请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告 Table_Title 证券研究报告 / 策略专题 报告 震荡市 ， 中小盘成长唱戏 2021 下半年 A 股市场策略展望 报告摘要： Table_Summary 回顾与展望： 盈利上信用下 驱动 二 季度行情，而盈利 筑顶 将 是下半年 A 股 市场 主线 。 二季度市场表现与 我们前期的判断完全一致，也即盈利上 信用下主导市场，整体震荡格局，但顺周期、 TMT等低估值成长板块涨 幅较大 。 当下市场对于后市的 分歧 在“经济是走向滞胀还是维持复苏”， 但我们认为与其在分歧中压注一个方向，不如寻找更确定的主线，那就 是盈利上行最快的时期已经过去，下半年市场的主导因素将是盈利筑顶。 下半年 市场主线： 当前 处于 盈利筑 顶 期， 市场 整体 估值 难提升 ， 低估值 和高景气行业 占优 。 （ 1） 本轮盈利筑顶领先指标已现： 其一，宏观视角 下的中长期贷款余额同比已回落，通常预示非金融企业后续出现盈利增 速拐点；其二，微观视角下制造业筹资 活动现金流入同比下降也是盈利 见顶的领先指标；其三，盈利占比较大的银行 的盈利可能受 中长期贷款 结构失衡和净息差趋势下行 的影响 。 （ 2） 复盘与当前宏观环境类似的 历 史上盈利筑顶期 ，可以发现 ： 一方面， 盈利筑顶期市场整体估值难提升， 不同风格表现差异较大 ； 另一方面， 盈利筑顶期实现戴维斯双击的行业 多为期初估值较低的行业或者高景气能够维持到筑顶期后的高估值行 业 。 （ 3） 从宏观环境、行业扩散节奏、估值分布来看，本轮盈利筑顶期 与 2009-2010 类似 ，这 期间 呈现出 震荡市和中小盘成长占优的市场特征。 下半年 市场趋势：震荡 市 。 （ 1）盈利测算： 下半年盈利增速逐季往下。 自上而下 预计 2021 年全部 A 股（非金融）累计盈利同比增长约 25%； 自下而上预计 2021年全部 A 股（非金融） Q2、 Q3和全年盈利累计同比 增速分别为 42.3%、 24%和 23.1%（ 2）资金面： 美国 Taper 预期以及国 内信用回落进入后半段等导致下半年宏观流动性依然偏紧 ； 下半年 股市 资金面维持中性 ， 主要 是 流入端的新基金发行 上升 ，外资流入放缓 ， 流 出端 IPO募资上升，解禁 下降 。 （ 3）估值与情绪： 中小盘估值优势明显 且个股位置仍偏低 ； 中美关系和信用风险仍可能压制风险偏好 。 下半年 行业配置 ： PEG 有效，低估值优先。 （ 1） 行业配置 的 两个逻辑 ： 一是 下半年 PEG策略优于 DCF 策略 ，这 源于美债收益率上行趋势不改， 同时 基金募资回暖 但 较前期仍有差距； 二是 低估值优于高景气 ， 主要是 大类板块 比较来看， 大金融估值虽低但仍存在风险 ， 核心资产估值较贵 且美联储收紧预期对估值有压力 ， 周期 板块 景气度 较高 但 面临后续商品 价格可能回落的风险 ，科技制造 中的 TMT 和新能源估值较低且景气度 较高 。（ 2） 下半年 行业配置建议： 自上而下角度， TMT、化工、建材、 保险、新能车等行业最佳 ； 自下而上角度 ， 重点关注免税、 3D 打印设备、 新能车 、智能驾驶、酒店、医美、消费建材等行业。 （ 3）主题： 物联网、 5G 和华为产业链 迎来发展新机遇 ， 碳中和框架下的 新能源值得关注 ，半 导体国产替代加速，国改领域 也值得关注。 风险提示： 海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期 Table_Date 发布时间： 2021-06-10 Table_Invest 相关数据 Table_Report 相关报告 【东北策略】外资流入可能放缓，聚焦中小盘 成长 -20210606 【东北策略】六月震荡偏强，中小盘成长是主 线 -20210530 【东北策略】短期震荡偏强，关注中小盘成长 -20210526 【东北策略】汇率升值和商品走弱有利于成长 风格 -20210523 【东北策略】核心资产反弹难持续，低估值成 长仍占优 -20210517 Table_Author 证券分析师：邓利军 执业证书编号： S0550520030001 13621861053 研究助理：何盛 执业证书编号： S0550120070030 13122091091 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 募资额 /募集目标 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 34 Table_PageTop 策略专题 报告 目 录 1. 回顾与展望：分歧中寻找确定的主线 . 5 2. 2021 下半年市场主线：盈利筑顶 . 6 2.1. 本轮盈利筑顶的领先指标已经出现 . 6 2.2. 盈利筑顶期估值难提升，低估值和高景气行业占优 . 8 2.2.1. 和本轮类似的盈利上行期有 2 次 . 8 2.2.2. 盈利筑顶期较难提估值，能提估值的主要是低估值和高景气行业 . 10 3. 下半年市场趋势：震荡市 . 15 3.1. 盈利测算：下半年盈利增速逐季往下 . 15 3.2. 资金面：宏观流动性仍偏紧，微观流动性维持中性 . 16 3.3. 估值和情绪：中小盘估值优势明显，风险偏好仍受压制 . 19 3.3.1. 估值分化仍较大，个股位置仍偏低 . 19 3.3.2. 中美关系和信用风险仍可能压制风险偏好 . 20 4. 2021 下半年行业配置： PEG 有效，低估值优先 . 21 4.1. PEG 仍是配置的主线策略，但低估值重要性高于高景气 . 21 4.2. 2021 下半年行业配置建议：关注科技制造等低估值成长 . 25 4.2.1. 自上而下：科技制造最佳 . 25 4.2.2. 自下而上：挑选后续估值消化程度高且景气有望延续的行业 . 26 5. 主题推荐：关注物联网、碳中和、半导体和国企 改革 . 29 5.1. 科创：物联网、 5G 产业和华为产业链迎来发展新机遇 . 29 5.2. “碳中和 ”：新能源景气度持续提升 . 31 5.3. 半导体：国产替代加速，产业生态逐步形成 . 31 5.4. 国企改革：关注国改新试点名单 . 32 图表目录 图 1：盈利和流动性主导 2021Q1 市场，风险偏好负贡献 . 5 图 2：募资额 /募资目标小幅回升 . 5 图 3：基金发行平均天数小幅回落 . 5 图 4：节后景气度较高的中小市值板块涨幅靠前 . 6 图 5： 2009-2010 盈利上行期的中长贷 . 7 图 6： 2016-2017 盈利上行期的中长贷 . 7 图 7：制造业筹资活动现金流入同比出现拐点 . 7 图 8：中长期贷款余额占比处于高位 . 8 图 9：银行净息差开始下行 . 8 图 10：股改以来共有四轮盈利上行期，本轮是第五轮 . 8 图 11： 2009-2010 盈利上行期中长贷见顶较晚 . 9 图 12： 2016-2017 盈利上行期中长贷见顶较晚 . 9 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 34 Table_PageTop 策略专题 报告 图 13：三轮中国参与的全球共振复苏 . 10 图 14：盈利筑顶期市场整体估值小幅下降 . 11 图 15： 2010.4-2010.10 中小盘风格胜出 . 11 图 16： 2017.5-2017.12 大盘风格胜出 . 11 图 17：盈利筑顶期各板块回报拆解： 2009-2010 . 12 图 18：盈利筑顶期各板块回报拆解： 2016-2017 . 12 图 19：盈利筑顶期开始时的行业估值分位数分布 . 13 图 20：过去 2 次通信行业的高景气度都延续至盈利筑顶结束后 . 14 图 21：猪肉价格同比持续上行至 2011 年中 . 14 图 22：主要有色金属价格持续上涨至 2011 年初 . 14 图 23：日本半导体销售额同比到 2018H1 见顶 . 14 图 24：螺纹钢价格直到 2018 年初才见顶 . 14 图 25：全部 A 股自下而上测算结果汇总 . 16 图 26：全部 A 股（不含金融）自下而上测算结果汇总 . 16 图 27：全部 A 股盈利增速 Q2 回落 . 16 图 28：较 2019 年盈利年化复合增速 Q2 回落 . 16 图 29：美国制造商库存同比周期 . 17 图 30：美国零售商库存同比周期 . 17 图 31： 2013 年的美债收益率的上升及缩减恐慌 . 17 图 32：中长贷占比和余额同比都下滑 . 18 图 33：下半年微观资金面维持中性 . 18 图 34：下半年新基金发行预计回升 . 19 图 35：外资流入预计放缓 . 19 图 36：下半年 IPO 规模预计较当前有所上升 . 19 图 37：下半年定增解禁规模有所下降（亿元） . 19 图 38：调整后大小票估值分化仍较大 . 20 图 39：股权风险溢价已经回升至中游水平 . 20 图 40：个股位置处于中 性偏低水平 . 20 图 41：逐月信用债到期规模 . 21 图 42：信用利差处于历史低位 . 21 图 43：美国粗钢产量恢复到九成左右 . 22 图 44：美国 PMI 连续处于扩张区间 . 22 图 45：募资额 /募资目标小幅回升但仍较低 . 22 图 46：基金发行平均天 数小幅回落 . 22 图 47：国债利率从底部上行的阶段均对应保险盈利改善 . 23 图 48：信用利差和不良贷款率呈现负相关 . 23 图 49：核心资产的估值与成长性价比 . 24 图 50：煤炭行业盈利增速和市场走势 . 24 图 51：有色行业盈利增速和 市场走势 . 24 图 52： DXI 指数连续走高 . 25 图 53：台湾 PCB 产商营收同比走高 . 25 图 54：各行业估值和景气度相对优势分布 . 26 图 55：各子行业动态估值变化 . 26 图 56：行业分析师看好程度和动态估 值变化情况 . 29 图 57： 2016-2022E 全球 VR 头显出货量（万台） . 30 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 34 Table_PageTop 策略专题 报告 图 58： 2016-2022E 全球 AR 眼镜出货量（万台） . 30 图 59： 2020Q4 后光伏装机迅速上行 . 31 图 60：国内新能源汽车销量不断提高 . 31 图 61：中国半导体销售占比不断提升 . 32 图 62：全球半导体销售额增长迅速 . 32 表 1：在该阶段中估值分位数提高的行业个数 . 15 表 2：行业分析师看好的行业一览 . 27 表 3：关于物联网的国家相关政策 整理 . 29 表 4：应用层需求场景 . 30 表 5：近三年政府工作报告在环保方向的表述 . 31 表 6：国企混改推进或者实施公告后短期多有超额收益 . 32 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 34 Table_PageTop 策略专题 报告 1. 回顾与展望： 分歧中寻找确定的主线 2021Q2 盈利和流动性 共同带动市场 企稳 震荡 ，低估值成长板块表现优异 。 根据我 们对股价的三因素拆解模型，盈利和 流动性 是 二季度 驱动市场行情的主要因素， 这 与我们前期的判断完全一致，也即盈利上信用下主导 市场 ，维持震荡格局 。 整个二 季度虽然波动较大但市场整体估值却大体稳定，主要源于市场对于盈利修复的预期 在不断 增强 ， 同时 美债收益率在印度疫情爆发和美国就业疲软的 影响下回落 ，核心 资产带动 指数同期见底 。 不同于核心资产 的震荡，二季度盈利预期改善明显的行业 ， 主要是我们在二季度策略里提到的顺周期、 TMT 等低估值成长板块 涨幅仍然较 大 ， 表现优秀， 其中受益于涨价逻辑的周期品和制造业板块表现最优，尤其是碳中和背 景下国内主导定价的钢铁、煤炭等高碳排放行业领涨市场。 图 1：盈利 和流动性 主导 2021Q1 市场，风 险偏好负贡献 数据来源：东北证券， Wind；截至 2021 年 6 月 1 日；盈利采用各公司预测盈利未来一年的 TTM 加权，若没有预测盈利则采用静态盈利，反映市场对指数成分未来盈利的整体预期的变化。 图 2：募资额 /募资目标小幅回升 图 3：基金发行平均天数小幅回落 数据来源：东北证券， Wind；注：剔除了不披露募资目标的 偏股型基金，右同 数据来源：东北证券， Wind 2 , 4 0 0 2 , 6 0 0 2 , 8 0 0 3 , 0 0 0 3 , 2 0 0 3 , 4 0 0 3 , 6 0 0 -3 0 0 -2 0 0 -1 0 0 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 盈利对标的贡献 无风险利率对标的贡献 风险偏好对标的贡献 上证指数（右） 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 募资额 / 募集目标 20 25 30 35 40 45 50 平均发行天数 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 34 Table_PageTop 策略专题 报告 图 4： 节后景气度较高的中小市值板块涨幅靠前 数据来源：东北证券， Wind 展望 2021 下半年 ，盈利 筑顶将成为 市场的 主导因素 。 2021 上半年整体仍然处于 盈 利上行的过程中， 信用 虽 下行但中长贷占比仍然较高， 疫苗接种顺利下海内外经济 修复预期走强，较高的通胀预期以及 碳中和框架的推行 使商品价格有保障，海外生 产端恢复节奏使上半年出口仍维持高位， 整体推动了 盈利继续上行的预期。 当下 市 场对于后市的展望主要集中在 “经济是走向 滞胀 还是维持复苏 ”的问题上， 但我们认 为与其在分歧中压注一个方向，不如寻找更确定的主线， 那就 是 盈利上行最快的 时 期 已经过去，下半年市场 的主导因素 将是盈利筑顶。 2. 2021 下半年 市场主线： 盈利筑顶 2.1. 本轮盈利筑顶的领先指标已经出现 当下全 A 盈利中非金融部门和金融部门的比重大约各占一半 ； 宏微观层面上 非金融 上市公司盈利增速 的领先指标已经出现拐点 ； 而金融上市公司受限于贷款结构失衡 和净息差趋势下行 ， 盈利增速也将承压 ，具体来看： 首先， 宏观角度， 中长期贷款余额同比回落是 非金融上市公司 盈利增速的先行指标 ， 拐点已现 。 过去 4轮盈利上行期中，中长贷余额同比均领先或者同步于非金融上市 公司的盈利，级别越大的周期（如 2009-2010）领先性越明显 。主要原因在于中长期 贷款 余额 代表 非金融 部门的的远期信用扩张意愿， 该指标的回落意味着信用收紧周 期开启，紧信用会使制造业盈利承压。其中， 2009年中长期贷款余额同比回落，领 先 A 股盈利增速见顶约半年； 2017 年中长期贷款余额同比与 A 股盈利增速同时见 顶。当前，中长期贷款余额同比已经出现回落，预计 A 股盈利增速下半年可能出现 顶部拐点。 石油石化 煤炭 有色金属 电力及公用事业 钢铁 基础化工 建筑 建材 轻工制造 机械 电力设备及新能源 国防军工 汽车 商贸零售 消费者服务家电 纺织服装 医药 食品饮料 农林牧渔 银行 非银行金融 房地产 交通运输 电子 通信 计算机 传媒 y = - 0 .3 2 5 2 x 2 - 4 .2 9 2 2 x + 3 6 5 .0 5 5 0 . 0 0 5 0 0 . 0 0 -2 0 . 0 0 -1 5 . 0 0 -1 0 . 0 0 -5 . 0 0 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 . 0 0 1 5 . 0 0 2 0 . 0 0 2 5 . 0 0 板块平均市值（亿） 春节后累计收益率 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 34 Table_PageTop 策略专题 报告 图 5： 2009-2010 盈利上行期的中长贷 图 6： 2016-2017 盈利上行期的中长贷 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 其次， 微观 层面 ， 制造业上市公司 筹资活动现金流入 同比增速 是 非金融企业 盈利增 速 的领先指标，拐点也已经出现 。 过去几轮盈利周期中，制造业上市公司筹资活动 现金流入同比对 A 股非金融企业的盈利增速有领先性， 主要原因在于现金流量相比 净利润变化更加灵敏，同时制造业筹资活动现金流入同比减少，意味着企业扩张速 度减慢，后续盈利增长缺乏持续性。历史上三次筹资活动现金流入同比下行均领先 A 股盈利增速见顶，当前制造业筹资活动现金流入已在 2020年 Q3见顶 。 图 7：制造业筹资活动现金流入同比出现拐点 数据来源：东北证券， Wind 最后，金融部门 中盈利占比超 80% 的银行在 长期贷款结构失衡和净息差趋势下行盈 利增速 也 承压。 A 股金融板块盈利占比较高，近 6 年平均占全部 A 股盈利的 49%， 其中银行业贡献最大。当前影响银行盈利增速的两大指标均出现微观视角下的恶化： 1）中长期贷款余额占比 66%并处于历史高位，占比过高可能影响商业银行稳定性， 预计占比提高空间有限； 2）上市银行净息差处于均值以下并趋势性下行，银行盈利 增速长期承压。综合来看，两个指标都预示银行后续盈利增速改善有限；考虑到当 前中长期贷款余额同比已出现回落，预计金融板块 A 股盈利增速见顶。 0 10 20 30 40 50 -5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 5 -0 3 2 0 0 5 -1 0 2 0 0 6 -0 5 2 0 0 6 -1 2 2 0 0 7 -0 7 2 0 0 8 -0 2 2 0 0 8 -0 9 2 0 0 9 -0 4 2 0 0 9 -1 1 2 0 1 0 -0 6 2 0 1 1 -0 1 2 0 1 1 -0 8 2 0 1 2 -0 3 全部 A 股剔除金融 TTM 盈利同比 金融机构 : 中长期贷款余额 : 同比 8 13 18 -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 2 0 1 4 -0 3 2 0 1 4 -1 0 2 0 1 5 -0 5 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -0 7 2 0 1 7 -0 2 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 6 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 1 -0 3 全部 A 股剔除金融 TTM 盈利同比 金融机构 : 中长期贷款余额 : 同比 -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % -6 0 % -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 20 07 -1 2 20 08 -0 5 20 08 -1 0 20 09 -0 3 20 09 -0 8 20 10 -0 1 20 10 -0 6 20 10 -1 1 20 11 -0 4 20 11 -0 9 20 12 -0 2 20 12 -0 7 20 12 -1 2 20 13 -0 5 20 13 -1 0 20 14 -0 3 20 14 -0 8 20 15 -0 1 20 15 -0 6 20 15 -1 1 20 16 -0 4 20 16 -0 9 20 17 -0 2 20 17 -0 7 20 17 -1 2 20 18 -0 5 20 18 -1 0 20 19 -0 3 20 19 -0 8 20 20 -0 1 20 20 -0 6 20 20 -1 1 全部 A 股剔除金融 TTM 盈利同比 制造业筹资活动现金流入同比（右） 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 34 Table_PageTop 策略专题 报告 图 8：中长期贷款余额占比处于高位 图 9：银行净息差开始下行 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 2.2. 盈利筑顶 期 估值难提升，低估值和高景气行业占优 2.2.1. 和本轮类似的盈利上行期有 2 次 过去 4 轮盈利上行期有 2 次的背景（ 2009-2010,2016-2017）是 危机后 中国带动的全 球共振复苏。 股改后至本轮以前共有 4 次盈利上行期，分别是 2005Q4-2007Q3、 2009Q1-2010Q4、 2012Q3-2013Q4、 2016Q1-2017Q4，其中 2009-2010以及 2016-2017 这两次的背景均为 危机后 中国带动的全球共振复苏 。 具体来看，该类型的盈利上行 期可以观察到三个特点： 1）中国出口增速从负增长 开始 上行，国内制造业 PMI 和 全球制造业 PMI 同时底部回升， 显示 中国 带动 全球制造业 回升 。 2） 国内 PPI 均从 负增长开始 回升，背后是海外定价的大宗商品价格（铜和原油）均从底部快速回升， 显示海外 需求的修复 。 3）国内中长期贷款余额同比 增速 的高点滞后于全部信贷余额 同比 增速 ， 而 中长期贷款更能反映企业部门扩张的意愿， 显示 危机后的 需求恢复的 程度和持续性更强。 图 10：股改以来共有四轮盈利上行期，本轮是第五轮 数据来源：东北证券， Wind -6 0 % -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 2 0 0 4 -0 3 2 0 0 4 -1 1 2 0 0 5 -0 7 2 0 0 6 -0 3 2 0 0 6 -1 1 2 0 0 7 -0 7 2 0 0 8 -0 3 2 0 0 8 -1 1 2 0 0 9 -0 7 2 0 1 0 -0 3 2 0 1 0 -1 1 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 2 -0 3 2 0 1 2 -1 1 2 0 1 3 -0 7 2 0 1 4 -0 3 2 0 1 4 -1 1 2 0 1 5 -0 7 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 6 -1 1 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 7 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -1 1 全部 A 股剔除金融 TTM 盈利同比 全部 A 股 TTM 盈利增速 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 34 Table_PageTop 策略专题 报告 图 11： 2009-2010 盈利上行期中长贷见顶较晚 图 12： 2016-2017 盈利上行期中长贷见顶较晚 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 另外 2 次盈利上行期（ 2006-2007， 2012-2013）不满足部分条件。 具体来看： 1） 2006- 2007企业盈利虽然自 2004年宏观调控后的低点上行，但海外此前并没有经历危机， 国际油价自 2002 年起就一路上涨到 2007年初，国内 PPI 同比虽有滑落但并未进入 负增长 区间； 2） 2012-2013 海内外均出现盈利上行，但海内外的联系并不紧密，出 口增速从 2011 年起就持续下滑至 2016 年，国内 PPI 同比自上一轮产能过剩后持续 维持在 负增长 区间，企业盈利恢复主要是地产和基建投资拉动，因此不能理解为 危 机后 中国带动的全球共振复苏。 本轮盈利上行期也是危机后中国带动的全球共振复苏。 本轮盈利上行期始于 2020Q2， 至今已经持续了 4 个季度 ； 盈利上行期间中国制造业 PMI 带领全球制造业 PMI 从 底部回升，出口从负增长到正增长 ； 国内 PPI 从 负增长 回 到大幅 正 增长； 中长贷余 额同比滞后于全部信贷同比见顶。因此后续我们主要对 2009-2010， 2016-2017 这 两 次的盈利筑顶期进行深度复盘。 1 0 . 0 0 1 5 . 0 0 2 0 . 0 0 2 5 .0 0 3 0 . 0 0 3 5 . 0 0 8 . 0 0 1 8 . 0 0 2 8 . 0 0 3 8 . 0 0 4 8 . 0 0 2 0 0 7 -0 1 2 0 0 7 -1 0 2 0 0 8 -0 7 2 0 0 9 -0 4 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -1 0 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 2 -0 4 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 3 -1 0 2 0 1 4 -0 7 2 0 1 5 -0 4 2 0 1 6 -0 1 金融机构 : 中长期贷款余额 : 同比 金融机构 : 各项贷款余额 : 同比 1 2 . 0 0 1 3 . 0 0 1 4 . 0 0 1 5 . 0 0 1 6 . 0 0 1 1 . 0 0 1 3 .0 0 1 5 . 0 0 1 7 . 0 0 1 9 . 0 0 2 1 . 0 0 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 4 -0 8 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 5 -1 0 2 0 1 6 -0 5 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 1 -0 1 金融机构 : 中长期贷款余额 : 同比 金融机构 : 各项贷款余额 : 同比 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 34 Table_PageTop 策略专题 报告 图 13：三轮中国参与的全球共振复苏 数据来源：东北证券， Wind 2.2.2. 盈利筑顶期 较难 提估值，能提估值的主要是 低估值 和高景气行业 盈利筑顶期市场 整体 估值 难提升 ， 不同 风格 表现差异较大 。 盈利筑顶期间的 市场 整 3 0 .0 0 3 5 . 0 0 4 0 . 0 0 4 5 . 0 0 5 0 . 0 0 5 5 . 0 0 6 0 . 0 0 6 5 .0 0 7 0 . 0 0 2 0 0 3 -0 4 2 0 0 3 -1 1 2 0 0 4 -0 6 2 0 0 5 -0 1 2 0 0 5 -0 8 2 0 0 6 -0 3 2 0 0 6 -1 0 2 0 0 7 -0 5 2 0 0 7 -1 2 2 0 0 8 -0 7 2 0 0 9 -0 2 2 0 0 9 -0 9 2 0 1 0 -0 4 2 0 1 0 -1 1 2 0 1 1 -0 6 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 2 -0 8 2 0 1 3 -0 3 2 0 1 3 -1 0 2 0 1 4 -0 5 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -0 7 2 0 1 6 -0 2 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 8 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -1 0 制造业 P MI ：美国 制造业 P MI ：日本 制造业 P MI ：欧元区 制造业 P MI ：全球 45 47 49 51 53 55 57 59 -2 5 -1 5 -5 5 15 25 35 45 55 2 0 0 3 -0 4 2 0 0 3 -1 1 2 0 0 4 -0 6 2 0 0 5 -0 1 2 0 0 5 -0 8 2 0 0 6 -0 3 2 0 0 6 -1 0 2 0 0 7 -0 5 2 0 0 7 -1 2 2 0 0 8 -0 7 2 0 0 9 -0 2 2 0 0 9 -0 9 2 0 1 0 -0 4 2 0 1 0 -1 1 2 0 1 1 -0 6 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 2 -0 8 2 0 1 3 -0 3 2 0 1 3 -1 0 2 0 1 4 -0 5 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -0 7 2 0 1 6 -0 2 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 8 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -1 0 出口金额 : 累计同比 制造业 P M I ：中国 8 18 28 38 48 (1 0 ) (5 ) 0 5 10 15 2 0 0 3 -0 4 2 0 0 3 -1 1 2 0 0 4 -0 6 2 0 0 5 -0 1 2 0 0 5 -0 8 2 0 0 6 -0 3 2 0 0 6 -1 0 2 0 0 7 -0 5 2 0 0 7 -1 2 2 0 0 8 -0 7 2 0 0 9 -0 2 2 0 0 9 -0 9 2 0 1 0 -0 4 2 0 1 0 -1 1 2 0 1 1 -0 6 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 2 -0 8 2 0 1 3 -0 3 2 0 1 3 -1 0 2 0 1 4 -0 5 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -0 7 2 0 1 6 -0 2 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 8 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -1 0 P P I: 全部工业品 : 当月同比 金融机构 : 中长期贷款余额 : 同比（右） 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 34 Table_PageTop 策略专题 报告 体估值一般相对平稳， 行业风格的表现上分化明显 ： （ 1） 2010.4-2010.10 全部 A 股 估值 基本不变 ，但剔除金融石化后估值小幅上行，主要源于制造业投资 的韧性保持 到了 2011年中 ； 2017.5-2017.12全部 A股估值基本不变，但剔除金融石化后估值下 滑， 源于三去一降一补带动的周期品和金融地产产业链 景气度保持旺盛。 （ 2） 复盘 来看盈利筑顶期间 不同风格的表现差异较大 ， 2010.4-2010.10 中小盘风格优于大盘 风格， 成长 风格 优于价值 风格； 而 2017.5-2017.12 大盘 风格胜出 ，且价值 风格 优于 成长风格；不同风格间的表现差异较大，与当时的宏观和行业背景有关 。 图 14：盈利筑顶期市场整体估值 小幅下降 数据来源：东北证券， Wind 图 15： 2010.4-2010.10 中小盘风格胜出 图 16： 2017.5-2017.12 大盘风格胜出 数据来源：东北证券， Wind；注：以风格指数 /万得全 A 作为 风格相对指数，右同。 数据来源：东北证券， Wind 盈利筑顶期实现戴维斯双击的行业 多为期初估值较低的行业 或者 高景气能够维持 到筑顶期后 的高估值行业 。 盈利筑顶期 属于盈利上行期的尾声，大部分行业仍然可 以实现 盈利 同比 增速仍在改善，同时依然可以对股价 有 正向作用；比如 2009-2010 以及 2016-2017 两轮均呈现出这个特征， 28 个一级行业中超过 25 个其非估值因素 贡献的涨幅为正 。 但 能拔估值的行业却相当有限 。 我们发现 在盈利筑顶期 能继续拔 估值的行业只有 两 种 ：（ 1） 筑顶期初估值分位数小于 50%的低估值行业 。（ 2）估值 分位大于 50%但高景气持续到筑顶期末： 过去两轮中仅出现 6个 筑顶期间 还能 拔估 值 的高估值行业 ，分别是 2009-2010 期间的农林牧渔、有色金属、通信，以及 2016- 2017期间的通信、钢铁、电子 ； 这 6 个行业无一例外其景气度上行都跨越了整个盈 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2 0 0 5 -0 1 2 0 0 5 -0 7 2 0 0 6 -0 1 2 0 0 6 -0 7 2 0 0 7 -0 1 2 0 0 7 -0 7 2 0 0 8 -0 1 2 0 0 8 -0 7 2 0 0 9 -0 1 2 0 0 9 -0 7 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -0 7 2 0 1 1 -0 1 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 3 -0 7 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 4 -0 7 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 5 -0 7 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 6 -0 7 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 7 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 1 -0 1 万得全 A 万得全 A( 除金融、石油石化 ) 8 5 % 2 0 1 0 -0 3 2 0 1 0 -0 5 2 0 1 0 -0 7 2 0 1 0 -0 9 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 8 5 % 2 0 1 7 -0 5 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 7 -1 1 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 34 Table_PageTop 策略专题 报告 利筑顶期间 ，比如 过去 2次移动通信基站的产量扩张都延续至该轮盈利筑顶结束后， 猪肉价格同比持续上行至 2011 年中，铜 铝等主要有色金属价格持续上涨至 2011 年 初 ，日本半导体销售额同比到 2018H1见顶，螺纹钢价格直到 2018 年初才见顶。 图 17：盈利 筑顶 期 各板块回报拆解 ： 2009-2010 数据来源：东北证券， Wind 图 18：盈利筑顶期各板块回报拆解： 2016-2017 数据来源：东北证券， Wind 石油石化 煤炭 有色金属 电力及公用事业 钢铁 基础化工建筑 建材 轻工制造 机械 电新 国防军工 商贸零售 消费者服务 纺织服装 医药 食品饮料 农林牧渔 银行 非银行金融 房地产 交通运输 电子 通信 计算机 传媒 -3 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % -4 0 % -3 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 2 0 1 0 .3 - 2 0 1 0 .9 非估值因素贡献涨幅 2 0 1 0 . 3 - 2 0 1 0 . 9 估值贡献涨幅 筑顶期盈利上行但估值仍下行 筑顶期戴维斯双击 石油石化 煤炭 有色金属 电力及公用事业 钢铁基础化工建筑 建材 轻工制造 机械 电新 国防军工 汽车 商贸零售 消费者服务 家电 纺织服装 医药 食品饮料 农林牧渔 银行 非银行金融 房地产 交通运输 电子 通信 计算机 传媒 -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % -2 0 % -1 5 % -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 2 0 1 7 .5 - 2 0 1 7 .1 2 非估值因素贡献涨幅 2 0 1 7 . 5 - 2 0 1 7 . 1 2 估值贡献涨幅 筑顶期盈利上行但估值仍下行 筑顶期戴维斯双击 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 34 Table_PageTop 策略专题 报告 图 19：盈利筑顶期开始时的行业估值分位数分布 数据来源：东北证券， Wind；注：标注红色的是在后续筑顶期仍有估值提升的行业 ，考虑到周期性 行业在盈利周期底部时市盈率分位数往往被动偏高，因此这里对周期和金融行业使用市净率分位 数，消费行业使用市盈率分位数， TMT 则用市销率分位数。 100 99 81 77 77 76 75 73 73 70 67 66 66 65 64 64 63 61 61 60 58 56 54 53 51 49 39 19 0 20 40 60 80 1 0 0 计算机 电子 农林牧渔 国防