请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 电气设备 Table_Date 发布时间： 2021-06-24 Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 12% 24% 92% 相对收益 12% 22% 67% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 243 总市值（亿） 26868 流通市值（亿） 23505 市盈率（倍） 198.96 市净率（倍） 4.94 成分股总营收（亿） 1249 成分股总净利润（亿） 118 成分股资产负债率（ %） 185.24 Table_Report 相关报告 东北电新周报：补贴助推发展，国内户用光 伏方兴未艾 -20210530 储能系列报告之 一 ： 各环节需求共振，全球 储能爆发时点已至 -20210324 Table_Author 证券分析师：笪佳敏 执业证书编号： S0550516050002 18501646005 研究助理：张正阳 执业证书编号： S0550120120009 18317151562 Table_Title 证券研究报告 / 行业 深度报告 户用光储渗透加速， 蓝海市场群雄逐鹿 储能系列报告之 二 报 告摘要： Table_Summary 全球 户用光储渗透加速，海内外发展阶段存在差异 。 户用领域是光伏市 场的重要组成部分，平价时代下全球户用光伏装机重回高速增长。从发 展阶段上看， 部分 海外发达地区的户用光伏 渗透率 已经较高 ，发展模式 由 补贴驱动、全额上网向自身经济性驱动、自发自用 转变 ， 配套储能的 需求逐渐显现。 而 国内 的 户用光伏 市场 起步较晚， 2019 年 后 在补贴政策 、 自身经济性、金融渗透等因素的 推动下迎来 爆发式增长。我们测算 目前 国内户用光伏的 渗透率 仍小于 1%，潜在 发展 空间巨大。 户用光储市场的商业模式与电站市场存在较大差异，产品与渠道是核心 要素 。 一方面， 户用市场的 终端用户为居民家庭，价格敏感度相对较低， 且需求更加多元化， 价格 并非影响 客户决策的唯一因素。另一方面， 户 用产品的销售主要通过 当地化的 经销商 /集成商 /安装商渠道 ，具有小而 分散的特点。 因此 ，相较于电站市场以规模 和 成本为核心的同质化竞争 ， 户用市场的竞争主要体现在产品与渠道的长期精耕细作 ， 厂商既需要根 据终端用户的需求对产品进行持续的迭代升级，又需要与当地化的 销售 渠道建立长期稳定的合作关系 。 各类厂商争相布局户用光储市场，竞争格局较为分散 。 近年来越来越多 的厂商开始加强对户用市场的布局 ， 参与者既包括组件、逆变器、电池 等设备厂商，也包括专业的户用系统集成商与安装商 。 相较于电站市场， 目前全球户用光储市场的竞争格局更为分散，呈现出群雄逐鹿的态势 ， 头部厂商之间的市场份额差距相对较小。 国内厂商迎来发展良机 。 相较于国内厂商主导的大型电站市场， 户用市 场中国内厂商的海外份额仍有较大提升空间 ，国内厂商之间的内部竞争 相对缓和 ，利润空间更为丰厚 。 我们认为在户用市场布局较早、产品 /渠 道积累深厚的优秀国内厂商 已在全球范围内具备较强的竞争力， 有望充 分享受行业爆发红利 ，实 现规模与盈利的快速增长。 投资建议： 全球 户用光储 渗透率快速提升，国内厂商长期成长空间巨 大 ，建议关注 户用逆变器领先厂商 阳光电源、 锦浪科技、固德威 ，以 及专业储能电池制造商 派能科技 。 风险提示： 行业政策变动， 下游需求不及预期， 市场竞争加剧等 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 阳光电源 106.91 1.34 2.03 2.86 80 53 37 买入 锦浪科技 259.29 2.18 3.50 5.03 119 74 52 买入 固德威 302.58 2.96 4.65 6.64 102 65 46 买入 派能科技 169.98 1.77 3.25 4.61 96 52 37 买入 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020/6 2020/9 2020/12 2021/3 电气设备 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 38 Table_PageTop 电气设备 /行业深度 目 录 1. 全球户用光储渗透加速，国内海外发展阶段存在差异 . 5 1.1. 海外：户用光伏趋于成熟，储能需求逐渐显现 . 6 1.2. 国内： 户用光伏方兴未艾，潜在发展空间巨大 . 11 2. 户用光储市场商业模式：产品、渠道并重 . 17 2.1. 户用光储市场具有一定的 C 端属性 . 17 2.2. 渠道是户用光储市场中的重要环节 . 20 3. 户用光储市场格局： 各类厂商争相布局，蓝海市场群雄逐鹿 . 24 3.1. 各类厂商争相布局户用光储市场 . 24 3.2. 户用光储市场格局相 对分散 . 29 3.3. 国内户用厂商迎来发展良机 . 31 4. 重点上市公司推荐 . 34 4.1. 阳光电源：综合实力雄厚，发力户用市场 . 34 4.2. 锦浪科技：国内户用市场领先，积极扩张份额 . 34 4.3. 固德威 ：深耕户用光储市场，产品渠道积累深厚 . 35 4.4. 派能科技：专业储能电池厂商，户用市场布局领先 . 35 5. 风险提示 . 36 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 38 Table_PageTop 电气设备 /行业深度 图表目录 图 1：全球新增光伏装机变化情况（ GW ） . 5 图 2：各地区户用光伏装机变化情况（ GW ） . 5 图 3：户用光伏发展模式对比 . 5 图 4：独立式住宅具备户用光储系统的安装条件 . 6 图 5：海外发达地区独立式 /半独立式住宅比例 . 6 图 6：各国 2019 年人均用电量对比（ kWh ） . 6 图 7： 2020 年我国全社会用电量结构 . 6 图 8：各地区居民 /非居民电价对比（ $/kWh) . 7 图 9：德国居民电价与户用光伏度电成本变化情况 . 7 图 10：美国大型电 力事故发生次数情况 . 7 图 11：全美及德州光伏组件搜索热度变化情况 . 7 图 12：全球新增储能装机情况（ MW ） . 9 图 13： 2020 年全球新增户用储能装机分布（ MWh ） . 9 图 14：户用光储系统对传统电网供电的取代进程 . 9 图 15：德国户用光 伏上网电价情况（欧元 /kWh ） . 10 图 16：德国居民电价构成情况（欧元 /kWh ） . 10 图 17：不同地区太阳能发电占比情况 . 10 图 18：日本户用光伏 FiT 政策到期情况 . 10 图 19：国内户用光伏新增装机情况 . 12 图 20：国内户用光伏累计装机情 况 . 12 图 21：各地 2020 年户用光伏装机量及 IRR 测算 . 13 图 22：正泰可为户用光伏提供多种金融方案 . 14 图 23：全国城乡居民生活用电情况（亿千瓦时） . 14 图 24：全国城乡居民人均生活用电情况（千瓦时） . 14 图 25：全国各地居民电价与燃煤基准上网电价对比（元 /kWh ） . 15 图 26：全国太阳能发电量及占比情况（亿千瓦时） . 15 图 27：国家电网农网投资额（亿元）及供电可靠率 . 15 图 28：美国户 用光伏初始投资成本构成情况（ $/W ） . 17 图 29：不同类型逆变器价格变化情况（ $/W ） . 18 图 30：特斯拉 Powerwall 2 价格变化情况（美元） . 18 图 31：户用市场中光伏、储能产品的差异性更为明显 . 19 图 32：不同户用光伏逆变器方案对比 . 19 图 33： SolarEdge 产品迭代历程 . 20 图 34： SolarEdge 与 Enphase 研发费用率情况 . 20 图 35：户用市场销售渠道 . 20 图 36：固德威不同类型客户平均销售收入情况（万元） . 21 图 37：华 为光伏逆变器出货量及市场份额情况 . 22 图 38： 2019 年全球不同地区户用光伏装机成本对比（ $/W ） . 22 图 39：户用市场与电站市场存在较大差异 . 23 图 40：户用光储市场主要环节及参与者 . 24 图 41：逆变器 /变流器是联接组件、电池与电网的核心环节 . 26 图 42：国内逆变器厂商应收账款周转天数对比 . 26 图 43：国内逆变器厂商净营业周期对比 . 26 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 38 Table_PageTop 电气设备 /行业深度 图 44：锦浪科技储能产品收入与毛利率情况 . 27 图 45：固德威储能产品收入与毛利率情况 . 27 图 46：特斯拉的户用光 储充一体化解决方案 . 28 图 47： Sunrun 户用光伏客户构成情况 . 29 图 48： Sunrun 收入构成情况（百万美元） . 29 图 49：不同类型厂商推出的户用储能产品 . 29 图 50：全球光伏逆变器市场集中度情况 . 30 图 51：全球单相逆变器市场集中度情况 . 30 图 52： 2018 年全球单相组串式逆变器市场份额情况 . 30 图 53： 2019 年全球家用储能产品市场份额情况 . 30 图 54：美国户用逆变器市场份额情况 . 31 图 55： 2020 年德国户用 储能市场份额情况 . 31 图 56：光伏产业链各环节国内厂商份额变化情况 . 31 图 57：以电站业务为主的海外逆变器厂商下滑明显 . 32 图 58：海外厂商在单相逆变器市场中占据较大份额 . 32 图 59：国内户用厂商境内外毛利率对比 . 32 图 60： 2020 年印度屋顶逆变器出货量份额情况 . 33 图 61：部分国内户用厂商研发费用变化情况（亿元） . 33 图 62： 2020 年澳大利亚户用逆变器市场份额情况 . 33 图 63： 2019 年日本光伏逆变器市场份额情况 . 33 图 64：阳光电源逆 变器出货量变化情况（ GW ） . 34 图 65：阳光电源收入利润变化情况（亿元） . 34 图 66：锦浪科技逆变器销量变化情况（万台） . 35 图 67：锦浪科技收入利润变化情况（亿元） . 35 图 68：固德威逆变器销量变化情况（万台） . 35 图 69：固德威收入利润 变化情况（亿元） . 35 图 70：派能科技产品销量变化情况（ MWh ） . 36 图 71：派能科技收入利润变化情况（亿元） . 36 表 1：近年来海外大型停电事件整理 . 8 表 2：不同户用光伏商业模式对比 . 8 表 3：部分海外发达地区户用光储渗透率估算（无特殊说明均截至 2020 年底） . 11 表 4：国内户用光伏相关补贴政策 . 12 表 5：国内户用光伏收益率测算（ 以山东为例） . 13 表 6：国内农村户用光伏装机空间测算 . 16 表 7：加州户用市场前十大畅销组件情况 . 18 表 8： 2020 年全球组件出货量前十厂商 . 25 表 9：部分组件厂商最新 400W+ 户用组件产品 . 25 表 10： 2019/20 年主要厂商动力电池与储能电池出货量情况（ GWh ） . 27 表 11：宁德时代在储能领域的合资 /参股公司 . 28 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 38 Table_PageTop 电气设备 /行业深度 1. 全球 户用 光储 渗透 加速 ，国内海外发展阶段存在差异 平价时代下 全球户用 光伏 装机 重回高速增长。 全球光伏装机起步于德国、意大利等 欧洲国家，在发展早期主要以分布式装机为主，根据 Bloomberg NEF 的统计， 2012 年前户用光伏在 新增 装机中的占比保持在 20%以上 。 2012 年 后 欧洲国家光伏补贴快 速退坡，全球户用光伏发展陷入 短暂 停滞，在全球新增光伏装机中的占比持续下滑。 随着平价时代的到来， 近年来 全球户用光伏重回高速增长， 2020 年全球新增户用光 伏装机 超过 30GW， 较 2019 年增长 76%，户用市场在总光伏装机中的占比重回 20% 以上 。 图 1： 全球新增光伏装机变化情况（ GW ） 图 2： 各地区户用光伏装机变化情况（ GW ） 数据来源： Bloomberg NEF， 东北证券 数据来源： Bloomberg NEF， 东北证券 户用光伏装机区域日益扩散 ，不同地区发展阶段存在差异 。 此前户用光伏 市场主要 集中在欧洲、美国、日本、澳洲等发达地区，近年来中国、拉美、东南亚等新兴市 场开始逐渐崛起，全球装机更为均衡。从发展阶段上看， 海外发达地区的户用光伏 市场 经过十余年的 发展已经较为成熟 ， 而目前国内户用光伏市场仍处于爆发初期， 在发展模式上与 海外市场存在较大差异。 整体上看，我们认为海外发达地区的户用 光伏市场经历了从补贴驱动、全额上网向自身经济性驱动、自发自用的转变，而国 内市场短期内仍将以 全额上网模式为主。 图 3：户用光伏发展模式对比 数据来源：东北证券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 电站 工商业 户用 户用光伏占比 0 5 10 15 20 25 30 35 欧盟 美国 日本 澳大利亚 中国 其他地区 补贴驱动 户用光伏发电成本 高于电网取电，装 机依赖外部补贴 自身经济性驱动 自发自用为主全额上网为主 上网电价高于居民 终端电价，全额上 网更具经济性 上网电价低于居民 终端电价，自发自 用更具经济性 户用光伏发电成本 低于电网取电，装 机自发驱动 早期户用光伏市场 成熟户用光伏市场 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 38 Table_PageTop 电气设备 /行业深度 1.1. 海外： 户用光伏趋于成熟，储能需求逐渐显现 我们认为目前海外发达地区的户用光伏市场已经趋于成熟，以独栋住宅为主的居住 结构 是户用光伏发展的基础 ， 降低电费支出与提升供电可靠性是主要的驱动因素， 多样化的 商业模式则有效降低了安装门槛。与此同时，随着自发自用比例的提升， 近年来户用光伏配套储能 的 需求已经逐渐显现， 户用储能正迎来爆发式增长。 1.1.1. 海外发达地区的户用光伏市场已经趋于成熟 海外发达地区独立住宅比例较高，具备安装户用 光伏 系统的基础条件。 安装户用光 伏 系统的前提是拥有独立的屋顶，因此集中居住的公寓一般不具备安装户用光储系 统的条件。根据各地区统计机构的普查数据，欧盟 /美国 /日本 /澳大利亚的住户总量 中居住在独立 /半独立式住宅中的比例均超过 50%，以独立住宅为主的住房结构是这 些地区户用光储系统大规模发展的前提。 图 4：独立式住宅具备户用光储系统的安装条件 图 5： 海外发达地区独立式 /半独立式住宅比例 数据来源：东北证券 数据来源： 各地区统计机构， 东北证券 海外发达地区居民用电成本较高，降低综合用电成本是安装户用 光伏 的主要驱动 因 素 。 从用电量上看，基于 IEA 与世界银行的数据口径， 2019 年 中国人均年用电量略 超 5000kWh，而 美国 /澳大利亚 /日本 /德国等海外发达国家 的人均用电量分别为 中国 的 2.5/1.9/1.5/1.3 倍。 考虑到我国全社会用电量中居民生活用电的占比不到 15%，而 海外发达地区普遍为 30%左右， 则 发达地区的人均居民用电量 可 达我国的两倍以上。 图 6： 各 国 2019 年人均用电量对比（ kWh ） 图 7： 2020 年我国全社会用电量结构 数据来源： IEA，世界银行， 东北证券 数据来源： 中电联 ， 东北证券 独立式住宅 半独立式住宅 公寓式住宅 具备安装户用光 储系统的条件 安装户用光储系 统的难度较高 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 欧盟 ( 2019) 美国 ( 2019) 日本 ( 2018) 澳大利亚 ( 2016) 独立式 / 半独立式住宅 公寓及其他 0 2000 4000 6000 8000 100 0 0 1200 0 140 0 0 美国 澳大利亚 日本 德国 中国 第一产业 1% 第二产业 68% 第三产业 16% 城乡居民生活用电 15% 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 38 Table_PageTop 电气设备 /行业深度 从电价上看，海外发达地区的居民电价 水平较高，且近年来 上涨明显 ，户用光伏的 经济性持续提升 。 在全球范围内，由于居民供电涉及到更多的终端配电环节，供电 成本较高，因此海外居民用电价格通常显著高于工商业用电。根据 Global Petrol Prices 的统计， 2020 年德国 /美国 /日本 /澳大利亚的平均居民电价分别为 0.387/0.149/0.284/0.263 美元 /kWh，为国内居民电价的 4.6/1.8/3.4/3.1 倍。 此外， 近 年来海外发达地区终端居民电价持续 上涨 ，而 户用 光伏的度电成本则 不断 下降 。以 德国为例， 根据国际可再生能源署（ IRENA）的测算， 2010 至 2019 年 德国户用 光 伏的度电成本由 0.301 美元 /kWh 下降至 0.138 美元 /kWh，下降幅度超过 50%，而同 期 德国 的 平均居民电价 则 由 0.237 欧元 /kWh 提升至 0.305 欧元 /kWh， 上涨近 30%。 因此，对于 海外发达地区的 居民而言，目前光伏发电的成本已经 明显低于终端电价， 户用光伏的经济性充分显现。 图 8： 各地区居民 /非居民电价对比（ $/kWh) 图 9： 德国居民电价与户用光伏度电成本变化情况 数据来源： Global Petrol Prices， 东北证券 数据来源： BDEW， IRENA， 东北证券 提升供电可靠性是海外户用光伏发展的另一个驱动因素。 随着电网系统的日益老化， 当前 海外发达地区居民供电的可靠性正经受较大挑战。 海外发达地区电网建设的高 峰期集中在上世纪八十年代 之前 ， 目前已进入集中老化期。根据美国能源部 2014 年 的估计，美国近 70%输电线路与变压器的寿命已超过 25 年，接近设备的使用年限 上限。与此同时，随着市场化程度的不断提升，近年来海外发达地区电力体系以追 求效率为主要导向，在电力基础设施与系统可靠性上的投入明显不足 ， 因此近年来 海外发达地区的供电可靠性正面临越来越大的挑战。 图 10： 美国 大型 电力事故发生次数情况 图 11： 全美及德州光伏组件搜索热度变化情况 数据来源： 美国能源部， 东北证券 数据来源： Google Trends， 东北证券 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 德国 美国 日本 澳大利亚 中国 居民电价 非居民电价 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 平均居民电价 ( / k Wh, 左轴 ) 户用光伏 LC O E ( $/ k Wh, 右轴 ) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 全美 得克萨斯州 德州大规模停电事件导致 光伏组件搜索热度飙升 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 38 Table_PageTop 电气设备 /行业深度 近年来，全球各地频发的大型停电事件 已 成为相关地区居民安装户用 光储 系统的重 要催化因素。 据不完全统计，近年来海外发达地区发生的大型停电事故已达十余起， 每起事故中波及的居民人数高达数十万乃至上百万。户用光储系统能够在某些极端 情况下提升供电可靠性，这或将提高居民对户用光储系统的接受度。例如 ，在 2021 年 2 月美国得克萨斯州受暴风雪影响出现大规模停电 事件后 ， 当地乃至全美范围内 的 光伏组件 搜索 热度 都出现了飙升，表明越来越多的居民开始考虑安装户用光储系 统以应对可能发生的大规模停电事件 。 表 1：近年来海外大型停电事件整理 地区 发生时间 起因 影响规模 美国德克萨斯州 2021/2/15 冬季暴风雪导致天然气、风力发电 机组冻结 约 450 万人受停电影响 美国加利福尼亚州 2020/8/14 极端高温天气导致负荷激增 共计约 81 万人受停电影响 美国南卡罗来纳州、新英 格兰、加拿大 2020/8/3 飓风伊赛亚斯 约 640 万人失去电力供应 美国德克萨斯州、缅因州 2020/4/12 龙卷风 约 430 万人失去电力供应 美国东北部、加拿大东南 部分 2019/10/31 暴风雨 美国 14 个州共约 80 万人受到影响，加 拿大共约 96.4 万人受到影响 英国英格兰及威尔士地区 2019/8/9 闪电导致两台发电机出力骤降 约 100 万人受到影响 美国威斯康辛州、密歇根 州、新泽西州 2019/7/19 雷雨、飓风、洪水 威斯康辛州约 27.7万人失去电力供应， 密歇根州 60-80 万，新泽西州超 30 万 美国纽约曼哈顿 2019/7/13 继电保护系统故障 超 7.2 万用户受到影响 日本 2018/9/6 台风“飞燕”及 6.9 级地震 530 万户居民停电 美国东海岸 2018/3/2 Noreaster 风暴 220 万人停电 南澳大利亚 2016/9/28 暴风雨导致输电系统因自我保护而关停 整个南澳大利亚州约 85 万人受影响 数据来源： 根据新闻整理， 东北证券 最后， 多样化的 商业模式可有效降低户用光伏的安装门槛。 虽然近年来 海外 户用光 伏的投资成本 已 明显降低，但 对于 部分 家庭而言，数千至上万美金的初始投资仍然 构成了一定的安装门槛。对此， 海外的户用光伏集成商及安装商已探索出贷款、租 赁、购电协议等 多样化 的商业模式，从而 为不同类型的客户提供最合适的安装方案， 有效 降低 安装门槛。 表 2： 不同户用光伏商业模式对比 模式 初始投资成本 系统所有权 用户支出 全款（ Cash） 用户 承担 归属于用户 初始投资成本 贷款（ Loan） 用户承担部分 归属于用户 还本付息 支出 租赁（ Lease） 安装商 /运营商承担 归属于安装商 /运营商 月度租金 购电协议（ PPA） 安装商 /运营商承担 归属于安装商 /运营商 根据用电情况支付电费 数据来源：东北证券 1.1.2. 自发自用比例提升，户用 储能需求显现 户用储能迎来爆发， “光伏 +储能”有望成为未来海外户用市场的演进方向。 如前 所 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 38 Table_PageTop 电气设备 /行业深度 述，目前海外发达地区的户用光伏市场已经较为成熟， 在此基础上户用储能也正驶 入发展快车道。根据第三方研究咨询机构 IHS Markit 的统计， 2020 年全球新增户用 储能 1.3GW， 2016 年以来的平均复合增速高达 50%以上。 从 区域 分布来看，目前户 用储能市场主要集中在 户用光伏发展较好的发达地区 ，仅德国（ 1117MWh）、美国 （ 1050MWh）、日本（ 794MWh）、澳大利亚（ 359MWh）四个国家就占据了 2020 年 全球新增户用储能装机量的 3/4。 图 12： 全球新增储能装机情况（ MW ） 图 13： 2020 年全球新增户用储能装机分布（ MWh ） 数据来源： IHS Markit， 东北证券 数据来源： IHS Markit， 东北证券 我们认为推动户用储能发展的核心因素是户用光伏自发自用比例的提升。 在发展早 期，户用光伏 往往能在上网电价与优先消纳上获得较好的保障，因此通常采取全额 上网为主的模式 。而光伏具有天然的间歇性与波动性，因此随着发电占比的提升， 其对电网的冲击也日益加大，全额上网并非长期的解决方案。对于居民用户， 搭配 储能的户用光伏 才能彻底取代传统的电网供电，从而实现电力的自给自足。 图 14：户用光储系统对传统电网供电的取代进程 数据来源： Sunnova， 东北证券 随着 上网电价 的 逐步退坡 与终端电价的持续上涨 ，自发自用 已成为更经济的方案 。 在发展初期，各国往往采取高额的上网电价以鼓励家庭安装户用光伏系统，例如德 国早在 2000 年就推出 可再生能源法（ EEG） 给予光伏系统高额的补贴，初期的 上网电价高达 0.5 欧元 /kWh 左右。 一般而言，补贴资金主要由财政承担或者通过可 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 户用 工商业 供电侧 1793 , 40% 1050 , 24% 794 , 18% 359 , 8% 185 , 4% 259 , 6% 欧洲 美国 日本 澳大利亚 南非 其他地区 电网供电 电网 + 光伏 电网 + 光伏 + 储能 光伏 + 储能 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 38 Table_PageTop 电气设备 /行业深度 再生能源税费传导至终端电力用户，因此高额的上网电价补贴势必会对财政造成压 力，同时推升用电价格，长期来看难以持续。 2008 年金融危机后，德国开始大幅削 减光伏上网电价 ， 与此同时居民 电价中的可再生能源附加税费则大幅提升。目前， 德国的户用光伏上网电价（ 30k W 三相 - 4 % - 2 % 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2016 / 10 2018 / 2 2018 / 10 2019 / 7 2020 / 10 2021 / 1 Pow er w al l 2 单台价格 价格变化幅度 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 38 Table_PageTop 电气设备 /行业深度 图 31： 户用市场中光伏、储能产品的差异性更为明显 数据来源：东北证券 因此， 相较于电站市场 中以 性价比 为核心的同质化 竞争， 户用市场存在一定的产品 分层， 各类型产品都有自己的特定市场。 在高端市场，用户追求更好的产品性能， 愿意为高端产品支付一定的溢价；在中端市场，用户通常综合考虑产品的品质与价 格，选择性价比较优的方案；而在某些 收入较低的 发展中 地区 ， 产品价格是最重要 的因素，用户往往优先考虑成本较低的方案。 以逆变器为例，美国 高端 户用 逆变器 厂商 Enphase 与 SolarEdge 的 户 用逆变器解决方案的 平均价格高达 0.2-0.3 美元 /W， 为 国内厂商的 2-3 倍。 图 32：不同 户用光伏逆变器方案对比 数据来源： Enphase， SolarEdge， 东北证券 2.1.3. 产品 力 是户用市场的 核心 竞争要素 之一 技术进步带来的成本下降是光伏 、储能 行业长期的 主题，但我们认为在成本以外， 产品力也是户用市场的核心竞争要素。 如前所述，户用市场 的需求更为多元化与个 性化 ， 而非仅从性价比角度出发， 这就要求 设备 厂商 更加准确地识别用户需求，并 在此基础上推出针对性的产品。 因此，我们认为户用厂商的竞争力不仅体现在制造 端的成本把控能力，更在于产品的 不断迭代升级、推陈出新。 例如美国户用逆变器 组件 逆变器 储能电池 IBC/H JT 单晶 PERC 多晶 微逆变器 组串 + 优化器 普通组串 三元电池 磷酸铁锂电池 铅酸电池 高价 低价 SolarEdge ： 组串式逆变器 + 功率优化器 综合单价 $0 .2/W En ph ase ： 微逆变器 综合单价 $0 .3/W 国内厂商： 组串式逆变器 综合单价 $ 0 .1/W 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 38 Table_PageTop 电气设备 /行业深度 龙头 SolarEdge 与 Enphase 长期以来专注于产品的研发与设计，始终保持高强度的 研发投入，生产端则主要采取代工模式，将低附加值的组装制造环节进行外包。 图 33： SolarEdge 产品迭代历程 图 34： SolarEdge 与 Enphase 研发费用率情况 数据来源： 公司公告 ， 东北证券 数据来源： 公司公告 ， 东北证券 在产品自身 性能 以外，户用市场的产品力还体现在厂商的品牌形象。 一般而言，家 庭用户并不具备对 光伏、储能 产品的专业评价能力，厂商的品牌形象 （例如产品在 周边居民中的 评价 ） 是影响最终决策的重要因素。 而品牌形象 一方面来自厂商整体 的规模实力，比如居民往往更熟悉特斯拉、 LG 等知名公司；另一方面则来自厂商在 户用领域的 长期积累， 例如 产品是否有长期可靠的运行记录、 是否 建立了及时有效 的售后服务体系 等。 因此，我们认为 率先布局户用市场的厂商具有较强的先发优势， 长期积累的 品牌形象 是公司重要的无形财富。 2.2. 渠道 是户用 光储 市场 中的重要环节 2.2.1. 户用产品的销售 主要通过 经销商 /集成商 /安装商 渠道 户用光储市场的终端用户为分散的 居民 家庭，主要通过经销商 、集成商、 安装商网 络进行销售。 电站市场 的终端客户一般为 电力开发商 或 EPC 承包商，往往通过集采、 招标的形式直接向设备 厂商 进行采购。而户用 市场 的终端用户为个体家庭 设备厂商 主要 通过经销商 、集成商、安装商 渠道将产品销售至终端用户。 图 35： 户用市场销售渠道 数据来源：东北证券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Sol ar Ed ge Enpha se 设备供应商 组件 逆变器 支架 线缆等其他部件 经销 / 集成商 安装商 终端家庭用户 终端家庭用户 经销 / 集成商 安装 商 终端用户 安装商 安装商 终端家庭用户 终端家庭用户 终端家庭用户 终端家庭用户 电池 请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 38 Table_PageTop 电气设备 /行业深度 具体而言，在户用市场的销售链条中，集成商主要对整个户用光伏、储能系统的设 备进行选型，同时采购组件、逆变器、支架、电池及其他电气设备后匹配集成给下 游安装商。安装商既可从集成商 处采购成套设备，也可直接从经销商或设备厂商处 分别购买设备 ， 随后进行具体的 安装施工 ，完成对家庭用户的最终 交付。 一般， 集 成商 /经销商的规模体量相对较大，覆盖的区域 更广 ，而安装商则较为分散，往往只 覆盖 特定地区 的居民用户。 根据户用逆变器厂商固德威 招股说明书中的披露， 2019 年公司从经销商 /集成商 /安装商获取的平均销售收入分别为 662/291/14 万元，体量 存在明显差异。 图 36： 固德威不同类型客户平均销售收入情况（万元） 数据来源： 招股说明书， 东北证券 2.2.2. 户用市场 渠道的建立与维护需要长期积累 相较于电站市场，我们认为户用市场 具有一定的渠道壁垒 。 在大型电站市场的招标 集采模式下，只要能够获得少数大型 客户的 认可，行业的新进入者就可凭借 几个 大 型项目 快速打开局面。华为就是一个典型案例，作为光伏行业的后进者，华为直到 2012 年才开始大举进军光伏逆变器领域，但凭借自身在技术研发与客户资源上的深 厚积累，华为仅用 2-3 年时间就成为了行业龙头， 2016 年后全球出货量份额始终保 持在 20%以上。但在户用市场， 类似的快速崛起 难度较大 。一方面，户用市场的经 销商、集成商、安装商 渠道 具有小而分散的特点， 逐一开发需要耗费大量的时间 与 精力 ；另一方面， 相较于大型电力开发商或 EPC 承包商 ， 户用市场渠道客户的专业 化程度与价格敏感度较低， 更倾向 于少数有长期合作关系的设备供应商，行业新进 者需要的 时间 周期更长。 0 100 200 300 400 500 600 700 2017 2018 2019 经销商 集成商 安装商 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 38 Table_PageTop 电气设备 /行业深度 图 37： 华为光伏逆变器出货量及市场份额情况 数据来源： Wood Mackenzie， 东北证券 此外，户用光储市场的当地化程度更高，存在一定的地区壁垒。 由于户用市场的终 端家庭用户数量众多，单体安装量小 ，且通常 没有 自主安装能力，因此 经销商、集 成商、安装商 通常 需要 具备较强的本地化服务能力。 同时，全球不同地区在产品认 证、电网标准、监管规则等方面也存在 较大 差异， 设备厂商通常需要对不同地区的 产品进行针对性的设计。 因此，本地厂商在户用市场的竞争中存在一定优势，异地 市场的开拓则需要耗费更多的人力、资源以及时间。根据国际可再生能源署（ IRENA） 的测算模型，不同地区户用光伏系统的初始投资成本存在巨大差异，美国、 英国、 日本等市场的装机成本高达其他地区 的数 倍，我们认为较高的进入壁垒是造成成本 差异的重要原因。 图 38： 2019 年全球不同地区户用光伏装机成本对比（ $/W ） 数据来源： IRENA， 东北证券 综上，我们认为 户用市场 与电站市场存在较大差异， 产品与渠道 是两个最为核心的 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 出货量（ GW ） 市场份额 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 美国加州 美国其他地区 英国 日本 瑞士 南非 德国 法国 意大利 韩国 西班牙 泰国 澳大利亚 巴西 马来西亚 中国 印度 请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 38 Table_PageTop 电气设备 /行业深度 竞争要素。 对设备厂商而言，既需要根据终端用户的需求对产品进行持续的迭代升 级，又需要与当地化的经销商、集成商、安装商渠道建立长期稳定的合作关系。整 体上看， 相较于 电站市场以 规模 及 成本 为核心的同质化竞争，户用市场的竞争 壁垒 主要体现在产品与渠道的长期精耕细作。 图 39：户用市场与电站市场存在较大差异 数据来源：东北证券 电站市场 竞争主要体现在成本控制与规模扩张 产品同质化程度高，核心是性价比 下游客户为大型电力集团或 EPC 承包商 户用 市场 竞争主要体现在产品、渠道的精耕细作 产品差异较大，不同档次产品并存 下游客户为小而分散的经销商 / 集成商 / 安装商 请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 38 Table_PageTop 电气设备 /行业深度 3. 户用 光储 市场 格局： 各类厂商争相布局， 蓝海市场群雄逐鹿 如前所述，我们认为户 用领域是光伏、储能 行业 中 一个较为独立的细分市场，具有 自身独特的商业模式，不可与电站市场一概而论。而商业模式上的区别进一步导致 了 两者在 竞争格局 上 的差异， 相较于电站市场，目前全球户用光储市场的竞争格局 更为分散，呈现出群雄逐鹿的态势，各类厂商争相布局这块潜力巨大的蓝海市场。 与此同时 ，部分优秀的国内厂商 已具备较强的全球竞争力， 有望充分享受行业发展 红利， 实现市场份额与盈利能力的持续增长。 3.1. 各类厂商争相 布局 户用光储市场 在全球户用光储加速渗透的大背景下，近年来越来越多的