地产杂谈系列之四： 2021 年新开工持续低迷之惑 行 业 动 态 跟 踪 报 告 行 业 报 告 地产 2021 年 05 月 27 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业周报 *地产 *港交所提高上市门 槛，因城施策持续演绎 2021-05-23 行业月报 *地产 *楼市“小阳春”延 续，首批土拍热度较高 2021-05-21 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈 系列之三：商业物管与住宅物管差异 之辨 2021-05-19 行业点评 *地产 *投资、销售韧性依 旧，新开工延续弱势 2021-05-17 行业周报 *地产 *房地产税座谈会召 开，首批公募 REITs 获审通过 2021-05-16 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 0755-22621493 y 研究助理 郑南宏 一般从业资格编号 S1060120010016 投资要点 2021 年 新开工持续偏弱，与销售韧性 十足 形成反差 。 1-4 月全国房屋 新开工同比增 12.8%，比 2019 年同期降 7.9%，而 全国商品房销售表 现持续 较好 ， 1-4 月销售面积同比增 48.1%，比 2019 年同期增 19.5%。 优先拿地 及 复工、销售难言 持续 乐观 为市场主流解释 ： 1） 2020 年下半 年以来融资持续收紧，叠加 2021 年 2 月 22 城推行供地两集中新政， 房企 或选择 减少开工以保障拿地 资金 ； 2）疫情冲击 背景下 ，房企选择 加快复工 致使 新开工减少 ； 3） 对 楼市 未来预期相对谨慎 ， 以三四线为 主的中西部、东北地区 销售 表现较弱，制约房企开工意愿。 拿地及复工解释有限，中长期销售 预期 谨慎或是主因 ： 我们认为减少开 工用于拿地 存在三方面制约： 1） 资金链紧张 但销售尚可背景 下，房企 往往暂缓竣工而非减少开工； 2）供地 新政 于 2021 年 2 月推出，但 1-2 月新开工已表现较弱； 3） 年内 主流房企拿地规模有限， 1-4 月 50 强房 企整体拿地销售金额比 仅 为 20.3%。 对于优先复工， 我们 测算 2021 年 3-4 月复工规模有所增加，但考虑上年同期疫情下净复工 亦 有所增加， 且 2020H2 疫情控制以来房企已加快赶工，复工增加难以有力解释新开 工低迷。 我们认为 中长期销售预期谨慎 或 为 新开工主要 制约 因素 ， 一方 面，以三四线为主的中西部、东北地区销售表现弱于东部 ， 东部、西部 已开工未售库存快速上升； 另一方面，随着调控 效果显现 、房贷利率持 续抬升，房企对后续楼市看法仍相对谨慎，注重库存去化与资金回笼 ， 招保万金等 7 家主流房企中仅保利 2021 年开工计划同比增加，其中中 南、金地降幅超过 30%。 预计新开工单月增速或延续低位，全年同比持平或略降。 整体来看，我 们认为融资收紧下房企减少开工用于集中拿地的解释性较弱，加快复工 或能部分解释年内新开工趋弱，但中长期销售预期谨慎、部分区域库存 累积 加快或是新开工趋弱的主因。展望全年，考虑调控效果逐步显现、 楼市热度趋稳，叠加上年基数逐步抬升，我们判断后续新开工单月增速 或延续低位，预计 2021 年新开工 增速 呈现前高后低 态势、全年同比持 平或略降，同时需要关注开工持续弱势对下半年及 2022 年 楼市供给端 的影响。 投资建议： 1-4 月全国房屋新开工持续低迷，判断中长期销售预期谨慎、 部分区域库存累积加快或是主因。短期市场担忧仍为土拍热度高企对行 业毛利率的冲击，随着土拍政策收紧及房企融资端影响显现，预计后续 试点城市集中土拍热度有望逐步降温，带来房企项目盈利端企稳。当前 地产板块估值、股息率仍具吸引力，优质房企中长期已具备配置价值。 建议关注： 1）债务结构稳健、低估值、高股息率龙头万科 A、保利地 产、金地集团等； 2）土储充足、模式独特的城市更新龙头佳兆业集 团 -20% 0% 20% 40% 60% May-20 Sep-20 Jan-21 沪深 300 地产 证 券 研 究 报 告 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 11 、龙光集团； 3）销售及业绩相对较佳的弹性房企中南建设、金科股份、新城控股等； 4）受益竣工 回升周期及政策推动的物管标的碧桂园服务、金科服务、新城悦服务、保利物业等。 风险提示： 1）土地市场热度持续高企，带来行业毛利率持续下行若后续土地市场维持较高热度，地 价持续高企而房价上涨放缓，行业对应毛利率将持续下行。 2）房企大规模减值风险；当前重点城市 楼市调控持续加码，若调控力度超预期，将带来部分前期高价地减值的风险。 3）行业金融监管力度 超预期风险：若后续融资政策执行力度超出预期，将对各房企规模发展产生负面影响，导致业绩表 现不及预期风险。 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 11 正文目录 一、 新开工持续偏弱，与销售韧性十足形成反差 .5 二、 主流解释：资金优先拿地及复工，销售或未如数据般乐观 .5 三、 我们观点：拿地及复工解释有限，中长期销售谨慎或是主因 .7 四、 投资建议 .10 五、 风险提示 .10 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 11 图表 目录 图表 1 新开工增速表现弱于商品房销售增速（累计增速口径） . 5 图表 2 新开工增速表现弱于商品房销售增速（单月增速口径） . 5 图表 3 19 个试点城市 2021 年预计集中供地时间表 . 6 图表 4 2020 年全国房屋施工面积增速高于新开工增速 . 6 图表 5 各区域 1-4 月新开工及销售面积相比 2019 年增速 . 7 图表 6 分区域单月销售均价表现（东部为右轴，其他区域为左轴，单位均为元 /平米） . 7 图表 7 50 强房企单月拿地销售比走势图 . 8 图表 8 2021 年 3-4 月净复工规模有所增加 . 8 图表 9 全国首套、二套房 贷利率持续上升 . 9 图表 10 主流房企 2021 年开工计划同比普遍下滑 . 9 图表 11 分地区开工未售口径库存情况（东部库存为右轴，其他为左轴） . 10 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 11 一、 新开工持续偏弱，与销售韧性 十足 形成反差 2021 年 全国房屋 新 开工 持续偏 弱 ，与 销售 高增 形成鲜明反差。 2021 年 1-4 月 全国 房屋 累计 新开工 5.39 亿平米， 同比增 12.8%，比 2019年同期降 7.9%； 4月单月新开工 1.77亿平米， 同比降 9.3%， 增速环比降 16.6pct。 与此同时，全国商品房 销售 表现 持续较好 ， 1-4月商品房销售面积 5.03亿平米， 同比增 48.1%，比 2019年同期增 19.5%， 4月单月 销售面积 1.43亿平米， 同比增 19.2%， 累计增 速与单月 增速 均 显著高于新开工。 图表 1 新开工增速表现弱于商品房销售增速（累计增速口径） 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 图表 2 新开工增速表现弱于商品房销售增速（单月增速口径） 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 二、 主流 解释 ： 资金 优先拿地 及 复工 ， 销售 或未如数据般 乐观 23.1% 20.7% 19.5% -9.4% -6.6% -7.9% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2021-02 2021-03 2021-04 商品房销售面积较 2019年同期增速 新开工面积较 2019年同期增速 23.1% 18.5% 16.7% -9.4% -4.0% -10.5%-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2021-02 2021-03 2021-04 商品房销售面积较 2019年同期增速 新开工面积较 2019年同期增速 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 11 针对新开工持续低迷 原因 ，市场 主流 解释 包括 三种 ： 第一种 解释 ：融资收紧叠加供地两集中背景下，房企为 筹集资金 补充土地资源减少开工 支出 。 2020 年下半年以来房地产融资持续收紧，“三道红线”、“房贷集中度管理新规” 等陆续推出 ， 房企资金压 力显著加大。 与 此同时， 2021年 2月自然资源部对重点城市供地提出三条要求，包括稳定合理增加 住宅用地供应，住宅用地集中公告与集中供应， 22个重点城市纳入“供地两集中”新政范围。从已 公布的 19 个试点城市来看， 3 次供地时间主要集中在 4 月、 7 月和 10 月前后。 资金 压力加大，叠 加 4 月重点城市集中供地来临， 房企存在减少开工支出 、保障拿地 资金 的可能性 。 图表 3 19 个试点城市 2021年预计集中供地时间表 资料来源 ： 各地自然资源与规划局， 平安证券研究所 第 二 种 解释 ： 融资收紧下 房企 优 选 加快复工导致新开工减少。 2020年新冠疫情冲击以来， 房地产项 目普遍受到搁置，随着下半年疫情受到控制， 融资端收紧背景下 房企存在优先复工、减少新开工的 可能性。 2020年全国房屋施工面积同比增长 3.7%，高于新开工同比增速（ -1.2%） ； 2021年 1-4月 施工面积同比增长 10.5%，新开工尽管 上年 基数低，但 1-4 月累计同比增速仅 12.8%， 4 月单月增 速 降至 -9.3%。 图表 4 2020 年全国房屋施工面积增速高于新开工增速 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 天津 广州 沈阳 长沙 苏州 济南 重庆 杭州 无锡 南京 长春 宁波 郑州 福州 北京 深圳 厦门 武汉 上海 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 新开工累计同比 施工面积累计同比 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 11 第三种 解释 ： 部分区域 楼市 或 并 未如销售数据般乐观， 导致 新开工意愿不足。 尽管前 4 月全国商品 房销售持续较好， 但区域分化仍然明显 ，以三四线为主的中西部、东北地区销售表现弱于东部。 2021 年 1-4月 东部、中部、西部、东北部销售面积较 2019年同期增长 29%、 16%、 13%、 -2%。从房价 走势来看， 4 月东北、西部区域 商品房均价 环比分别下降 2.4%和 1.2%，市场或担心部分中西部三 四线区域需求后续乏力 ， 导致新开工意愿不足 。 图表 5 各区域 1-4 月 新开工及销售面积相比 2019年增速 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 图表 6 分区域单月销售均价表现（东部为右轴，其他区域为左轴，单位均为元 /平米） 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 三、 我们观点： 拿地 及 复工 解释有限 ， 中长期 销售 谨慎 或 是 主因 我们认为第一二种 观点 对新开工 趋弱 解释程度有限， 中长期销售预期谨慎 或是新开工低迷主要原因。 -14% -4% -5% 28%29% 16% 13% -2% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 新开工增速 销售面积增速 12,000 12,500 13,000 13,500 14,000 14,500 15,000 15,500 16,000 6000 6500 7000 7500 8000 8500 9000 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 东北销售均价 西部销售均价 中部销售均价 东部销售均价 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 11 对于 第一种 解释 （融资收紧下房企优先拿地），存在三方面制约因素。 尽管 融资收紧叠加供地两集中 背景下，房企 存在 为补充土地资源减少开工 的可能性，但考虑到 ： 1） 融资 收紧及销售尚可背景下， 房企为回收现金流，往往会暂缓竣工， 同时 加快 新 开工实现开盘销售，而非减少开工； 2） 集中供地 政策于 2021年 2月才推出，但 1-2月全国新开工已表现较弱，比 2019年同期下滑 9.4%， 3月、 4 月单月新开工分别较 2019年同期下滑 4.0%、 10.5%； 3）今年主流房企拿地规模整体有限， 1-4月 50 强房企整体拿地销售金额比、面积比分别为 20.3%、 40.4%，同比降 17.1pct、降 42.1pct， 拿地 力度不及 上 年同期 。 整体而言， 融资收紧下房企优先拿地 对于新开工持续低迷解释程度有限。 图表 7 50 强房企 单月 拿地销售比 走势图 资料来源 ： 中指院 ， 平安证券研究所 对于 第二种 解释 （房企优先复工 而 减少开工）， 测算复工规模 有所增加，但 无法 有力 解释 开工 趋弱 。 根据统计局的定义，理论上 年内前（ N+1）月施工面积 =年内前 N 月施工面积 +第 (N+1)月新开工面 积 +第 (N+1)月净复工面积，则第 (N+1)月净复工面积 =年内前（ N+1）月施工面积 -年内前 N月施工面 积 -第 (N+1)月新开工面 积， 我们测算 2021年 3-4 月 总 净复工规模 11016万平米，合计占 同期 新开工 比重 的 30%，而 2019-2020 年同期 净复工 规模分别为 7885万平米、 8929万平米，占新开工比重分 别为 20%、 24%， 表明 今年以来复工规模有所增加。 但考虑 2020 年疫情影响下 3-4 月净复工仍有 所增加，表明净复工增加 并非 今年独有，同时 2020H2 疫情得到控制 以来 ，房企已纷纷 复工 加快施 工 赶工 进度， 我们判断 复工 增加 或难以 有力 解释今年新开工持续低迷。 图表 8 2021 年 3-4 月净复工规模有所增加 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020年 9月 2020年 12月 2021年 3月 拿地销售金额比 拿地销售面积比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 施工面积单月增加值 -新开工单月值 （施工面积单月增加值 -新开工单月值） /新开工单月值万平米 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 11 对于 第三种 解释 （ 楼市或并未如销售数据 反映 般乐观 ）， 我们认为 可 部分解释新开工趋弱。 一方面， 正如前文所述， 尽管前 4 月全国商品房销售持续较好， 但区域分化仍然明显，以三四线为主的中西 部、东北地区销售表现弱于东部。 另一方面， 随着 各地调控政策陆续加码、房贷利率持续抬升，房 企对后续楼市看法 仍 相对谨慎， 更加 注重库存去化与资金回笼 。 2021年 5月全国首套、二套房贷利 率分别为 5.33%、 5.61%，连续 4个月上升 ，后续不排除进一步上行的可能 。 从 2021年开工计划看， 招保万金等 7 家主流房企中仅保利 2021 年开工计划同比增加，其余 6 家均同比 减少 ，其中中南、 金地降幅超过 30%。 图表 9 全国首套、二套房贷利率持续上升 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 图表 10 主流房企 2021年开工计划 同比 普遍下滑 资料来源 ： 公司公告， 平安证券研究所 从库存角度亦可看到 ， 2020年末以来主要区域已开工未售 库存（统计时间为 2001年以来） 快速增 加，东部 、 西部 地区 2021年 4月未开工库存较 2020年 11月上升 11%和 17%，逐步对区域的开工 形成一定制约。 5.33 5.61 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 6.0 6.2 2018/02 2018/07 2018/12 2019/05 2019/10 2020/03 2020/08 2021/01 首套房贷利率 二套房贷利率 % -6.6% -7.1% -3.0% -8.7% -18.0% -6.3% -3.5% -20.5% 5.8% -37.5% -4.1% -16.8% -2.2% -31.5% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 万科 保利 金地 招蛇 新城 金科 中南 2020年开工面积同比 2021年开工计划同比 地产 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 11 图表 11 分地区开工未售口径库存情况（东部库存为右轴，其他为左轴） 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 注：库存 =2001年以来累计新开工面积 *90%可售率 -2001年以来累计销售面积 整体来看，我们认为 融资收紧下房企减少开工用于集中拿地的解释性较弱，加快复工或能部分解释 年内新开工趋弱，但中长期销售预期谨慎、部分区域库存累积加快或是新开工趋弱的主因。展望全 年， 考虑调控效果逐步显现、楼市热度趋稳，叠加上年基数逐步抬升，我们判断后续新开工单月增 速或延续低位，预计 2021年新开工 增速 呈现前高后低态势、 全年同比持平或略降 ，同时 需要关注开 工持续弱势对下半年及 2022 年 楼市供给端的影响。 四、 投资建议 1-4 月全国房屋新开工持续低迷，判断中长期销售预期谨慎、部分区域库存累积加快或是主因。短期 市场担忧仍为土拍热度高企对行业毛利率的冲击，随着土拍政策收紧及房企融资端影响显现，预计 后续试点城市集中土拍热度有望逐步降温，带来房企项目盈利端企稳。当前地产板块估值、股息率 仍具吸引力，优质房企中长期已具备配置价值。建议关注： 1）债务结构稳健、低估值、高股息率龙 头万科 A、保利地产、金地集团等； 2）土储充足、模式独特的城市更新龙 头佳兆业集团、龙光集团； 3）销售及业绩相对较佳的弹性房企中南建设、金科股份、新城控股等； 4）受益竣工回升周期及政 策推动的物管标的碧桂园服务、金科服务、新城悦服务、保利物业等。 五、 风险提示 1）土地市场热度持续高企，带来行业毛利率持续下行若后续土地市场维持较高热度，地价持续高企 而房价上涨放缓，行业对应毛利率将持续下行。 2）房企大规模减值风险；当前重点城市楼市调控持 续加码，若调控力度超预期，将带来部分前期高价地减值的风险。 3）行业金融监管力度超预期风险： 若后续融资政策执行力度超出预期，将对各房企规模发展产生负面影响，导致业绩表现不及预期风 险。 0 50000 100000 150000 200000 250000 0.0 20,000.0 40,000.0 60,000.0 80,000.0 100,000.0 120,000.0 140,000.0 2011/02 2012/04 2013/06 2014/08 2015/10 2016/12 2018/02 2019/04 2020/06 中部库存（万平） 西部库存（万平） 东北部库存（万平） 东部库存（万平） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在 10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在 5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司 声明及风险提示 ： 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