游 毛利 扩张。 经验：过去 20 年 PPI 向非食品 CPI 传 导始终有效； CPI 上行后期大众消费（食品饮料、纺服、轻工）毛利率 明显提升，医药、汽车、 TMT 特征不明显。现状： 2 月以来 CPI 及非 食品 CPI 同样经历较快上涨， PPI 正向 CPI 加速传导； 20/11 以来下游 毛利出现分化，大众消费板块下降明显，或因短期终端提价困难。 展 望：下半年 CPI 持续攀升， 此轮消费毛利改善可能在 21Q4/22Q1。 上中游工业企业利润对股价参考性更强，顺周期仍是主线。 2018 年 后上中游工业企业利润与股价的相关性明显提升，且强于下游。参考 历史经验， PPI 上行后期及高位震荡期，上中游景气及毛利均有不错表 现，下半年宏观需求继续复苏，顺周期业绩高增相对确定性最强，股价 我们预计同样有不错表现。 风险提示： 疫情的不确定性；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来。 证券分析师 姚佩 执业证号： S0600520090005 研究助理 马浩然 Table_Report 相关研究 1、消费：周期品以外的第二战 场 2021-06-21 2、行业风火轮 消费复苏： K 型收敛，大众崛起 2021-06-18 3、债市对股市传导的几个经 验 2021-06-18 4、东吴策略公募发行回暖， 外资流入趋缓 市场温度计 2021-06-15 5、东吴策略大众消费复苏， A 股港股共振 行业风火轮 2021-06-11 Table_Author 2021 年 06 月 23 日 2 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 内容目录 1. 工业企业利润对 A 股盈利预测具有较强参考性 . 4 2. PPI 上行后期，上游及中游毛利均可明显提升 . 5 2.1. 下半年上游毛利仍有提升空间 . 5 2.2. 中游毛利压缩约 2-3 个季度， PPI 高位震荡期重获扩张 . 7 3. CPI 上行后段下游毛利扩张 . 9 4. 上中游工业企业利润对股价参考性更强，顺周期仍是主线 . 10 5. 风 险提示及附录 . 11 5.1. 风险提示 . 11 5.2. 附录 . 12 3 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图表目录 图 1： 10 年以来工业企业利润增速对 A 股参考性较强 . 4 图 2：疫情后工业企业与 A 股利润增速相关性创新高 . 4 图 3：长期来看上中游行业的工业企业利润对相关 A 股行业的参考性更强 . 5 图 4： 20/11 以来上游资源行业毛利率提升明显 . 6 图 5：上一轮 PPI 快速上行后维持高位震荡 9 个月 . 6 图 6： PPI 持续升高及高位震荡采掘毛利率快速提升 . 6 图 7： PPI 持续升高 及高位震荡期有色毛利率快速提升 . 6 图 8： PPI 持续升高及高位震荡期钢铁毛利率快速提升 . 6 图 9： 4 月采掘 /有色工业企业利润复合增速提升 . 6 图 10： 20/11 以来中 游制造毛利率确有压缩 . 7 图 11： PPI上行及高位震荡期石化毛利率保持高位 . 7 图 12： 16-17 年 PPI 上行压制基础化工毛利率 8 个月 . 8 图 13： 16-17 年 PPI 持续上行压制建材毛利率 10 个月 . 8 图 14： 16-17 年 PPI 持续上行压制机械毛利率 8 个月 . 8 图 15： 16-17 年 PPI 上行压制电气设备毛利率 7 个月 . 8 图 16： 21/04 建材 /机械 /电气设备利润复合增速提升 . 8 图 17： 20/11 以来下游泛消费行业毛利率出现分化 . 9 图 18： PPI正 向 CPI 加速传导 . 9 图 19： CPI上行后期食品饮料毛利率提升 . 10 图 20： CPI上行后期纺服毛利率提升 . 10 图 21： CPI上行后期轻工毛利率提升 . 10 图 22： 4 月下游消费利润复合增速除食饮外均有提升 . 10 图 23：上中游工业企业利润对股价指引作用更强 . 11 图 24：工业企业行业按申万行业重分类目录 . 12 4 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 半年已过，通胀 毫无疑问成为 21 年关键词，当下市场关心的问题已从大宗价格上 涨转移到成本业绩压力， 本篇报告从更高频的工业企业经营数据出发， 就通胀下各行业 毛利表现进行讨论。为更好提供 A 股利润预测参考，我们按照申万行业分类对工业企业 行业进行重分类，具体标准见附录图 24，此外对于 2021 年利润增速均采用 2 年复合平 均 。 1. 工业企业利润对 A 股盈利预测具有较强参考性 工业企业利润增速可为全 A 利润预测提供指引，且疫情后相关性创历史新高。 2010 年以来工业企业利润总额同比增速与全 A（非金融）利润增速之间的相关性高达 0.85， 高频 （月度）的工业企业经营数据可以为 A 股盈利预测提供更好参考。此外，疫情之后 工业企业利润增速与 A 股利润增速的相关性进一步提升至 0.95 以上，达到历史高位。 我们判断这与疫情冲击导致中小企业经营难度加大，产业集中度进一步提升有关。 上中游工业企业利润对 A 股 相关 行业参考性更强， 18 年后各行业相关性 普 升 。 分 行业统计 2012 年以来工业企业利润增速与上市公司利润增速，结果显示上中游行业利 润增速相关性明显强于下游，其中采掘、钢铁、化工、机械的相关性分别达到 0.9、 0.9、 0.9、 0.7。但需注意 的是， 2018 年以来包括下游在 内的各行业利润增速相关性均有提升， 其中下游轻工、医药、汽车的相关性分别 升至 0.7、 0.7、 0.9， 表明工业企业数据的参考 性进一步提升。 图 1： 10 年以来工业企业利润增速对 A 股参考性 较强 图 2： 疫情后工业企业 与 A 股 利润增速相关性 创新高 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 - 1 1 0 - 6 0 - 1 0 40 90 1 4 0 工业企业 : 利润总额 :累计同比（ % ） 全 A （ 非金融）归母净利润累计同比（ % ） 2010 年以来相关 系数： 0 .8 5 2021 年以来采 用 2 年复合增速 0 . 5 0 0 . 5 5 0 . 6 0 0 . 6 5 0 . 7 0 0 . 7 5 0 . 8 0 0 . 8 5 0 . 9 0 0 . 9 5 1 . 0 0 工业企业利润增速与全 A 利润增速相关系数（滚动 6 个月） 5 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 3： 长期来看上中游行业的 工业企业利润对 相关 A 股 行业的 参考性更强 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2. PPI 上行后期， 上游 及中游 毛利 均可明显提升 2.1. 下半年 上游 毛利 仍有 提升空间 经验 ： PPI 上行后期及 高位 震荡 ， 上游 景气及 毛利 望进一步提升 。 复盘过去 20 年 PPI 四次快速上行期： 99-00 年、 02-04 年、 09-11 年、 16-17 年，上游毛利率表现，我们 发现 PPI 上行初期上游毛利即开始扩张， PPI 上行后期及高位震荡期，上游毛利加速扩 张 。 以 上一轮 PPI 上升期 为例 ， 16/01 开始 PPI 由最低点 -5.9%快速转正并在 17/02 达到 高点 7.8%，但此后并未回落，而是保持 5.5%-7.6%高位震荡，持续时间约 9 个月， 17/12 后进入下降通道。 同期上游的采掘、有色、钢铁毛利率均呈现 ： 先升 -后降 -再升，在 PPI 上行初期即开始扩张，并在上行后期加速扩张， 17 年初去产能导致产能利用率下滑阶段 性拖累毛利，但在此后 PPI 高位震荡期， 景气度及 毛利率均出现强劲反弹，采掘、钢铁 甚至创出新高。 现状： 20/11 以来上游资源行业毛利扩张明显。 20/11 以来国际大宗商品价格出现较 快上涨， LME 铜期货官方价上涨 46%、纽商所原油期货价接近翻倍；国内原材料价格 同样出现较快上涨 ，大商所焦煤期货收盘价上涨 45%，螺纹钢涨 34%。原材料价格上涨 有效推动上游行业毛利扩张，采掘、钢铁 4 月毛利率分别达到 32.2%、 10.6%，较 20/11 分别提升 5.4pct、 1.9pct，有色毛利率过去半年基本维持 9.2%左右水平。 展望：下半年上游毛利有望进一步提升 。 近期 大宗 商品价格虽有回落，但供需仍然 紧张， 我们判断 下半年 PPI 将 维持 高位震荡， 参考历史经验， 上游毛利有望进一步提升。 4 月采掘、有色工业企业利润较一季度 继续 维持 高增 。 1 .0 0.6 0 . 7 0 . 8 0.5 0 .3 0 . 1 0 .0 0 .7 0 .3 0 . 5 0 .1 0 .9 0 . 5 0 .9 0 .9 0 .5 0 .7 0 .6 - 0 . 5 0 .4 0 .7 0 .7 0 .9 - 0 .6 - 0 .4 - 0 .2 0 . 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 . 0 1 . 2 采掘 有色 钢铁 化工 建材 机械 电气设备 食品饮料 纺服 轻工 医药 汽车 工业企业利润增速与对应行业上市公司利润增速相关性 2012 年以来相关性 2018 年以来相关性 上游材料 中游制造 下游泛消费 6 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 4： 20/11 以来上游资源行业毛利率提升明显 图 5： 上一轮 PPI 快速上行后维持高位震荡 9 个月 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 6： PPI 持续升高及高位震荡采掘毛利率快速提升 图 7： PPI 持续升高及高位震荡期有色毛利率快速提升 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 8： PPI 持续升高及高位震荡期钢铁毛利率快速提升 图 9： 4 月采掘 /有色工业企业利润复合增速 提升 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 2 6 . 8 9 .3 8 . 7 3 2 . 2 9 . 2 1 0 .6 0 5 10 15 20 25 30 35 采掘 有色 钢铁 上游资源 : 工业企业当月毛利率（ % ） 2 0 / 1 1 2 0 / 1 2 2 1 / 0 2 2 1 / 0 3 2 1 / 0 4 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 P P I : 全部工业品 :当月同比（ % ，左轴） 0 10 20 30 40 50 60 - 1 0 -5 0 5 10 15 P P I :全部工业品 :当月同比（ % ，左轴） 动力煤期货收盘价 ( 活跃合约 ) 当月均值 / 1 0 0 （元 /吨，左轴） 采掘 :工业企业毛利率（ % ，右轴） 0 5 10 15 20 - 1 0 -5 0 5 10 15 P P I : 全部工业品 :当月同比（ % ，左轴） 期货官方价 : L M E 3 个月铜 : 当月均值 /1 0 0 0 （美元 /吨，左轴） 有色 :工业企业毛利率（ % ，右轴） 0 5 10 15 20 - 1 0 -5 0 5 10 15 P P I : 全部工业品 :当月同比（ % ，左轴） 价格 :螺纹钢 : HR B 4 0 0 2 0 m m : 全国 :当月均值 /1 0 0 0 （元 / 吨，左轴） 钢铁 :工业企业毛利率（ % ，右轴） 1 1 .5 5 0 .7 4 4 . 8 1 2 .8 5 3 .8 3 5 . 4 0 10 20 30 40 50 60 采掘 有色 钢铁 上游材料 2021 年利润总额较 2 0 1 9 年复合增速 1 - 3 月利润总额累计复合增速（ % ） 4 月利润总额当月复合增速（ % ） 7 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 2.2. 中游毛利 压缩 约 2-3 个季度 ， PPI 高位 震荡期 重获扩张 经验： PPI 快速上行初期 ，压缩 中游毛利 2-3 个季度，高位震荡期 重获扩张 。 四次 PPI 快速上行期中，前两轮中游毛利率波动较大， 我们 以后两轮为例重点说明。 09-11 年，中游毛利率在 PPI 上行初期 普遍 未见明显下滑，基本维持震荡，在 PPI上行后期及 高位震荡期，中游毛利普遍出现明显提升。 16-17 年， 在 PPI 上行初期，中游毛利普遍 出现 2-3 个季度的下滑或低位震荡； PPI 上行后半段，中游 景气度及 毛利 重新 出现 扩张 ； PPI 高位震荡期，中游毛利在短暂回落后再次迅速反弹至高位。 现状： 20/11 以来中游毛利确有压缩。 自 20 年 11 月大宗商品快速上涨后，中游制 造业毛利率普遍出现下滑，其中化工、建材、机械、电气设备 4 月毛利率分别较 11 月 的 19%、 19%、 19%、 16%下降 0.5pct、 1.7pct、 1.4pct、 1.9pct，表明原材料成本上涨对 中游毛利确有影响。但需注意到，建材、机械、电气设备 4 月毛利率环比 3 月均出现反 弹，幅度分别为 1.3pct、 0.5pct、 0.2pct，后续能否实现持续恢复仍需跟踪。 展望： 中游毛利 21Q2 继续下探， 21Q4 重新扩张 。 我们判断下半年 PPI 维持高位 震荡，参考历史经验， 我们 预计 21Q4 中游制造 将 受益涨价传导，毛利有望 重获扩张。 此外， 复盘发现中游毛利具有较为明显的季节性，每年 Q1 春节停工影响下，产能利用 率下滑往往导致毛利下降 。 但 21Q1 就地过年政策下， 除建材外其余行业 产能利用率均 环比提升或略降， 目前 毛利率低点普遍高于往年同期， 出现 逆 季节性增厚， 21Q2 就地 过年影响消退， 我们 预计毛利将继续下探 。 从 4 月工业企业利润表现来看，中游建材、 机械、电气设备利润增速较一季度明显提高。 图 10： 20/11 以来中游制造毛利率确有压缩 图 11： PPI 上行及高位震荡期石化毛利 率 保持高位 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 18.5 1 9 .2 1 8 .7 1 6 . 3 1 8 . 0 1 7 .5 1 7 . 3 1 4 .4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 化工 建材 机械 电气设备 中游制造 : 工业企业当月毛利率（ % ） 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 2 2 0 2 1 - 0 3 2 0 2 1 - 0 4 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 - 1 0 -5 0 5 10 15 P P I : 全部工业品 :当月同比（ % ，左轴） 期货收盘价 ( 活跃合约 ): M I CE X 布伦特原油 :当月均值 /1 0 （美元 /桶，左轴） 石化 :工业企业毛利率（ % ，右轴） 8 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 12： 16-17 年 PPI 上行压制基础化工毛利率 8 个月 图 13： 16-17 年 PPI 持续上行压制建材毛利率 10 个月 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 14： 16-17 年 PPI 持续上行压制机械毛利率 8 个月 图 15： 16-17 年 PPI 上行压制电气设备毛利率 7 个月 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 16： 21/04 建材 /机械 /电气设备利润复合增速提升 数据来源： Wind，东吴证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 -1 0 -5 0 5 10 15 P P I : 全部工业品 :当月同比（ % ，左轴） 期货收盘价 ( 活跃合约 ): 精对苯二甲酸 ( P T A ) : 当月均值 / 1 0 0 0 （元 /吨，左轴） 基化 :工业企业毛利率（ % ，右轴） 10 12 14 16 18 20 22 24 - 1 0 -5 0 5 10 15 P P I : 全部工业品 :当月同比（ % ，左轴） 水泥价格指数 :全国 :当月均值 /2 0 （点，左轴） 建材 :工业企业毛利率（ % ，右轴） 5 10 15 20 25 30 - 1 0 -5 0 5 10 15 20 P P I : 全部工业品 :当月同比（ % ，左轴） 销量 :挖掘机 :主要企业 :当月同比 / 1 0 （ % ，左轴） 机械 :工业企业毛利率（ % ，右轴） 10 12 14 16 18 20 22 24 - 1 0 -5 0 5 10 15 20 P P I : 全部工业品 :当月同比（ % ，左轴） 产量 :发电设备 :当月同比 /1 0 （ % ，左轴） 电气设备 :工业企业毛利率（ % ，右轴） 4 2 .7 4 .6 1 3 .9 1 3 .9 3 9 .3 7 .3 2 8 .1 1 6 . 4 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 化工 建材 机械 电气设备 中游制造 2021 年利润总额较 2 019 年复合增速 1 - 3 月利润总额累计复合增速（ % ） 4 月利润总额当月复合增速（ % ） 9 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 3. CPI 上行后段 下游毛利 扩张 经验： PPI 向 非食品 CPI 传导长期有效 ， CPI 上行后 段大众消费毛利明显改善。 市 场普遍对于此次 PPI 上涨能否向 CPI 有效传导存在分歧，我们发现 2017 年之前 PPI 与 CPI 长期内均存在强相关性， 2017 年后两者走势背离主要受猪价影响，但观测非食品 CPI 在 过去 20 年与 PPI 走势基本一致 ，表明 PPI 向非食品 CPI 的传导长期有效 。复盘 CPI 上行期，下游消费行业毛利表现，我们发现大众消费领域的食品饮料、纺服、轻工 在 CPI 上行后期（ 如 17Q4、 19Q4），毛利率均出现明显提升； 医药、汽车、 TMT 毛利 率变动与 CPI 关联度 低，其自身周期影响的作用可能更大 。 现状： PPI 正向 CPI 加速传导， 20/11 以来下游毛利出现分化。 当下 CPI 虽未过热， 但也呈现加速上涨的态势， CPI及非食品 CPI当月同比由 2月 -0.2%分别升至 5月 1.3%、 1.6%， 3 个月内分别上涨 1.5pct、 1.8pct，非食品 项的传导明显更快， PPI 向 CPI 的传导 正在加速进行。 20/11 以来下游泛消费行业的毛利率出现明显分化，食品饮料、纺服、 轻工有明显下滑，降幅分别达到 1.2pct、 1.7pct、 1.7pct；医药受益高景气毛利率提升 1.7pct； 汽车略降 0.8pct， TMT 则基本持平。整体看过去半年大众消费，如食品饮料、纺服、轻 工，在通胀前期因为短期提价困难，同时受上游涨价影响，毛利普遍面临压力。 展望： 下半年 CPI 持续攀升，预计 21Q4/22Q1 下游毛利 开始 提升。 我们判断 PPI 正在向 CPI 加速传导，下半年 CPI 将持续攀升。 参 考历史经验，我们预计 CPI 上行后期， 21Q4 或 22Q1 大众消费 板块的食品饮料、纺服、轻工 毛利 将出现 恢复 。 图 17： 20/11 以来下游泛消费行业毛利率出现分化 图 18： PPI 正向 CPI 加速传导 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 1 6 .4 1 4 .4 1 5 . 6 4 3 .9 1 5 . 6 1 3 .0 1 5 . 2 1 2 .7 1 3 .9 4 5 .6 1 4 .8 1 3 .3 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 食品饮料 纺织服装 轻工 医药 汽车 T M T 下游泛消费 : 工业企业当月毛利率（ % ） 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 2 2 0 2 1 - 0 3 2 0 2 1 - 0 4 - 1 0 -5 0 5 10 15 -4 -2 0 2 4 6 8 10 CP I : 当月同比（ % ，右轴） CP I : 非食品 :当月同比（ % ，右轴） P P I : 全部工业品 :当月同比（ % ） 10 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 19： CPI 上行后期食品饮料毛利率提升 图 20： CPI 上行后期纺服毛利率提升 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 21： CPI 上行后期轻工毛利率提升 图 22： 4 月下游消费 利润复合增速 除食饮外均有 提升 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 4. 上中游 工业企业利润 对 股价 参考 性更强 ，顺周期仍是主线 18 年后 上中游 工业企业利润增速 对股价参考性更强，顺周期 仍是全年主线 。 12 年 以来各行业工业企业利润增速与申万行业相对上证走势的相关性均不高，但 18 年后上 中游顺周期行业两者相关性明显提升，并普遍超过 0.5，明显大于下游消费行业。工业 企业 利润增速对于顺周期股价预测具有一定参考性。 行业配置 层面， PPI 上行后期及震 荡期，上中游顺周期行业 景气度及 毛利 率 均有快速提升，同时看好下半年宏观需求 继续 复苏，顺周期板块年内业绩高增 较为确定 ，股价 我们 预计同样有不错表现 。 5 10 15 20 25 -1 0 1 2 3 4 5 6 CP I :当月同比（ % ，左轴） 限额以上零售额 :粮油、食品类 :当月同比（ % ，右轴） 食品饮料 :工业企业当月毛利率（ % ，右轴） -5 0 5 10 15 20 25 -1 0 1 2 3 4 5 6 CP I :当月同比（ % ，左轴） 限额以上零售额 :服装鞋帽针纺织品类 :当月同比（ % ，右轴） 纺服 :工业企业当月毛利率（ % ，右轴） -5 0 5 10 15 20 25 -1 0 1 2 3 4 5 6 CPI :当月同比（ % ，左轴） 限额以上零售额 :文化办公用品类 :当月同比（ % ，右轴） 轻工 :工业企业当月毛利率（ % ，右轴） 7 .5 - 1 4 .3 5 .1 2 3 .5 9 .8 43.8 6.3 - 1 .0 8.7 3 7 .1 11.6 4 4 .6 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 食品饮料 纺服 轻工 医药 汽车 T MT 下游消费 2021 年利润总额较 2 019 年复合增速 1 - 3 月利润总额累计复合增速（ % ） 4 月利润总额当月复合增速（ % ） 11 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 23： 上中游工业企业利润对股价指引作用更强 数据来源： Wind，东吴证券研究所 5. 风险提示 及附录 5.1. 风险提示 全球疫情蔓延风险 、疫苗有效性 ： 海外疫情不断反复，若海外疫情加剧，可能对相 关产业链及国内进出口造成影响。 宏观经济 增长 不及预期 ： 若国内经济复苏进程不及预期，可能影响上市公司基本面 表现 。 通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧 ： 今年以来 PPI 陡峭上行，并向 CPI 加速传 导，通胀压力上行可能引致货币政策收紧 。 历史经验不代表未来 ： 因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失 效 。 - 0 .6 - 0 .4 - 0 .2 0 . 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 . 0 采 掘 有 色 钢 铁 化 工 建 材 机 械 电 气 设 备 食 品 饮 料 纺 服 轻 工 医 药 汽 车 工业企业利润增速与申万行业指数 / 上证指数的相关系数 2012 年以来相关性 2018 年以来相关性 12 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 5.2. 附录 参考申万行业分类，将工业企业行业进行重分类，见图 23。 图 24： 工业企业行业 按申万行业 重分类 目录 数据来源： Wind，东吴证券研究所 上市公司行业分类（申万一级行业） 工业企业行业分类 煤炭开采和洗选业 石油和天然气开采业 黑色金属矿采选业 非金属矿采选业 开采专业及辅助性活动 有色金属矿采选业 有色金属冶炼及压延加工业 钢铁 黑色金属冶炼及压延加工业 石油、煤炭及其他燃料加工业 化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业 建材 非金属矿物制品业 金属制品业 通用设备制造业 专用设备制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 仪器仪表制造业 电气设备 电气机械及器材制造业 农副食品加工业 食品制造业 酒、饮料和精制茶制造业 纺织业 纺织服装、服饰业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 家具制造业 造纸及纸制品业 印刷业和记录媒介的复制 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 医药 医药制造业 汽车 汽车制造 TMT 计算机、通信和其他电子设备制造业 轻工 上游 中游 下游 采掘 有色 化工 机械 食品饮料 纺服 13 / 13 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为 可靠且已公开的 信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注 明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对 大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与 -5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘 -5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码： 215021 传真：（ 0512） 62938527 公司网址：