请务必 阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告 宏观经济 宏观经济 宏观经济专题研究 2021 年 06 月 24 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 15.40 社零总额当月同比 12.40 出口当月同比 27.90 M2 8.30 相关研究报告： 国信证券 -宏观固收：历史同期分位数法研判 金融数据 2021-05-14 宏观专题报告：油铜 “轮盘 ” 2021-03-29 信用周期：从 “二分法 ”到 “三 段论 ” 2021-04-08 当金融数据遇到基期效应：三点化解思路 2021-04-26 宏观专题报告：理论探讨系列 为什么经济 增速与利率会同向运行？ 2021-04-08 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 海外货币政策空间还剩多少？ 全球货币政策的锚：多数服从少数 美联储在全球货币环境中的定位是 “有钱、任性 ”，也是商品价格主要锚 定对象 。 虽然全球鹰派央行比例要超出鸽派和中性一脉 ， 基础货币 /GDP 和 M2 同比 反映 的全球央行流动性投放 、 信用派生的速度也 越过了高点，但美联储没有实质性 收紧成为 CRB 同比不断 创新 高的 得力 支撑 。 从新兴经济体贸易盈余弥补原 材料 出口国贸易逆差， 以及 发达国家仍要向发展中国家“借钱”的现状来讲，储蓄 过剩到全球低利率 传导 的 故事还没有 讲完 。 央行资产负债表显示美国尚有 政策 空间， 欧洲 可能不足 从美国、日本、欧洲央行资产负债表的变化情况可以捕捉到 数量 维度货币政策 工具的使用情况，以及未来 剩余 的空间。目前欧洲 工具箱已经到了使用 上限 的 边 缘， 美国贷款便利类工具也已经收手， QE 空间和 Taper 时点取决于未来疫 情和财政协调。 日本情况较为特殊 ，央行有空间但 留有余地 ， 进一步 宽松 意愿 取决于奥运经济的决胜之 局 。 无 Taper，不加息；联储宽，全球松 货币宽松不是无底洞，除了全球通胀压力外，债务问题，尤其是政府部门债务 压力也构成政策宽松的 “天花板 ”。 美联储的政府杠杆变化可以视为发达经济体 债务承载力的边界， 猜测主要央行未来路径时间表的意义远不如把握美联储政 策核心矛盾更关键，至少在历史中相对可靠的前瞻指引下，目前还 不必 担心政 策环境突发转向以至压制美债、提振 美元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 新冠疫情以来货币政策 “瓶颈 ” . 4 三大央行报表拆解看工具箱空间 . 5 全球货币政策的将走向何方 . 9 国信证券投资评级 . 13 分析师承诺 . 13 风险提示 . 13 证券投资咨询业务的说明 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：全球货币分歧指向收紧区间 . 4 图 2：美日欧央行是本轮全球流动性净投放的主力军 . 4 图 3：联邦基金利率期货隐含未来加息概率和利率水平 . 4 图 4：点 阵图中性情景下预期美国 2023 年加息 2 次 . 4 图 5：全球主要经济体经常账户盈亏状况 . 5 图 6：新兴经济体 2021 年经常账户盈余 (+)/赤字 (-)预估 . 5 图 7：美联储资产负债表表主要项目一览 . 6 图 8： 美联储政策宽松工具箱一览 . 6 图 9： 非债券类量化宽松工具大多已经在 2020 年底已停止 . 6 图 10：欧央行资产负债表 . 7 图 11：欧央行的政策工具边际减弱 . 7 图 12：日本央行资产负债表 . 8 图 13：日本银行（ BOJ）对 ETF/ J-REIT 的购 买计划 . 8 图 14：日本银行业资产负债表 . 9 图 15：全球央行基准利率和通胀率总览 . 10 图 16：美国三部门杠杆率在衰退中的走势 . 11 图 17：各国政府净金融投资占 GDP 比重 . 11 图 18：美国历次经济衰退前后各部门杠杆率的变化情况 . 11 图 19：日本历次衰退前后杠杆率变化 . 11 图 20：欧洲历次衰退前后杠杆率变化 . 11 图 21： 全球货币政策工具使用程度地图 . 12 图 22：美日欧央行持有公债占存量债券的比重 . 12 图 23：全球货币工具类型占比 . 12 图 24：海外新冠冲击一年后货币政策工具逐渐退潮 . 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 新冠疫情以来 货币政策 “瓶颈 ” 美联储在全球货币环境中的定位 可以归结为 “有钱、任性 ”。 为应对新冠疫情对 经济造成的冲击，以美国为首的发达经济体采取了超常规宽松的货币政策，随 着经济的修复、通胀压力凸显，部分经济体的货币政策已经转为收紧。 （ 1） 价 格方面，我们看到全球央行货币分歧指数已经从边际收紧转为全面收紧 ，加息 央行 的数量要超过降息和按兵不动的 。 （ 2） 数量 维度 ，基础货币 /GDP 反映 的 全球央行流动性投放 开始 放缓 ，以广义货币同比增速衡量的全球信用派生 速度 也已 位于高点的右侧。然而从大宗商品市场表现来看， CRB 同比还是在不断创 新高 ，得益于美国 。 一方面，目前并没有捕捉到美联储货币政策实质性转紧的 信号 。 6 月议息会议 调 升 2023 加息预期的 靴子落地时 ， 被美股和美债交易为边 际收紧的信号，第二天美债收益率回吐是在纠正第一天市场过激 反应 ，联邦基 金利率期货也显示前期加息预期开始降温熄火。另一方面，缩减购债（ Taper） 也没有明确计划，尚处于 talked about taking about Taper 的拗口 阶段。 全球货币 环境而言，美联储确可以称为 “一家独大 ”，美 联储的政策动向比诸多 国 家 央行 加在一起还要重要 ， 央行分歧指数赋予各国央行 “等权重 ”的前提可能是 有 偏 的。 图 1：全球货币分歧指向收紧区间 图 2：美日欧央行是本轮全球流动性净投放的主力军 - 9 3 % - 7 3 % - 5 3 % - 3 3 % - 1 3 % 7% 2 7 % 4 7 % 2 0 0 1 2 0 0 5 2 0 0 9 2 0 1 3 2 0 1 7 2 0 2 1 全球主要央行政策分歧（ 5M 中心移动平均） 全球主要央行分歧 表示货币放松 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：为扩散指标，按照每个月 政策利率上、下、持平的海外央行数量等权重计算。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 图 3：联邦基金利率期货隐含未来加息概率和利率水平 图 4：点阵图中性情景下预期美国 2023 年加息 2 次 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万 得，国信证券经济研究所整理。 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 9 2 0 2 1 % 其他地区 中国 欧元区 日本 英国 美国 全球 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 内生性利率 被 压制 的故事还没有完，全球低利率 环境还将持续。 伯南克早在本 世纪初就讲过出口导向国家贸易盈余压低全球利率的传达链条：新兴市场和原 材料国家贸易盈余 居民过度储蓄 +发达经济体通过资本账户拆入资金 全球 投资回报率不高 内生性的利率被压在低水位 。虽然疫情后全球供给过剩、需 求不足的问题得到缓解，石油出口国 20202021 年大概率 出现 贸易 逆差 ，但西 方发达国与新兴国间的贸易格局 、资金拆 放 中扮演角色 并未改变。（ 1）依照纽 约联储的预测， 2021 年美国还将保持最大的贸易逆差 国 地位 。（ 2）根据国际 金融协会的 测算， 2021 年中国、俄罗斯、沙特阿拉伯、墨西哥和南非都有望 录 得 贸易顺差，足以填补印度、土耳其、巴西等 国 预期中 的贸易逆差，新兴经济 体贸易顺差的状态还 得以 维持。 图 5：全球主要经济体经常账户盈亏状况 图 6：新兴经济体 2021 年经常账户盈余 (+)/赤字 (-)预估 资料来源：纽约联储，国信证券经济研究所整理。 资料来源：国际金融协会，国信证券经济研究所整理。 三大央行报表拆解看工具箱空间 从美国、日本、欧洲央行 资产负债表的变化情况可以捕捉到 数 量维度货币政策 工具的使用情况，以及未来留存的空间。 目前欧洲和日本政策工具箱已经到了 使用程度的边缘，美国贷款便利类工具也已经收手， QE 空间和 Taper 时点取决 于未来疫情 以及 财政协调。 首先我们看美联储资产负债表过去一年多变化情况， 量维度的宽松除了 QE 购 进国债和 MBS 以外，还有 少部分的其他银行信贷工具（图中 7 灰色阴影部分）， 这些所谓的贷款便利工具主要是为居民提供薪资保护、为企业渡过特殊时期承 担信用倍数。而截至 2021 年 12 月，除了为拯救就业状况而设立的工资保障计 划外（图 9 中黄线），其 他的贷款便利工具都处在停摆状态，固化在美联储报 表的资产端。这些科目在去年 4 月以来上涨的幅度无法与购买国债、 MBS 同日 而语，因此 可以 视为次要的影响部分。 综合来看 所谓 “ 债务上限 ” 只不过是美 国财政 口径的软性约束 ， 赤字率 和 美联储的 KPI 不挂钩 ，从 MMT 的实践来看 美 国 数量维度的货币政策 还有进一步宽松的余地 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 7：美联储资产负债表表主要项目一览 资产端（单位：十亿 $) 2021- 6- 9 2020- 4- 1 环比增减 增速 负债端 2021- 6- 9 2020- 4- 1 环比增减 储备银行信贷 7882871 5747041 2135830 联储票据、联储银行持有净额 2130778 1830985 299793 持有证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议和贷款 7799905 5396259 2403646 逆向回购协议 720936 494427 226509 持有证券 7376508 4800901 2575607 存款 4998620 3433710 1564910 美国国债 5129891 3340832 1789059 存款机构定期存款 0 0 0 短期债券 326044 326044 0 存款机构其他存款 3916725 2684398 1232327 中长期名义债券 4405568 2791860 1613708 美国财政部一般账户 673555 506933 166622 中长期通胀指数债券 346058 191725 154333 外国官方 27493 17745 9748 通胀补偿债券 52221 31204 21017 其他存款 380848 224635 156213 联邦机构债券 2347 2347 0 延迟入账现金项目 182 591 - 409 抵押贷款支持债券 ( M B S ) 2244270 1457721 786549 财政部对信贷部门的捐助 50278 0 50278 当前持有的未摊销证券溢价 349680 211339 138341 其他负债及应计股息 12020 13067 - 1047 当前持有的未摊销证券折扣 - 13863 - 8492 - 5371 正向回购协议 0 263050 - 263050 其他贷款 87580 129461 - 41881 其他银行信贷 * 82966 350782 - 267816 持有贝尔斯登 ( M ai de n L ane ) 投资组合净额 0 0 0 持有 A I G 住房抵押贷款支持债券 R M B S( M ai de n L ane I I ) 投资组合净额 0 0 0 持有 A I G 相关债务担保凭证 C D O ( M ai de n L ane I I I ) 投资组合净额 0 0 0 持有的商业票据融资公司的投资组合净额 8554 0 8554 有限责任公司的公司信用贷款投资组合净值 25856 0 25856 M S F ac i l i t i e s L L C 的净投资组合持有量 ( “主体街” ) 30576 0 30576 市政流动性基金有限责任公司持有的净投资组合 10734 0 10734 持有 T A L F I I L L C 投资组合净额 4762 0 4762 托收中项目 50 40 10 银行不动产 1918 2198 - 280 中央银行流动性互换 516 348544 - 348028 黄金证券账户 11037 11037 0 特别提款权账户 5200 5200 0 现金 1243 1660 - 417 外币计价资产 21682 20584 1098 其他联储资产 30295 26085 4210 总资产 7952327 5811607 2140720 总负债 7912815 5772780 2140035 美国 : 所有联储银行 : 全部资本 ( 净资产 ) 39512 38827 685 资本账户 : 实缴资本 32727 32002 725 资本账户 : 结余 6785 6825 - 40 资本账户 : 其他资本账户 0 0 0 资料来源 :万得， 国信证券经济研究所 整理；注： *为自设科目，是扣除掉债券、贷款未摊销部门后的各种 “散装 ”投资组合的合集。此处剩余（ Residua，净资产） 是大型存款机构的资产负债数据经过季节调整后的差值。 图 8： 美联储政 策宽松工具箱一览 图 9： 非债券类量化宽松工具大多已经在 2020 年底已 停止 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 6 0 0 0 0 7 0 0 0 0 8 0 0 0 0 9 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 3 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 3 2 0 2 1 - 0 5 百万美元 有限责任公司的信贷组合净值 ( C C F , 包括一 P M C C F 和 S M C C F ) 市政债流动性工具 ( M L F ) 货币市场共同基金流动性机制 ( M M L F ) 商业票据融资机制 ( C P F F ) T A L F I I L L C 一级交易商信贷工具 ( P M C C F ) 工资保障计划流动性工具 ( P P P L F ) 大众商业贷款计划 ( M S L P ，包括 M S N L F 、 M S E L F 和 M S E L F ) 资料来源： 美联储 ,国信证券经济研究所整理。 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 欧 、 日 情况和美国不同，为了摆脱负利率困扰、脱离 “流动性陷阱 ”，两 个 经济 体早就开展了 各种 特殊工具的使用。 疫情后 诸如 PSPP/CSPP/CBPP3/ABSPP 类别的工具 在欧洲 几乎看不到 扩张， 救济 实体 主要是依靠新设立的大流行病紧 急购买计划 (PEPP)， 该计划 成为 欧央行报表中 货币政策目的持有债券外另一重 要的扩表方式。从增量 幅度看，这些非债券购买类的 QE 工具在去年二季度后 开始 边际回落，目前各月新增平衡在 800-1000 亿附近。 图 10：欧央行资产负债表 单位：百万欧元 2021- 06- 11 2020- 03- 06 变动率 2021- 06- 11 2020- 03- 06 总资产 7700937 4702214 64% 总负债 7700937 4702214 一般政府欧元债务 22648 23330 - 3% 资本和准备金 109512 107557 其他资产 305079 280663 9% 重新定值账户 485434 466635 欧元区居民欧元证券 4339838 2874525 51% 已发行债务凭证 0 0 为货币政策目的持有的证券 4154017 2674724 55% 其他负债 304571 290392 其他证券 185820 199801 - 7% 流通货币 1474822 1280445 黄金和应收黄金 499159 470706 6% 和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款 2107189 616925 242% 和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元负债 4361304 1910025 主要再融通操作 185 1397 - 87% 微调反向操作 0 0 微调反向操作 0 0 经常账户 ( 包括最低准备金制度 ) 3614777 1661699 结构反向操作 0 0 和追加保证金相关的存款 1716 0 和追加保证金相关的信用 0 0 定期存款 0 0 长期再融资操作 2107004 615515 242% 存款便利 744810 248326 保证金贷款便利 0 14 国际货币基金组织分配的特别提款权等价物 56176 57371 对欧元区信用机构的其他欧元债权 33931 49091 - 31% 对其他欧元区居民的欧元负债 656958 383942 对欧元区居民的外币债权 27644 24006 15% 一般政府 559357 258150 对非欧元区居民的外币债权 354707 346374 2% 其他负债 97601 125792 银行及证券投资余额、国外借款和其他国外资产 267633 266388 0% 对欧元区信用机构的其他欧元负债 18562 9910 国际货币基金组织应收款项 87074 79986 9% 对欧元区居民的外币负债 11254 9156 对非欧元区居民的欧元债权 10741 16595 - 35% 对非欧元区居民的外币负债 2128 6069 由欧洲汇率机制第二阶段信用透支引起的债权 0 0 由欧洲汇率机制第二阶段信用透支引起的负债 0 0 银行、证券投资季贷款余额 10741 16595 - 35% 存款、余额及其他负债 2128 6069 对非欧元区居民的欧元负债 220218 180711 资料来源 :万得 , 国信证券经济研究所整理。 疫情以来日本央行吸纳本国负利率公债的程度有限，并非是其承载力不足。 即 便日本杠杆率远超出中美欧等经济体，也并不构成违约风险。日本国债持有结 构以国内部门为 主，依靠海外投资在境外造出一个体量 与本土 相当的经济规模， 其债务循环、杠杆结构都是相对稳定的。日本央行成为全球负利率债券配置的 第一大户后，开始引导境内的商业银行配置负利率债券，由政策 单方 承担 转 变 为相对市场化的 介入 方式 。从日本商业银行的资产负债表中可以发现，新冠疫 情以来日本商业银行持有的政府债券提 升 了 55%，持有的短期公司债券翻了 3.3 倍，从动机上来讲除了商业机构对海外资产投资限制、银行对债券的刚性配置 图 11：欧央行的政策工具边际减弱 资料来源 :万得 , 国信证券经济研究所整理。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 外，负利率债券 收益率 的继续 下行还可以 收获 资本利得，因此近年来日本商业 银行配置盘力量持续 居于 交易盘之下。 图 12：日本央行资产负 债表 单位：亿日元 202 1- 06- 10 202 0- 03- 10 变动率 202 1- 06 202 0- 03 变动率 总资产 7260112 5887700 23. 3% 总负债和净资产 7260112 5887700 23. 3% 黄金 441253409 441253409 0. 0% 货币 1157678 1090442 6. 2% 现金 2112 1886 12. 0% 活期存款 5201060 3923162 32. 6% 日本政府债券 5403604 4949109 9. 2% 其他存款 251674 303937 - 17. 2% 商业票据 27001 24393 10. 7% 政府存款 548660 450592 21. 8% 公司债券 78323 32204 143 . 2% 再购买协议应收款项 160 493 - 67. 6% 财产信托(作 为信托财产持有的股票) 5401 7392 - 26. 9% 其他 - 224 4 25231 - 108 . 9% 财 产信托( 作为信托财产持有的指数关联交易所买卖基金) 361350 290970 24. 2% 备抵金 69345 61322 13. 1% 财 产信托( 作为信托财产持有的日本房地产投资信托基金) 6572 5610 17. 1% 资本 1 1 0. 0% 贷款(对 存款保险公司的贷款除外) 1290053 489342 163 . 6% 法定准备金及特别准备金 33777 32520 3. 9% 外币资产 73938 67172 10. 1% 代理商存款 84 313 - 73. 3% 其他 7261 7705 - 5. 8% 资料来源 :万得 , 国信证券经济研究所整理。 除了买入国债外，日本银行量化宽松的另一条腿即购买本国 ETF 和 J-REIT。 不考虑 REITs 资产性质，从体量上来讲就占可观的 规模， 可 以等同于 MBS 对 美 国市场的重要性。图 13 复盘了近 10 年来日本 银行 对 ETF 和 REITs 购买指引， 和欧洲市场 “多字母 ”政策工具类似，日本在负利率期间就在不断扩大二者购买 量，作为量化宽松 的发明者 ， QQE 超量化期间日本银行对 J-REIT 和 ETF 的购 买量同样有了数量级的 跃升 ，在新冠疫情后又 创了新高。虽然 2021 年 3 月日本 银行声明即 便疫情消退后也不会削减 ETF/J-REIT 的购买量，但从数据上看近月 的购买量仍有下行，这类口头担保的可信度难辨，更像是在试探市场预期。 透 过 日本银行 对债券 、 ETF 和 J-REIT 的态度看 ，日本 还有 进一步宽松空间 ，但 目 前还没有 意愿 ，未来的发展在 奥运经济 一举 。 图 13：日本银行（ BOJ）对 ETF/ J-REIT 的购买计划 资料来源 :万得 , 国信证券经济研究所整理。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 全 球货币政策的将走向何方 首先是价格型的货币政策，也就是我们常说的加 降 息。 图 15 显示了近 36 个月 各个经济体利率的变化，红色越深表示以基准利率衡量的加息幅度越高，蓝色 越深表示降息幅度越高。 今年 上半年状态是 “红营 ”超过 “蓝营 ”，打响加息 “第一 枪 ”的 是 原材料 出口 国 属性 的新兴经济体， 4 月加拿大也率先缩减购债计划并宣 布 2022 年提前加息，是发达经济体中 首例。上文我们提到美联储在全球货币环 境的定位是 “有钱、任性 ”，只要联储按兵不动，其他国家加息、 降息或者持平 的比例结果其实无所谓。这并不取决于美国 M2、基础货币占全球比重有 多高， 事实上不考虑数据口径差异，美国 M2 在全球的占比已经远落后于中国。美联 储充当全球水龙头是由于美元是全球货币， 且作为原油的结算货币， 美联储 又 和其他国家签署了相当可观的货币协议， 其一举一动 与商品计价、海外流动性 等因素息息相关。 图 14：日本银行业资产负债表 单位：亿日元 2021- 4- 30 2020- 3- 31 变动率 2021- 4- 30 2020- 3- 31 变动率 总资产 13059064 11659551 12% 总负债和股东权益 13059064 11659551 12% 现金及存放同业 3599733 2492921 44% 存款 9044131 8162423 11% 现金 86789 88995 - 2% 活期存款 788486 659147 20% 支票和票据 6326 11737 - 46% 一般存款 5521743 4786290 15% 存放同业 3512600 2403506 46% 储蓄存款 69321 65950 5% 大额可转换存单 1547 439 252% 通知存款 41428 38363 8% 短期贷款 122338 47169 159% 定期存款 2252739 2263649 0% 根据转售合同的应收账款 53064 254780 - 79% 零存整取储蓄 6010 6159 - 2% 根据证券借贷交易的应收款 22766 17157 33% 特殊存款 96320 95638 1% 已购票据 0 0 纳税准备存款 994 903 10% 已购货币债权 42238 51764 - 18% 非居民日元存款 27532 32752 - 16% 交易资产 408564 439313 - 7% 外币存款 239550 213564 12% 交易证券 2114 2025 4% 金融机构存款 425661 368949 15% 交易证券的衍生产品 40 249 - 84% 可转让定期存单 353575 286236 24% 买卖交易相关证券 629 287 119% 债券 0 446 - 100% 买卖交易相关证券的衍生品 1020 908 12% 活期借款 212890 141506 50% 交易相关金融衍生品 363140 379205 - 4% 根据回购协议应付款项 251103 302391 - 17% 其他交易资产 41619 56635 - 27% 根据证券借出交易应付款项 152374 104087 46% 交易帐户证券 526 705 - 25% 已售票据 0 0 政府债券 70 84 - 17% 商业票据 542 326 66% 地方政府债券 379 384 - 1% 交易负债 360835 376016 - 4% 信托持有货币 14055 12240 15% 为卖空而出售的交易证券 82 1124 - 93% 投资证券 2462576 2078894 18% 交易证券衍生品 0 25 政府债券 954400 614208 55% 为卖空而出售的买卖交易相关证券 0 0 地方政府债券 251202 208343 21% 买卖相关证券的衍生品 1063 897 19% 短期公司债 15173 2863 430% 交易相关金融衍生品 359689 373969 - 4% 公司债券 290832 293877 - 1% 其他交易负债 0 0 公共公司债券 147833 145961 1% 已借货币 1336875 888012 51% 银行债券 11144 14988 - 26% 再贴现票据 0 0 工业债券 131854 132926 - 1% 借款 1336875 888012 51% 股票 144818 194888 - 26% 来自日本央行的借款 1027702 598247 72% 外国证券 604654 583684 4% 来自其他金融机构的借款 261877 239086 10% 贷款和贴现票据 5570027 5305659 5% 外汇 33972 47839 - 29% 贴现票据 7673 11685 - 34% 外资银行同业存放 ( 外方帐户 ) 31165 44530 - 30% 商业票据 7485 11500 - 35% 外资银行同业存放 ( 日方帐户 ) 224 2160 - 90% 贷款 5562354 5293973 5% 已售外国票据 142 197 - 28% 票据贷款 83629 100333 - 17% 应付外国票据 2439 949 157% 其他金融机构贷款 78292 80604 - 3% 短期公司债 4243 199 2032% 契约贷款 4838678 4512959 7% 公司债 54687 65101 - 16% 透支 640044 680679 - 6% 认股权债券 332 608 - 45% 外汇 30176 25198 20% 信托帐户同业存放 294925 296348 0% 外资银行同业存放 ( 日方帐户 ) 14195 9266 53% 其他负债 254625 281064 - 9% 外资银行同业存放 ( 外方帐户 ) 170 338 - 50% 国内外汇结算账户 , 贷记 622 579 7% 已购外国票据 9443 9483 0% 非交易衍生品 124908 165349 - 24% 应收外国票据 6367 6109 4% 暂收款 17882 13372 34% 其他资产 478849 730321 - 34% 内部往来 54582 17596 210% 国内外汇结算账户 , 借记 778 598 30% 员工奖金 1180 1478 - 20% 非交易衍生品 125921 168408 - 25% 员工退休金 1221 2260 - 46% 递延债券发行费用 7 7 0% 其他准备金 2439 3093 - 21% 暂付款 21004 16156 30% 特别法律规定的准备金 0 0 内部往来 193383 396949 - 51% 递延税收负债 689 16361 - 96% 有形固定资产 64525 64539 0% 土地重估的递延税收负债 4807 4952 - 3% 无形固定资产 18173 17905 1% 承兑和担保 163897 121047 35% 递延贴现债券 0 0 净资产 529948 547973 - 3% 递延税收资产 18222 4566 299% 普通股 107563 108474 - 1% 土地重估的递延税收资产 0 15 用于申购股份的存款 0 0 用于承兑和担保的客户负债 163897 121047 35% 资本公积 125365 124442 1% 贷款损失准备金 - 34241 - 28037 22% 资本公积准备 75520 75573 0% 证券损失准备金 - 1171 - 1329 - 12% 其他资本公积 49844 48868 2% 未分配的利润 265290 250221 6% 盈余公积准备 18877 18442 2% 其他未分配利润 246412 231779 6% 库存股票 - 14245 - 14214 0% 用于申购库存股的存款 0 0 可供出售证券的估值差异 32507 66204 - 51% 资料来源 :万得 , 国信证券经济研究所整理；注：颜色越深表示货币政策工具使用程度越高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 15：全球央行基准利率和通胀率总览 资料来源 : 万得 , 国信证券经济研究所整理。 货币宽松不是无底洞，除了全球通胀压力外，债务问题，尤其是政府部门债务 压 力也构成政策宽松的 “天花板 ”。 疫情持续的时间越长、政府部门加杠杆操作 的可能性就越强、程度也 越高，最终实现杠杆率在非金融部门间的再分配。如 果我们将危机发生的时期定义为基期， 将此刻 杠杆率标准化为 100%，再去观察 前后各季度杠杆率的相对 变化 ，就能明白这次疫情政策路径与 1981 年、 1990 年、 2008 年衰退经验类似，美国政府部门加杠杆来给实体企业 “输血 ”，且这次 加杠杆的节奏比前几次都要剧烈。 国家 资金流量表中净金融投资代表该部门是 资金的净拆入方还是流出方，发达国家政府部门在 2021 年都历经了一轮陡峭化 的加杠杆， 2021 年初欧元区和英国杠杆率升速明显，日本与 2020 年持平，加 拿大甚至下滑，美国政府加杠杆的进度要超 过其他发达经济体。美国 “切香肠 ” 式的 MMT 操作在试探着债务承担的上限，美国的杠杆变化一定程度上也可以 视为发达经济体的债务天花板。 我们需要多加关注的是杠杆率和债务负担的变 化情况而非绝对水平，在历史长河中一国债务负担 /GDP 随着金融化 加深 、融资 渠道的多元化而攀高 是正常 现象 。如果以绝对水平 来 观测，二战以来美国杠杆 率 就是 持续走高的，那美元的周期波动早就该不复存在了 ， 但事实并非如此 。 经济体 下次会议 政策利率 走势图 3M 内变动幅度 6M 内变动幅度 12M 内变动幅度 二季度预测 三季度预测 四季度预测 C P I 同比 C P I 3M 变化 方向 汇率升贬值 阿根廷 28.00% - 100 0 1300 37.80% 38.50% 41.00% 41.4% 5.8% # - 26.9% 澳大利亚 2021- 07- 06 0.10% 0 0 - 15 0.10% 0.10% 0.10% 1.1% 0.2% 10.2% 巴林 2.25% 0 0 0 - 2.0% - 0.4% ( 0.0% 巴西 2021- 08- 05 4.25% 225 225 125 4.20% 5.25% 5.70% 8.1% 2.9% # 4.4% 保加利亚 2021- 06- 30 0.00% 0 0 0 0.00% 0.00% 0.00% 2.5% 2.6% # 6.4% 加拿大 2021- 07- 14 0.25% 0 0 0 0.25% 0.25% 0.25% 3.6% 2.5% # 10.1% 智利 2021- 07- 15 0.50% 0 0 0 0.50% 0.55% 0.85% 3.6% 0.8% & 8.0% 中国 4.35% 0 0 0 4.35% 4.30% 4.30% 1.3% 1.5% # 10.0% 哥伦比亚 2021- 06- 29 1.75% 0 0 - 100 1.75% 1.85% 2.00% 3.3% 1.7% # 0.5% 克罗地亚 3.00% 0 0 0 2.85% 2.85% 2.85% 2.1% 1.8% # 7.2% 捷克 2021- 06- 23 0.25% 0 0 - 75 0.25% 0.45% 0.70% 2.9% 0.8% & 11.1% 丹麦 - 0.35% - 40 - 40 - 40 - 0.60% - 0.60% - 0.60% 1.7% 1.1% & 6.6% 埃及 9.25% 0 0 - 100 4.8% 0.3% & 3.4% 欧元区 2021- 07- 22 0.00% 0 0 0 0.00% 0.00% 0.00% 2.0% 1.1% & 6.4% 匈牙利 2021- 06- 22 0.60% 0 0 - 30 0.75% 0.90% 0.95% 5.1% 2.0% # 3.5% 冰岛 2021- 08- 25 1.00% 25 25 - 75 4.4% 0.3% & 11.2% 印度 2021- 08- 06 4.00% 0 0 0 4.00% 4.00% 4.00% 6.3% 0.0% - 2.2% 印度尼西亚 2021- 07- 22 3.50% 0 - 25 - 100 3.50% 3.50% 3.50% 1.7% 0.3% & - 2.2% 以色列 2021- 07- 05 0.10% 0 0 0 0.10% 0.10% 0.10% 1.5% 1.5% # 5.7% 日本 2021- 06- 18 -