证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 公司深度报告模板 管理红利下重视，物管迎来黄金发展期 房地产行业 2021 年 中期 投资策略 房地产行业 推荐 (维持评级 ) 核心观点 ： 集中供地新政实施，热点城市优质地块竞争压力不减反增。 从 首批土地集中供应的效果来看，整体土地溢价率有所抬升， 12 家 样本城市 首批 集中 供地平均溢价率为 17.63%， 较去年全年水平上 升 3.77pct； 各地土拍热度分化明显，热点城市的核心地块竞争依 旧激烈。 各地竞拍规则中，多数要求“竞 自持、竞配建”，这将 更 加考验 房企 的成本管控和运营管理能力。 在管理红利时代 ，运营管理能力为 突围关键。 我们认为高地价、 限房价等因素仍会 压制企业利润率，短期内行业整体的盈利能力将 继续走低。在行业目前的环境下， 投融资能力高 、 空间资产运营能 力较强 的房企将 走出一条差异化道路 ， 或先于行业迎来利润率拐 点 ，实现逆境突围。 物业管理行业迎来“黄金时代” ， 多因素共振 加速发展 。 头部企 业市占率稳步提升，实现高营收 +高增长， 大多数 公司在 2020 年年 报中 都提出高业绩指引， 行业加速发展的大幕已经拉开。行业政策 迎来多重利好， 物业费动态定价 、社区消费、科技赋能 等得到国家 大力支持， 进一步打开行业空间。 市场空间足够广阔， 预计 2030 年 基础物业的 市场规模 达 2.5 万亿，增量规模近 1 万亿 。 基础物管为物业公司的基本盘，增值业务打开业绩增长空间。 基础物管业务 仍是公司收入的主要来源，我们认为关联地产公司 的 高 销售及丰厚土储将增加业绩确定性 ，并且 外拓能力成为 公司的核 心竞争力。 目前 增值业务 发展如火如荼， 有取代基础物业服务成为 未来利润核心来源的趋势。 投资建议： 政策方面已形成完整闭环，从土地端、房企以及银行 三个维度对房地产市场的稳定进行监测和调控，有利于板块估值修 复。 我们认为在行业目前的环境下，投融资能力高、资产运营能力 较强的房企将走出一条差异化道路， 先于行业迎来利润率拐点 ；物 业管理行业全面迎来黄金时代，万亿级市场空间助飞跃，多重政策 利好进一步打开行业空间。我们建议关注优质住宅开发行业龙头 股：万科 A、保利地产、新城控股； 优质物业公司 ： 招商积余、新 大正、 碧桂园服务、华润万象生活、金科服务、永生生活服务 。 风险提示 ： 行业面临经济及行业下行压力的风险，销售超预期下 行的风险，政策调控不确定性的风险 。 重点公司 盈利预测及 估值表 代码 名称 股价 EPS EPS EPS PE PE PE 20A 21E 22E 20A 21E 22E 601155 新城控股 46.22 6.79 8.14 9.36 7 6 5 001914 招商积余 20.44 0.41 6.28 8.54 75 3 2 002968 新大正 46.21 1.22 1.7 2.41 47 27 19 资料来源： wind,中国银河证券研究院 分析师 潘玮 ：（ 8610） 8092 7613 ： 分析师登记编码 ： S0130511070002 王秋蘅 ： （ 8610） 8092 7726 ： wangqiuheng_ 分析师登记编码 ： S0130520050006 相对 沪深 300 表现图 - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 2 0 2 0 / 6 / 1 1 2 0 2 0 / 9 / 1 1 2 0 2 0 / 1 2 / 1 1 2 0 2 1 / 3 / 1 1 房地产 沪深 300 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 相关研究 【银河地产潘玮团队】行业深度报告 _房地产 行业 _供 给侧改革促发展，发掘行业新机遇 _行业 2021 年年度 投资策略 【银河地产潘玮团队】行业深度报告 _房地产行业 _乘 住宅开发价值重估东风，扬经纪业务景气上行之帆 房地产行业 2020 年四季度策略 【银河地产潘玮团队】行业深度报告 _房地产行业 _住 宅基本面持续改善，物业 +园区 REITs 多元发展 房 地产行业 2020 年中期策略 【银河地产潘玮团队】行业深度报告 _房地产行业 _2020 年年度策略报告：行业新形势，房企新形态 行业深度报告 房地产 2021 年 6 月 15 日 行业 深度 研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声 明。 目 录 一、住宅开发行业：管理红利时代关注成本，静待利润率拐点到来 . 1 （一）集中供地新政实施，热点城市优质地块竞争压力不减反增 . 1 1、整体土地溢价率有所抬升，热点城市成为品牌房企主战场 . 1 2、供需双因素共同导致土地高溢价现象 . 6 3、利润空间被挤压，部分城市面粉贵过面包 . 8 （二）短期内利润率水平承压，管理能力或成突围关键 . 9 1、供给侧改革下，短期内利润率水平依旧承压 . 9 2、热点城市赛道或将更加拥挤，内功强的企业或突围而出 . 10 3、 2021 年整体偿债高压期已过，优质房企融资优势显著 . 11 4、强运营能力的平台型房企将享受业绩 +估值双提升 . 12 （三）房地产市场迈入存量阶段，关注物业管理及经纪服务子板块 . 14 1、房地产市场逐渐向存量阶段过渡，存量市场规模大，机遇丰富 . 14 2、关注存量时代物业管理和经纪服务子板块的潜在发展空间 . 15 二、物业管理行业：天高海阔，物业管理行业迎来“黄金时代 ” . 16 （一）行业进入黄金发展期，“新”变化不断涌现 . 16 1、上市潮热度企顶，分化效应已现 . 16 2、头部公司资本市场布局基本完成 . 18 3、行业发展全面进入“黄金时代” . 19 （二）多重政策利好打开行业市场空间 . 24 1、关于加强和改进住宅物业管理工作的通知进一步打开行 业空间 . 24 2、十四五规划首提物业行业，智慧物业引领未来 . 25 3、规范型政策向鼓励型政策转变，物管费动态定价逐渐推行 . 26 4、老旧小区 改造为市场带来增量空间 . 27 （三）千亿存量市场待开拓，万亿增量市场助飞跃 . 28 1.存量市场方面，当前无物业面积占比 33%，在管面积远远未达天花板 . 28 2.增量市场方面，预计 2030 年市场规模达 2.5 万亿，增量规模近 1 万亿，天高海阔助力行业飞跃 . 29 （四）基础物管业务仍是物管公司最重要的基本盘和成长性的保障 . 30 1、基础物管仍然是物业公司的基本盘 . 30 2.关联地产公司的高销售及土储将增强物管公司业绩确定性 . 30 3.外拓能力是物管公司的核心竞争力 . 31 （五）增值业务打开物管公司业绩增长空间 . 32 1.增值服务业务有取代基础物业服务成为未来利润核心来源的趋势 . 32 2.目前非业主增值服务较成熟，未来社区增值服务将迎来发展爆发期 . 33 三、投资建议 . 36 四、重点公司推荐 . 36 （一）新城控股 . 36 （二）新大正 . 37 （三）招商积余 . 37 五、风险提示 . 37 插 图 目 录 . 38 表 格 目 录 . 39 行业 深度 研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、 住宅开发行业：管理红利时代关注成本，静待利润率 拐点到来 （一） 集中供地新政实施，热点城市优质地块竞争压力不减反增 1、 整体土地溢价率有所抬升，热点城市成为品牌房企主战场 1）各 地 成交热度分化显著，热点城市的核心地块竞争激烈 12 城供地规模、节奏各异。 自 4 月 15 日至 5 月 21 日，共有 12 城完成第一批集中供地， 数量过半。从供应情况来看，土地供应数量 12 城差异较大 ， 4 城供地宗数高达 50 宗以上，分 别为青岛 63 宗、天津 58 宗，杭州 57 宗，长春 51 宗，深圳与厦门各仅 供应 6 及 5 宗。在土地 供应面积上， 5 城土地供应超 300 万方，分别为重 庆（ 中心 城区） 426.9 万方、长春 400 万方、 广州 393.6 万方、天津 375.5 万方、杭州 301.8 万方，福州、无锡 、 深圳 及 厦门供应量不足 100 万方，分别为 95.32 万方、 94.9 万方、 91.10、 19.01 万方。从成交金额来看，共 4 城土地出让 金入账超 500 亿元，分别为杭州 1178.21 亿 元、北京 1109.71 亿元、广州 905.9 亿元、重庆 635.16 亿元。从推地节奏来看，共 5 城首批推地占比超年内总供地计划的 1/3，其中广州占比最高， 达 63%，其余 4 城分别为杭州 43%、长春 42%、天津 40%、 沈阳 38%，福州、厦门及北京供 地节奏最为缓慢，占比仅为 8%/10%/16%。 图 1： 12 城第一批集中供地供应情况 0 . 0 0 5 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 5 0 . 0 0 2 0 0 . 0 0 2 5 0 . 0 0 3 0 0 . 0 0 3 5 0 . 0 0 4 0 0 . 0 0 4 5 0 . 0 0 长春 无锡 沈阳 重庆 厦门 深圳 广州 北京 天津 青岛 福州 杭州 第一轮供应体量（万方） 挂牌宅地宗数 资料来源： 各市规划和 自然资源局 ，中国银河证券研究院 图 2： 12 城第一批集中供地供应宗数成交情况 0 10 20 30 40 50 60 70 北京 福州 广州 杭州 青岛 厦门 深圳 沈阳 天津 无锡 长春 重庆 终止挂牌宗数 流拍宗数 底价成交宗数 溢价成交宗数 资料来源： 各市规划和自然资源局 ，中国银河证券研究院 行业 深度 研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 图 3： 12 城第一批集中供地占年内总供地计划比 16% 8% 63% 43% 20% 10% 25% 38% 40% 27% 42% 21% 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 北京 福州 广州 杭州 青岛 厦门 深圳 沈阳 天津 无锡 长春 重庆 首批占全年供地计划比例 资料来源： 各市规划和自然资源局 ，中国银河证券研究院 图 4： 12 城第一批集中供地成交情况 0 . 0 0 2 0 0 . 0 0 4 0 0 . 0 0 6 0 0 . 0 0 8 0 0 . 0 0 1 0 0 0 . 0 0 1 2 0 0 . 0 0 1 4 0 0 . 0 0 北京 福州 广州 杭州 青岛 厦门 深圳 沈阳 天津 无锡 长春 重庆 第一轮成交建筑面积（万方） 成交金额（亿元） 资料来源： 各市规划和自然资源局 ，中国银河证券研究院 整体溢价率上升， 土拍热度分化明显 ，热点城 市 的核心地块 竞 争依旧激烈 。 从溢价水平 来看，集中供地并未迎来预期的抑制溢价水平的作用， 2020 年全年 12 城平均溢价率为 13.86%， 2021 年首批供地平均溢价率为 17.63% ，较 2020 年全年水平上升 3.77 个百分点， 11 城中 5 城 2021 年首批供地平均溢价率低于 2020 年水平，分别为无锡（ -3.68pct）、沈阳（ -6.06pct）、 北京（ -10.57pct）、福州（ -7.26pct）和长春（ -1.21pct），而重庆、厦门、天津则在集中供地后 溢价率反迎小高峰，较 2020 年年均溢价率分别 +33.9pct、 +12.46pct、 +10.3pct。重庆、深圳、 厦门、杭州四城平均溢价率超 25%，分别高达 43.8%/30.9%/29.4%/25.7%，其中重庆土拍最为 激烈， 13 宗溢价率超过 50%的 预警红线， 最高溢价达 129.98%，主要原因为重庆本土品牌房 企众多，优质地块竞争热度难下。除重庆外 11 城均对 最高地价设限，因此虽其余城市平均溢 价率低于重庆，仍可从竞自持 +配建窥见土拍热度，从触限宗数占比来看，杭州、厦门、沈阳 三城触限宗数占比均超 50%，分别为 73.7%/60.0%/50.0%，高自持、高配建更加考验房企的成 本管控能力及运营效率。相比之下，长春、青岛市场则显著冷淡，平均溢价率分别为 3.3%/1.9%， 分别仅有 1 宗地触限，且各有 2 宗地出现流拍。 本次集中供地呈现出以下特点：（ 1） 各城土拍热度分化 ，虽然短期内的多城同时集中供 地使房企需要集中调动资金多城拿地，本意为避免“抢地潮”、增加房企的投拓压力，起到 分 散资金的作用，但热点城市地块竞争激烈程度并未下降，冷门城市依旧反应冷淡；（ 2） 城市内 不同 区域 热度分化 ，在土地集中出让政策下，房企拿地策略倾斜于热门的优质地块，导致冷 门地块无人问津，以广州为例， 6 宗流拍，除 1 块产业配建地块外，其余 5 宗皆位于相对偏远 地段，相比之下，最热门地块为溢价率触限 45%后，配建面积达 45900 平方米。 行业 深度 研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图 5： 12 城第一批集中供地平均溢价率 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 8 0 . 0 0 % 1 0 0 . 0 0 % 1 2 0 . 0 0 % 1 4 0 . 0 0 % 北京 福州 广州 杭州 青岛 厦门 深圳 沈阳 天津 无锡 长春 重庆 第一批集中供地平均溢价率 第一批集中供地最高溢价率 2020 年年均溢价率 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 6： 2016-2021 年广州、无锡、重庆及沈阳溢价率 0 .0 0 % 2 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 8 0 . 0 0 % 1 0 0 . 0 0 % 1 2 0 .0 0 % 1 4 0 . 0 0 % 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2021 第一批 广州 无锡 重庆 沈阳 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 7： 2016-2021 年 杭州 、 北京 、 福州 及 青岛 溢价率 0 .0 0 % 2 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 8 0 . 0 0 % 1 0 0 .00 % 1 2 0 . 0 0 % 1 4 0 . 0 0 % 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2021 第一批 杭州 北京 福州 青岛 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 8： 2016-2021 年 天津 、 深圳 及 厦门 溢价率 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 8 0 . 0 0 % 1 0 0 . 0 0 % 1 2 0 . 0 0 % 1 4 0 . 0 0 % 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2021 第一批 天津 深圳 厦门 长春 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 9： 12 城第一批集中供地成交土地触限情况 10 1 4 42 1 3 2 11 4 2 1 0 0 0 . 1 0 . 2 0 . 3 0 .4 0 . 5 0 . 6 0 . 7 0 . 8 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 北京 福州 广州 杭州 青岛 厦门 深圳 沈阳 天津 无锡 长春 重庆 触限宗数 触限宗数占比 资料来源： 各市规划和自然资源局，中国银河证券研究院 2） 民企仍是拿地主力，热点城市成为品牌房企主战场 民企从 竞得体量上 显著占有优势。 从 12 城成交金额构成来看，民企贡献 3434.9 亿元，占 比 67.2%，国 /央企贡献 1676.8 亿元，占比 32.8%；从成交体量上来看，民企共竞得 2890.9 万 方，占比 65.6%，国 /央企竞得 1516.5 万方，占比 34.4%。 行业 深度 研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图 10： 12 城民企及国 /央企竞得金额占比 6 7 . 2 % 3 2 . 8 % 民企 国 / 央企 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 11： 12 城民企及国 /央企竞 得体量占比 6 5 . 6 % 3 4 . 4 % 民企 国 / 央企 资料来源： wind，中国银河证券研究院 近 6 成土地出让金由品牌房企贡献， 部分房企战略重仓重点城市 。 32 家 品牌房企共贡献 土地出让金 3312.31 亿元，占总金额的 59.18%，竞得总建筑面积 4888.37 万方，占总体量的 51.57%。其中，融创为首轮土拍最大的赢家，共获取土地 31 宗，全口径拿地金额为 537.93 亿 元，仅此一家便占 12 城出让金总额的 9.61%，共新增项目储备 365.51 万方，占总出让体量的 7.48%，融创自身良好的融资渠道及丰厚的项目储备将继续巩固其在行业内的龙头地位。前 5 名剩余 4 家分别为融信（ 265.74 亿元）、招商蛇口（ 231.06 亿元）、卓越（ 217.27 亿元）、华润 （ 205.88 亿元）。品牌房企全国化布局战略趋势显著，如万科布局 8 城，融创及保利分别布局 7 城，龙湖布局 6 城；同时仍有部分房企战略重仓单一城市，如深耕发家区域的滨江及越秀分 别在杭州及广州各获取 5 宗及 6 宗土地，得益于其 区域深耕 多年 的强大资源和品牌优势。 联合拿地成趋势。 土地集中出让机制对房企资金管理提出更高要求，同时一二线城市较 高的参拍门槛使联合拿地成为更为普遍的现象，其中北京 金地 、 保利 、 华润联合体 共 报名 19 宗地块， 杭州 融信 、 滨江联合体 共 获 4 宗地块 ，广州越秀等 联合体 共获 6 宗地块 。土地集中出 让机制前，房企之间合作主要诉求为分摊成本及凭借其中一方优势快速打开市场，集中出让机 制下，土拍期间房企可流动资金需求增加，且部分房企参拍资格受限，驱动房企间合作模式进 一步升级。 表 1： 品牌房企新增土地布局城市梳理 北京 福州 广州 杭州 青岛 厦门 深圳 沈阳 天津 无锡 长春 重庆 布局城 市数量 （个） 获取土地 数量（宗） 融创 2 3 4 8 2 4 8 7 31 保利 3 1 1 2 3 1 2 7 13 融信 3 8 5 3 16 龙湖 1 1 1 1 2 5 6 11 万科 1 1 1 3 1 1 1 1 8 10 金地 2 3 3 1 4 9 招商蛇口 1 2 2 1 2 5 8 越秀 1 6 1 3 8 中铁 4 2 1 1 4 8 行业 深度 研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 华润 1 1 2 1 1 5 6 卓越 4 1 2 5 建发 1 1 1 1 1 5 5 正荣 2 1 1 1 4 5 旭辉 1 3 1 3 5 佳兆业 1 1 2 3 4 远洋 1 1 2 3 4 绿城中国 1 3 2 4 新城控股 1 3 2 4 中骏 1 1 1 3 3 中海 1 1 1 3 3 联发 1 1 1 3 3 碧桂园 1 1 2 2 美的 1 1 2 2 绿地 1 1 2 2 力高 1 1 2 2 金科 2 1 2 金茂 1 1 2 2 仁恒 1 1 1 雅居乐 1 1 1 滨江 5 1 1 中粮 1 1 1 占总供地 数量比 46.7% 42.3% 57.1% 35.1% 34.4% 100.0% 50.0% 59.1% 46.7% 87.5% 7.9% 58.7% - - 参拍品牌 房企数量 9 7 13 10 8 5 2 7 13 9 3 13 - - 资料来源： wind，中国银河证券研究院 3） 各城竞拍模式各异，北京“一地一策”精准调控地价 各城政府制定土拍新政策，竞拍模式各异。 在第一批集中供地中，各地积极探索稳地价 措施，如 限地价、竞配建、竞自持 等。同时，为把控地价，多城 针对 热门地块提出了 溢价率、 竞价轮次和最高限价 等限制措施。 基于集中供地各城间的土拍热度分化，各城设置的土地竞买规则各有差异，多数城市的规 则设置趋于复杂。“限房价，竞地价” 等措施在全国范围内并非新政，北京、深圳、杭州等城 市均已推行，而这对广州则是首次。在第一批集中供地中，北京的稳定地价政策是最为严苛的， 实行“房地联动、一地一策”。“房地联动”是指北京在集中供地的同时引入了房地产销售价格 引导机制，由相关部门研究确定具体地块的房屋销售价格指导意见，并要求房企在土地竞拍期 间就确定未来的销售价格，将房价提前控制；“一地一策”则是北京政府根据不同地块的条件 设定不同的土地出让和房屋销售限制条件。具体限制政策包括竞公租房配建面积、竞政府持有 商品住宅产权份额、竞高标准商品住宅建设方案、竞高标 准商品住宅建设方案等。北京此次土 拍的政策将房地价格同时限制，再附加多样化的竞争机制，实现了低溢价的成果。 行业 深度 研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 表 2： 各城市土拍政策梳理 城市 竞拍模式 长春 “限地价 ,竞配建” 广州 “限地价 +竞配建 +摇号” 无锡 禁止参拍开发商多马甲拍地，设有最高限价，且对最高限价轮次提出限制，触顶后或摇号， 或竞租赁住房面积 重庆 - 沈阳 限价 +竞建无偿移交租赁住房 杭州 限地价 +限房价 +竞自持 +竞配建 北京 “竞地价 +竞公租房配建面积 /竞政府持有商品住宅产权份额 +竞高 标准商品住宅建设方 案”、“竞价 +竞高标准商品住宅建设方案”等 福州 限地价、控房价，达到最高限价后直接摇号 青岛 限价 +竞持住宅面积 /竞代建安置区住宅面积 天津 限价 +竞自持租赁住房 深圳 双限双竞：限地价 +限房价配建只租不售的人才住房 6530 平 厦门 限房价、限地价、竞配建 资料来源： wind，中国银河证券研究院 2、 供需双因素共同导致土地高溢价现象 1） 供给端：土地财政依赖或成高溢价现象根源 土地财政依赖囿于自我造血能力 匮乏，难以脱离高位地价 。 集中供地从 稳定地价 出发， 要求政府脱离对“土地财政 ”的依赖，则必须适当降低地价。土地出让金占政府财政收入比例 颇大，土地出让金为地方政府提供了丰厚的收入来源用于支撑城市运营，解决政府财力不足的 问题，但也存在政府依赖于土地收入、产业发展不及预期、缺乏自我造血的能力的现象。 脱离土地财政有待城市产业结构发展完善。 各地虽可借鉴北京此次集中供地土拍政策以 稳定地价，但 一线城市 能脱离土地财政的影响、做到低溢价率，是因为其城市的土地财政依赖 度低，产业布局完整，经济结构稳定，城市处于深化发展阶段而非扩张。与之相比，其他大多 数参与集中供地的城市而言，城市发展尚处于扩张期，人口 大量流入，房地产市场需求旺盛， 顺势提高了土地供应的价格，加重了当地政府对土地财政的依赖程度。 2021 年 6 月 4 日，财政部、自然资源部、税务总局、人民银行联合发布财综 2021 19 号文，要求将国有土地使用权出让收入等 4 项非税收收入划转税务部门征收 。我们认为： 1） 该政策对土地出让金的影响主要是征管工作职能的划转，不改变资金的分配格局，不宜过度 解读 。 对于土地出让金，文件隐含的意思是，土地出让金的归属不变，仍全额纳入地方政府 性基金预算管理，且通过地方政府性基金预算安排支出，但是一个直接影响是土地出让金的 收支会变得 更加规范和严格 。 2） 该政策强化了中央对资金使用范围的监管 ， 有利于中央政府 对土地出让金更为及时准确和直接的了解，一定程度上将推动地方政府降低土地财政的依赖 度，促进“乡村振兴战略”取得实质进展 ， 后期分配机制值得 我们 关注。 行业 深度 研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图 12： 2020 年 12 城土地财政依赖度 0 . 0 % 2 0 . 0 % 4 0 . 0 % 6 0 . 0 % 8 0 . 0 % 1 0 0 .0 % 1 2 0 . 0 % 1 4 0 . 0 % 1 6 0 .0 % 1 8 0 . 0 % 北京 福州 广州 杭州 青岛 厦门 深圳 沈阳 天津 无锡 长春 重庆 土地财政依赖度（ % ） 资料来源： 各市财政局、统计局， 中国银河证券研究院 2） 需求端： 高销售预期下 ， 房企的补库存需求推高土地价格 集中供地 新政中 供地 节奏放慢，提升 房企土储补充 难度 。 集中供地的诸多不确定性导致 开发商成功获取地块 的意向增强，愿意以更高的溢价竞得目标地块。在集中供地机制背景下， 房企土储间隔期的拉长和竞拍难度的增加使房企每次拿地的机会成本变高。同时，多地直至首 次集中供地前， 2021 年 尚未进行过任何土地出让。 部分城市房地产市场成交持续走高 ， 房企供应量处于低位，急需补足库存。 2021Q1 多城 市场销售热度不断走高，去化加快 ，而整体库存处于低位 。 部分房企市场预期看好，为避免“断 供”现象，针对区域城市加大拿地力度，提升土地溢价。以杭州为例，此次土拍，融创拍地金 额高达 126.94 亿，竞得建面共 56.5 万方，整体溢价率 25.9%， 拿地金额及宗数仅次于融信， 购地需求旺盛。与之相对，融创的杭州市场反应良好，融创 2020 年推出 7 月推出 融创融望 之城 项目， 7 月首开当日售罄， 8 月二次加推当日再售罄。 集中供地的保证金制度限制房企多线拿地，房企争相角逐热门优质地块。 同期大量的土 地供应提高了房企调动资金的难度，房企被迫对不同地块取舍。房企多集中竞争优质土地，瞄 准利润空间可观地块，最终溢价上涨。本次土拍的最高溢价率地块位于重庆，由 招商蛇口 以 32.5 亿元竞得，溢价率高达 129.98%。该地块受重庆西向发展的城市利好影响 、紧邻西部物流 园，潜在市场空间大 并有优质交通、教育配套，未来盈利预期看好。 图 13： 30 大中城市月成交面积同比及环比 （ %） - 1 0 0 % - 5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 1 5 - 0 5 1 5 - 0 8 1 5 - 1 1 1 6 - 0 2 1 6 - 0 5 1 6 - 0 8 1 6 - 1 1 1 7 - 0 2 1 7 - 0 5 1 7 - 0 8 1 7 - 1 1 1 8 - 0 2 1 8 - 0 5 1 8 - 0 8 1 8 - 1 1 1 9 - 0 2 1 9 - 0 5 1 9 - 0 8 1 9 - 1 1 2 0 - 0 2 2 0 - 0 5 2 0 - 0 8 2 0 - 1 1 2 1 - 0 2 2 1 - 0 5 30 大中城市成交面积同比 30 大中城市成交面积环比 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 14： 十大城市可售面积及存销比 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 . 0 0 1 5 . 0 0 2 0 . 0 0 2 5 . 0 0 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 1 5 - 0 5 1 5 - 1 1 1 6 - 0 5 1 6 - 1 1 1 7 - 0 5 1 7 - 1 1 1 8 - 0 5 1 8 - 1 1 1 9 - 0 5 1 9 - 1 1 2 0 - 0 5 2 0 - 1 1 2 1 - 0 5 十大城市可售面积（万平方米） 十大城市 : 商品房存销比 ( 面积 ) 资料来源： wind，中国银河证券研究院 行业 深度 研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 3、 利润空间被挤压，部分城市面粉贵过面包 1） 12 城整体成交楼面价有所抬头，若干热点二线城市涨幅接近 100% 集中供地下， 12 城成交楼面价有所抬头。 2021 年第一批集中供地 12 城平均成交楼面价为 14538 元 /平 方米，在 2020 年 11641 元 /平方米的基础上上涨 24.9%。其中，重庆、青岛、厦门、 天津四城楼面价涨幅最大，分别达 110.3%/103.4%/99.4%/91.1%，土地集中出让政策在热门二 线城市并未带来预期的稳地价的作用。一线三城北京、深圳、广州则迎来成交楼面价较 2020 年略微下降，降幅分别为 1.1%/2.4%/6.4%，北京成交楼面价未出现上涨主要得益于“一地一 策”精准调控，深圳则主要由于高竞争门槛（保证金比例 50%），广州则主要由于定向出让土 地数量较多。 图 15： 2016-2021 年 深圳、北京、广州、青岛住宅楼面价 0 . 0 0 5 , 0 0 0 . 0 0 1 0 , 0 0 0 . 0 0 1 5 , 0 0 0 . 0 0 2 0 , 0 0 0 .0 0 2 5 , 0 0 0 . 0 0 3 0 , 0 0 0 . 0 0 3 5 , 0 0 0 . 0 0 4 0 , 0 0 0 . 0 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 第一批 深圳 北京 广州 青岛 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 16： 2016-2021 年 杭州、长春、无锡、重庆 住宅楼面价 0 . 0 0 5 ,0 0 0 .0 0 1 0 , 0 0 0 . 0 0 1 5 , 0 0 0 . 0 0 2 0 , 0 0 0 . 0 0 2 5 , 0 0 0 . 0 0 3 0 , 0 0 0 .00 3 5 , 0 0 0 . 0 0 4 0 , 0 0 0 . 0 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 第一批 杭州 长春 无锡 重庆 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 17： 2016-2021 年 沈阳、天津、福州、住宅楼面价 0 . 0 0 5 ,0 0 0 .0 0 1 0 , 0 0 0 . 0 0 1 5 , 0 0 0 . 0 0 2 0 , 0 0 0 . 0 0 2 5 , 0 0 0 . 0 0 3 0 , 0 0 0 .0 0 3 5 , 0 0 0 . 0 0 4 0 , 0 0 0 . 0 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 第一批 沈阳 天津 福州 厦门 资料来源： wind，中国银河证券研究院 行业 深度 研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图 18： 12 城成交楼面价较 2020 年 涨幅 - 1 .0 8 % 1 1 . 1 5 % - 6 . 4 2 % 1 2 . 4 1 % 1 0 3 .4 3 % 9 9 . 4 3 % - 2 . 3 6 % 1 6 . 8 6 % 9 1 . 0 5 % 1 8 .7 8 % - 5 . 9 7 % 1 1 0 .3 5 % - 2 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 8 0 . 0 0 % 1 0 0 . 0 0 % 1 2 0 .0 0 % 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 3 5 0 0 0 4 0 0 0 0 北京 福州 广州 杭州 青岛 厦门 深圳 沈阳 天津 无锡 长春 重庆 2021 第一批供地平均成交楼面价 较 2020 年涨幅 资料来 源： wind，中国银河证券研究院 2） 一线城市可保持一定利润空间，二三线非热点城市利润空间被挤压，部分城市房地价比跌 破 1.0 从各城市来看，深圳、北京、广州三大一线城市平均房价与成交楼面价差值分别达 45664/17207/12356 元 /平方米，按除地价外单方成本 4000 元 /平方米计算，差值空间足可覆盖 地价外成本，即使土拍热度不减，开发商仍能够保持足够的安全边际。二三线城市中，青岛、 杭州、长春、无锡差值分别为 9176/7054/6375/6299 元 /平方米，可基本覆盖地价外成本；重庆、 沈阳、天津差值分别为 4648/4042/3395 元 /平方米，在新房价格受限的前提下，成本管控能力 较弱的房企将难以维持盈利，加速头部集中效应。福州、厦门两城差值分别为 -75/-4534 元 /平 方米，房地比低于 1.0，市场已出现“面粉价格贵于面包“的现象，但为保证储备，各房企仍 积极参与土拍。 图 19： 12 城 成交楼面价与平均房价 45664 17207 12356 9176 7054 6375 6299 4648 4042 3395 - 75 - 4534 - 1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 6 0 0 0 0 7 0 0 0 0 深圳 北京 广州 青岛 杭州 长春 无锡 重庆 沈阳 天津 福州 厦门 2021 第一批供地平均成交楼面价 差值 2021 年 4 月平均房价 资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 20： 12 城 房地比 4 . 0 0 2 .9 5 2 . 6 0 2 . 0 9 1 . 7 5 1 .5 3 1 .5 1 1 . 4 5 1 . 4 4 1 . 3 7 1 . 0 0 0 . 8 7 0 . 0 0 0 . 5 0 1 . 0 0 1 . 5 0 2 . 0 0 2 .5 0 3 . 0 0 3 . 5 0 4 . 0 0 4 . 5 0 深圳 长春 青岛 广州 沈阳 北京 重庆 杭州 无锡 天津 福州 厦门 房地比 资料来源： wind，中国银河证券研究院 （ 二 ） 短期内利 润率水平承压 ， 管理能力或成突围关键 1、 供给侧改革下， 短期内 利润率水平 依旧承压 2021Q1 房地产行业总营业收入为 4916.38 亿元， 由于去年疫情影响，同比数据可比性较 弱，与 2019Q1 相比 增速为 29.61%， 两年 CAGR 为 25.01%；实现归母净利润 194.49 亿元， 与 2019Q1 相比 增速为 -51.71%， 两年 CAGR 为 -30.51%。今年第 一 季度营收 同比大增，主要受去 行业 深度 研究报告 /房地产 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 年疫情造成的去年同期低基数影响 ，归母净利润 在去年疫情前提下仍同比 下滑， “增收不增利” 主要系 限价政策收紧、高地价项目及资本化利息进入结算期导 致 。 2021Q1 销售毛利率为 22.65%，同比 -7.34pct；实现销售净利率 5.42%，同比 -2.85pct。毛 利率和净利率均下滑主要在于： （ 1）由于前几年土地市场景气度较高，房企整体拿地价格攀升， 高土地成本项目现进入结转期间；（ 2）受“房住不炒”政策管控，行业利润空间被压缩，自 18 年来毛利率、净利率总体均呈下降趋势；（ 3）部分房企第一季度采取促销措施降低盈利水 平。 随着 金融审慎管理制度“三道红线” 以及 房地产贷款集中度管理制度 出台，近年来房企 普遍面临高地价获取项目 、 结转周期拉长 、 利润率水平不断下降的问题 。 2020 年房地产行业 毛利率为 26.8%，同比 -14.16%，较 10年来高位下跌 12.1pct。加之土地集中出让机制的出台， 对房企配建等提出更高要求，房企的土地及建设成本依旧保持高位，预计 短期内 利润率仍 承 压 。 图 21：房地产行业 2021Q1 营业总收入及同比增速 ( 1 0 ) ( 5 ) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 4